徐永濤 李典

【摘要】投資活動是企業(yè)財務(wù)管理的核心，是企業(yè)運營的重中之重，決定了企業(yè)資金的流向與未來可能收益。但由于現(xiàn)實情況的復(fù)雜性，我國上市公司中廣泛存在著非效率投資，即投資過度和投資不足。通過借鑒Richardson（2006）的模型，進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)第一大股東所持股份比例與企業(yè)非效率投資顯著正相關(guān)，該比例越大，企業(yè)投資效率越低。

【關(guān)鍵詞】非效率投資投資過度投資不足第一大股東持股比例

【中圖分類號】F224/F276

一、引言

投資活動是企業(yè)價值創(chuàng)造的直接動因，是企業(yè)財務(wù)管理的核心，對企業(yè)正常運營和發(fā)展有著重要作用。自2008年金融危機(jī)之后，我國政府采取了積極的財政政策和貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)走出低谷，在此下對企業(yè)的投資活動進(jìn)行研究就有一定的意義。

高效合理的投資決策能為企業(yè)帶來利潤，但是由于現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理問題和信息不對稱問題及其他種種原因常導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資，主要表現(xiàn)為投資過度和投資不足。投資過度是指偏離合理投資趨勢，將資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，從而損害股東的利益。投資不足是指由于代理人道德風(fēng)險或外部融資成本過高，而放棄凈現(xiàn)值為正的項目。兩種情況下，企業(yè)的投資都不能達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

目前，對企業(yè)投資效率的研究主要是從委托代理、公司治理機(jī)制、融資約束等方面展開。

從委托代理理論的角度，Shleifer和Vishny（1986）認(rèn)為管理者為了能獲得更多的個人利益而將公司資源投資于可能帶來負(fù)的凈現(xiàn)值的項目，這些項目不能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，而是實現(xiàn)管理者個人利益最大化，可能使管理者獲得更高的控制權(quán)，提高在公司中的政治地位降低了其被撤換的可能性。不僅在股東和管理者之間存在委托代理問題，作為外部人的小股東和內(nèi)部人的大股東之間也存在委托代理問題。

從公司治理機(jī)制的角度，Richardson（2003）研究了公司治理結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)對投資效率有重要影響，良好的治理結(jié)構(gòu)能夠有效地減少非效率投資，其中獨立董事對減少非效率投資有積極影響。唐雪松等（2007）研究上市公司過度投資的制約機(jī)制，認(rèn)為公司治理機(jī)制對制約上市公司過度投資是有效的，同時發(fā)現(xiàn)獨立董事在公司治理中沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

從融資約束的角度，張敏（2011）的研究結(jié)果表明，負(fù)債方的治理作用往往由于我國商業(yè)銀行貸款預(yù)算軟約束的問題效果不顯著，長期債務(wù)融資規(guī)模越大，過度投資程度越大。而且機(jī)構(gòu)投資者的存在還促進(jìn)了貸款軟約束加劇了，上市公司舉債進(jìn)行效果投資。

此外，還有許多學(xué)者從其他角度對企業(yè)投資效率進(jìn)行了研究，吳德軍，楊琴（2012）研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量盈余能緩解代理問題，降低信息不對稱，從而提高投資效率；這種正相關(guān)關(guān)系在國有上市公司中比非國有上市公司更加顯著。而傅勇和譚松濤（2008）等通過研究認(rèn)為，我國的機(jī)構(gòu)投資者沒有扮演積極股東的角色，不能起到改善公司治理的作用。

（二）研究假設(shè)

在現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的背景下，由于委托人和代理人的目標(biāo)不同，各自追求自身利益最大化，二者目標(biāo)的沖突造成了行為、理念的不一致，從而出現(xiàn)代理問題。委托代理問題存在于三種委托代理關(guān)系中：股東與管理者之間的代理問題、債權(quán)人與股東之間的代理問題、大股東與中小股東之間的代理問題。

委托代理理論表明，當(dāng)股權(quán)高度集中時，代理問題就轉(zhuǎn)化為大小股東之間的利益沖突，大股東掌控絕大部分的股份。與發(fā)達(dá)國家的資本市場中上市公司相比，我國上市公司股權(quán)較為集中，第一大股東十分強(qiáng)勢，幾乎一言九鼎，因此，公司——投資決策就會受大股東較大的影響。由于話語權(quán)大，第一大股東就會與中小股東、債權(quán)人產(chǎn)生較嚴(yán)重的代理問題。在后金融危機(jī)時代，隨著國家的強(qiáng)刺激宏觀經(jīng)濟(jì)政策的出臺，給了上市公司廣闊的發(fā)展空間和擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動力。因此，作為上市公司控制人的大股東可能會為了自身利益的最大化損害其他利益相關(guān)方的利益，將公司的現(xiàn)金流投入到收益較低的項目中去，導(dǎo)致非效率投資，因此我們假設(shè)第一大股東持股比例與公司投資支出之間存在正相關(guān)關(guān)系。

投資過度的情況下，大股東有動機(jī)投資更多項目，實現(xiàn)擴(kuò)張的目標(biāo)，因此，提出：

假設(shè)H1：投資過度與第一大股東持股正相關(guān)。

投資不足的情況下，大股東可能處于復(fù)雜的動機(jī)如隧道效應(yīng)進(jìn)行利益輸送等加劇投資不足，因此提出：

假設(shè)H2：投資不足與第一大股東持股比例正相關(guān)（投資不足時，殘差的符號為負(fù)，二者正相關(guān)時大股東持股比例的系數(shù)為負(fù)）。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取中國大陸滬深兩市2011～2015年間全部A股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本總體，由于Richardson的投資逾期模型自變量均取滯后一期的數(shù)據(jù)，因此變量選取期間為2010～2015年。本文是在后金融危機(jī)時代，政府采用強(qiáng)刺激貨幣政策與財政政策的背景下所做的研究。

之后做如下數(shù)據(jù)操作：

（1）剔除ST公司，避免財務(wù)異常導(dǎo)致的影響，（2）剔除數(shù)據(jù)不足和數(shù)據(jù)不連續(xù)的公司，（3）剔除IPO當(dāng)年的上市公司。

最終的樣本包括1 040家公司，共3 285個樣本觀測值。本研究樣本的數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫CSMAR。所有的數(shù)據(jù)操作均使用STATA軟件呈現(xiàn)。

（二）回歸模型與變量選取

參考呂長江（2011）的相關(guān)研究，在得到過度投資、投資不足的定量數(shù)據(jù)之后，為進(jìn)一步研究第一大股東持股比例如何對非效率投資產(chǎn)生影響，下文將分投資過度（Overinvest）和投資不足（Underin- vest）兩種情況構(gòu)建模型。

當(dāng)上市公司出現(xiàn)投資過度情況時：

模型（2）當(dāng)上市公司出現(xiàn)投資不足情況時：

模型（3）

本文被解釋變量Overinvest和underinvest為模型（1）中得到的投資過度和投資不足的程度，解釋變量為該年度第一大股東的持股比例Top1?？刂谱兞堪傎Y產(chǎn)報酬率ROA，長期借款融資額Ld，機(jī)構(gòu)投資者持股比例Is，管理費用率Adm和第二大股東至第十大股東的持股比例之和Top2-10和年度啞變量。

四、實證結(jié)論與分析

（一）描述性統(tǒng)計

平均來看，一家公司某一年度的新增投資占年初總資產(chǎn)的2.68%。第一大股東持股比例均值為34.64%，最高高達(dá)90%左右，說明控制權(quán)高度集中；樣本公司每年長期債務(wù)融資量占年初總資產(chǎn)的6.69%，標(biāo)準(zhǔn)差小。總資產(chǎn)投資回報率良莠不齊，均值約為4%；在跨度5年的樣本中，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例平均數(shù)為5% ，但最大值已達(dá)到44%；管理費用率均值為9.93%，說明可能管理層與其他利益相關(guān)方產(chǎn)生一定的代理成本；第二大股東至第十大股東的股權(quán)比例均值為18.98%，預(yù)期可能會參與一定的公司治理和決策，但與大股東持股比例相比仍顯較少。

（二）相關(guān)性系數(shù)表

從上表可以看出非效率投資與第一大股東所持股份比例顯著相關(guān)。

（三）投資過度的回歸結(jié)果

以過度投資的1 535個觀察值為樣本回歸，對模型（2）進(jìn)行回歸分析，得出表6中結(jié)果?？梢詮闹锌闯?，第一大股東所占股份比例與過度投資水平的影響在5%水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為正，說明第一大股東持股比例越高，公司的投資行為越偏向過度投資，即證明了原假設(shè)H1，因為在信貸寬松，基建投資火熱的大背景下，大股東有擴(kuò)張企業(yè)的傾向。ROA對過度投資水平的影響顯著，ROA越高，企業(yè)越容易過度投資；長期負(fù)債融資額/企業(yè)總資產(chǎn)與過度投資有顯著正向影響，這與直覺相反，其原因是商業(yè)銀行對上市公司存在預(yù)算軟約束，上市公司屬于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，負(fù)債能力比較強(qiáng)，在上市企業(yè)與商業(yè)銀行相互博弈的過程中，上市公司能夠占據(jù)優(yōu)勢，因此制約了負(fù)債融資的相機(jī)治理的作用；機(jī)構(gòu)持股比例與過度投資有顯著正向影響，說明機(jī)構(gòu)持股并不積極參與公司治理和投資決策，甚至和大股東一起推動企業(yè)過度投資；管理費用率對投資過度影響正向且顯著，說明企業(yè)管理層在代理成本較高時，有明顯做出過度投資，增加投資項目和金額的傾向，這是因為管理層希望通過增加投資，表明業(yè)績，保護(hù)自身地位；第二大股東至第十大股東所持股份比例與過度投資的影響顯著，說明除控股股東外，其他股東并不能有效參與到公司決策中，大股東與其他股東存在代理問題，或者這些股東與大股東一起，有共同的意愿和利益推動企業(yè)過度投資。

（四）投資不足

以投資不足的1 750個觀察值為樣本回歸，對模型（3）進(jìn)行回歸分析，得出表7中結(jié)果?？梢詮闹锌闯觯谝淮蠊蓶|所占股份比例與投資不足的影響在1%水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說明在投資不足時，第一大股東持股比例對投資不足水平有正向影響，持股比例越高，公司的投資行為越偏向投資不足，即證明了原假設(shè)H2，原因可能是大股東通過隧道效應(yīng)，進(jìn)行利益輸送，不惜進(jìn)行低效投資。ROA對過度投資不足水平影響顯著，ROA越低，企業(yè)越容易投資不足，因為企業(yè)回報率低，盈利能力弱，沒有能力進(jìn)行投資；長期負(fù)債融資額/企業(yè)總資產(chǎn)與投資不足有顯著影響，比例越低，越容易投資不足，原因是商業(yè)銀行對上市公司存在預(yù)算軟約束，制約了負(fù)債融資的相機(jī)治理的作用；機(jī)構(gòu)持股比例與投資不足有比較顯著的負(fù)向影響，機(jī)構(gòu)持股雖然不積極參與公司治理和投資決策，但投資不足可能造成企業(yè)市值低下，因此可以用腳投票；管理費用率對投資不足影響正向且顯著，說明企業(yè)管理層在代理成本較高時，容易做出無效投資的行為；第二大股東至第十大股東所持股份比例與投資不足的影響并不顯著。

五、政策建議

非效率投資行為在微觀層面上，是企業(yè)經(jīng)營和投資決策無效率的表現(xiàn)，不僅影響上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，降低股東的股權(quán)價值，損害相關(guān)利益人的利益；在宏觀上還會影響一個行業(yè)甚至是國民經(jīng)濟(jì)的正常運行，造成產(chǎn)能過剩、銀行壞賬、資產(chǎn)損失、增長緩慢、無效運行等不良后果。

要改善企業(yè)的非效率投資行為，需要上市公司與外部利益相關(guān)方的內(nèi)外部共同努力，提高公司治理和外部監(jiān)督水平。還需要健全資本市場，引導(dǎo)其他重要股東、機(jī)構(gòu)投資者積極參與到企業(yè)公司治理中，既要用腳投票，也要用手投票，主動對上市公司的投融資決策施加正面的影響，與上市公司共成長，分享長期投資收益。也應(yīng)加強(qiáng)對企業(yè)管理層的約束，選用合適的人才，健全內(nèi)部控制，減少代理成本。

主要參考文獻(xiàn)：

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