崔冰霜

【摘要】多元化問題是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界一直以來探討的熱點(diǎn)。國外學(xué)者在成熟的市場條件下對企業(yè)多元化行為進(jìn)行探討和總結(jié)，而處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期的中國市場，制度與環(huán)境都有自己的特色，因此不能生搬硬套國外的理論和方法，必須基于中國國情，以尋求中國企業(yè)理性的多元化模式。本文以上市公司恒順醋業(yè)為例，分析多元化與公司績效的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，恒順醋業(yè)的無關(guān)混合多元化降低了公司績效，這種多元化折價不僅是由于代理問題引起的，還受我國特定市場環(huán)境影響。

【關(guān)鍵詞】上市公司多元化公司績效

【中圖分類號】F272/F276.6

我國經(jīng)濟(jì)體制出現(xiàn)天翻地覆變化的起點(diǎn)，源于改革開放，各大企業(yè)紛紛通過多元化來做大做強(qiáng)，盡管其中不乏有比較成功的個例，如“海爾”集團(tuán)；然而，更多諸如“巨人”集團(tuán)的企業(yè)因多元化戰(zhàn)略轟然倒塌。西方普遍認(rèn)為多元化有損企業(yè)價值，各大企業(yè)也紛紛回歸主業(yè)。為何在中國很多企業(yè)依然堅持多元化？是否多元化具有“中國特色”？本文以此問題做初步討論。

一、多元化與公司績效概述

（一）文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于多元化與公司績效的研究結(jié)論大致可以分為3類：

1.多元化溢價論

蘇冬蔚（2005）采用多種計量方法分析的財務(wù)數(shù)據(jù)結(jié)果顯示我國上市公司價值與多元化程度正相關(guān)；平蒙蝶（2010）的研究表明相關(guān)多元化會產(chǎn)生多元化溢價。

2.多元化折價論

Claessens等（2000）分析金融危機(jī)前的數(shù)據(jù)，研究表明多元化與公司績效負(fù)相關(guān)。張翼等（2005）研究認(rèn)為，在我國，多元化不僅對于企業(yè)陷入財務(wù)困境的風(fēng)險不會降低，反而降低企業(yè)績效。韓忠雪等（2009）對深滬兩市所有非金融公司進(jìn)行研究，分析其2004年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)多元化產(chǎn)生的平均折價程度高達(dá)4.8%。

3.多元化中性論

鄭華、韋小柯（2008）以調(diào)研的方式進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明多元化程度和企業(yè)績效之間呈倒U型關(guān)系，即在多元化達(dá)到某一點(diǎn)時企業(yè)績效最大，其兩側(cè)企業(yè)績效下滑。

（二）相關(guān)理論分析

1.多元化的動機(jī)

企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模就必然面臨多元化選擇，而多元化的動機(jī)會影響其結(jié)果。根據(jù)國外學(xué)者研究結(jié)果，國外企業(yè)多元化的主要動機(jī)有3點(diǎn)：（1）分散風(fēng)險。這是企業(yè)多元化的最初動機(jī)，來源于諺語“不要把雞蛋放在一個籃子里”。公司拓展新領(lǐng)域以降低公司未來現(xiàn)金流不確定性，從而減輕稅負(fù)，分散經(jīng)營風(fēng)險；這類動機(jī)對公司價值的影響處于中性；（2）協(xié)同效應(yīng)。即通過知識技能共享、核心能力轉(zhuǎn)移等發(fā)展公司優(yōu)勢；該類動機(jī)會產(chǎn)生多元化溢價。（3）代理問題。這是多元化的非理性動機(jī)，因公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離而產(chǎn)生的。是管理者為了自身利益，減少人力資源風(fēng)險的一種手段；這種多元化動機(jī)往往產(chǎn)生多元化折價。

我國是社會主義市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國家，多元化經(jīng)營有其自身特色，比如：我國很多上市公司都是國有化企業(yè)。在新的市場環(huán)境條件下，除了上述三點(diǎn)之外，我國企業(yè)多元化的原因還包括：國家政策導(dǎo)向和優(yōu)惠，政府管制，新興產(chǎn)業(yè)諸如房地產(chǎn)業(yè)的崛起等。

2.多元化影響公司績效的原因

多元化的動機(jī)會影響企業(yè)績效，根據(jù)林曉輝（2008），目前關(guān)于多元化影響公司績效的理論可以整理如表1所示。

二、指標(biāo)選取及案例背景

（一）指標(biāo)選取

1.多元化指標(biāo)

赫芬達(dá)指數(shù)（Herfindhal Index，HI），反映行業(yè)集中度和企業(yè)不同項(xiàng)目的相對重要性?？梢愿鶕?jù)各業(yè)務(wù)的銷售收入比例或各業(yè)務(wù)的資產(chǎn)比例計算，公式為：

多元化程度低的表現(xiàn)，為式中HI值指數(shù)高，當(dāng)HI值為1時，企業(yè)為專業(yè)化經(jīng)營。

2.公司績效指標(biāo)

為了全面考察多元化與公司績效的關(guān)系，且考慮到我國市場的特殊性，本文主要采用財務(wù)指標(biāo)來考察公司績效，并將市場指標(biāo)作為參考。

（1）市場指標(biāo)

（2）財務(wù)指標(biāo)

本文選取的都是可計量的常用財務(wù)比率指標(biāo)，能夠?qū)⑵髽I(yè)的盈利能力充分反映。

（二）公司概述

始創(chuàng)于1840年清道光年間的江蘇恒順集團(tuán)有限公司，以醋聞名天下。江蘇恒順醋業(yè)股份有限公司（以下簡稱恒順醋業(yè)），2001年2月6日在上海證券交易所掛牌上市（股票代碼600305），主營各種醋、醬油、醬菜和色酒系列調(diào)味品。

2001年6月到7月，恒順醋業(yè)收購了恒順沐陽調(diào)味品有限公司、恒華彩印包裝有限公司、恒順生物工程有限公司等6家公司的部分股權(quán)，收購比例在55%～90%不等。同年8月，恒順醋業(yè)又進(jìn)軍醫(yī)藥行業(yè)。至此，恒順醋業(yè)開始了其漫長的多元化經(jīng)營之路。

本文關(guān)于恒順醋業(yè)所有數(shù)據(jù)來自巨靈金融和國泰安，由于2001年～2005年數(shù)據(jù)缺失，從其年報中摘錄數(shù)據(jù)計算所得。

恒順醋業(yè)2001～2013年各主營業(yè)務(wù)收入分行業(yè)情況見圖1：

如圖1所示，2001年時，恒順醋業(yè)只有醬醋調(diào)味品一個主營業(yè)務(wù)，此后其主營業(yè)務(wù)數(shù)量慢慢增多。2004年主營業(yè)務(wù)四個，醬醋調(diào)味品收入占比下降，房地產(chǎn)收入緊逼醬醋調(diào)味品的收入。2005年后，企業(yè)剝離了汽車，到2008年，恒順醋業(yè)剝離光電行業(yè)并投資建筑安裝但其所占比例較小，在此期間，各主營業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)較大波動。2009年，房地產(chǎn)收入首次趕超醬醋調(diào)味品收入，之后持續(xù)下降。此后，公司開始回歸主業(yè)，2011年后企業(yè)僅剩兩個業(yè)務(wù)：醬醋調(diào)味品、房地產(chǎn)，且房地產(chǎn)收入所占比重下降?？偟膩碚f醬醋調(diào)味品主營收入穩(wěn)中有升。

恒順醋業(yè)2001～2013年的多元化情況見圖2：

從圖2可以看出，2001～2007年是恒順醋業(yè)的多元化發(fā)展情況，2008～2010年是企業(yè)波動調(diào)整時期，2008年恒順醋業(yè)開始回歸主業(yè)，但此后HI指數(shù)開始下降。與圖1進(jìn)行對比可知，2008年恒順醋業(yè)退出光電行業(yè)，雖然又再次投入建筑安裝行業(yè)，所占比例不大，但2009～2010年，建筑安裝、房地產(chǎn)行業(yè)主營收入大幅上升，這是HI指數(shù)下降的原因。2011年之后，企業(yè)明顯已經(jīng)成功過渡到專業(yè)化時期，HI指數(shù)逐步回升，對應(yīng)圖1可以看到，恒順醋業(yè)除醬醋調(diào)味品外，僅剩房地產(chǎn)一個行業(yè)，且所占比例明顯減少。

三、恒順醋業(yè)多元化績效分析

（一）市場績效分析

本文采取國泰安中四種TobinsQ值的平均值作為市場績效指標(biāo)。詳細(xì)情況見圖3：

從圖3可見，2001～2007年間，Tobins Q值至2001年起下降，恒順醋業(yè)市場價值逐漸減小，其中2001～2003年間，Tobins Q值下降幅度顯著，2004～2008年間，Tobins Q值下降程度趨于平緩。2008年后Tobins Q值上升，且在2010年下降之后開始大幅上升，市場價值逐步回升。

（二）財務(wù)績效分析

根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（2012），將恒順醋業(yè)的汽車銷售歸為零售業(yè)（行業(yè)代碼52），光電制造歸為計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（行業(yè)代碼39），建筑安裝歸為土木工程建筑業(yè)（行業(yè)代碼48），房地產(chǎn)歸為房地產(chǎn)業(yè)（行業(yè)代碼70），醬醋調(diào)味品歸為食品制造業(yè)（行業(yè)代碼14）。筆者先分析恒順醋業(yè)各主營業(yè)務(wù)利潤分行業(yè)情況，再在每個行業(yè)中選取三個龍頭企業(yè)①，取其營業(yè)利潤率的平均值與恒順醋業(yè)所涉行業(yè)數(shù)據(jù)作比較。

1.主營業(yè)務(wù)利潤分行業(yè)分析

如圖4所示，除食品制造業(yè)以外，其他業(yè)務(wù)利潤波動都較大，只有食品制造業(yè)利潤基本保持著穩(wěn)定增長的趨勢。這是否全是因?yàn)槎嘣斐傻模€是也有行業(yè)因素呢？通過與各行業(yè)龍頭企業(yè)對比進(jìn)行分析可以得出一個粗略的判斷。

2.主營業(yè)務(wù)毛利率分行業(yè)比較

恒順醋業(yè)所涉各行業(yè)主營業(yè)務(wù)毛利率與各行業(yè)龍頭企業(yè)比較情況見圖5—圖9：

由圖5知，恒順醋業(yè)所涉及的零售業(yè)與行業(yè)龍頭企業(yè)在2002～2004年間相比，其主營業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)低于龍頭企業(yè)數(shù)據(jù)，且接近于零。說明，恒順醋業(yè)在零售業(yè)方面發(fā)展前景小，且與宏觀環(huán)境無關(guān)。

如圖6所示，恒順醋業(yè)在計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)方面的財務(wù)績效在2002～2007年間，比行業(yè)龍頭企業(yè)低，且其變化走勢不盡相同。2003年，恒順醋業(yè)在該行業(yè)的主營業(yè)務(wù)毛利率顯著下降，之后大致處于上升階段，而行業(yè)龍頭企業(yè)財務(wù)績效一直處于單邊逐步下降，但其主營業(yè)務(wù)毛利率始終高于恒順醋業(yè)數(shù)據(jù)。因此可以判斷，恒順醋業(yè)涉及的計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)在2003年的財務(wù)績效下降一方面受行業(yè)因素影響，更多的是受其自身戰(zhàn)略的影響。

如圖7所示，2008～2010年間，土木工程建筑業(yè)方面恒順醋業(yè)與龍頭企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入走勢基本一致，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)龍頭企業(yè)，說明該行業(yè)恒順醋業(yè)財務(wù)績效不佳與宏觀行業(yè)關(guān)系并不大。

由圖8知，整個房地產(chǎn)行業(yè)在2004～2013年間處于波動狀態(tài)，但波動比較平穩(wěn)，而恒順醋業(yè)的盈利情況波動很大，其走勢與行業(yè)龍頭企業(yè)有較大出入。2004～2006年間，行業(yè)龍頭企業(yè)財務(wù)業(yè)績明顯穩(wěn)步上升處，2007～2009年優(yōu)勢下降，此后兩年再次上升，2011～2013再次下降。再看恒順醋業(yè)的房地產(chǎn)行業(yè)，其整體水平低于行業(yè)龍頭企業(yè)，主營業(yè)務(wù)毛利率的幾次變化與行業(yè)龍頭企業(yè)變化勢頭明顯不符，其他時間段變化走勢基本一樣。因此恒順醋業(yè)在房地產(chǎn)業(yè)方面財務(wù)績效不好一方面與行業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)有關(guān)，另一方面也是因?yàn)楹沩樧陨碓诜康禺a(chǎn)方面缺乏專業(yè)能力。

如圖9所示，2002～2005年，恒順醋業(yè)營業(yè)毛利率和行業(yè)龍頭企業(yè)一樣處于下降階段，但其降幅很大，2005～2007年間，毛利率有所上升，2007～2008年間有所下降，2009年之后處于持續(xù)穩(wěn)定上升，但這和行業(yè)龍頭企業(yè)走勢并不一樣。且自上市以來，恒順醋業(yè)在食品制造行業(yè)方面毛利率基本保持在35%左右這一穩(wěn)定的較高水平，稍微領(lǐng)先于行業(yè)龍頭企業(yè)，即使在恒順醋業(yè)巨虧的2012年，其醬醋調(diào)味品業(yè)務(wù)毛利率也達(dá)到了39%，高于行業(yè)頭龍企業(yè)。對比圖2發(fā)現(xiàn)，該行業(yè)毛利率走勢與企業(yè)多元化程度走勢基本一致，這說明恒順醋業(yè)多元化影響了其財務(wù)績效。對比圖3發(fā)現(xiàn)，恒順醋業(yè)市場績效與財務(wù)績效并不完全一致，這說明財務(wù)績效還受市場宏觀環(huán)境因素的影響。

四、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

綜上所述，恒順醋業(yè)在計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)不景氣雖然有行業(yè)宏觀因素的影響，但與其多元化經(jīng)營戰(zhàn)略分不開，其他行業(yè)財務(wù)業(yè)績不景氣與其多元化有著密切的關(guān)系。恒順醋業(yè)的多元化經(jīng)營產(chǎn)生了折價，其實(shí)是在用持續(xù)盈利的主業(yè)貼補(bǔ)副業(yè)，且在其回歸主業(yè)之后公司績效明顯有所回升。

（二）建議

本文雖然只選取了恒順醋業(yè)一個案例研究來分析多元化與公司績效，存在局限性，但恒順醋業(yè)很有代表性，其成敗經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)也可以為其他企業(yè)參考。在此，本文提出以下具有普適性的建議：

1.回歸主業(yè)，建立核心競爭力。為避免陷入多元化陷阱，企業(yè)應(yīng)首先確定核心主營業(yè)務(wù)，在核心競爭力足夠在市場上占有一席之地之后，再考慮多元化。在企業(yè)已經(jīng)實(shí)施多元化且效果不佳時，應(yīng)該及時采取適當(dāng)方法回歸主業(yè)、加強(qiáng)主業(yè)，以防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，甚至還可能使公司績效大大提升。

2.實(shí)施相關(guān)多元化，避免無關(guān)多元化。相關(guān)多元化對于企業(yè)在關(guān)聯(lián)領(lǐng)域確立競爭優(yōu)勢是有利的，企業(yè)多元化應(yīng)該是在企業(yè)發(fā)展到一定階段，專業(yè)化和一體化不能再滿足其發(fā)展時所必須做的，其建立在專業(yè)化的基礎(chǔ)上，因此，企業(yè)的多元化應(yīng)該是相同行業(yè)中同類產(chǎn)品的水平整合或者周圍行業(yè)上下游產(chǎn)品的垂直整合。

3.加強(qiáng)治理，抑制代理問題。多元化是機(jī)遇，更是挑戰(zhàn)，其折價主要是因?yàn)榇韱栴}。在我國市場環(huán)境下，國有上市公司更多的是由有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)，積極開發(fā)和實(shí)施維護(hù)中小規(guī)模的投資者的政策法規(guī)，來加強(qiáng)保護(hù)中小投資者的利益，如加強(qiáng)對上市公司披信息露制度和處罰的執(zhí)行，防止大股東資金占用、貸款擔(dān)保甚至掏空上市公司。

4.根據(jù)政策選擇合適的時機(jī)多元化。我國行業(yè)的發(fā)展在很大程度上依賴政府政策，以房地產(chǎn)行業(yè)為例，發(fā)展過熱引起的房價上漲必然會遭受政策壓制，從而不利于多元化發(fā)展。且要考慮企業(yè)涉足行業(yè)所處的生命周期，行業(yè)處于成熟期時，市場相對飽和，技術(shù)開發(fā)難度會加大，因此進(jìn)軍新領(lǐng)域要有前瞻性，最好選擇行業(yè)處于萌芽期或者成長期時。

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