杜婕　劉睨

[內容摘要]本文依據互聯網基金流動性風險的特點，利用改進的La-VaR模型。對此類風險進行了度量，通過研究交易策略對資產價格以及資產價格波動率的影響，建立了最優(yōu)變現策略模型。文章在此基礎上對比分析了股票型基金和債券型基金的流動性風險，以及變動的波動率和歷史波動率兩種假設下的流動性風險。結果表明，股票型基金的流動性風險普遍偏高，但是，部分債券型基金的流動性風險也非常高，如果忽略交易策略對資產價格波動率的影響，流動性風險會被低估。最后，本文依據實證結果給出了相應的政策建議。

[關鍵詞]互聯網基金；流動性風險；最優(yōu)變現策略；La-VaR模型

一、引言

2015年12月16日，國內知名平臺“e租寶”涉嫌非法集資500多億元人民幣，旗下發(fā)行的各類基金產品也都暫停，受害投資人遍布全國31個省市，隨即P2P行業(yè)發(fā)生多起擠兌事件，由此導致互聯網平臺的信任危機逐步擴大，同樣也引發(fā)了我們對互聯網基金風險更多的思考。從2003年第一只貨幣基金的發(fā)行到2004年第三方支付平臺支付寶的成立，各大基金公司借著互聯網平臺在短短不到20年的時間中，以前所未有的速度改變著人們的投資模式。截止到2015年年底各類基金總凈值規(guī)模高達8.4萬億元，年度增幅達85.27%，其中公募基金在2015年12月就激增1.2萬億元。與此形成鮮明對比的是全球股市大跌，自2015年12月中旬美聯儲加息以來，標普500在2016年年初短短幾個交易日跌幅高達8%，納斯達克指數下跌了10.4%，德國Dax指數下跌11.2%，日經225指數下跌9.9%，上證綜指下跌18%，以俄羅斯為代表的能源經濟和新興經濟體也受到重創(chuàng)，全球投資者恐慌情緒持續(xù)蔓延。在如此惡劣的國際大背景下，我國的資本市場也很難獨善其身，各類杠桿資金加速離場，公募基金遭遇巨額贖回，期貨、現貨市場交互下跌，市場頻現千股跌停、千股停牌，流動性幾近枯竭。那么，投資者如此追捧的互聯網基金，在大規(guī)模贖回的情形下流動性風險如何？應該如何度量？都是當下非常值得我們思考的問題。

現有的國內外文獻大部分是針對開放式基金的流動性風險進行度量，并且大多是從影響因素以及方法上的改進進行了初步研究，而對互聯網基金流動性風險度量以及預警的實證研究還比較少。針對以上問題，我們以互聯網基金的特點為基礎，通過對比分析股票型基金和債券型基金，建立了改進的流動性度量方法和最優(yōu)的變現策略。因此，本文的創(chuàng)新點主要有：首先，我們結合市場的特點，將投資者交易行為對價格的影響進行改進，不但考慮價格本身的變化，更重要的是會影響價格的波動率；其次，本文針對當前互聯網基金中投資者非常關心的股票型基金和債券型基金分別度量，并進行比較分析；最后，我們依據實證結果從風險預警的角度出發(fā)，希望能夠建立完善的互聯網基金風險預警體系，為投資者和監(jiān)管者提供參考和建議。

二、文獻綜述

國外關于基金流動性風險的研究較早，研究范圍也比較廣泛?？煞譃閮纱箢悾阂皇橇鲃有燥L險理論的研究，包括基金流動性風險內部的影響因素。例如，Chevalier，Ellison的研究表明投資者偏好于基金的回報率，而基金公司更偏好于投資的流動性，因此會產生代理風險。Getmansky，L0和Makarov，Sadka研究了對沖基金的流動性風險和收益率之間的相關性。另外，還包括基金的流動性風險與外部影響因素的關系，主要包括基金與市場流動性之間的關系研究。Teo研究了對沖基金的贖回因素，給出了基金流動性與市場流動性之間的相關性，其結果與Brunnermeier，Pedersen關于市場流動性風險和資金流動性風險的理論一致。Jylha，Rinne和Suominen的研究結果表明基金可以為股票市場提供流動性，但在危機出現時卻是吸收流動性的，投機資本在一定程度上可以為市場提供流動性，短期內能夠減少回撤并降低波動率。Kmttli，Patton和Ramadorai研究了對沖基金投資組合的流動性不足和資產市場的關系，給出了基于流動性的資產收益預測回歸模型，結果顯示預測效果非常好。還有一部分學者集中研究基金的系統(tǒng)性風險度量，可參見文獻Agarwal，Naik，Patton，Ramadorai。二是關于流動性度量方法上的創(chuàng)新，集中研究了外生買賣價差模型和基于最優(yōu)變現策略的流動性風險度量模型，可參見文獻Bangia，Diebold，Schuermann和Stroughair，Hisata，Yamai和Sbamroukh，Ibikunh，Gregoriou，Pandit。

對國內的學者來說，針對互聯網基金流動性風險的研究起步較晚，可參見文獻：薛君、陳俊良結合互聯網基金流動性的風險特征，建立了現金預留比例模型，并以余額寶為例進行了實證分析。其它大部分文獻還是從定性和定量的角度研究我國開放式基金流動性風險的重要性和度量方法。段斌、夏新平強調了開放式基金贖回流動性風險的重要性，提出了建立風險預警的政策建議。路志剛研究了基金的羊群效應以及投資者與機構的委托代理風險。潘莊晨、邢博和范小云給出了互聯網理財產品流動性風險管理的壓力測試模型。還有一部分學者專門針對流動性的度量方法進行了改進研究，其中，以買賣價差模型和最優(yōu)變現策略模型為主。例如：仲黎明、劉海龍、吳沖鋒假設永久沖擊和瞬時沖擊為交易量的線性函數，在固定方差的條件下，以收益為目標函數建立了最優(yōu)變現策略；儲小俊、劉思峰對價格沖擊模型進行了改進，假設交易量對資產價格的影響是隨機和非線性的情況下，建立了隨機非線性價格沖擊模型。另外，還有很多學者研究了互聯網金融的模式和流動性風險的特征（謝平、鄒傳偉、劉海二）。

綜上，國內外學者的成果大多集中于開放式基金流動性風險的特征、重要性以及影響因素的研究。相比較而言，有關互聯網基金流動性風險度量和預警的文獻還有很多研究不足的地方。本文嘗試在前人研究的基礎之上，針對我國當前互聯網基金的特點提出一種新的流動性度量方法。通過建立最優(yōu)變現策略的La-VaR模型，考察互聯網基金的流動性風險，并對股票型基金和債券型基金進行了比較分析。

五、結論和政策建議

本文通過改進的La-VaR模型對互聯網基金的流動性風險進行了度量?？紤]到互聯網平臺會放大基金流動性風險的特點，得到變現策略不但會對資產價格本身產生沖擊，更重要的是會影響價格過程的波動率，因此，對比分析了變動的波動率和歷史波動率兩種情形之下的流動性風險。我們發(fā)現在兩種波動率的假設條件下，股票型基金的波動率比債券型基金的高；大部分股票型基金的流動性風險比債券型基金高，但是也會有例外，部分債券型基金的流動性風險甚至比股票型基金還要高出很多。另外，如果忽略交易策略對波動率的影響，會大大降低流動性風險的估值。依據以上的實證結果，我們提出以下建議：

（1）完善自身風險管理體系，建立完整的互聯網基金預警機制。在大數據時代，我們應該以量化金融為基礎，大力研究和發(fā)展互聯網基金的風險理論，學習先進的科學度量方法，建立起具有高敏感性的內部風險量化預警體系，保持對互聯網基金的流動性風險的動態(tài)監(jiān)測。不能將風險僅僅建立在常識的基礎之上，例如，認為債券型基金就不會存在過多的流動性風險，而應該通過預警機制，依據市場狀況和自身風險管理能力及時調整互聯網基金的變現策略，及時避免市場恐慌情緒對流動性造成的影響，使得基金的流動性風險最小化，實現基金收益的最大化。

（2）加強互聯網基金政策研究，構建適應時代發(fā)展的互聯網基金監(jiān)管體系。除了監(jiān)管技術上的提高，我們更應該注重政策體系的建立。為避免互聯網基金出現大規(guī)模的流動性風險，提高風險的發(fā)現能力和速度，引導互聯網基金和中國資本市場的健康發(fā)展，必須加強對流動性風險的政策監(jiān)管，預防流動性危機的發(fā)生。國家各金融監(jiān)管部門應當進一步完善基金條例的法規(guī)，健全適應互聯網時代發(fā)展的流動性風險的阻礙機制和應急處理機制，健全相應的政策監(jiān)管部門，為投資者提供有力的政策性保障。

（3）分析我國互聯網金融的特點及發(fā)展趨勢，健全互聯網金融行業(yè)自律、他律的規(guī)則以及綜合預警系統(tǒng)。我國尚未有健全的互聯網金融法律體系，因此流動性風險的防范更需要建立健全自律和他律規(guī)則，防止流動性風險演變成信用風險甚至影響金融體系的穩(wěn)定?；鸸芾砉緫斕岣咦月梢庾R，加強自身流動性風險的評估和壓力測試，降低流動性風險；監(jiān)管部門更應該加強信息披露，建立完善的風險預警指標，做到提前防范，提前預警，及時發(fā)現風險控制風險。對市場行為進行及時有效的引導，防止大規(guī)模羊群效應的發(fā)生。互聯網基金僅僅是互聯網金融的一個分支，我們希望能夠將此分支的風險度量理論和框架擴展到互聯網金融的體系建設中，通過建立綜合預警系統(tǒng)，為互聯網金融未來更加快速健康的發(fā)展保駕護航。