王國平 劉倩倩

【摘要】本文基于山東省產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期（2008至2014年）的界定，對山東省上市公司并購行為及其效果進(jìn)行實(shí)證考察。研究發(fā)現(xiàn)，山東省上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期并購活動(dòng)較為活躍，并購資產(chǎn)規(guī)模較大，且關(guān)聯(lián)交易并購、重大資產(chǎn)重組屬性、非現(xiàn)金支付以及多元化并購占比較低。選取總資產(chǎn)收益率作為并購績效的計(jì)量指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)，山東省上市公司整體并購對其績效改善并不顯著，但關(guān)聯(lián)交易并購、重大資產(chǎn)重組屬性、非現(xiàn)金支付以及多元化并購對企業(yè)績效的改善更為顯著。該研究發(fā)現(xiàn)為山東省企業(yè)并購決策及政府政策的制定提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級 并購行為特征 并購績效 山東省

一、山東省產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的背景

當(dāng)前，證券市場已經(jīng)成為我國推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要平臺，借助證券市場進(jìn)行企業(yè)資本運(yùn)作則成為各級政府推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要抓手。因此，企業(yè)資本運(yùn)作在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級、優(yōu)化資源配置方面開始發(fā)揮更加積極的作用，成為增強(qiáng)企業(yè)乃至地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力的核心途徑之一。尤其是企業(yè)的并購型資本運(yùn)作方式，不僅可以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[1]，更為重要的是有助于企業(yè)跳過長期的技術(shù)積累和行業(yè)壁壘迅速實(shí)現(xiàn)自身的產(chǎn)業(yè)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級。因此，企業(yè)并購型資本運(yùn)作行為將對地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級產(chǎn)生重要的影響。鑒于此，基于上市公司微觀層面，通過實(shí)證考察上市公司并購行為特征及其績效，有助于深層次解析金融資本運(yùn)作的效率和效果，可為上市公司并購決策以及政府政策的制定提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

山東省自2008年起，便推出一系列政策促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級：2008年推出8，000億元投資項(xiàng)目促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長與轉(zhuǎn)型升級，涵蓋農(nóng)林水利、高新技術(shù)、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域；2009年印發(fā)《山東省輕工業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》，推進(jìn)企業(yè)重組、擴(kuò)大內(nèi)需、推進(jìn)科技創(chuàng)新以促進(jìn)輕工業(yè)加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級；2011年9月19日的《山東省人民政府關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)政府服務(wù)促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的意見》[2]提出了要通過簡政減負(fù)、加強(qiáng)服務(wù)引導(dǎo)、加大政策支持以加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級；2013年11月19日頒布《山東省六大傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級指導(dǎo)計(jì)劃》；2014年年初，《省政府工作報(bào)告》再次強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要性與緊迫性，通過資本運(yùn)作、并購重組促使產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級已經(jīng)成為當(dāng)下政府工作的重要目標(biāo)。鑒于此，本文以山東省上市公司為樣本，以2008年至2014年作為山東省產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期，手工收集157起并購事件，剔除17起數(shù)據(jù)缺失的并購事件，共獲得140個(gè)并購事件樣本，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證分析，以期對山東省上市公司的并購決策及其地方政府的政策制定提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期山東省上市公司并購行為總體概況

圖1中折線圖展示了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期山東省上市公司并購頻率的變化。該折線走勢顯示，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期山東省上市公司并購頻率總體上呈現(xiàn)上升的趨勢，自2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來至2011年并購頻率穩(wěn)步上升，并在2011年達(dá)到峰值，然而2012年的并購頻率跌至谷底，2013年與2014年并購頻率又開始逐年上升。

圖1中柱狀圖列示了山東省上市公司年并購規(guī)模的變化。由圖可知，2009年的并購規(guī)模最小，主要因?yàn)樵撃甓鹊牟①彉?biāo)的公司規(guī)模較小。并購規(guī)模在2010年達(dá)到頂峰，之后總體呈現(xiàn)下降的趨勢。并購規(guī)模之所以在2010年達(dá)到峰值，是因?yàn)閿?shù)家大型企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模的并購重組，包括山東高速進(jìn)行了大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易與重大資產(chǎn)重組，兗州煤業(yè)，華電國際等資源型企業(yè)也進(jìn)行了大規(guī)模資產(chǎn)并購。2011年，山東鋼鐵、華聯(lián)礦業(yè)等大型企業(yè)也進(jìn)行大規(guī)模并購，山東鋼鐵并購濟(jì)鋼集團(tuán)及萊鋼集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到37.6039億元，華聯(lián)礦業(yè)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，規(guī)模達(dá)到19.6182億元，這兩家的并購規(guī)模達(dá)到了57億元，使得2011年的并購規(guī)模保持在百億元水平上。隨著大型企業(yè)并購重組的完成，雖然并購頻率有所上升，但單次并購規(guī)模卻較小，使得整體并購規(guī)模呈現(xiàn)下降的趨勢。

圖1 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期山東省上市公司并購頻率與并購規(guī)模趨勢圖

三、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期山東省上市公司并購行為特征分析

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究設(shè)計(jì)，并考慮并購數(shù)據(jù)的可得性，文章從關(guān)聯(lián)交易屬性、重大資產(chǎn)重組屬性（是和否）、支付方式（現(xiàn)金支付和非現(xiàn)金支付）和并購方向（橫向或縱向）的四個(gè)特征，對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期山東省上市公司并購行為特征進(jìn)行描述，具體數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

（一）關(guān)聯(lián)交易特征分析

表1第2橫欄顯示，關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)的并購共發(fā)生49次，占交易總次數(shù)的35%，非關(guān)聯(lián)交易共發(fā)生91次，占總頻率的65%，但關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)的并購規(guī)模卻達(dá)到369.0789億元，占到并購總規(guī)模的68%。

（二）重大資產(chǎn)重組特征分析

表1第3橫欄顯示，重大資產(chǎn)重組性質(zhì)的并購共發(fā)生了17次，占并購總次數(shù)的12%，非重大資產(chǎn)重組性質(zhì)的企業(yè)并購發(fā)生了123次，占并購總次數(shù)的88%。然而，重大資產(chǎn)重組性質(zhì)的并購規(guī)模卻達(dá)到了295.7371億元，占并購總規(guī)模的55%；非重大資產(chǎn)重組并購規(guī)模為244.5784億元，占并購總規(guī)模的45%。

（三）現(xiàn)金支付方式特征分析

表1第4橫欄顯示，有113個(gè)并購樣本采用了現(xiàn)金支付的方式，占并購總樣本的81%，剩余的27個(gè)并購樣本采用股票支付、非貨幣性資產(chǎn)交換等非現(xiàn)金支付方式，占并購總樣本的19%，然而非現(xiàn)金支付方式的并購規(guī)模卻占并購總規(guī)模的55%。

（四）并購方向特征分析

依據(jù)并購方與被并購方所屬行業(yè)的異同，可將并購方向劃分為橫向并購、縱向并購與多元化并購。表1第5橫欄顯示，所有并購樣本中，橫向并購有78個(gè)樣本，占比達(dá)到56%；縱向并購樣本有14個(gè)，占比為10%；多元化并購樣本為48個(gè)，占比34%。

四、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期山東省上市公司并購績效實(shí)證分析

（一）總體并購績效的單因素分析

借鑒現(xiàn)有的研究，采用會計(jì)業(yè)績的變化（包括總資產(chǎn)收益率的變化與凈資產(chǎn)收益率的變化）作為企業(yè)并購績效的計(jì)量指標(biāo)，實(shí)證分析產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期山東省上市公司并購績效的總體概況，并采用多元回歸模型考察并購行為特征對其影響。其中，△roait和△roait+1分別表示并購后第一年和第二年的總資產(chǎn)收益率減去并購前一年的總資產(chǎn)收益率，△roeit和△roeit+1分別表示并購后第一年和第二年的凈資產(chǎn)收益率減去并購前一年的凈資產(chǎn)收益率。表2列示了單因素檢驗(yàn)結(jié)果。雖然△roait、△roeit和△roeit+1經(jīng)濟(jì)意義均顯著為正，但t值和p值顯示，其統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著，由此可見，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期，山東省上市公司總體并購績效并不顯著，即并購行為并未帶來企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的顯著改善。

（二）并購特征對并購績效的多元回歸分析

為了進(jìn)一步揭示并購行為特征對并購績效的影響，進(jìn)一步采用多元回歸模型加以進(jìn)一步的檢驗(yàn)分析。分別以△roait、△roait+1、△roeit和△roeit+1作為被解釋變量，同時(shí)還加入相應(yīng)的并購特征解釋變量和控制變量。其中，控制變量包括：資產(chǎn)負(fù)債率（Levit-1，年初總負(fù)債與年初總資產(chǎn)比率）；公司成長機(jī)會（Growthit-1，前期主營業(yè)務(wù)收入增長率）；公司現(xiàn)金流（Ocfit-1，年初經(jīng)營凈現(xiàn)金流量與年初總資產(chǎn)比率）；管理者代理問題變量（Magexpit-1，前期管理費(fèi)與前期主營業(yè)務(wù)收入比率）；公司規(guī)模變量（Lnassetit-1，期初總資產(chǎn)賬面值的自然對數(shù)）；國有控股特征（Stateit-1，是否為政府控股上市公司）以及各樣本所對應(yīng)的年度與行業(yè)變量。

表3列示了相關(guān)的多元回歸結(jié)果。列（1）和列（2）分別列示了以△roait和△roait+1作為被解釋變量的多元回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，關(guān)聯(lián)交易特征（Relit-1）對上市公司并購績效未能產(chǎn)生顯著的影響；重大重組并購交易特征（Recomit-1）對上市公司并購績效具有顯著的正向影響；現(xiàn)金支付特征（Cashpayit-1）對上市公司并購績效具有顯著的負(fù)向影響；多元化并購特征（Divmergit-1）表明公司通過多元化戰(zhàn)略積極響應(yīng)山東省政府號召進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，涉足新的行業(yè)領(lǐng)域，在提升公司絕對資產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)，公司經(jīng)營業(yè)績得到顯著提升。列（3）和列（4）分別列示了以△roeit和△roeit+1作為被解釋變量的多元回歸結(jié)果，結(jié)果基本一致。

五、結(jié)論及實(shí)踐啟示

綜上表明，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期，山東省上市公司并購前后績效的變化并不顯著，但上市公司并購特征因素（重大資產(chǎn)重組、現(xiàn)金支付、多元化并購）對其并購績效具有顯著的影響。對于轉(zhuǎn)型升級期的山東省上市公司及其各地方政府而言，該研究結(jié)果的實(shí)踐啟示意義在于：基于微觀上市公司的層面，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，公司應(yīng)該結(jié)合自身特點(diǎn)，順應(yīng)行業(yè)發(fā)展的需求，合理進(jìn)行并購決策，優(yōu)化并購行為，提升公司的經(jīng)營業(yè)績和價(jià)值；基于政府層面，各級政府在推動(dòng)區(qū)域內(nèi)上市公司借助并購、推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中，需要通過政策的制定與市場機(jī)制的完善，引導(dǎo)地方上市公司通過并購?fù)瓿赊D(zhuǎn)型升級，促進(jìn)公司與政府步調(diào)一致，實(shí)現(xiàn)政府與公司的雙贏。

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