劉飛

[摘要]銀行作為銀行拆借市場的主要參與者，其本身對于利率的變動極為敏感，同時又在股票市場中扮演著重要的角色，這樣的雙重身份使得研究隔夜拆放利率對平安銀行股票收益率的相互作用關系，對于防范銀行業(yè)的利率風險具有重要的現(xiàn)實意義。本研究的目的是希望通過VAR模型探索隔夜拆借利率與平安銀行股票收益率的關聯(lián)性，進一步了解銀行間同業(yè)拆借利率對于銀行業(yè)的影響，并對銀行的利率風險管控提出合理的建議。

[關鍵詞]隔夜拆放利率 平安銀行股票收益率 股票市場

一、引言

近年，因為受到美聯(lián)儲加息預期逐漸升溫的影響以及世界經(jīng)濟復蘇進程不確定性引發(fā)的憂慮，國際金融市場動蕩持續(xù)加劇。與此同時，中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，經(jīng)濟增速開始放緩。另外，伴隨利率市場化和匯率市場化改革，以及供給側結構性改革，都給資本市場和大宗商品市場造成了巨大沖擊，致使證券市場的波動加劇，且對股票價格的預測變得更加艱難。

利率市場化進程完成之后，存貸款基準利率將難以闡揚利率政策“錨”的作用。而銀行間同業(yè)拆借利率作為貨幣政策的基準利率，相較于其他利率能夠反映出貨幣市場的資金供求關系。2013年6月，因為上海銀行間同業(yè)拆借利率的飆升，使得股票市場對于銀行業(yè)資金流動性不足產(chǎn)生了憂慮，導致上證綜指出現(xiàn)了暴跌。這次由錢荒引發(fā)的股災引起了國內外新聞媒體的關注，同時中國政府也開始更加重視銀行業(yè)利率風險的管理和控制。中國的存款準備金率一直處于較高的水平，這一定程度上抬升了銀行的資金成本，2014年11月降息前，中國的國有銀行和大型股份制銀行的法定存款準備金率維持在20%左右，中小型股份制銀行維持在16.5%左右，處于全球利率中極高的水平。存款準備金是貨幣供給總量和中央銀行控制流動性的重要工具，當存款準備金不足時，銀行將通過銀行間同業(yè)拆借市場來進行融資。其次，銀行間同業(yè)拆借利率與銀行兩者之間存在著相互影響的作用。銀行作為金融業(yè)最重要的中介機構，在國民經(jīng)濟中扮演著重要的角色。其本身主要從事的是借貸業(yè)務，對于資金的供求尤為敏感。當拆借利率產(chǎn)生波動時，最后，會對銀行的資產(chǎn)和負債產(chǎn)生影響，進而影響銀行的盈利和銀行股票的內在價值，同時，受到利率市場化改革加快的影響、互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展等諸多因素的綜合影響，從2012到2015年我國的銀行的凈息差由2.75%降低為2.53%，凈資本收益率由19.8%降低為17.68%，凈資本收益率的收窄，銀行利潤的急速減少，對于商業(yè)銀行利潤區(qū)間的進一步壓制可能性較小，也從側面反映了企業(yè)融資成本較高不是銀行為了提高盈利導致的。企業(yè)資產(chǎn)負債率的不斷提高，極大的增加了銀行貸款的風險溢價水平，使得企業(yè)的金融杠桿更加的脆弱不堪。

銀行間同業(yè)拆借利率對平安銀行股票收益率影響的主要成因有兩個方面：

一方面是銀行間同業(yè)拆借利率對于銀行長期盈利的影響。理財產(chǎn)品會通過銀行間同業(yè)拆借利率來定價，銀行內部總行與分行之間的資金往來也主要通過上海銀行間同業(yè)拆借利率來進行定價，總行會在拆借利率的基礎上做出調整，從而計算出銀行內部的借貸同業(yè)存款的指導價格，從而影響其運營能力，當銀行間同業(yè)拆借利率上升時，銀行需要為理財產(chǎn)品支付更多的融資成本，從而影響銀行的長期盈利水平。因為超額準備金的關系，資金不足的銀行以借人為主，而資金充裕的銀行以貸出為主，資金不足的商業(yè)銀行向資金充裕的商業(yè)銀行臨時拆人資金，同時，資金充裕的商業(yè)銀行也通過把暫時的盈余資金拆借出去，從而獲得利息收入。這將影響銀行的融資成本。

另一方面是流動性不足所產(chǎn)生的影響。同業(yè)拆借市場用于銀行臨時性的資金拆借，從而彌補銀行因自身資金不足所產(chǎn)生的資金缺口，所以一旦銀行產(chǎn)生流動性不足，就會反應在銀行間同業(yè)拆借利率上，但是個別的銀行出現(xiàn)流動性問題的時候并不會產(chǎn)生系統(tǒng)性風險。而是會通過銀行間同業(yè)拆借市場進行傳導，一旦超出了銀行間同業(yè)拆借市場的融資極限，就會導致銀行間同業(yè)拆借利率的大幅飆升，從而引發(fā)投資者的恐慌情緒，導致錢荒的爆發(fā)，并通過公共信息傳導至股票收益率。

二、文獻綜述

Bemanke.B&Kuttner.N（2005）研究了美國聯(lián)邦基金利率變化對美國股票市場的影響，結果表明未預期的聯(lián)邦基金利率變動對股票市場有顯著性的影響。

勞芬（2008）選取1996年1月～2007年12月的7天同業(yè)拆借利率和上證綜指，采用自回歸模型（VAR）進行實證分析，發(fā)現(xiàn)我國7天期銀行間同業(yè)拆借利率對上證綜指有著顯著的正向影響。

朱歡和何凌云（2009）選取2002年1月～2009年4月的隔夜拆借利率與上證綜指的收益率、股票價格作相關性分析，結果發(fā)現(xiàn)隔夜拆借利率與上證綜指的股票收益率具有顯著的相關性，同業(yè)拆借利率的調整對股票的短期價格存在著顯著影響，而對其長期價格影響不明顯。

Tsai，H.J.&chen，M.C.（2010）探討未預期的利率變動對于美國股票市場的影響。使用動態(tài)條件相關多元GARCH的方法來研究1973年～2008年的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)，結果顯示，未預期的利率變動會對股價報酬造成影響，未預期的利率變動也反映了貨幣政策的變化。

秦福敏和路璐（2010）發(fā)現(xiàn)，如果銀行間隔夜拆借利率上升，會導致金融機構的拆借成本增加，從而傳導出資金緊張的信息，這種利空消息使得股票指數(shù)下降。而1個月的拆借利率由于期限較長，可以反映資金的變化狀況，對股票指數(shù)的影響較大。

Srinivasan（2011）探討了印度NSE-Nifty股票價格指數(shù)與貨幣供給、美國聯(lián)邦基金利率以及美國的股價指數(shù)之間的關系，使用多變量整合方法研究，結果顯示，印度的NSE-Nifty股票價格指數(shù)與美國聯(lián)邦基金利率以及美國的股價指數(shù)有顯著的正向長期均衡關系。

于保超（2012）選取2008年7月1日-2011年6月30日的銀行間同業(yè)隔夜拆借利率與銀行股票指數(shù)進行ADF檢驗、葛蘭杰因果檢驗、協(xié)整檢驗，建立誤差修正模型，發(fā)現(xiàn)原序列不平穩(wěn)，一階差分后平穩(wěn)。隔夜拆借利率和銀行價格指數(shù)有長期協(xié)整關系。最終結果表明：隔夜拆借利率與銀行價格指數(shù)存在長期負相關關系。

金敏（2015）選取同業(yè)拆借利率與上證綜指進行相關性研究，發(fā)現(xiàn)銀行同業(yè)拆借利率的調整對上證綜指存在著顯著影響。

綜上所述，我國的同業(yè)拆借市場起步較晚，雖然利率市場化進程已接近尾聲，但是上海銀行間同業(yè)拆借利率的市場化程度仍有待提高，這就使得對于上海銀行間同業(yè)拆借利率的研究文獻相對較少，而大部分研究又聚焦在對其與證券市場股票指數(shù)之間相互關系方面進行研究，使得對于拆借主體銀行的研究成果更為匱乏，這主要源于我國的商業(yè)銀行長時期受到利率管制的保護，同時業(yè)務較為單一，銀行的利潤大多源于傳統(tǒng)的存貸差收入，中間業(yè)務收入較少。然而隨著近年來我國利率市場化進程不斷提速，理財產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展，以及利率管制的放開，都將會使銀行間同業(yè)拆借利率的波動對于銀行的股票收益率產(chǎn)生更為顯著的影響。同時，當把利率完全交由市場來決定時，相對于管制時期，利率市場化將會帶給銀行更多的自主權和更廣闊的盈利空間，當然也會增加銀行風險，使得利率波動加劇，而當銀行面臨如此巨大的利率風險時，銀行業(yè)將會面臨巨大的挑戰(zhàn)。雖然我國的銀行業(yè)一直在為利率市場化做準備，但仍然缺乏與其配套的利率風險處理能力。2013年的6月，上海銀行間隔夜拆借利率飆升到14.33%，而2008年美國雷曼兄弟公司破產(chǎn)時，美國聯(lián)邦基金利率也不過6%。由此我們可以看出，因為缺乏配套的利率風險處理能力，我國銀行將難以避免要面臨臨時流動性短缺的問題。銀行間同業(yè)拆借市場滿足商業(yè)銀行的資金調配、當資金不足的銀行向資金充足的銀行借入資金，將會降低銀行的風險，提高資金的使用效率，從而使得流動性問題得到一定水平的緩解。隨著時間的推移，如果流動性問題不能得到有效緩解，那么流動性風險就很可能由個別的銀行傳導到其他的股份制銀行，甚至也會波及國有銀行，最終引發(fā)整個金融市場的恐慌，導致系統(tǒng)性風險。由此我們可以看出，隨著利率市場化進程的加速推進，一方面，銀行間同業(yè)拆借利率對銀行自身的盈利可能會造成一定的影響；另一方面，銀行間同業(yè)拆借市場為銀行提供了一把保護傘，當其中某些銀行面臨流動性風險時，可以通過銀行間同業(yè)拆借市場來緩解。本文打算從這兩個方面作為出發(fā)點，研究銀行間同業(yè)拆借利率對銀行股票收益率的影響，以期對投資者、銀行以及國家管理層提出一些有用的觀點和建議。

三、樣本選取

Lozano&Pasiouras（2010）通過實證分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新型業(yè)務可以提高商業(yè)銀行的成本與利潤效率。這表明傳統(tǒng)的銀行借貸業(yè)務對于銀行現(xiàn)階段的盈利能力影響較小。同時，銀行間同業(yè)拆借利率也主要通過互聯(lián)網(wǎng)金融的理財產(chǎn)品和線下的理財產(chǎn)品對銀行盈利產(chǎn)生影響，所以我們選取銀行中的盈利能力最強的平安銀行。平安銀行2014年的營業(yè)利潤同比增長率為31.53%，而行業(yè)平均營業(yè)利潤同比增長率僅為14.47%。這主要得益于橙子銀行、貸貸平安、橙E網(wǎng)、行E通的推出對于業(yè)績的貢獻。理財業(yè)務同比增長了124%，其互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展迅猛，使得平安銀行的盈利和銀行間同業(yè)拆借利率聯(lián)系緊密。由中國人民銀行每月發(fā)布的金融市場運行情況來看，我國2007年7月隔夜同業(yè)拆借利率交易量占所有同業(yè)拆借市場交易量的79.2%，同時考慮到數(shù)據(jù)之間的匹配性，在上海銀行間同業(yè)拆借利率的8個品種中選取隔夜同業(yè)拆借利率作為實證檢驗的指標。

本研究為了解銀行間同業(yè)拆借利率對于銀行股票收益率長期盈利的影響，采用2011年1月-2015年8月的平安銀行股票收益率和銀行間隔夜拆借利率的日數(shù)據(jù)資料來進行研究。同時，本研究為了解銀行間同業(yè)拆借利率飆升所導致的錢荒對銀行股票收益率短期的影響，選取2013年1月到2013年9月的平安銀行股票收益率和銀行間隔夜拆借利率的日數(shù)據(jù)資料來進行研究。錢荒在2013年6月爆發(fā)，起始時間選取2013年1月是因為年初效應，企業(yè)會進行年終工資發(fā)放和清算公司債務，需要大量的現(xiàn)金，這也導致了企業(yè)會從銀行提取大量現(xiàn)金，造成了銀行流動性偏緊。同時，因為錢荒效應的出現(xiàn)，央行開始釋放流動性，到9月之后錢荒效應基本消失，所以選取數(shù)據(jù)區(qū)間的起始時間和截止時間為2013年1月至9月。

由于銀行股票收益率與銀行間同業(yè)拆借利率的數(shù)量級差異，通過取自然對數(shù)來縮小數(shù)據(jù)的數(shù)量級差異，以減少不必要的統(tǒng)計誤差，在實證分析前先對銀行股票收益率與銀行間隔夜拆借利率進行對數(shù)處理，數(shù)據(jù)的自然對數(shù)變換并不影響實證檢驗的性質和相關關系。因此，對股票收益率數(shù)據(jù)做如下處理：

Rt=LN（Pt）-LN（Pt-1）

其中，Rt是股票的收益率。

四、實證結果與分析

銀行間同業(yè)拆借利率與上市銀行股票收益率的相關性，本文基于長期盈利角度與短期流動性角度分別進行研究。

（一）單位根檢驗

為了進一步檢驗序列的平穩(wěn)性，本文利用ADF檢驗法對2011年1月～2015年8月和2013年1月-2013年9月取自然對數(shù)后的銀行間隔夜拆借利率序列和取自然對數(shù)后的平安銀行股票日收益率序列進行平穩(wěn)性檢驗，結果如下：

通過表1可知，L_SHIBOR、LR_PAB、D_SHIBOR、DR_PAB序列的ADF統(tǒng)計量都小于5%顯著性水平下的臨界值，且概率P值都小于0.05，因此拒絕原假設，即4個序列都是平穩(wěn)序列。所以，IL_SHIBOR、LR_PAB、D_SHIBOR、DR_PAB共4個序列滿足建立VAR模型的條件。

（二）格蘭杰因果檢驗

格蘭杰因果檢驗是檢驗一個變量的滯后項能否引入到其它變量的方程中。通過之前的理論分析，本文認為銀行間同業(yè)拆借利率會對銀行股票收益率產(chǎn)生影響，進而影響到銀行股價。

根據(jù)表2可以看出，L_SHIBOR對LR_PAB檢驗統(tǒng)計量雙向顯著，D_SHIBOR對DR_PAB檢驗統(tǒng)計量顯著，說明二者互為格蘭杰原因。

（三）基于長期盈利角度與基于短期流動性角度構建的VAR模型

本節(jié)采用2011年1月-2015年8月和2013年1月-2013年9月的銀行間隔夜拆借利率分別對平安銀行、的股票日收益率進行VAR模型的構建，并進行解釋分析。

參照信息準則，F(xiàn)PE（最后預測誤差）、AIC（赤池信息量準則）、HQ（漢南一奎因信息量準則）指標表明，滯后2階為VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。

參照信息準則，LR（似然比）、FPE（最后預測誤差）、AIC（赤池信息量準則）指標表明，當滯后階數(shù)為7階時，VAR模型為最優(yōu)。

VAR模型所有根的倒數(shù)都位于單位圓內，因此VAR模型是穩(wěn)定的。穩(wěn)定的VAR模型才能保證結果的有效性。

圖3基于長期盈利角度，平安銀行股票日收益率對于自身的影響在第1期反應較強0.029，而此后迅速下降為0，平安銀行股票日收益率對于自身基本無影響。平安銀行股票日收益率對于隔夜拆借利率沖擊的反應第1期為0，第2期呈現(xiàn)負向影響-0.002，并從第3期開始趨于0，說明隔夜拆借利率對于平安銀行股票日收益率的影響并不顯著。隔夜拆借利率對于平安銀行股票日收益率沖擊的反應第1期為-0.009，此后變動極小，影響幾乎為O。隔夜拆借利率對于自身沖擊的反應第1期為0.10，第3期達到最大值0.11，此后進入下降通道，影響逐漸減小。由此可見，平安銀行股票日收益率和隔夜拆借利率對自身的影響較大，但隔夜拆借利率與平安銀行股票日收益率之間的相互影響則較小。

圖4基于短期流動性角度，平安銀行股票日收益率對于自身的影響在第1期反應較強為0.029，而此后迅速下降為0，平安銀行股票日收益率對于自身基本無影響。平安銀行股票日收益率對于隔夜拆借利率沖擊的反應第1期為0，第2期呈現(xiàn)負向影響-0.002，并從第3期開始趨于0，說明隔夜拆借利率對于平安銀行股票日收益率的影響并不顯著。隔夜拆借利率對于平安銀行股票日收益率沖擊的反應第1期為-0.009，此后變動極小，影響幾乎為O。隔夜拆借利率對于自身沖擊的反應第1期為0.10，第3期達到最大值0.11，此后進入下降通道，影響逐漸減小。由此可見，平安銀行股票日收益率和隔夜拆借利率對自身的影響較大，但隔夜拆借利率與平安銀行股票日收益率之間的相互影響則較小。

從圖4.7可以看出，銀行間隔夜拆借利率對于平安銀行股票日收益率的貢獻率第1期為0，并在之后持續(xù)緩慢上升，于第2期到達0.479%，第10期達到最大為0.498%。由此可見，隔夜拆借利率對于平安銀行股票日收益率的貢獻率非常小。

從圖4.19可以看出，銀行間隔夜拆借利率對于平安銀行股票日收益率的貢獻率第1期基本為0，此后一路上升，于第10期達到最大值20.14%，1～10期的平均貢獻值11.6%。銀行間隔夜拆借利率對于平安銀行股票日收益率的貢獻率較為明顯。

五、結論與建議

（一）研究結論

本文選取2011年1月到2015年8月、2013年1月到2013年9月兩個區(qū)間分別、平安銀行采用了ADF檢驗、格蘭杰因果檢驗、向量自回歸模型、脈沖響應、方差分解來研究上海銀行間同業(yè)拆借利率對上市銀行股票價格的相關性。實證結果表明，從銀行自身盈利影響的角度來看，銀行間同業(yè)拆借利率對平安銀行的股票收益率的影響并不顯著，從流動性不足的角度來看，銀行間同業(yè)拆借利率對平安銀行的股票收益率產(chǎn)生負向影響。銀行間隔夜拆借利率對銀行股票日收益率造成的長期盈利影響并不顯著的原因在于：一方面，我國利率市場化較晚，市場利率與法定利率并存，使得銀行業(yè)不能完全遵循市場利率來進行投融資活動。這嚴重降低了銀行間同業(yè)拆借利率對于銀行業(yè)的長期盈利影響。其次，我國證券市場的注冊制將在2016年3月推出，監(jiān)管體制也有待完善，我國股票市場很大程度上是政策市場，這就使得盈利對于銀行股票收益率本身的長期傳導作用并不明顯。

（二）研究建議

基于對上海銀行間隔夜同業(yè)拆借利率對平安銀行股票收益率相關性的實證研究結論，針對銀行間同業(yè)拆借市場的建設與銀行自身風險管控提出以下建議。

一是完善銀行間同業(yè)拆借市場的風險管理，就目前而言，銀行間同業(yè)拆借市場基本能夠解決銀行短期資金缺乏的問題。然而一旦出現(xiàn)多家金融機構發(fā)生流動性緊缺時，金融機構的資金需求量超出了拆借市場所能承擔的極限，這時，流動性風險將會通過銀行間同業(yè)拆借市場進行傳導，流動性風險將蔓延到整個金融領域。

國家對于銀行間同業(yè)拆借市場的風險防范主要是事后防范，這并不能有效地阻止銀行間同業(yè)拆借市場風險的蔓延。我們應該從制度源頭上進行防范，在銀行間同業(yè)拆借市場中建立一套完善的后臺信息檢測系統(tǒng)，通過對銀行拆借信息的收集與處理，準確而高效地對銀行間同業(yè)拆借市場的流動性風險進行預警，并及時地匯報中央銀行，使其能夠有針對性地控制關鍵風險點，最大限度地提升資金的安全邊際，并確保風險能夠及時有效地處理，最終避免銀行業(yè)流動性風險通過同業(yè)拆借市場蔓延，從而達到維護整個金融市場穩(wěn)定的目的。

二是加強銀行流動性風險管理，隨著利率市場化的完成，國家利率管制逐漸放開，我國銀行一直以來依靠傳統(tǒng)的存貸利差優(yōu)勢開始消失。銀行躺著賺錢的日子一去不返還。銀行的傳統(tǒng)業(yè)務的盈利能力開始降低，這就迫使銀行需要在合理的制度約束下，尋找新的利潤增長點，這就為金融創(chuàng)新提供了源源不斷的動力，這也是近年來銀行理財業(yè)務蓬勃發(fā)展的根本原因。然而，銀行通過表外資產(chǎn)繞開監(jiān)管，提高資金的使用效率，雖然暫時性的緩解了資金緊張的局面，但也降低了自身對于風險的感知，使得銀行對自身風險的度量產(chǎn)生了偏差。銀行作為金融業(yè)的主體關系著國民經(jīng)濟的命脈，在追求自身利益的同時，要更重視自身風險的防范。這些表外資產(chǎn)并沒有提供充足的準備金，一旦資金鏈斷裂，將會使得銀行蒙受巨大的損失，甚至會波及到整個金融領域。