何孝星，葉　展，陳　穎,林建山

(1.廈門大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，福建 廈門　361005；2.中信建投證券股份有限公司 深圳投行部，廣東 深圳　518026)

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財務(wù)與會計研究

并購基金是否創(chuàng)造價值？
——來自上市公司設(shè)立并購基金的經(jīng)驗證據(jù)

何孝星1，葉展1，陳穎1,林建山2

(1.廈門大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，福建 廈門361005；2.中信建投證券股份有限公司 深圳投行部，廣東 深圳518026)

以2011—2015年上市公司設(shè)立并購基金事件為樣本，研究并購基金的價值創(chuàng)造效應(yīng)，并分別從融資和投資角度研究并購基金價值創(chuàng)造的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司設(shè)立的并購基金具有較明顯的價值創(chuàng)造能力。同時，研究還發(fā)現(xiàn)杠桿水平較高的上市公司，其設(shè)立的并購基金會獲得更高的財富效應(yīng)；不同類型并購基金均能創(chuàng)造價值，但相關(guān)并購型并購基金比多元化并購型并購基金更具價值創(chuàng)造能力。

上市公司；并購基金；價值創(chuàng)造；私募股權(quán)基金；企業(yè)并購重組；并購基金績效；超額收益

一、引言

2014年以來，并購市場的火爆行情激發(fā)并購?fù)度谫Y工具及模式的創(chuàng)新，也催生了我國并購基金的快速發(fā)展，上市公司與專業(yè)私募股權(quán)投資機構(gòu)合作設(shè)立的并購基金不僅成為我國資本市場并購活動的新發(fā)展和新突破，也成為本土并購基金的主流發(fā)展模式。并購基金(Buyout Fund)是以價值低估的擴張期或成熟期企業(yè)為投資對象，以取得投資對象的控制權(quán)為目的，通過對投資標(biāo)的實行資源整合、資產(chǎn)重組、管理優(yōu)化等手段實現(xiàn)股權(quán)價值增值，再通過分拆、上市、二次轉(zhuǎn)讓或管理層回購等形式出售股權(quán)以獲得投資收益的私募股權(quán)基金。

國內(nèi)并購基金隨著近兩年并購市場的活躍逐漸興起并引起投資者關(guān)注，目前國外文獻對并購基金的研究較為全面，但國內(nèi)學(xué)者關(guān)于并購基金的研究主要集中在并購基金發(fā)展模式及現(xiàn)狀等定性研究方面，有關(guān)定量研究的文獻幾近空白，更缺乏對并購基金是否創(chuàng)造價值的深入探討。那么本土并購基金是否創(chuàng)造價值？究竟是什么因素在影響本土并購基金的價值創(chuàng)造？這些問題日益成為我國資本市場關(guān)注的焦點。2011年9月成立的天堂大康并購基金是國內(nèi)上市公司參與設(shè)立并購基金的首個案例，本文以2011年9月至2015年9月上市公司設(shè)立并購基金的案例為樣本，研究并購基金的價值創(chuàng)造效應(yīng)，并分別從融資和投資角度研究并購基金價值創(chuàng)造的影響因素，有助于學(xué)術(shù)界和實務(wù)界更深入了解上市公司設(shè)立并購基金行為及其價值創(chuàng)造情況，促進并購基金學(xué)術(shù)研究和實務(wù)操作進一步融合，為上市公司及投資者等相關(guān)主體提供有價值的參考意見。

二、文獻回顧

一直以來，關(guān)于并購重組是否創(chuàng)造價值的問題是并購重組領(lǐng)域中最為重要的研究熱點，國內(nèi)外學(xué)者針對該問題至今仍未形成一致的觀點。Bruner總結(jié)了1971年至2001年130多篇有關(guān)并購重組價值創(chuàng)造的經(jīng)典文獻，發(fā)現(xiàn)大部分研究支持成熟市場的目標(biāo)公司股東能獲得可觀的并購收益，而主并公司股東的并購收益不理想[1]。對于具有新興和轉(zhuǎn)軌特征的中國資本市場，國內(nèi)學(xué)者對上市公司并購重組的價值創(chuàng)造效應(yīng)得出了不同結(jié)論，譬如李善民和陳玉罡研究發(fā)現(xiàn)并購能給收購公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標(biāo)公司股東財富的影響不顯著[2]；張新則持不同觀點，其研究得出并購重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造價值，但對收購公司股東產(chǎn)生負(fù)面影響[3]。并購基金作為成熟市場中企業(yè)并購的重要參與者，主要從并購重組活動中獲利，其投資行為及價值創(chuàng)造情況亦受到學(xué)術(shù)界尤其是國外學(xué)者的重點關(guān)注。

并購基金通過改善目標(biāo)公司治理機制等手段提升其經(jīng)營業(yè)績，實現(xiàn)股權(quán)價值增長，并購基金的價值創(chuàng)造情況最終會體現(xiàn)在基金自身績效上。國外學(xué)者已針對并購基金績效及其并購重組活動是否創(chuàng)造價值做了廣泛的實證研究。整體上看，成熟市場的并購基金均實現(xiàn)了較理想的價值創(chuàng)造，較多研究發(fā)現(xiàn)并購基金績效表現(xiàn)良好，以同期S&P 500指數(shù)收益作為比較基準(zhǔn)，并購基金在樣本期內(nèi)獲得顯著為正的超額收益[4-5]。

由于我國并購基金發(fā)展時間不久，近些年來才引起國內(nèi)學(xué)術(shù)界的關(guān)注，因此針對并購基金的系統(tǒng)研究不多。根據(jù)我們掌握的資料，國內(nèi)幾乎未有學(xué)者探討過本土并購基金的績效或價值創(chuàng)造情況。過去，國內(nèi)缺乏相關(guān)并購基金的統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，這使得考察并購基金價值創(chuàng)造情況變得相當(dāng)困難，但近年來上市公司設(shè)立并購基金事件的增加，為本土并購基金價值創(chuàng)造的實證研究提供了另一種選擇。

三、理論分析與研究假設(shè)

2014年以來，我國A股市場掀起一場前所未有的并購浪潮，上市公司除了直接參與產(chǎn)業(yè)并購?fù)?，還通過與PE合作設(shè)立并購基金的模式進行資本運作，拓寬上市公司外延式擴張的渠道。上市公司設(shè)立并購基金是并購基金在國內(nèi)發(fā)展的新模式，也逐漸發(fā)展為當(dāng)前本土并購基金的主流模式。根據(jù)上市公司設(shè)立并購基金的目的，本文將其界定為：由上市公司參與設(shè)立、并購?fù)顿Y方向圍繞上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展(包括產(chǎn)業(yè)整合及延伸等)、并購標(biāo)的出售時優(yōu)先由上市公司購買的私募股權(quán)基金。該模式在國內(nèi)資本市場也簡稱為“上市公司+PE”型并購基金。

并購基金未出現(xiàn)前，上市公司并購資金來源主要包括內(nèi)部資金和外源融資。上市公司內(nèi)部資金規(guī)模有限，無法滿足巨額的并購資金需求。外部資金主要有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種類別，前者即發(fā)行股份購買資產(chǎn)，受到證監(jiān)會較嚴(yán)格的監(jiān)管制約。后者分為間接債權(quán)融資(銀行并購貸款)和直接債權(quán)融資(發(fā)行債券)，銀行并購貸款的門檻較高且需經(jīng)過復(fù)雜的風(fēng)險評估，并購貸款期限和并購貸款總額也嚴(yán)格受限*2015年3月，銀監(jiān)會發(fā)布修訂后的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》，將并購貸款期限從5年延長至7年，將并購貸款占并購交易價款的比例從50%提高到60%。盡管如此，企業(yè)并購貸款仍受較多限制。；而發(fā)行債券募集并購資金雖不違反現(xiàn)行規(guī)定，但債券余額不得超過公司凈資產(chǎn)40%等規(guī)定仍然限制上市公司通過發(fā)行債券募集并購資金的運用空間。

上市公司設(shè)立并購基金不僅能有效解決并購資金短缺問題，還能利用合作機構(gòu)的專業(yè)經(jīng)驗快速尋找合適標(biāo)的，自主把握并購時機，積累并購發(fā)展經(jīng)驗的同時降低并購風(fēng)險。而國內(nèi)PE參與并購基金，在投資時就提前鎖定特定上市公司作為退出渠道，有效降低投資風(fēng)險和傳統(tǒng)退出渠道不通暢等問題。因此，“上市公司+PE型”并購基金是實現(xiàn)上市公司和PE雙贏的創(chuàng)新模式，這一模式自2014年開始出現(xiàn)快速的復(fù)制，成為上市公司和PE突破發(fā)展瓶頸、創(chuàng)新盈利方式的新思路。

目前，鮮有文獻研究我國并購基金的價值創(chuàng)造問題。并購基金的價值創(chuàng)造情況主要受其參與的并購?fù)顿Y活動影響，與國際通用的并購重組績效研究方法一致，國內(nèi)學(xué)者也多采用事件研究法測度我國上市公司并購績效[2-3，6]，他們主要通過上市公司并購重組消息公告前后一段時間內(nèi)的股價變動情況，測度并購重組是否創(chuàng)造價值及其影響因素。同樣地，上市公司設(shè)立并購基金事件獲得的累計超額收益率也可為論證并購基金是否創(chuàng)造價值提供證據(jù)*“價值創(chuàng)造”一詞在并購重組領(lǐng)域被學(xué)者大量使用，如張新(2003)、李善民和朱滔(2006)、唐建新和陳冬(2010)等，主要體現(xiàn)在并購是否改善績效或是否獲得超額收益的財富效應(yīng)上。。上市公司并購重組活動是提高自身競爭力和優(yōu)化資源配置的重要方式，高效的并購活動能提升公司價值和增加股東財富，并購基金的核心訴求是價值創(chuàng)造，服務(wù)于上市公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合或多元化發(fā)展，不僅有助于上市公司解決并購資金需求和提高并購效率，還通過對目標(biāo)企業(yè)管理優(yōu)化和重組改造，提升目標(biāo)企業(yè)盈利能力后獲得增量財富。

上市公司設(shè)立并購基金，一旦行業(yè)出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的資源，即可迅速利用資金先發(fā)優(yōu)勢實施并購，提前鎖定并購標(biāo)的并獲得新的利潤增長點。同時，相較于現(xiàn)金收購等方式，上市公司可以充分利用并購基金的杠桿優(yōu)勢，公司只需部分出資，大部分資金向其他投資者募集，即可完成并購交易。另外，上市公司通過并購基金完成收購后，可獲得充裕的時間對并購標(biāo)的進行培育和管理，充分掌握標(biāo)的企業(yè)的內(nèi)部信息，減少信息不對稱問題，方便在未來時機成熟后完成二次收購，最終實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。本文研究的第一個問題是上市公司設(shè)立的并購基金整體是否創(chuàng)造價值*感謝匿名審稿人的建議。本文所指價值創(chuàng)造，從直接角度上看，可理解為設(shè)立并購基金是否為上市公司創(chuàng)造價值。從間接角度上看，反映投資者對并購基金后續(xù)并購活動是否創(chuàng)造價值的理性預(yù)期和判斷。若投資者認(rèn)可上市公司設(shè)立并購基金及其后續(xù)并購行為，則給予較高的價值評估。反面驗證角度，如果并購基金無法通過資源整合和升級創(chuàng)造價值，那么在事件公告期內(nèi)股價不會獲得超額收益率。類比現(xiàn)有文獻，學(xué)者多以上市公司公告并購事件窗口期內(nèi)CAR測度并購績效，若投資者認(rèn)為此并購行為毀損價值，則CAR非正。，基于上述分析并結(jié)合國外研究成果，本文提出第一個假設(shè)。

假設(shè)1：我國上市公司設(shè)立的并購基金具有價值創(chuàng)造效應(yīng)。

本文研究的第二個問題是從并購融資角度出發(fā)，考察上市公司的杠桿水平和融資約束是否對其所設(shè)立并購基金的價值創(chuàng)造產(chǎn)生影響。目前，我國企業(yè)面臨并購融資渠道狹窄、融資方式單一、并購融資中介機構(gòu)未能有效發(fā)揮作用等難題。而并購基金能開辟企業(yè)并購重組中資金來源的新渠道，具備迅速籌集到并購所需的大額資金的能力[7]，同時并購基金還能通過吸引不同類型社會資本解決并購融資難的問題。因此，并購基金有助于改進我國資本市場的并購重組模式，由當(dāng)前主要依賴自有資金和借貸資金向并購基金杠桿轉(zhuǎn)變，在基金運作前期，通過基金杠桿對項目進行篩選和培育，減輕項目初期對上市公司現(xiàn)金流造成的壓力。

在我國并購重組實踐中，杠桿水平越低的上市公司，通過負(fù)債融資尤其是銀行貸款融資的能力越強，企業(yè)主動對外并購的概率越高[8]。而杠桿水平越高的上市公司，其融資約束越明顯，面臨并購資金短缺問題可能越嚴(yán)重，從而通過外延式發(fā)展的可能性越低，因此設(shè)立并購基金對減輕其融資約束和改善經(jīng)營績效的邊際作用可能高于杠桿水平較低的上市公司，設(shè)立并購基金后其價值提升幅度可能更明顯，并購基金的價值創(chuàng)造效應(yīng)也相應(yīng)更高。基于以上分析，本文提出第二個假設(shè)。

假設(shè)2：杠桿水平較高的上市公司，其設(shè)立的并購基金會獲得更高的財富效應(yīng)。

本文研究的第三個問題是從并購?fù)顿Y角度出發(fā)，考察上市公司所設(shè)立的并購基金投資方向?qū)ζ鋬r值創(chuàng)造的影響。并購?fù)顿Y方向主要分為相關(guān)行業(yè)并購與非相關(guān)行業(yè)并購。關(guān)于相關(guān)行業(yè)并購與非相關(guān)行業(yè)并購績效孰優(yōu)孰劣問題，國內(nèi)外學(xué)者進行過大量研究，但對究竟哪種類型的并購可以產(chǎn)生更多的價值仍存在較大爭議。一般認(rèn)為相關(guān)行業(yè)并購能獲得正的收益，而非相關(guān)行業(yè)并購的收益不顯著甚至損害公司價值。

多元化經(jīng)營在20世紀(jì)60年代隨著混合并購浪潮達到頂峰，但多元化會損害企業(yè)績效，對股東財富產(chǎn)生不利影響[9]。行業(yè)相關(guān)度對并購價值創(chuàng)造有正的間接影響，Ravenscraft和Scherer研究了大型聯(lián)合企業(yè)在會計基礎(chǔ)上進行評價的業(yè)績表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)與選定的盈利基準(zhǔn)相比，非相關(guān)并購的表現(xiàn)更差[10]；李善民和朱滔認(rèn)為多元化并購不能增加公司價值，多元化并購公司股東在并購后1年至3年內(nèi)財富損失達到6.5%-9.6%[11]。

還有部分學(xué)者持不同觀點，Lubatkin的研究結(jié)論并不支持相關(guān)并購的績效優(yōu)于非相關(guān)并購[12]。Seth和Anju發(fā)現(xiàn)相關(guān)與非相關(guān)并購都能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)并使得股東財富增加，平均而言相關(guān)并購并沒有比非相關(guān)并購創(chuàng)造更多價值[13]。Akbulut和Matsusaka以1950年至2002年多元化并購為研究對象，發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)多元化并購的收益顯著為正，且不低于相關(guān)并購獲得的收益[14]。

鑒于上市公司設(shè)立并購基金的特殊性，也可以根據(jù)并購基金并購?fù)顿Y行業(yè)與上市公司主營業(yè)務(wù)的關(guān)系，將并購基金的并購?fù)顿Y方向分為相關(guān)行業(yè)并購與非相關(guān)行業(yè)并購。具體地，本文按上市公司設(shè)立并購基金的投資方向與上市公司主營業(yè)務(wù)關(guān)系，分成“相關(guān)并購”和“多元化并購”兩大類：前者即相關(guān)行業(yè)并購，界定為圍繞公司現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)進行產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合或者同行業(yè)的兼并收購；后者即非相關(guān)行業(yè)并購，界定為依托公司現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)，進行多元化并購或發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)?；谝陨详P(guān)于相關(guān)與非相關(guān)并購的分析，本文提出以下兩個對立的假設(shè)。

假設(shè)3A：相關(guān)并購型并購基金比多元化并購型并購基金更具價值創(chuàng)造能力。

假設(shè)3B：多元化并購型并購基金比相關(guān)并購型并購基金更具價值創(chuàng)造能力。

四、研究設(shè)計

(一) 樣本和數(shù)據(jù)

2011年9月，上市公司大康牧業(yè)與私募股權(quán)機構(gòu)硅谷天堂合作設(shè)立并購基金，這是國內(nèi)上市公司參與設(shè)立并購基金的首個案例。本文以2011—2015年公開發(fā)布設(shè)立并購基金公告的A股上市公司作為研究樣本，并購基金募集事件來自Wind資訊的“中國PEVC庫”，所用股票交易數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)股票交易數(shù)據(jù)庫，上市公司設(shè)立并購基金的具體信息等相關(guān)資料來自巨潮資訊網(wǎng)公開披露的上市公司公告信息。

表1　設(shè)立并購基金樣本上市公司分類統(tǒng)計結(jié)果

本文主要按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進行篩選：(1)剔除公告設(shè)立并購基金事件前后處于停牌狀態(tài)的股票；(2)為避免設(shè)立并購基金事件以外的其他重大公告對并購基金募集事件的累計超額收益率產(chǎn)生噪音，剔除公告設(shè)立并購基金窗口期內(nèi)，同時公告并購、定增、股權(quán)激勵等事件的股票；(3)選取的樣本出現(xiàn)多次并購基金募集事件時，取最早設(shè)立并購基金事件作為研究對象。(4)剔除上市公司設(shè)立并購基金事件前一年，相關(guān)財務(wù)指標(biāo)或公司治理特征數(shù)據(jù)缺失的樣本。(5)2015年6月中旬后，資本市場一度發(fā)生罕見“股災(zāi)”，為避免極端情況下短期暴跌和恐慌情緒對并購基金募集事件的累計超額收益率產(chǎn)生干擾，剔除2015年6月中下旬、7月和8月下旬新設(shè)立的并購基金樣本。經(jīng)過整理及篩選，本文最終得到93家發(fā)生并購基金募集事件的上市公司樣本數(shù)據(jù)。具體年度及板塊分布如表1所示。

(二) 變量設(shè)計與模型構(gòu)建

1.單因素分析

(1) 并購基金整體價值創(chuàng)造效應(yīng)

事件研究法是國際學(xué)術(shù)界研究并購重組價值創(chuàng)造的主流方法，雖然學(xué)術(shù)界對事件研究法在中國的適用性存在質(zhì)疑，但仍有學(xué)者發(fā)現(xiàn)了支持事件研究法的重要證據(jù)[2-3，15]。與會計研究法相比，盡管事件研究法存在一些不足，但在我國也有其適用性，而且方法本身具有能直接測度財富效應(yīng)、衡量未來現(xiàn)金流變化等優(yōu)點[15]。因此，本文也采用事件研究法分析上市公司設(shè)立并購基金是否創(chuàng)造價值，選取上市公司首次向市場發(fā)布設(shè)立并購基金的公告日作為事件日(t=0)，若公告日恰逢非交易日或公告時點恰逢收盤后，則順延至下一個交易日。同時，為合理估計事件窗口期內(nèi)樣本股票的累計超額收益率，本文選取樣本股票事件日前的第70個交易日至事件日前的第10個交易日，即[-70，-10]設(shè)定為事件的估計窗口期(共61個交易日)，選取事件日及其前后的5個交易日，即[-5，5]設(shè)定為事件窗口期(共11個交易日)。

為檢驗假設(shè)1，本文研究事件窗口期內(nèi)的累計超額收益率情況。估計窗口期[-70，-10]的交易數(shù)據(jù)用于計算估計正常收益率所需參數(shù)，采用以下市場模型分別估計每只樣本股票的α1和β1數(shù)值：

Rit=αi+βiRimt+εit

其中，Rit是股票i在t交易日的實際收益率；Rimt是股票i對應(yīng)市場指數(shù)在t交易日的收益率；εit是隨機擾動項。計算超額收益率時，先將股票分成在上海交易所上市的A股股票、深圳交易所非創(chuàng)業(yè)板上市的A股股票和創(chuàng)業(yè)板上市的A股股票，然后“上證A”股票以在上海交易所上市交易的所有股票流通市值加權(quán)平均收益率作為對應(yīng)的市場指數(shù)收益率；“深證A”股票以在深圳交易所上市交易的所有非創(chuàng)業(yè)板股票流通市值加權(quán)平均收益率作為對應(yīng)的市場指數(shù)收益率；“創(chuàng)業(yè)板A”股票以在創(chuàng)業(yè)板交易的所有股票流通市值加權(quán)平均收益率作為對應(yīng)市場指數(shù)收益率。所有股票交易數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)股票交易數(shù)據(jù)庫。

上述CARi，m，n代表樣本股票i在事件窗口期[m，n]內(nèi)的累計超額收益率。最后，對CARm，n進行均值檢驗，均值檢驗的假設(shè)如下。

均值檢驗的統(tǒng)計量為：

(2) 并購基金價值創(chuàng)造的影響因素

在單因素分析部分，為檢驗假設(shè)2，本文以上市公司資產(chǎn)負(fù)債率作為其杠桿水平的代理變量，將樣本初步按上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平以大于等于50%和小于50%的標(biāo)準(zhǔn)分為兩組，即分為高資產(chǎn)負(fù)債率組和低資產(chǎn)負(fù)債率組，通過均值檢驗粗略判斷上市公司杠桿水平對其設(shè)立并購基金的價值創(chuàng)造是否產(chǎn)生影響，在多因素分析部分通過對資產(chǎn)負(fù)債率這一連續(xù)型變量回歸進一步驗證假設(shè)。本部分主要作如下計算：

ΔAARt=AARt(K1)-AARt(K2)

AARt是樣本股票在第t交易日的超額收益率平均值；AArt(K1)是高資產(chǎn)負(fù)債率組的樣本第t交易日的超額收益率平均值；AARt(K2)是低資產(chǎn)負(fù)債率組的樣本第t交易日的超額收益率平均值。

據(jù)此對ΔAARt進行單邊T-檢驗，驗證其均值是否顯著大于0，以初步檢驗假設(shè)2，T-檢驗假設(shè)如下。

H0：ΔAARt≤0;H1：ΔAARt>0

同樣地，為檢驗假設(shè)3A和假設(shè)3B，本文也作相似的單因素分析，但此時AARt(K1)是并購基金投資方向為相關(guān)并購的樣本第t交易日的超額收益率平均值；AARt(K2)是并購基金投資方向為多元化并購的樣本第t交易日的超額收益率平均值。

2.多元回歸分析

上市公司設(shè)立并購基金的目的在于后續(xù)并購?fù)顿Y，因此決定企業(yè)并購決策及收益的特征變量可能也會影響并購基金的價值創(chuàng)造情況。結(jié)合前文的分析和我國并購重組活動的實際情況，本文參考相關(guān)文獻[6，8，16-17]，選擇一系列控制變量，除了控制并購基金規(guī)模外，公司特征變量包括凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、投資活動現(xiàn)金流出，公司治理特征變量包括獨立董事人數(shù)、前十大股東持股比例等，構(gòu)建如下回歸模型檢驗本文的假設(shè)：

CARm，n=β0+β1Leverage+β2D2+βkCV+ε

其中，β0是截距項，β1-βk是系數(shù)，變量CV代表包括并購基金規(guī)模、公司特征變量、公司治理特征變量在內(nèi)的一系列控制變量。上述模型中各個變量的定義及其計算方法具體如表2所示。

Fuller等研究發(fā)現(xiàn)，對于非公眾公司作為并購目標(biāo)的私有企業(yè)，并購方的并購收益與并購規(guī)模顯著正相關(guān)，而公眾公司作為并購目標(biāo)時，并購方的并購收益與并購規(guī)模間的關(guān)系受并購支付方式影響[18]。上市公司設(shè)立并購基金的意圖在于為后續(xù)的并購重組提供支持，所設(shè)立的并購基金規(guī)模與后續(xù)的實際并購規(guī)模有較強的關(guān)聯(lián)，從而影響并購收益及并購基金的價值創(chuàng)造。Higson和Stucke則發(fā)現(xiàn)并購基金的規(guī)模無論與其絕對績效，還是相對于S&P 500指數(shù)的相對績效，都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[19]。Phalippou和Gottschalg在其研究樣本中發(fā)現(xiàn)，并購基金按等權(quán)重加權(quán)的平均績效明顯低于按承諾資本加權(quán)的平均績效，表明大型并購基金的績效優(yōu)于小型并購基金[20]。

同時，由于上市公司設(shè)立并購基金的特殊性，影響企業(yè)并購收益的特征變量均可能影響并購基金的價值創(chuàng)造。具體而言，并購方的并購收益存在規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模越小的并購方可能獲得越大的并購收益[21]。企業(yè)成長性影響并購收益，追求成長驅(qū)動的企業(yè)實施戰(zhàn)略性并購，但盲目擴張會導(dǎo)致企業(yè)價值下降[6]。投資活動現(xiàn)金流出反映企業(yè)投資需求，會影響企業(yè)的并購支付方式[17]，而并購支付方式會影響企業(yè)的并購績效。并購方的公司治理狀況越好，越可能實施價值創(chuàng)造型的并購。

五、實證結(jié)果分析

(一) 單因素分析

圖1　上市公司設(shè)立并購基金事件窗口期內(nèi)CAR變動情況(%)

上市公司首次公告設(shè)立并購基金事件的窗口期中，累計超額收益率在[-5，5]的時間窗口里始終為正，且在第0天也即上市公司公告設(shè)立并購基金當(dāng)天增加最為顯著。其中，公告前一個交易日到公告日CAR(-1，0)、公告日到公告后一個交易日CAR(0，1)、公告前一個交易日到公告后一個交易日CAR(-1，1)、公告前三個交易日到公告后三個交易日CAR(-3，3)、公告前五個交易日到公告后五個交易日CAR(-5，5)的累計超額收益率分別為2.54%、2.73%、3.46%、5.97%、7.37%，且均在1%的水平上顯著大于零。

實證結(jié)果表明，在多個事件窗口期內(nèi)，樣本股票的累計超額收益率均顯著為正，其中CAR(-5，4)達到最高的7.71%。因此，可以判斷上市公司設(shè)立并購基金事件產(chǎn)生顯著為正的財富效應(yīng)，有力支持并購基金創(chuàng)造價值的假設(shè)1。

表3　上市公司設(shè)立并購基金事件窗口期內(nèi)CARm，n的均值檢驗

注*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；雙邊t檢驗。

進一步地，為驗證假設(shè)2，本文按照資產(chǎn)負(fù)債率高低對上市公司分組后，分別檢驗不同事件窗口期兩個組別累計超額收益率的差異，具體如表4所示。在不同事件窗口期內(nèi)，兩個組別均獲得顯著為正的累計超額收益率，且高資產(chǎn)負(fù)債率組的累計超額收益率均超過低資產(chǎn)負(fù)債率組。其中，兩個組別在CAR(-2，3)的差距最大，ΔCAR達到5.79%，且在5%的水平上顯著大于零。

在CAR分組均值檢驗的基礎(chǔ)上，本文選取事件窗口期[-2，3]，使用單因素方差分析檢驗杠桿水平差異是否影響上市公司所設(shè)立并購基金的價值創(chuàng)造，檢驗結(jié)果在5%的水平上支持上市公司杠桿水平差異是影響其所設(shè)立的并購基金價值創(chuàng)造的重要因素。

表4　上市公司按資產(chǎn)負(fù)債率分組事件窗口期內(nèi)CARm，n的均值檢驗

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；雙邊t檢驗。

最后，基于上述結(jié)果，本文選取事件窗口期[-2，3]樣本公司的日超額收益率AR，通過均值差異檢驗判斷高資產(chǎn)負(fù)債率組的AAR是否顯著超過低資產(chǎn)負(fù)債率組。實證結(jié)果與上述結(jié)論一致，兩個組別日超額收益率均值差異為0.96%，且在1%的水平上顯著，初步支持本文的假設(shè)2，后續(xù)多元回歸分析將進一步驗證假設(shè)2是否成立。

同理，為驗證假設(shè)3A和假設(shè)3B，本文按照并購基金投資方向為相關(guān)并購和多元化并購對上市公司分組后，分別檢驗不同事件窗口期兩個組別累計超額收益率差異，具體如表7所示。在不同事件窗口期內(nèi)，兩個組別均獲得顯著為正的累計超額收益率，且并購基金投資方向為相關(guān)并購分組的累計超額收益率均超過并購基金投資方向為多元化并購組。其中，兩個組別在CAR(-2，3)的差距最大，ΔCAR達到5.28%，且在5%的水平上顯著大于零。

表5高資產(chǎn)負(fù)債率組和低資產(chǎn)負(fù)債率組CAR(-2，3)的單因素方差分析

待檢驗分組F值P值高資產(chǎn)負(fù)債率組與低資產(chǎn)負(fù)債率組6.040.0159

在CAR分組均值檢驗的基礎(chǔ)上，本文選取事件窗口期[-2，3]使用單因素方差分析檢驗并購基金投資方向差異是否影響上市公司所設(shè)立并購基金的價值創(chuàng)造，檢驗結(jié)果在5%的水平上支持上市公司所設(shè)立的并購基金投資方向差異是影響其價值創(chuàng)造的重要因素。

表6　高資產(chǎn)負(fù)債率組和低資產(chǎn)負(fù)債率組AAR(-2，3)差異檢驗

注*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；單邊t檢驗。

與上述檢驗上市公司杠桿水平對并購基金價值創(chuàng)造的影響類似，本文選取事件窗口期[-2，3]樣本公司的日超額收益率AR，通過均值差異檢驗判斷并購基金投資方向為相關(guān)并購分組的AAR是否顯著超過并購基金投資方向為多元化并購組。實證結(jié)果與上述結(jié)論一致，兩個組別日超額收益率均值差異為0.88%，且在1%的水平上顯著，初步支持本文的假設(shè)3A，兩種類型并購基金均創(chuàng)造價值，但相關(guān)并購型并購基金比多元化并購型并購基金更具價值創(chuàng)造能力。后續(xù)多元回歸分析將進一步驗證假設(shè)3A是否成立。

表7　上市公司按并購基金投資方向分組事件窗口期內(nèi)CARm，n的均值檢驗

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；雙邊t檢驗。

(二) 多元回歸分析

1.描述性統(tǒng)計

表10主要列示多元回歸模型中被解釋變量CAR(-2，3)、解釋變量Leverage、D2以及一系列控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。參與設(shè)立并購基金的樣本上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值為37.01%，整體杠桿水平不高。D2均值為0.66，即66%上市公司所設(shè)立的并購基金投資方向為“相關(guān)并購”，說明上市公司設(shè)立并購基金較多以產(chǎn)業(yè)整合為目的。樣本公司凈資產(chǎn)收益率均值為7.41%，銷售收入增長率均值為23.44%，體現(xiàn)較高的成長能力。公司治理特征中，樣本公司獨立董事占董事會比重均值為37.87%，前十大股東持股比例均值為58.66%。

表8　上市公司按并購基金投資方向分組CAR(-2，3)的單因素方差分析

為避免多元回歸方程出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問題，本文還在多元回歸分析前，對所有解釋變量進行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗，檢驗結(jié)果顯示大多數(shù)解釋變量間的相關(guān)性較弱(限于篇幅未報告)，多重共線性問題不嚴(yán)重，可以運用上文所述的多元回歸模型進行實證檢驗。

表9　相關(guān)并購型和多元化并購型并購基金分組AAR(-2，3)差異檢驗

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；單邊t檢驗。

2.回歸結(jié)果與分析

在上文單因素分析的基礎(chǔ)上，本文以CAR(-2，3)作為因變量進行回歸分析，回歸結(jié)果如表11所示，其中模型(1)是僅加入并購基金規(guī)模和企業(yè)規(guī)模作為控制變量的回歸結(jié)果，模型(2)的控制變量還添加了企業(yè)盈利和投資需求特征變量，模型(3)在模型(2)基礎(chǔ)上再加入公司治理特征變量。模型(1)至模型(3)中，衡量上市公司杠桿水平的Leverage和衡量并購基金投資方向的D2系數(shù)都至少在5%的水平上顯著大于零。模型(3)Leverage的回歸系數(shù)等于0.19%，進一步驗證本文的假設(shè)2，即杠桿水平較高的上市公司，其設(shè)立的并購基金會獲得更高的財富效應(yīng)；平均而言，在其他條件保持不變的情況下，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率每提高1%，其公告設(shè)立的并購基金募集事件為其股票帶來近0.2%的累計超額收益率。D2的回歸系數(shù)等于5.64%，進一步檢驗假設(shè)3A，即上市公司設(shè)立的并購基金中，相關(guān)并購型并購基金比多元化并購型并購基金更具價值創(chuàng)造能力。這與大多數(shù)文獻研究得到相關(guān)并購比多元化并購創(chuàng)造更多價值的結(jié)論一致。通過并購基金為上市公司進行同行業(yè)的橫向整合和上下游產(chǎn)業(yè)鏈的縱向延伸，有助于在提升上市公司核心競爭力的同時，提高行業(yè)資源集中度，實現(xiàn)以市場化手段將產(chǎn)業(yè)資源向優(yōu)勢企業(yè)集聚，從而創(chuàng)造增量財富。

表10　描述性統(tǒng)計

表11　多元回歸結(jié)果

注：表中所列為回歸模型各個變量的系數(shù)和截距項，括號中數(shù)值為系數(shù)對應(yīng)的t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

控制變量中，模型(3)中并購基金規(guī)模FundSize約在10%的水平上顯著，上市公司設(shè)立的并購基金規(guī)模越大，上市公司股票獲得的累計超額收益率越高，這與Fuller等關(guān)于并購規(guī)模影響并購收益以及Higsonand和 Stucke、Phalippou和Gottschalg發(fā)現(xiàn)的并購基金規(guī)模與并購基金績效正相關(guān)等研究結(jié)論具有相似點[18-20]。模型(1)至模型(3)中，企業(yè)規(guī)模Size在5%的水平上顯著為負(fù)，說明上市公司規(guī)模越大，上市公司設(shè)立并購基金事件產(chǎn)生的財富效應(yīng)越弱，這與Moeller等的研究結(jié)論一致，他們發(fā)現(xiàn)規(guī)模較小的并購方相比于規(guī)模較大的并購方多獲得近2%的并購收益[21]。其他控制變量不顯著，唐建新和陳冬的研究結(jié)果也表明我國上市公司并購活動并不存在公司治理外溢效應(yīng)帶來的協(xié)同效應(yīng)[6]。

表12　使用CAR(-2，2)和CAR(-2，4)多元回歸穩(wěn)健性檢驗

注：表中所列為回歸模型各個變量的系數(shù)和截距項，括號中數(shù)值為系數(shù)對應(yīng)的t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

3.穩(wěn)健性檢驗

第一，分別使用不同時間窗口CAR(-2，2)和CAR(-2，4)作為因變量[6，18]，對上述模型中的解釋變量和控制變量進行回歸，結(jié)論與表11的回歸結(jié)果一致。

第二，上文事件研究法部分使用的是市場模型，這里使用市場調(diào)整模型計算累計超額收益率，并重新進行上述的回歸分析(表11)，回歸結(jié)果和研究結(jié)論不變。

第三，為避免控制變量選擇造成的誤差，這里使用總資產(chǎn)收益率ROA替換凈資產(chǎn)收益率ROE，改用資產(chǎn)增長率AssetGrowth作為成長能力Growth的代理變量，公司治理特征變量用股權(quán)制衡度Z即公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值替換前十大股東持股比例Shareholder，此外還加入控制控股股東持股比例、兩職合一等公司治理特征控制變量，替換和增加上述控制變量后進行回歸[6，8]，本文的研究結(jié)論仍不變。

第四，為控制在我國資本市場不同板塊上市的公司可能對其所設(shè)立并購基金的價值創(chuàng)造產(chǎn)生影響，本文引入兩個啞變量控制分別在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司后進行回歸分析，結(jié)論一致。實證結(jié)果也表明在資本市場不同板塊上市的公司并未對其設(shè)立并購基金事件產(chǎn)生的累計超額收益率帶來顯著影響。

第五，在前文單因素分析基礎(chǔ)上，回歸模型使用啞變量D1代替連續(xù)型解釋變量Leverage，即上市公司資產(chǎn)負(fù)債率大于等于50%時賦值為1，否則賦值為0。替換后進行回歸，研究結(jié)論不變。

表13市場調(diào)整模型下的多元回歸穩(wěn)健性檢驗

變量(1)(2)(3)市場調(diào)整法CAR(-2,3)市場調(diào)整法CAR(-2,2)市場調(diào)整法CAR(-2,4)Leverage0.1860**0.1252*0.1622*(2.42)(1.81)(1.97)D24.9708**4.3170**4.8376**(2.22)(2.15)(2.02)FundSize1.95312.2067**2.2372*(1.59)(2.00)(1.70)Size-4.8970***-3.7071**-5.3524***(-2.66)(-2.24)(-2.72)ROE0.03630.02160.0641(0.30)(0.20)(0.50)Growth-0.0196-0.0106-0.0326(-0.55)(-0.33)(-0.85)InvestFlow1.09560.57781.5373(0.99)(0.58)(1.29)Independent0.0107-0.01550.0872(0.05)(-0.09)(0.41)Shareholder0.14110.10980.0766(1.61)(1.40)(0.82)常數(shù)項5.51242.7801.7507(0.26)(0.15)(0.08)樣本數(shù)939393Adj-R20.08900.06710.0684F檢驗(P值)0.04950.09370.0903

注：表中所列為回歸模型各個變量的系數(shù)和截距項，括號中數(shù)值為系數(shù)對應(yīng)的t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

表14替換控制變量后的多元回歸穩(wěn)健性檢驗

變量(1)(2)(3)CAR(-2,3)CAR(-2,2)CAR(-2,4)Leverage0.1451**0.1037*0.1431*(2.13)(1.73)(1.95)D25.8820**5.3098**5.4344**(2.54)(2.61)(2.18)FundSize1.67652.0193*1.8984(1.35)(1.85)(1.42)Size-4.2157**-3.4699**-4.8910**(-2.35)(-2.20)(-2.53)ROA0.06190.05470.0687(0.38)(0.39)(0.40)AssetGrowth0.00060.00580.0018(0.02)(0.25)(0.06)InvestFlow1.42010.95701.9339(1.21)(0.92)(1.52)Independent0.18920.11040.2264(0.95)(0.63)(1.05)Z-0.0249-0.0316-0.0412(-0.36)(-0.52)(-0.56)常數(shù)項-4.1674-4.0669-8.8128(-0.20)(-0.22)(-0.39)樣本數(shù)939393Adj-R20.07520.07840.0640F檢驗(P值)0.07460.06790.1023

注：表中所列為回歸模型各個變量的系數(shù)和截距項，括號中數(shù)值為系數(shù)對應(yīng)的t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

六、結(jié)論與啟示

本文以2011—2015年上市公司設(shè)立并購基金事件為樣本，分別從融資和投資角度研究本土并購基金價值創(chuàng)造及其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司設(shè)立并購基金的不同事件窗口期內(nèi)，其股票均獲得了明顯的累計超額收益率，表明上市公司設(shè)立并購基金產(chǎn)生顯著為正的財富效應(yīng)，是并購基金創(chuàng)造價值的有力證據(jù)。進一步地，在并購融資角度上，本文發(fā)現(xiàn)杠桿水平較高的上市公司，其設(shè)立的并購基金會獲得更高的財富效應(yīng)。這一結(jié)論反映投資者認(rèn)可上市公司通過設(shè)立并購基金突破融資約束，解決并購擴張的資金需求問題，提升公司的成長空間。在并購?fù)顿Y角度上，本文發(fā)現(xiàn)不同類型并購基金均能創(chuàng)造價值，但相關(guān)并購型并購基金比多元化并購型并購基金更具價值創(chuàng)造能力，也即相關(guān)并購比非相關(guān)并購更能創(chuàng)造財富。投資者更加認(rèn)可上市公司借助并購基金進行產(chǎn)業(yè)整合，上市公司依托既有的經(jīng)營管理經(jīng)驗，整合并購標(biāo)的和實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)后，更可能提升企業(yè)價值和股東財富，而多元化并購則存在較高不確定性和風(fēng)險。本文的穩(wěn)健性檢驗部分通過不同角度進一步提供了支持證據(jù)。

結(jié)合本文關(guān)于并購基金價值創(chuàng)造的研究結(jié)論，本文認(rèn)為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟背景下，鼓勵上市公司通過設(shè)立并購基金解決并購融資需求和提升并購效率，加快推進產(chǎn)業(yè)整合和發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，對促進我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級具有重要意義。隨著我國人口紅利逐漸消失和制造業(yè)比較優(yōu)勢不斷減弱，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，推進供給端改革和提升全要素生產(chǎn)率成為經(jīng)濟新常態(tài)下的必然選擇。產(chǎn)業(yè)升級過程必然伴隨著大量的企業(yè)并購重組活動，而國外研究已表明并購基金是優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)權(quán)、加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和提升資源配置效率的重要手段，因此發(fā)展并購基金成為國內(nèi)探索改革的重要舉措。同時，新一輪國企改革已拉開大幕，并購基金是市場化程度較高的投融資主體，不僅能有效募集社會資金，還能通過建立激勵約束機制和改善公司治理，實現(xiàn)價值創(chuàng)造和國有資產(chǎn)的保值增值，承擔(dān)起加快推動我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和國企改革的重任。

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[責(zé)任編輯：高婷]

Does Buyout Funds Create Value?——Evidence from Listed Companies of Setting up Buyout Funds

HE Xiaoxing1，YE Zhan1，CHEN Ying1，LIN Jianshan2

(1.School of Economics，Xiamen University，Xiamen 361005，China； 2.Shenzhen Department of Investment，China CITIC Bank of Construction Securities Co.Ltd，Shenzhen 518026，China)

This paper provides supporting evidence for the value creation effect of buyout funds.Using a sample of Chinese listed companies that set up buyout funds from 2011 to 2015，we examine the value creation effect of buyout funds and its influencing factors from the perspective of financing and investment.The empirical result shows that buyout funds set up by listed companies in China have obvious value creation ability.We also find that：(1) the higher leverage level of listed company we use，the higher wealth effect the establishment of the buyout fund will get.(2)Different types of buyout funds all have value creation ability，but the industrial integration type creates more value than the industrial extension type.

listed companies;buyout funds;value creation;private equit funds;enterprise M&A regrouping;M&A funds performance;extra benefits

2016-02-29

中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項基金項目(XMU：2013221014)

何孝星(1955—)，男，福建福州人，廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融系教授，博士生導(dǎo)師，從事私募股權(quán)基金與資本市場研究；葉展(1989—)，男，福建漳州人，廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融系博士研究生，從事公司財務(wù)與資本市場研究；陳穎(1988—)，女，福建漳州人，廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融系博士研究生，從事私募股權(quán)基金研究；林建山(1991—)，男，福建莆田人，中信建投證券股份有限公司深圳投行部經(jīng)理，從事投融資理論研究。

F276.6

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1004-4833(2016)05-0050-11