張麗君

[摘要]本文從投資戰(zhàn)略扭曲、機(jī)構(gòu)合謀和內(nèi)幕交易兩個(gè)角度分析了機(jī)構(gòu)投資者功能缺位問題。并用有效市場(chǎng)理論解釋了機(jī)構(gòu)投資者功能缺位的原因。最后提出相關(guān)政策建議。相信本文的研究有助于投資者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的本質(zhì)會(huì)有更深刻的了解。

[關(guān)鍵詞]資本市場(chǎng) 機(jī)構(gòu)投資者 功能缺位

一、引言

在我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展過程中，散戶投資者一直是這個(gè)市場(chǎng)的主力軍，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量甚少。但從歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀來看，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中所扮演的角色越來越重要，并且其投資行為對(duì)證券市場(chǎng)的影響也越來越大，尤其對(duì)股票價(jià)格及債券價(jià)格的形成及波動(dòng)產(chǎn)生了重大的影響。

但是隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，情況發(fā)生了改變。自2l世紀(jì)初證監(jiān)會(huì)提出了“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略構(gòu)想，在此之后形成了以證券投資基金為主導(dǎo)，以企業(yè)年金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFID保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金、社?；?、證券公司資金（包括證券公司自營(yíng)資金以及集合理財(cái)資金）等為補(bǔ)充的機(jī)構(gòu)投資者格局。

隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的不斷壯大，一方面促進(jìn)了我國(guó)金融體系的穩(wěn)步運(yùn)行，分散了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面由于信息不對(duì)稱的存在而導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的出現(xiàn)。因此，當(dāng)務(wù)之急要加快建設(shè)適合我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的法律環(huán)境和制度設(shè)施，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資行為的進(jìn)行法律規(guī)范，進(jìn)而保護(hù)廣大中小投資者的廣泛利益。

二、我國(guó)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的初衷

近30年來，全球金融體系發(fā)生了很多重大變化，其中機(jī)構(gòu)投資者的崛起是最重大的變化之一。它對(duì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家資源的優(yōu)化配置、儲(chǔ)蓄率的提高、資本市場(chǎng)的繁榮與穩(wěn)定以及公司治理等方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)和重大的影響。從西方發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展歷程看，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展有利于促進(jìn)金融體系的競(jìng)爭(zhēng)以及提高金融體系和資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展還處于“新興加轉(zhuǎn)軌”階段，無論是在制度建設(shè)、市場(chǎng)基礎(chǔ)還是在投資理念上，與發(fā)達(dá)國(guó)家都存在著很大的差異。同時(shí)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷史也還很短，無論在投資行為還是在投資理念上都還沒有完全成熟。但自2l世紀(jì)初證監(jiān)會(huì)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略構(gòu)想后，我國(guó)資本市場(chǎng)上投資者數(shù)量增加的很快，且逐漸成為全社會(huì)重要的財(cái)富管理平臺(tái)。綜合而言，我國(guó)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的初衷主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，完善我國(guó)儲(chǔ)蓄一投資機(jī)制，發(fā)展直接融資市場(chǎng)。發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，可以引導(dǎo)投資者手中的資金從銀行流向資本市場(chǎng)，擴(kuò)大證券市場(chǎng)的規(guī)模，從而擴(kuò)大證券市場(chǎng)上直接融資比重。

第二，提高我國(guó)證券市場(chǎng)的效率。在資本市場(chǎng)中，與機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人投資者不具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)。因此，他們通常喜歡進(jìn)行短期投機(jī)，這容易導(dǎo)致資源的市場(chǎng)配置價(jià)格偏離正常水平，從而有損證券市場(chǎng)的效率。然而，機(jī)構(gòu)投資者則更加看重企業(yè)的中長(zhǎng)期價(jià)值，尋求價(jià)值投資，因而使證券市場(chǎng)運(yùn)行更加具有效率。

第三，分散資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于機(jī)構(gòu)投資者具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)并且對(duì)市場(chǎng)信息有較強(qiáng)分析和處理能力，使用多樣化投資策略，把收集到的資金投向各個(gè)金融市場(chǎng)，因而這對(duì)分散資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)起到了積極作用。

第四，通過機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，改變企業(yè)傳統(tǒng)的經(jīng)理主導(dǎo)型治理結(jié)構(gòu)，改善公司治理環(huán)境，從而創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。一直以來，由于信息不對(duì)稱的存在，眾多小投資者無法對(duì)公司管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督和約束或者是監(jiān)督和約束的成本很高。但由于機(jī)構(gòu)投資者所持股份較多，在公司日常的管理中有較大的發(fā)言權(quán)并且容易采用“用腳投票”策略，對(duì)公司管理層有較強(qiáng)的約束力，進(jìn)而在很大程度上能緩解信息不對(duì)稱帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，改善公司治理環(huán)境。

三、機(jī)構(gòu)投資者功能缺位及其原因分析

自“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”戰(zhàn)略構(gòu)想提出以后，我國(guó)資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量急劇增加，但與之配套的法律環(huán)境、制度設(shè)施建設(shè)卻沒有跟上機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展步伐，導(dǎo)致我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的許多行為缺乏法律和制度約束。故導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)嚴(yán)重的功能缺位。

（一）功能缺位分析

1.投資戰(zhàn)略扭曲。由于存在各種現(xiàn)實(shí)的問題，如我國(guó)的上市公司具有不成熟性與業(yè)績(jī)不穩(wěn)定性，基金管理人任期長(zhǎng)短的不確定性以及不完善的金融市場(chǎng)體系等，就導(dǎo)致我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者追求的并不是企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，而是基金資產(chǎn)的短期收益。造成機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上頻繁交易，這種頻繁交易不僅增加了交易費(fèi)用，影響了投資基金績(jī)效，而且給資本市場(chǎng)帶來了一系列問題。一方面，交易頻繁的機(jī)構(gòu)投資者是出于短期交易目的，具有明顯的投機(jī)性，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者對(duì)目標(biāo)公司的監(jiān)督管理作用不能得到充分的發(fā)揮；另一方面，短期頻繁交易容易破壞市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，造成市場(chǎng)大起大落。

因此，雖然機(jī)構(gòu)投資者肩負(fù)著“穩(wěn)定市場(chǎng)”和“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”的重?fù)?dān)，但由于它們的短期投機(jī)性交易行為不僅導(dǎo)致了對(duì)公司治理沒有發(fā)揮到積極的作用，而且給金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行帶來了消極影響。所以投資戰(zhàn)略的扭曲是機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上的功能缺位的一種表現(xiàn)。

2.機(jī)構(gòu)合謀與內(nèi)幕交易。在我國(guó)目前這種信息不透明的市場(chǎng)環(huán)境下，公司內(nèi)部管理層掌握更多關(guān)于公司資金投資方向、投資風(fēng)險(xiǎn)和收益等方面的信息，具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者在資金、人才資源上占有很大的優(yōu)勢(shì)，但通常只能通過上市公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表、市場(chǎng)調(diào)研、行業(yè)研究等外部渠道來了解上市公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果。正是這種“信息優(yōu)勢(shì)”與“資金優(yōu)勢(shì)”分離，使得在我國(guó)法律和監(jiān)管部門對(duì)公司管理層的約束較弱情況下，公司管理層與機(jī)構(gòu)投資者之間的合謀成為必然趨勢(shì)。

近些年來，我國(guó)證券市場(chǎng)上內(nèi)幕交易屢見不鮮。尤其是在2007年之后，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了全流通時(shí)代，由于企業(yè)大股東在決策和信息獲取上具有很大的優(yōu)勢(shì)，因而他們同具有資金優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能性也就更大，因此全流通時(shí)代內(nèi)幕交易比股權(quán)分置時(shí)更加嚴(yán)重。內(nèi)幕交易的存在使得我國(guó)證券價(jià)格成為少數(shù)人利用內(nèi)幕交易進(jìn)行交易的結(jié)果，失去了證券價(jià)格反映證券價(jià)值的本質(zhì)。最終使我國(guó)證券市場(chǎng)很難對(duì)資源進(jìn)行優(yōu)化配置以及失去了國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能。因此，機(jī)構(gòu)合謀和內(nèi)幕交易是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者功能缺位的表現(xiàn)形式之一。

（二）功能缺位的原因分析

資本市場(chǎng)是信息密集型市場(chǎng)，證券價(jià)格對(duì)信息的變化十分敏感。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，我國(guó)的證券市場(chǎng)屬于弱式有效市場(chǎng)，證券價(jià)格能夠充分反映其歷史信息，投資者不可能通過分析歷史的價(jià)格信息而獲得超常收益。因此，這就有可能存在一些投資者能利用私人信息（尤其是重大事件的私人信息）獲取超常收益。通常，內(nèi)部人比外部人更具有信息優(yōu)勢(shì)。由于內(nèi)部人直接參與企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和管理，內(nèi)部人更清楚本公司的成本、收益、盈利能力、發(fā)展前景等直接關(guān)系到公司股票價(jià)格的基本信息。更重要的，對(duì)于兼并收購(gòu)、發(fā)行新股、股票分紅、股票回購(gòu)等可能對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響的事件，公司內(nèi)部人，尤其是級(jí)別較高的內(nèi)部人具有明顯的私人信息優(yōu)勢(shì)。在這種情況下，內(nèi)部人就有條件將其所掌握的的大量信息與機(jī)構(gòu)投資者共享，并與機(jī)構(gòu)投資者共享巨額投機(jī)所得利潤(rùn)。因此，在弱式有效市場(chǎng)中，內(nèi)幕交易不可避免。

四、政策建議

（一）創(chuàng)造適合我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的制度環(huán)境、法律環(huán)境

在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的早期，與之配套的法律體系和制度設(shè)施沒有跟進(jìn)，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)展之初就沒有得到法律約束和規(guī)范化指導(dǎo)。這對(duì)后來機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)范化發(fā)展造成了一定的阻力，形成對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的軟約束，加劇的資本市場(chǎng)的波動(dòng)性。

（二）加強(qiáng)信息披露，完善市場(chǎng)信息發(fā)布機(jī)制

資本市場(chǎng)是信息的市場(chǎng)，規(guī)范的信息披露機(jī)制有利于避免內(nèi)幕交易問題的出現(xiàn)，約束機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，使個(gè)人投資者的利益得到有效保護(hù)。

（三）提高資本市場(chǎng)創(chuàng)新能力

通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新、體制機(jī)制創(chuàng)新來引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行理性投資、價(jià)值投資。豐富金融市場(chǎng)投資工具多元化。同時(shí)，積極推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者由消極股東發(fā)展為積極股東，并且嘗試推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者積極參與監(jiān)督管理目標(biāo)公司。