【摘要】信息不對(duì)稱(chēng)是導(dǎo)致中小企業(yè)融資約束的根本原因，但信息不對(duì)稱(chēng)普遍存在。本文從治理結(jié)構(gòu)的視角探討中小企業(yè)融資約束問(wèn)題，以2011～2013年江蘇省中小板上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證研究中小企業(yè)特殊治理結(jié)構(gòu)對(duì)其融資約束的影響。研究表明，中小企業(yè)特殊的治理結(jié)構(gòu)會(huì)加大其融資約束：當(dāng)其他條件不變時(shí)，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理時(shí)融資約束較大；高管持股比例對(duì)融資的負(fù)面影響在董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的企業(yè)更大。

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè) 治理結(jié)構(gòu) 融資約束

信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題普遍存在大企業(yè)和中小企業(yè)，然而中小企業(yè)受到信貸配給的程度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了大企業(yè)，楊豐來(lái)等（2006）認(rèn)為其主要原因在于中小企業(yè)特殊的治理結(jié)構(gòu)。公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)的重要組成部分，源于代理成本，其基本目標(biāo)是降低企業(yè)的代理成本，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)股東和利益相關(guān)者價(jià)值最大化。以往的研究主要集中在公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、債權(quán)代理成本的影響方面，很少有人研究企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是否通過(guò)作用于企業(yè)管理，而影響其融資活動(dòng)。本文將從中小企業(yè)的特殊治理結(jié)構(gòu)入手，考察其對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

一、研究設(shè)計(jì)

公司治理層面可選擇的變量很多，主要涉及董事會(huì)特征、高管特征及股權(quán)結(jié)構(gòu)這三個(gè)方面。佟光霽（2001）指出大多數(shù)中小企業(yè)存在兩權(quán)合一的現(xiàn)象，管理層持股的比例較高。本文研究中小企業(yè)特殊的治理結(jié)構(gòu)對(duì)其融資約束的影響，因此選擇董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理、高管持股比例這兩個(gè)變量代表中小企業(yè)特殊的治理結(jié)構(gòu)。連建輝（2004）認(rèn)為債務(wù)代理成本和企業(yè)的債務(wù)融資約束有著直接的聯(lián)系，成本越高，企業(yè)受到的融資約束越大。對(duì)于中小企業(yè)，其所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)合較為緊密，經(jīng)理對(duì)股東的約束機(jī)制較弱，發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)行為的可能性較大，因此銀行等金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行信貸決策時(shí)，更傾向大企業(yè)而排斥小企業(yè)，中小企業(yè)受到較為嚴(yán)重的融資約束也正是其特殊的治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的債務(wù)代理成本較大的體現(xiàn)。因此，本文提出如下假設(shè)：董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的中小企業(yè)面臨更大的融資約束；高管持股比例越高，中小企業(yè)融資約束越大。

基于上文的假設(shè)，當(dāng)企業(yè)的董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，當(dāng)企業(yè)高管持股的比例越高時(shí)，企業(yè)的債務(wù)代理成本越高，企業(yè)面臨的外部融資約束越嚴(yán)重。Fazzari等（1988）認(rèn)為由于存在外部融資約束，企業(yè)對(duì)成本較低的內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)性上升，因此企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性在一定程度上傳達(dá)了企業(yè)融資約束程度的信息，投資對(duì)現(xiàn)金流越敏感，企業(yè)的融資約束程度越高。參考以往文獻(xiàn)，建立如下模型來(lái)檢驗(yàn)中小企業(yè)特殊的治理結(jié)構(gòu)對(duì)其融資約束的影響：

其中，I表示中小企業(yè)投資支出，CF表示企業(yè)現(xiàn)金流，MS表示企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，Control是控制變量，？著為誤差項(xiàng)，i表示企業(yè)，t表示年份。Laeven（2003）認(rèn)為β1是識(shí)別企業(yè)是否存在融資約束的主要參數(shù)。若β1>0，當(dāng)現(xiàn)金流增加時(shí)，企業(yè)會(huì)擴(kuò)大投資，意味著企業(yè)存在外部融資約束。Β2則是識(shí)別治理結(jié)構(gòu)是否緩解或者加劇企業(yè)融資約束的主要參數(shù)。若β2<0，在這種治理結(jié)構(gòu)下，企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性降低，意味著緩解了企業(yè)融資約束，反之加劇。

本文選取董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理（DUAL）和高管持股比例（HOLD）兩個(gè)治理結(jié)構(gòu)變量；選取企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）和規(guī)模（SIZE）作為控制變量。選擇江蘇省中小板上市企業(yè)為樣本，觀察期為2011～2013年。

二、實(shí)證研究

我們考察治理結(jié)構(gòu)與中小企業(yè)的外部融資約束關(guān)系，在模型1和模型2中，分別以兼職情況和高管持股比例作為治理結(jié)構(gòu)變量，在模型3中，兩個(gè)變量以相乘的形式引入模型?；貧w結(jié)果見(jiàn)表1（只給出本文考察的變量）。

結(jié)果顯示，CF的系數(shù)在所有回歸中都顯著為正，即企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流是敏感的，表明樣本內(nèi)中小企業(yè)面臨顯著的外部融資約束。在模型1和模型2中，兼職情況和企業(yè)現(xiàn)金流的交互項(xiàng)、高管持股比例和企業(yè)現(xiàn)金流的交互項(xiàng)的系數(shù)都顯著為正，表明當(dāng)企業(yè)董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理、高管持股比例上升時(shí)，企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性上升，意味著兼任和高管持股都不利于降低中小企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性，一定程度上會(huì)加大中小企業(yè)外部融資約束。因此本文的研究假說(shuō)1和假說(shuō)2得到了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。在模型3中，兩個(gè)變量的乘積和企業(yè)現(xiàn)金流的交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，且大于模型2中高管持股比例和企業(yè)現(xiàn)金流的交互項(xiàng)的系數(shù)，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)存在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼職的情況時(shí)，高管持股比例對(duì)企業(yè)融資約束有更大的負(fù)面影響。

三、結(jié)論

基于治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究思路，本文以江蘇省中小板上市企業(yè)為樣本，研究了治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。結(jié)果表明，中小企業(yè)的特殊治理結(jié)構(gòu)對(duì)其融資約束有一定的影響，當(dāng)企業(yè)存在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼職的情況，當(dāng)企業(yè)的高管持股比例較高時(shí)，企業(yè)面臨的外部融資約束更大；當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是同一人時(shí)，該高管持股比例對(duì)企業(yè)融資約束的影響比兩者不是同一人時(shí)大。

本文的結(jié)論具有如下的政策含義，中小企業(yè)改善自身治理結(jié)構(gòu)，如董事長(zhǎng)和總經(jīng)理二職分離、適當(dāng)控制高管持股比例，能緩解外部融資約束，其原理在于中小企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離程度不高，股權(quán)代理成本較低而債務(wù)代理成本較高，經(jīng)理人員對(duì)股東的道德風(fēng)險(xiǎn)行為有約束激勵(lì)，因此董事長(zhǎng)和總經(jīng)理二職分離有利于抑制股東道德風(fēng)險(xiǎn)行為，降低企業(yè)債務(wù)代理成本，間接地緩解企業(yè)外部融資約束問(wèn)題。其次，在建立公司治理結(jié)構(gòu)時(shí)，要遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則，根據(jù)自身的情況建立合理有效的治理結(jié)構(gòu)。

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作者簡(jiǎn)介：楊燕（1990-），女，漢族，江蘇南通人，南京師范大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)；碩士研究生學(xué)歷。