鄒瑾 張靜嫻

【摘要】貨幣政策是一個(gè)國(guó)家用來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要經(jīng)濟(jì)政策，因此其有效性的研究歷來很多，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)可能影響貨幣政策有效性的變量和因素進(jìn)行了充分的研究。而近幾年隨著全球老齡化程度的不斷加深越來越多的學(xué)者開始研究人口老齡化對(duì)貨幣政策有效性的影響，本文從我國(guó)主要的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制出發(fā)，來分析人口老齡化通過這些途徑可能如何影響貨幣政策的有效性并提出相應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】人口老齡化 貨幣政策有效性 傳導(dǎo)機(jī)制

一、引言

自21世紀(jì)初我國(guó)進(jìn)入人口老齡化階段以來，社會(huì)各界對(duì)其可能給我國(guó)各領(lǐng)域帶來的影響高度關(guān)注。如在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，大量學(xué)者研究了人口老齡化對(duì)我國(guó)居民的消費(fèi)儲(chǔ)蓄行為、社會(huì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生的影響并取得豐富研究成果。而貨幣政策作為調(diào)控一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的重要政策，在執(zhí)行過程中必然會(huì)影響很多經(jīng)濟(jì)變量且被很多經(jīng)濟(jì)變量所影響，而人口老齡化既然會(huì)對(duì)許多經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響，那它是否會(huì)影響貨幣政策的有效性也就成為我們需要關(guān)注的一個(gè)問題。然而，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此方面的研究卻很少，因此，本文就從這個(gè)角度出發(fā)，分析人口老齡化是否以及可能通過哪些途徑來影響我國(guó)的貨幣政策有效性。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于人口老齡化對(duì)貨幣政策有效性的影響，國(guó)外學(xué)者已經(jīng)研究較多，但尚未達(dá)成一致意見，目前主要有兩種觀點(diǎn)。第一種是不能確定人口老齡化會(huì)增強(qiáng)還是減弱貨幣政策的有效性。如David Miles（2002）運(yùn)用代際交疊模型，指出人口老齡化對(duì)貨幣政策的有效性的改變是不能確定的。一方面，由于老齡化的社會(huì)積累的財(cái)富更多，貨幣政策的有效性會(huì)隨著財(cái)富的增多而增強(qiáng)；但是另一方面，人口老齡化的社會(huì)又存在許多其他會(huì)削弱貨幣政策有效性的途徑，比如假定老齡化社會(huì)的養(yǎng)老金系統(tǒng)往往更加完善，那么貨幣政策的信貸途徑在老齡化社會(huì)中就不如在年輕的社會(huì)中更有效。因此，由于老齡化社會(huì)對(duì)不同的貨幣政策傳導(dǎo)途徑有不同程度的影響，它對(duì)貨幣政策的有效性就可能會(huì)產(chǎn)生或強(qiáng)或弱的改變。Kara and von Thadden（2010），通過一個(gè)嵌有人口結(jié)構(gòu)的DSGE模型對(duì)歐元區(qū)國(guó)家進(jìn)行分析，最終認(rèn)為人口結(jié)構(gòu)的變化能夠緩慢影響市場(chǎng)的均衡利率，但在貨幣政策制定的短期間還不足以影響貨幣政策的有效性。Bean（2004）也指出人口老齡化對(duì)貨幣政策有效性的影響是不明顯的。而第二種觀點(diǎn)則認(rèn)為人口老齡化的確會(huì)影響貨幣政策的有效性。Fujiwara and Teranishi（2007）通過構(gòu)建一個(gè)基于家庭生命周期行為的動(dòng)態(tài)新型凱恩斯主義模型，指出貨幣政策的有效性的確和人口結(jié)構(gòu)有關(guān)，并認(rèn)為對(duì)央行而言，在制定貨幣政策時(shí)考慮人口結(jié)構(gòu)的變化是很重要的。Patrick Imam（2013）利用一個(gè)時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型和美國(guó)、加拿大、德國(guó)、英國(guó)及日本的數(shù)據(jù)，認(rèn)為這五個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人口結(jié)構(gòu)的變化的確是降低該國(guó)貨幣政策有效性的因素。比起一個(gè)更年輕的社會(huì)，老齡化的社會(huì)對(duì)利率的敏感性較低，因此，要想使貨幣政策在兩種社會(huì)達(dá)到同樣的效果，貨幣政策的制定以及貨幣政策工具的選擇必須有所不同。

而國(guó)內(nèi)對(duì)人口老齡化對(duì)貨幣政策有效性的影響的研究還很少，張德勇（2007）認(rèn)為人口老齡化會(huì)造成我國(guó)居民儲(chǔ)蓄的增加、養(yǎng)老金隱性負(fù)債的加重和養(yǎng)老金缺口以及資本市場(chǎng)資金的凈流出，然后通過這三大途徑來影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而影響貨幣政策的有效性。

上述研究都關(guān)注到了人口老齡化對(duì)貨幣政策有效性的影響，然而在上述研究框架下，存在以下問題值得我們深入：

首先是國(guó)外學(xué)者的研究，我們看到國(guó)外學(xué)者很早就已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了人口老齡化可能會(huì)對(duì)貨幣政策有效性產(chǎn)生影響并進(jìn)行了大量研究。但由于這些研究大都針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家，在分析我國(guó)的問題時(shí)不能簡(jiǎn)單地按照國(guó)外研究的模型和實(shí)證結(jié)果進(jìn)行評(píng)判。

其次是國(guó)內(nèi)的研究，張德勇一文重點(diǎn)研究人口老齡化對(duì)居民儲(chǔ)蓄等影響貨幣政策有效性中間變量的影響，缺乏對(duì)人口老齡化如何通過貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來影響貨幣政策的有效性的流程分析。而且從國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究來看，還沒有從整個(gè)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制來對(duì)人口老齡化與貨幣政策有效性進(jìn)行分析。而要明了人口老齡化對(duì)貨幣政策有效性的影響，必須厘清貨幣政策的每一個(gè)傳導(dǎo)途徑，分析清各個(gè)途徑在國(guó)內(nèi)的傳導(dǎo)效力，以及人口老齡化可能在哪個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)貨幣政策有效性產(chǎn)生影響，因此本文將重點(diǎn)研究人口老齡化將如何通過貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制來影響我國(guó)貨幣政策的效力。

三、我國(guó)人口老齡化影響貨幣政策有效性的傳導(dǎo)途徑分析

關(guān)于貨幣政策的傳導(dǎo)途徑，國(guó)內(nèi)外均已有很多的研究并取得豐碩成果，不同研究側(cè)重不同的傳導(dǎo)途徑，但總的來說，其傳導(dǎo)途徑有以下幾種公認(rèn)的途徑：利率途徑、信貸途徑、財(cái)富效應(yīng)途徑、托賓q途徑和匯率途徑，其中信貸傳導(dǎo)途徑又包括狹義的銀行信貸途徑和廣義的資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)途徑。在我國(guó)，由于央行制度建立的較晚，且資本市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，因此上述傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性的影響程度也不同。通過大量學(xué)者的研究可知，銀行信貸傳導(dǎo)到目前仍是我國(guó)最重要的貨幣政策傳導(dǎo)途徑。而伴隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革及金融脫媒的趨勢(shì)，利率傳導(dǎo)、股票市場(chǎng)傳導(dǎo)及資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)途徑也開始逐漸顯現(xiàn)其效力。因此，下面我們就以在我國(guó)相對(duì)重要的貨幣政策傳導(dǎo)途徑為重點(diǎn)分析人口老齡化將怎樣影響我國(guó)貨幣政策有效性。

銀行信貸傳導(dǎo)途徑，強(qiáng)調(diào)銀行這個(gè)特殊的金融中介機(jī)構(gòu)在貨幣政策傳導(dǎo)途徑中的作用。首先以寬松的貨幣政策為例，分析銀行信貸傳導(dǎo)途徑如何影響貨幣政策有效性：寬松的貨幣政策→銀行信貸規(guī)?！髽I(yè)投資支出↑→居民信貸消費(fèi)↑→產(chǎn)出↑。在這個(gè)傳導(dǎo)途徑中，央行變更貨幣政策后引起銀行信貸規(guī)模變動(dòng)后對(duì)企業(yè)的投資影響是最為明顯的。當(dāng)然，銀行信貸規(guī)模變動(dòng)后也會(huì)影響居民的信貸消費(fèi)行為，這就為人口老齡化影響貨幣政策有效性提供了途徑。老齡化的社會(huì)財(cái)富積累一般更多，需要的個(gè)人貸款相對(duì)較少。此外，由于老年人不如年輕人那樣樂于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)提前貸款消費(fèi)，且老年人對(duì)房屋等耐用品的需求明顯沒有年輕人大，所以隨著人口老齡化，居民的信貸需求是下降的，因此信貸消費(fèi)支出會(huì)下降，從而對(duì)最后的整個(gè)社會(huì)的產(chǎn)出貢獻(xiàn)減小，所以銀行信貸傳導(dǎo)途徑對(duì)貨幣政策有效性的作用就會(huì)被削弱。這是一般的分析，再加上在我國(guó)，信貸消費(fèi)的觀念步入發(fā)達(dá)國(guó)家那樣深入人心，尤其是對(duì)老年人，他們更傾向認(rèn)為貸款消費(fèi)是有悖于傳統(tǒng)美德的，因此即使央行實(shí)施寬松的貨幣政策引起各商業(yè)銀行信貸規(guī)模增大，居民的信貸消費(fèi)支出可能增加的卻很少，從而削弱貨幣政策的有效性。因此隨著我國(guó)人口老齡化問題的不斷顯現(xiàn)，我國(guó)貨幣政策的有效性很可能會(huì)被削弱。

資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)途徑，強(qiáng)調(diào)貨幣政策會(huì)通過影響企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表來影響二者的經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)而影響社會(huì)總產(chǎn)出從而影響貨幣政策的有效性。以企業(yè)為例，分析央行變動(dòng)貨幣政策后如何通過企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表來影響貨幣政策的實(shí)施效果：寬松的貨幣政策→企業(yè)的凈值↑→外部融資溢價(jià)↓→企業(yè)融資能力和動(dòng)力↑→投資支出↑→產(chǎn)出↑。而對(duì)于居民資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)途徑，仍以寬松的貨幣政策為例分析：寬松的貨幣政策→居民手中的資產(chǎn)價(jià)值↑→居民信貸消費(fèi)支出↑→產(chǎn)出↑。從狹義和廣義的信貸傳導(dǎo)途徑中的居民角度的傳導(dǎo)我們可以看出，貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)都依賴于居民對(duì)耐用品的信貸消費(fèi)支出變動(dòng)而實(shí)現(xiàn)，只不過在貨幣政策如何影響居民的信貸消費(fèi)支出方面，狹義和廣義的信貸傳導(dǎo)途徑分別強(qiáng)調(diào)通過銀行信貸規(guī)模和居民的資產(chǎn)負(fù)債表來影響居民的信貸消費(fèi)支出。因此，人口老齡化對(duì)貨幣政策有效性的影響可以參照狹義的信貸傳導(dǎo)途徑來分析，即由于老年人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度上升、財(cái)富的積累等，老年人通過信用貸款來進(jìn)行消費(fèi)的欲望會(huì)下降，從而造成信貸消費(fèi)的減少，進(jìn)而削弱貨幣政策的有效性。

利率傳導(dǎo)途徑，是最重要的貨幣政策傳導(dǎo)途徑之一。以緊縮的貨幣政策為例，我們分析利率是如何影響貨幣政策的實(shí)施效果的：緊縮性的貨幣政策→利率↑→企業(yè)投資支出↓→居民購(gòu)買耐用品消費(fèi)↓→產(chǎn)出↓。從利率傳導(dǎo)途徑中我們可以看到利率的變動(dòng)對(duì)居民的消費(fèi)行為的影響是該傳導(dǎo)途徑中關(guān)鍵的一步。隨著人口老齡化，根據(jù)Milton Fredman的永久性收入假說，居民的儲(chǔ)蓄應(yīng)該會(huì)大幅下降，消費(fèi)會(huì)大幅上升。但是，自我國(guó)進(jìn)入人口老齡化社會(huì)以來，居民儲(chǔ)蓄非但沒有下降，反而持續(xù)上升，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此的解釋是用預(yù)防性儲(chǔ)蓄假說來解釋的，因?yàn)樵谖覈?guó)，由于社會(huì)的快速發(fā)展，居民面對(duì)的社會(huì)壓力和不確定性不斷在增大，加之由于現(xiàn)行醫(yī)療保障制度的不完善，為了防止以后生病看不起病，許多老年人即使在退休后仍然選擇高儲(chǔ)蓄低消費(fèi)的行為，因此，這種對(duì)未來的不確定性讓我們整個(gè)社會(huì)的儲(chǔ)蓄不斷上升。此外，由于我國(guó)老年人普遍存在的對(duì)下代孩子的關(guān)愛，很多老年人甚至在退休后為孩子儲(chǔ)蓄以期在自己過世后能夠給孩子留下一筆遺產(chǎn)，因此我國(guó)的儲(chǔ)蓄規(guī)模不斷上升，所以在央行實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策降低利率以期拉動(dòng)消費(fèi)降低儲(chǔ)蓄時(shí)，消費(fèi)對(duì)利率的敏感性降低，其中一部分很可能被老年人的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)所沖銷一部分，從而削弱貨幣政策的有效性。

托賓q傳導(dǎo)途徑，是以q理論為基礎(chǔ)的貨幣政策傳導(dǎo)途徑，仍以緊縮的貨幣政策為例，分析托賓q傳導(dǎo)途徑：緊縮性貨幣政策→企業(yè)的q值↓→企業(yè)投資重置并購(gòu)買固定資產(chǎn)的動(dòng)力↓→投資支出↓→產(chǎn)出↓。雖然在我國(guó)股票市場(chǎng)這一傳導(dǎo)途徑目前并未發(fā)揮重要作用，但隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革，這一傳導(dǎo)途徑開始被學(xué)者們所重視并研究，李叢珊（2012）證明了在資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)途徑中，貨幣政策的變動(dòng)能引起股市價(jià)格的變動(dòng)，股價(jià)的變動(dòng)對(duì)物價(jià)波動(dòng)有較明顯的作用。因此，若央行實(shí)行的貨幣政策是通貨膨脹目標(biāo)制，則股票價(jià)格這一傳導(dǎo)途徑對(duì)貨幣政策有效性的影響比較明顯。而人口老齡化又將如何影響這一傳導(dǎo)途徑呢？不容忽視的一點(diǎn)是，在股價(jià)變動(dòng)對(duì)物價(jià)水平變動(dòng)的影響中，市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期發(fā)揮了重要作用。蘇飛（2012）研究了市場(chǎng)預(yù)期在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)途徑中起著“催化劑”的角色。而Blanchflower and MacCoille（2009）運(yùn)用調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在其他條件不變的情況下，對(duì)通貨膨脹的預(yù)期的確會(huì)隨著年齡的增加而增加，老齡化社會(huì)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期比年輕社會(huì)影響更大。所以在央行實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)，加上老齡化社會(huì)對(duì)通貨膨脹預(yù)期更大的因素后，股價(jià)的上漲就會(huì)更大地推動(dòng)物價(jià)水平的上漲，進(jìn)而使得貨幣政策穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo)被削弱，所以央行在制定貨幣政策時(shí)需要考慮到老齡化這一重要特點(diǎn)。

以上是重點(diǎn)從在我國(guó)相對(duì)重要的貨幣政策傳導(dǎo)途徑分析的人口老齡化將如何影響貨幣政策的有效性，下面我們簡(jiǎn)要分析人口老齡化將如何通過財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)途徑來影響貨幣政策有效性。

財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)途徑，是以Ando and Modigliani的消費(fèi)-儲(chǔ)蓄生命周期假說為理論基礎(chǔ)的傳導(dǎo)途徑。以緊縮性貨幣政策為例，分析財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)途徑：緊縮性貨幣政策→利率↑→居民手中所持有的財(cái)富↓→消費(fèi)支出↓→產(chǎn)出↓。在老齡化社會(huì)，由于財(cái)富積累的更多，因此老年人所持有的金融資產(chǎn)組合也相應(yīng)比年輕人更多，而這些金融資產(chǎn)的價(jià)格往往是對(duì)利率十分敏感的，比如固定收益的證券，所以他們的消費(fèi)行為也會(huì)對(duì)利率更加敏感，從而增強(qiáng)貨幣政策的有效性。但是，在中國(guó)，由于高儲(chǔ)蓄的現(xiàn)狀以及人們的消費(fèi)觀念，財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)途徑的作用仍不明顯，所以在這一途徑人口老齡化的影響也就基本不存在了。但是，由于人口老齡化本身就是一個(gè)長(zhǎng)期的過程而且隨著人們消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，不排除以后財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)途徑作用的發(fā)揮，從而使得貨幣政策有效性在老齡化的社會(huì)有所不同。

四、結(jié)論及建議

從以上分析我們可以看出，人口老齡化的確可能影響貨幣政策的有效性，而且我們具體分析了人口老齡化在每一種貨幣政策傳導(dǎo)途徑中將怎樣影響貨幣政策的有效性。因此，就像央行行長(zhǎng)周小川在2004年4月曾經(jīng)提到的“在研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題時(shí)，應(yīng)關(guān)注人口老齡化和社會(huì)保障體系對(duì)貨幣政策實(shí)施效果的影響”，我們的央行在制定貨幣政策時(shí)，需要考慮到我們國(guó)家人口老齡化這一現(xiàn)狀對(duì)貨幣政策進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。而具體應(yīng)該如何依據(jù)人口老齡化來調(diào)整貨幣政策，還有賴于具體的人口老齡化將在多大程度上影響貨幣政策的有效性，這些也就需要進(jìn)一步的實(shí)證研究，還有賴于未來的深入研究。

參考文獻(xiàn)

[1]David Miles.Should monetary policy be different in a Greyer world[J].Springer，2002.

[2]Charles Bean.“Global Demographic Change：Some Implications for Central Banks”[R].Federal Reserve Bank of Kansas City Annual Symposium，Jackson Hole，Wyoming，2004 （8）.

[3]Fijuwara，Ippei and Yuki Teranishi.A dynamic new Keynesian life-cycle model：Societal aging，demographics，and monetary policy[J].Journal of Economic Dynamics and Control，2007（10）.

[4]Patrick Imam.Shock from Graying：Is the Demographic Shift Weakening Monetary Policy Effectiveness[J].IMF Working Paper，2013（9）.

[5]張德勇.人口老齡化影響我國(guó)貨幣政策有效性的幾種途徑研究[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2007.

[6]李叢珊.我國(guó)貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的效應(yīng)分析[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012.

[7]蘇飛.市場(chǎng)預(yù)期在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用研究[J].國(guó)際金融研究，2012（8）.

作者簡(jiǎn)介：鄒瑾（1981-），女，漢族，四川自貢人，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，博士，講師，研究方向：房地產(chǎn)金融，老齡化經(jīng)濟(jì)學(xué)；張靜嫻（1994-），女，漢族，河北石家莊人，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，2012級(jí)本科生，金融工程專業(yè)。