王明虎，章鐵生

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山　243002)

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資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)、利率市場(chǎng)化和企業(yè)財(cái)務(wù)困境

王明虎，章鐵生

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山243002)

通過(guò)數(shù)理推論，演繹了資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)困境的推動(dòng)作用，以及利率市場(chǎng)化的推進(jìn)如何影響資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與財(cái)務(wù)困境之間的關(guān)系。運(yùn)用我國(guó)2002—2013年上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)理論推理進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性增大；利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快可以降低資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)幅度，從而緩解了資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的助推效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，利率決定方式市場(chǎng)化和利率浮動(dòng)范圍的擴(kuò)大能顯著降低資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)困境的推動(dòng)作用，而基準(zhǔn)利率水平確定對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境影響相對(duì)比較小。

資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)；利率市場(chǎng)化；企業(yè)財(cái)務(wù)困境；靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論；動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論；公司治理結(jié)構(gòu)；企業(yè)融資成本

一、引言

財(cái)務(wù)困境的主要驅(qū)動(dòng)因子之一是資本結(jié)構(gòu)。早期靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為高負(fù)債是導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的重要原因[1-2]，然而這一結(jié)論并未考察資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的可能影響。事實(shí)上，資本結(jié)構(gòu)在動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中必然會(huì)形成資本結(jié)構(gòu)的波動(dòng)，一方面這種波動(dòng)加大資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離，提升了企業(yè)陷入困境的可能性；另一方面，如果企業(yè)為降低資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)而限制資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，同樣也會(huì)引發(fā)流動(dòng)性不足和投資不足等財(cái)務(wù)問(wèn)題，從而陷入財(cái)務(wù)困境。這種資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)和財(cái)務(wù)困境之間的悖論關(guān)系既未能引起關(guān)注，又沒(méi)有有效的理論解釋。上市公司財(cái)務(wù)困境發(fā)展趨勢(shì)為本文研究提供了又一啟示，近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，市場(chǎng)中不確定性因素增加，這些加大了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而提升了企業(yè)財(cái)務(wù)困境的可能性。而從我國(guó)上市公司實(shí)際情況看，進(jìn)入2010年后公司盈利能力雖然持續(xù)下降，但公司被特別處理(ST、*作者感謝會(huì)計(jì)系各位老師在論文研討時(shí)所提寶貴意見(jiàn)。ST等)比例卻并未顯著增加甚至還有下降趨勢(shì)，這一難以解釋的現(xiàn)象目前并未得到學(xué)界廣泛關(guān)注，也鮮有針對(duì)性研究。

我們注意到在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展步速放緩之時(shí)，我國(guó)加快了利率市場(chǎng)化進(jìn)程。利率市場(chǎng)化程度的提高可以降低企業(yè)融資約束，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，減緩了資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)[3-5]。利率市場(chǎng)化的上述作用，既可能直接改進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)環(huán)境，也可能通過(guò)降低資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)起到財(cái)務(wù)困境的緩解作用，這就解釋了我國(guó)2010年以來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展低迷伴隨企業(yè)財(cái)務(wù)困境減少的悖論，而這些推測(cè)都有待驗(yàn)證。

本文分為以下五個(gè)部分，第一部分為引言，第二部分為文獻(xiàn)綜述、理論分析和研究假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)證研究結(jié)果，第五部分為研究結(jié)論與政策建議。本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：(1)從資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)角度提出資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)困境關(guān)系的新研究視角，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響，主要注重資本結(jié)構(gòu)水平提升引發(fā)的財(cái)務(wù)危機(jī)，本文進(jìn)一步從資本結(jié)構(gòu)幅度的大小觀測(cè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響，拓展了“資本結(jié)構(gòu)-財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”關(guān)系研究思路，豐富了動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論研究?jī)?nèi)容；(2)分析利率市場(chǎng)化及其不同層次進(jìn)程對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變遷的影響，揭示了我國(guó)利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響路徑；(3)采用數(shù)理模型刻畫(huà)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)幅度，測(cè)度財(cái)務(wù)困境期間，拓展了資本結(jié)構(gòu)研究的思維范式。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析和研究假設(shè)

(一) 文獻(xiàn)綜述

財(cái)務(wù)困境的引發(fā)有多重原因，資本結(jié)構(gòu)是影響財(cái)務(wù)困境的重要因素。根據(jù)早期靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)負(fù)債比例越高，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越大[1-2]。隨著后期動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論研究的推進(jìn)，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)困境關(guān)系的理論研究卻沒(méi)有得到明確結(jié)論。很多研究認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受盈利能力、公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比例、稅收、非債務(wù)避稅、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)等多種因素影響，這些因素如果發(fā)生變動(dòng)，企業(yè)就會(huì)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以確保企業(yè)價(jià)值最優(yōu)[4-8]。而從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的負(fù)面效應(yīng)看，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整伴隨著代理成本、信息成本、交易成本、公司治理結(jié)構(gòu)效率損失等的發(fā)生，如果企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度增大，則上述成本必然提升，增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性[9-11]。從這兩種不同的認(rèn)識(shí)來(lái)看，學(xué)者們對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與企業(yè)財(cái)務(wù)困境之間的關(guān)系還沒(méi)有明確結(jié)論。

利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生多個(gè)方面的影響。首先，利率市場(chǎng)化有利于企業(yè)融資約束的緩解[12-14]；其次，利率市場(chǎng)化能提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[4]；最后，利率市場(chǎng)化還有利于加強(qiáng)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，從而降低企業(yè)融資成本[15]。因此，利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快，有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進(jìn)而減少企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性，但這一論斷還有待實(shí)證檢驗(yàn)。

資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的研究成為動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究的一個(gè)新興領(lǐng)域。企業(yè)為提升自身價(jià)值，會(huì)努力保持自身資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性[16-17]；企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)會(huì)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提高資本成本，降低企業(yè)價(jià)值[18-19]。由于利率市場(chǎng)化等金融改革的推進(jìn)，企業(yè)融資約束降低，這會(huì)大大降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)[5，20]。

總結(jié)已有文獻(xiàn)研究我們可以看出，雖然目前有關(guān)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的理論研究已經(jīng)比較豐富，但有關(guān)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與企業(yè)財(cái)務(wù)困境的關(guān)系仍未有明確結(jié)論；資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)作為動(dòng)態(tài)調(diào)整的必然后果，其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況特別是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響究竟是否存在也還有待進(jìn)一步研究；從我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)看，利率市場(chǎng)化改進(jìn)了企業(yè)的融資約束，但這一融資約束具體通過(guò)哪些途徑緩解了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也還存在疑問(wèn)。由此，本文首先推理資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與企業(yè)財(cái)務(wù)困境的關(guān)系，探索利率市場(chǎng)化進(jìn)程通過(guò)資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)困境影響的作用，力圖解決上述問(wèn)題。

(二) 資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)機(jī)理分析

根據(jù)權(quán)衡理論(Trade-off Theory)，企業(yè)存在最佳資本結(jié)構(gòu)。實(shí)務(wù)中，由于受多種因素變動(dòng)影響，企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)經(jīng)常會(huì)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)達(dá)到一定的程度時(shí)，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響，因此企業(yè)會(huì)采取一定措施調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使其逐步回復(fù)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。由上述論述可知，在一段時(shí)期內(nèi)，企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會(huì)形成“偏離-回復(fù)-偏離-回復(fù)”的關(guān)系，形成實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的周期性波動(dòng)。

為不失一般性，現(xiàn)假設(shè)某企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率y隨時(shí)間x變動(dòng)呈周期性波動(dòng)，函數(shù)式為：

y=f(x)

(1)

為簡(jiǎn)化論述，我們對(duì)宏微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境做如下假設(shè)：

(1)影響資本結(jié)構(gòu)的主要宏觀經(jīng)濟(jì)因素(宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、金融政策等)呈周期性變化，周期為定值T。(2)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度均衡。(3)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不受融資規(guī)模限制，資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)具有連續(xù)性。(4)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有上下限，在一個(gè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整周期內(nèi)，當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)達(dá)到一個(gè)高點(diǎn)rh時(shí)，企業(yè)會(huì)采取措施降低資產(chǎn)負(fù)債率；當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)達(dá)到一個(gè)低點(diǎn)rl時(shí)，企業(yè)會(huì)采取措施提高資產(chǎn)負(fù)債率。(5)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向性，在一個(gè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整周期內(nèi)，當(dāng)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)達(dá)到rh時(shí)企業(yè)會(huì)采取措施持續(xù)降低實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率到rl，此后企業(yè)會(huì)采取措施持續(xù)提升資產(chǎn)負(fù)債率直至rh。

在以上假設(shè)條件下，我們對(duì)函數(shù)y=f(x)根據(jù)具體情況作進(jìn)一步分析。在現(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整往往不是通過(guò)負(fù)債和權(quán)益內(nèi)部增減、控制資本總量不變，而是通過(guò)增加或減少某一類(lèi)資本實(shí)現(xiàn)?？紤]到我國(guó)大多數(shù)企業(yè)并不是上市公司，且證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司股票融資也有嚴(yán)格限制，因此企業(yè)主要通過(guò)負(fù)債的增減來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。假定企業(yè)所有稅后利潤(rùn)都用于股利分配，所有虧損由股東投資彌補(bǔ)，因此權(quán)益資本保持不變；企業(yè)初期總資產(chǎn)為a，資產(chǎn)負(fù)債率為r*=(rh+rl)/2，在周期的第一階段，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)由r*向上調(diào)整到rh，企業(yè)每單位時(shí)間增加Δ負(fù)債，直至資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到rh；第二階段，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)由rh向下調(diào)整到rl，企業(yè)每單位時(shí)間減少Δ負(fù)債，直至資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到rl；第三階段，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)由rl向上調(diào)整到r*，企業(yè)每單位時(shí)間增加Δ負(fù)債，直至資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到rl，回復(fù)到初始狀態(tài)。企業(yè)在一個(gè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整周期內(nèi)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與時(shí)間的函數(shù)關(guān)系如表1所示。

表1　增量資本調(diào)節(jié)條件下一個(gè)周期內(nèi)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與時(shí)間的函數(shù)關(guān)系分析表

注：上表中，b=a(rh-rl)/[2Δ(1- rh)]，c=a(rh-rl)/[2Δ(1- rl)]。

圖1　增量資本調(diào)節(jié)條件下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整走勢(shì)

根據(jù)上述分析，我們將y=f(x)的函數(shù)圖像描繪如圖1。資本結(jié)構(gòu)往下調(diào)整到r*時(shí)，由于調(diào)整速度相同，因此在時(shí)點(diǎn)b+1以及時(shí)點(diǎn)b-1點(diǎn)，其資產(chǎn)都會(huì)比時(shí)點(diǎn)b資產(chǎn)減少Δ，負(fù)債也減少Δ，因此二者具有相同的資產(chǎn)負(fù)債率，以此類(lèi)推直到2b時(shí)點(diǎn)，其資產(chǎn)和負(fù)債必然與0時(shí)點(diǎn)相同，從這一點(diǎn)來(lái)看，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)由rh往下調(diào)整到r*時(shí)，資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的軌跡與當(dāng)資本結(jié)構(gòu)由r*往上調(diào)整到rh時(shí)的軌跡在直線x=b呈軸對(duì)稱(chēng)。同理也可證明函數(shù)f(x)在[2b，2b+2c]期間圍繞直線x=2b+c呈軸對(duì)稱(chēng)。

(三) 資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)幅度的計(jì)算和影響因素分析

在圖1中，周期波動(dòng)的曲線代表隨時(shí)間變化而變化的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，由實(shí)際資本結(jié)構(gòu)曲線和資本結(jié)構(gòu)均值y=r*構(gòu)成的陰影部分面積代表了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)幅度。根據(jù)定積分原理，在期間[0，2b+2c]范圍內(nèi)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)幅度F可以按以下公式計(jì)算：

(2)

鑒于函數(shù)y=f(x)的對(duì)稱(chēng)性，式(2)又可簡(jiǎn)化計(jì)算為：

(3)

根據(jù)式(3)，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)幅度主要取決于rh、rl和Δ。根據(jù)本文研究主題，我們主要關(guān)注rh、rl對(duì)F的影響。由于(3)式是一個(gè)復(fù)合函數(shù)，變量關(guān)系復(fù)雜，用代數(shù)方法分析rh、rl對(duì)F的影響比較麻煩，我們用數(shù)據(jù)實(shí)驗(yàn)法來(lái)分析rh、rl變動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的影響。假定初始期企業(yè)rh=0.6，rl=0.4，a=100，Δ=10，根據(jù)(3)式，則F值為0.4251。我們根據(jù)rh、rl不同變動(dòng)情況進(jìn)行討論。

1.rh、rl等幅同增同減

rh、rl等幅同增同減時(shí)，資本結(jié)構(gòu)振幅(rh-rl)保持不變。我們將rh分別等幅增加0.1、0.2、0.3，同時(shí)，將rl分別等幅增加0.1、0.2、0.3，再分別將rh和rl同時(shí)減少0.1、0.2、0.3，觀測(cè)F值變動(dòng)，結(jié)果如表2所示。

表2　rh、rl等幅同增同減對(duì)F影響計(jì)算

注：G=b-c-[aln(1+Δb/a)+aln(1-Δc/a)]/Δ。

由表2可知，隨著rh、rl等幅增加，r*上升，F(xiàn)值上升；隨著rh、rl等幅下降，r*下降，F(xiàn)值下降。由此我們得到如下推論。

推論1：當(dāng)rh、rl等幅增加時(shí)，企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率上升，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)幅度上升；當(dāng)rh、rl等幅下降時(shí)，企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率下降，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)幅度下降。

2.rh、rl不等幅增減變動(dòng)

表3　 rh、rl不等幅增減變動(dòng)對(duì)F影響總結(jié)

rh和rl不等幅增減變動(dòng)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)振幅發(fā)生變化，我們分別將企業(yè)數(shù)據(jù)按rh單獨(dú)增減變動(dòng)、rl單獨(dú)增減變動(dòng)、rh和rl反向變動(dòng)、rh和rl同向不等幅變動(dòng)進(jìn)行不同類(lèi)型實(shí)驗(yàn)，實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析過(guò)程類(lèi)似表3，囿于數(shù)據(jù)較多，僅列示每一種情況的一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)計(jì)算結(jié)果，不再具體列示每一種情況的系列數(shù)據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果。由表3可知，與初始狀況相比，F(xiàn)值隨(rh-rl)增減而同向增減。總結(jié)表3以及幾何學(xué)推理我們可以得到如下推論。

推論2：如果rh和rl變動(dòng)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)振幅(rh-rl)增減，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)幅度隨之增減。

(四)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)困境助推機(jī)理分析

圖2　資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與財(cái)務(wù)困境期間分析示意圖

假定當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到rd(rh>rd)時(shí)，企業(yè)可能陷入財(cái)務(wù)困境。由此，直線y=rd與曲線y=f(x)在一個(gè)周期內(nèi)形成兩個(gè)交點(diǎn)，其橫坐標(biāo)x1和x2之間的陰影部分期間就是企業(yè)可能陷入財(cái)務(wù)困境的時(shí)間(具體見(jiàn)圖2)。

根據(jù)表1的函數(shù)表達(dá)式，可知x1=a(rd-r*)/[Δ(1- rd)]，由于函數(shù)在[0，b]區(qū)間的對(duì)稱(chēng)性，易知x2-x1=2(b-x1)，即企業(yè)可能陷入財(cái)務(wù)困境的時(shí)間D=2(b-x1)

1.企業(yè)可能陷入財(cái)務(wù)困境的時(shí)間的主要影響因素分析

我們?nèi)杂脭?shù)據(jù)實(shí)驗(yàn)法來(lái)分析r*、rh、rd變動(dòng)對(duì)D的影響。

(1)資本結(jié)構(gòu)振幅不變情況下r*的影響

從理論上說(shuō)，如果資本結(jié)構(gòu)振幅不變，但平均負(fù)債比例提高，則企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境可能性增大(見(jiàn)表4)。

表4　資本結(jié)構(gòu)振幅不變時(shí)平均負(fù)債比例變動(dòng)對(duì)D影響計(jì)算分析

表4說(shuō)明，在保持rh和rl差不變的情況下，隨著r*上升，D增加；隨著r*下降，D下降，驗(yàn)證了理論分析的正確性。由此我們得到以下推論。

推論3：在資本結(jié)構(gòu)振幅不變的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率升高推動(dòng)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(2)資本結(jié)構(gòu)振幅變動(dòng)對(duì)D的影響

我們按照表5的計(jì)算程序，分別討論rh和rl反向等幅增減、rh和rl反向不等幅增減、rh和rl同向不等幅增減三種情況下D的變動(dòng)情況。囿于數(shù)據(jù)較多，本文僅列示每一種情況的一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)計(jì)算結(jié)果，不再具體列示每一種情況的系列數(shù)據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果。

表5　資本結(jié)構(gòu)振幅變動(dòng)各種情況下D變動(dòng)趨勢(shì)匯總

綜合表5所列示前五種情況可以說(shuō)明，企業(yè)處于財(cái)務(wù)困境的期間長(zhǎng)短隨資本結(jié)構(gòu)振幅(rh-rl)同向增減；只有當(dāng)rh和rl均減少時(shí)，資本結(jié)構(gòu)振幅增加不會(huì)導(dǎo)致D增加。由此得到以下推論。

推論4：在控制資產(chǎn)負(fù)債平均水平不變的情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)振幅越大，處于財(cái)務(wù)困境期間越長(zhǎng)。

2.資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)困境影響分析

推論1和推論2說(shuō)明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)受資產(chǎn)負(fù)債率水平和資本結(jié)構(gòu)振幅的影響；而推論3和推論4則說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)困境期間長(zhǎng)度受資產(chǎn)負(fù)債率水平和資本結(jié)構(gòu)振幅的影響。也就是說(shuō)，在相同情況下，如果資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)越大，則必然會(huì)有資產(chǎn)負(fù)債率水平提高，或資本結(jié)構(gòu)振幅增大，而不論哪一種情況都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)困境期間延長(zhǎng)。因此我們提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)越大，出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境可能性越大。

(五) 利率市場(chǎng)化進(jìn)程、資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與財(cái)務(wù)困境

1.利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)企業(yè)融資的影響

圖3　利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)企業(yè)融資影響分析示意

利率管制對(duì)企業(yè)融資的影響可以通過(guò)圖3進(jìn)行分析。圖3風(fēng)險(xiǎn)-貸款利率象限中，曲線是商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)與貸款利率關(guān)系曲線。I0是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，I*為中央銀行規(guī)定貸款基準(zhǔn)利率，Ih為利率上浮上限，Il為利率下浮下限。當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小于r2時(shí)，企業(yè)有可能獲得信貸支持。時(shí)間-風(fēng)險(xiǎn)象限中曲線表示企業(yè)隨時(shí)間變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)，在T2-T3時(shí)間段，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)r2，因此不能獲得商業(yè)銀行融資支持，形成信貸真空時(shí)間，即圖中陰影部分所顯示的時(shí)間段。

隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速，商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)信貸利率浮動(dòng)區(qū)間逐漸放寬，直至完全市場(chǎng)化，則只要企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不超過(guò)r3，銀行都會(huì)根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)水平確定貸款利率，同時(shí)給予企業(yè)貸款。在這種情況下，r2逐漸逼近r3，T2與T3之間信貸真空時(shí)間逐漸縮小直至消失，企業(yè)從銀行獲得借款彈性持續(xù)增大。

2.利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)和財(cái)務(wù)困境的影響

信貸真空時(shí)間的存在對(duì)企業(yè)融資行為有比較大的影響，由于企業(yè)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的不可測(cè)性，企業(yè)不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)信貸真空的長(zhǎng)短；為保持未來(lái)發(fā)展資金需求和流動(dòng)性需要，企業(yè)在符合信貸條件時(shí)，往往會(huì)超出經(jīng)營(yíng)需要向銀行申請(qǐng)貸款，這既會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平上升，又會(huì)導(dǎo)致實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率上限r(nóng)h提升。因此根據(jù)前述推論，信貸真空時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)越大，陷入財(cái)務(wù)困境可能性越大；而隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，信貸真空時(shí)間逐步縮小乃至消失，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)幅度下降，陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)間減少。也就是說(shuō)，利率市場(chǎng)化可以降低資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)困境的助推作用，從而優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。由此我們提出第二個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)2：隨著利率市場(chǎng)化程度的提高，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)困境的作用會(huì)逐步下降。

三、研究設(shè)計(jì)

(一) 數(shù)據(jù)收集處理

本文利用國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)收集我國(guó)A股上市公司年報(bào)和季報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2002—2013年*在2002年前上市公司不公布季度報(bào)告，無(wú)法計(jì)算年度資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)數(shù)據(jù)。，剔除金融類(lèi)企業(yè)數(shù)據(jù)；本文采用Winsorized對(duì)主要變量所有小于1%(大于99%)的分位數(shù)進(jìn)行縮尾處理，刪除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的樣本以及一些極端值樣本。經(jīng)過(guò)上述處理后，最終得到14975個(gè)公司-年度完整觀測(cè)樣本。

(二) 模型設(shè)計(jì)和變量定義

1.分析模型

我們建立以下分析模型：

ST=α+β1flulag+β2imkt+β3fluimkt+β4rate+β5control+β6DKL+β7GDP+β8lna+β9salegrowlag+Β10marginlag+β11aleverlag+β12ratio+β13turnover+β14IND*+ε

(1)

2.變量定義

各變量定義及取值方式如表6所示。

3.分析軟件

本文所有統(tǒng)計(jì)分析使用STATA 12軟件實(shí)現(xiàn)。

四、實(shí)證研究結(jié)果分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表7。從表7數(shù)據(jù)看，ST的均值為0.0517，說(shuō)明平均每年有超過(guò)5%的上市公司會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境；flu均值為0.0409，這與王明虎、劉麗平的統(tǒng)計(jì)結(jié)果接近[21-22]。

(二) 多元回歸分析結(jié)果

本文采用Logistic模型進(jìn)行多層次回歸分析，具體見(jiàn)表8。

表6　模型變量定義

據(jù)表8，在第(1)列到第(3)列不同層次模型回歸分析中，flulag都與ST顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1的正確性；在第(2)列和第(3)列中，imkt系數(shù)為負(fù)且顯著性小于0.001，說(shuō)明利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快可以降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性；在第(3)列中，fluimkt系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的提高，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響會(huì)減少，這就檢驗(yàn)了本文假設(shè)2的正確性。從其他因素來(lái)看，都與財(cái)務(wù)理論相符合。

(三) 利率市場(chǎng)化進(jìn)程不同層次對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與財(cái)務(wù)困境關(guān)系的影響

本文設(shè)置ri、ird、ifd三個(gè)變量，分別測(cè)算利率市場(chǎng)化在實(shí)際利率、利率決定方式和利率浮動(dòng)范圍三個(gè)方面的改進(jìn)。具體計(jì)量方式見(jiàn)表9。

我們?cè)O(shè)計(jì)模型(2)-模型(4)，分別從實(shí)際利率水平、利率決定方式和利率浮動(dòng)范圍和幅度三個(gè)方面觀測(cè)利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)和財(cái)務(wù)困境關(guān)系影響。三個(gè)回歸模型如下：

表7　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

表8　多元回歸分析表

表9　利率市場(chǎng)化分層次計(jì)量變量定義

ST=α+β1flulag+β2ri+β3fluri+β4rate+β5control+β6DKL+β7GDP+β8lna+β9salegrowlag+β10marginlag+β11aleverlag+β12ratio+β13turnover+β14IND*+ε

(2)

ST=α+β1flulag+β2ird+β3fluird+β4rate+β5control+β6DKL+β7GDP+β8lna+β9salegrowlag+β10marginlag+β11aleverlag+β12ratio+β13turnover+β14IND*+ε

(3)

ST=α+β1flulag+β2ifd+β3fluifd+β4rate+β5control+β6DKL+β7GDP+β8lna+β9salegrowlag+β10marginlag+β11aleverlag+β12ratio+β13turnover+β14IND*+ε

(4)

表10　模型(2)-模型(4)回歸分析結(jié)果表*篇幅所限，其他控制變量的回歸系數(shù)及顯著性未予以列示。

我們把模型(2)-模型(4)分別進(jìn)行Logistic回歸，具體結(jié)果見(jiàn)表10。

由表10模型(2)中ri系數(shù)不具有顯著性，但模型(3)和模型(4)中ird和ifd系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明利率決定方式的放開(kāi)和利率浮動(dòng)范圍的擴(kuò)大，能夠顯著改進(jìn)上市公司財(cái)務(wù)環(huán)境，fluird和fluifd顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著利率決定方式的放開(kāi)和利率浮動(dòng)范圍的擴(kuò)大，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)困境的推動(dòng)效應(yīng)降低。這從更深層次證明了假設(shè)2的正確性，同時(shí)說(shuō)明在我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，利率決定方式和浮動(dòng)范圍擴(kuò)大對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)環(huán)境的改進(jìn)作用比基準(zhǔn)利率調(diào)整更大。

表11　以5年資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)為自變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)*篇幅所限，其他控制變量的回歸系數(shù)及顯著性未予以列示。

(四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變換資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)計(jì)量方式檢驗(yàn)

我們以連續(xù)5年年末負(fù)債比例的標(biāo)準(zhǔn)差flu5作為資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的衡量指標(biāo)，重新對(duì)模型進(jìn)行多層次回歸分析，結(jié)果如表11所示。

從表11數(shù)據(jù)看，第(1)列-第(3)列flu5回歸系數(shù)都顯著為正，這進(jìn)一步說(shuō)明了本文假設(shè)1的正確性；交乘項(xiàng)fluimkt系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明利率市場(chǎng)化進(jìn)程的提高有利于降低資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響，這也驗(yàn)證了假設(shè)2的正確性。

2.變換財(cái)務(wù)困境計(jì)量方式和刪除2012年退市預(yù)警新修訂政策檢驗(yàn)

我們還計(jì)算了2002—2013年間各樣本公司的Altman Z值，將Z值低于1.8分的公司認(rèn)定為財(cái)務(wù)困境公司，重新對(duì)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果也證實(shí)了本文假設(shè)的正確性。

考慮到2012年證券交易所出臺(tái)的新上市交易規(guī)則對(duì)退市預(yù)警政策進(jìn)行了修訂，我們刪除2012年以后公司樣本重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果也未發(fā)生變化。篇幅限制，多元回歸分析結(jié)果不再列示。

五、結(jié)論、啟示與展望

本文通過(guò)數(shù)理模型分析，論證了資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)幅度的提高加大了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能，并通過(guò)我國(guó)A股上市公司2002—2013年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)幅度越大，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性越大。利率市場(chǎng)化進(jìn)程的提高可以降低資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)幅度，從而緩解了資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的助推效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，利率決定方式市場(chǎng)化和利率浮動(dòng)范圍的擴(kuò)大能顯著降低資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)困境的推動(dòng)作用，而基準(zhǔn)利率水平確定對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境影響相對(duì)比較小。

根據(jù)這一研究結(jié)論，在目前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，當(dāng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)困難時(shí)，不應(yīng)大幅度調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，避免因資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)過(guò)大導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化。從宏觀政策來(lái)看，由于利率決定方式和利率浮動(dòng)范圍對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境避免作用，政府應(yīng)考慮進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化，實(shí)現(xiàn)存款利率的完全放開(kāi)，同時(shí)加大銀行業(yè)的開(kāi)放，促進(jìn)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，減輕企業(yè)融資約束，達(dá)到降低資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)，改善企業(yè)財(cái)務(wù)環(huán)境的目的。

本文主要研究了資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的助推作用，并未進(jìn)一步分析資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)企業(yè)股權(quán)和債務(wù)治理的具體影響，也沒(méi)有進(jìn)一步分析資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)企業(yè)資金運(yùn)作的影響，后續(xù)研究可以對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行深入研究，揭示資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)困境的深層影響機(jī)理。

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[責(zé)任編輯：高婷]

Capital Structure Fluctuation，Interest Rate Liberalization and Firm Financial Distress

WANG Minghu，ZHANG Tiesheng

(School of Business，Anhui University of Technology，Ma’anshan 243002，China)

In this article，using mathematical deduction，we deduce the driving effect of capital structure fluctuation on firm financial distress and the relation among interest rate liberalization，capital structure fluctuation and firm financial distress.Using 2002—2013 financial data of A share listed companies，we check the theoretical deductions of our research.We draw the following conclusions：high capital structure fluctuation leads to high probability of financial distress，rapid interest rate liberalization restrains capital structure fluctuation，thus alleviating the driving force of capital structure fluctuation on the firm financial distress.Further study finds that the liberalization of interest rate formulation and the expansion of interest rate float limit distinctly affect the driving force of capital structure fluctuation on firm financial distress，while the bench-mark interest rate formulation has a little impact on the effect of capital structure fluctuation on firm financial distress.

capital structure fluctuation;interest rate liberalization;financial distress;static capital structure theory;dynamic capital structure theory;corporate governance structure;enterprise financing cost

2016-01-15

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目(13BGL049)

王明虎(1972—)，男，安徽當(dāng)涂人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系教授，博士，從事企業(yè)融資理論研究；章鐵生(1974—)，男，安徽樅陽(yáng)人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系教授，博士，從事企業(yè)融資理論研究。

F234.4

A

1004-4833(2016)05-0081-10