徐永濤 李典

【摘要】投資活動(dòng)是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心，是企業(yè)運(yùn)營(yíng)的重中之重，決定了企業(yè)資金的流向與未來(lái)可能收益。但由于現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性，我國(guó)上市公司中廣泛存在著非效率投資，即投資過(guò)度和投資不足。通過(guò)借鑒Richardson（2006）的模型，進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)第一大股東所持股份比例與企業(yè)非效率投資顯著正相關(guān)，該比例越大，企業(yè)投資效率越低。

【關(guān)鍵詞】非效率投資投資過(guò)度投資不足第一大股東持股比例

【中圖分類(lèi)號(hào)】F224/F276

一、引言

投資活動(dòng)是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的直接動(dòng)因，是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心，對(duì)企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)和發(fā)展有著重要作用。自2008年金融危機(jī)之后，我國(guó)政府采取了積極的財(cái)政政策和貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)走出低谷，在此下對(duì)企業(yè)的投資活動(dòng)進(jìn)行研究就有一定的意義。

高效合理的投資決策能為企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)，但是由于現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題及其他種種原因常導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資，主要表現(xiàn)為投資過(guò)度和投資不足。投資過(guò)度是指偏離合理投資趨勢(shì)，將資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而損害股東的利益。投資不足是指由于代理人道德風(fēng)險(xiǎn)或外部融資成本過(guò)高，而放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。兩種情況下，企業(yè)的投資都不能達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

目前，對(duì)企業(yè)投資效率的研究主要是從委托代理、公司治理機(jī)制、融資約束等方面展開(kāi)。

從委托代理理論的角度，Shleifer和Vishny（1986）認(rèn)為管理者為了能獲得更多的個(gè)人利益而將公司資源投資于可能帶來(lái)負(fù)的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目不能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，而是實(shí)現(xiàn)管理者個(gè)人利益最大化，可能使管理者獲得更高的控制權(quán)，提高在公司中的政治地位降低了其被撤換的可能性。不僅在股東和管理者之間存在委托代理問(wèn)題，作為外部人的小股東和內(nèi)部人的大股東之間也存在委托代理問(wèn)題。

從公司治理機(jī)制的角度，Richardson（2003）研究了公司治理結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率有重要影響，良好的治理結(jié)構(gòu)能夠有效地減少非效率投資，其中獨(dú)立董事對(duì)減少非效率投資有積極影響。唐雪松等（2007）研究上市公司過(guò)度投資的制約機(jī)制，認(rèn)為公司治理機(jī)制對(duì)制約上市公司過(guò)度投資是有效的，同時(shí)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事在公司治理中沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

從融資約束的角度，張敏（2011）的研究結(jié)果表明，負(fù)債方的治理作用往往由于我國(guó)商業(yè)銀行貸款預(yù)算軟約束的問(wèn)題效果不顯著，長(zhǎng)期債務(wù)融資規(guī)模越大，過(guò)度投資程度越大。而且機(jī)構(gòu)投資者的存在還促進(jìn)了貸款軟約束加劇了，上市公司舉債進(jìn)行效果投資。

此外，還有許多學(xué)者從其他角度對(duì)企業(yè)投資效率進(jìn)行了研究，吳德軍，楊琴（2012）研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量盈余能緩解代理問(wèn)題，降低信息不對(duì)稱(chēng)，從而提高投資效率；這種正相關(guān)關(guān)系在國(guó)有上市公司中比非國(guó)有上市公司更加顯著。而傅勇和譚松濤（2008）等通過(guò)研究認(rèn)為，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有扮演積極股東的角色，不能起到改善公司治理的作用。

（二）研究假設(shè)

在現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的背景下，由于委托人和代理人的目標(biāo)不同，各自追求自身利益最大化，二者目標(biāo)的沖突造成了行為、理念的不一致，從而出現(xiàn)代理問(wèn)題。委托代理問(wèn)題存在于三種委托代理關(guān)系中：股東與管理者之間的代理問(wèn)題、債權(quán)人與股東之間的代理問(wèn)題、大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題。

委托代理理論表明，當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，代理問(wèn)題就轉(zhuǎn)化為大小股東之間的利益沖突，大股東掌控絕大部分的股份。與發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)中上市公司相比，我國(guó)上市公司股權(quán)較為集中，第一大股東十分強(qiáng)勢(shì)，幾乎一言九鼎，因此，公司——投資決策就會(huì)受大股東較大的影響。由于話語(yǔ)權(quán)大，第一大股東就會(huì)與中小股東、債權(quán)人產(chǎn)生較嚴(yán)重的代理問(wèn)題。在后金融危機(jī)時(shí)代，隨著國(guó)家的強(qiáng)刺激宏觀經(jīng)濟(jì)政策的出臺(tái)，給了上市公司廣闊的發(fā)展空間和擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動(dòng)力。因此，作為上市公司控制人的大股東可能會(huì)為了自身利益的最大化損害其他利益相關(guān)方的利益，將公司的現(xiàn)金流投入到收益較低的項(xiàng)目中去，導(dǎo)致非效率投資，因此我們假設(shè)第一大股東持股比例與公司投資支出之間存在正相關(guān)關(guān)系。

投資過(guò)度的情況下，大股東有動(dòng)機(jī)投資更多項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的目標(biāo)，因此，提出：

假設(shè)H1：投資過(guò)度與第一大股東持股正相關(guān)。

投資不足的情況下，大股東可能處于復(fù)雜的動(dòng)機(jī)如隧道效應(yīng)進(jìn)行利益輸送等加劇投資不足，因此提出：

假設(shè)H2：投資不足與第一大股東持股比例正相關(guān)（投資不足時(shí)，殘差的符號(hào)為負(fù)，二者正相關(guān)時(shí)大股東持股比例的系數(shù)為負(fù)）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取中國(guó)大陸滬深兩市2011～2015年間全部A股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本總體，由于Richardson的投資逾期模型自變量均取滯后一期的數(shù)據(jù)，因此變量選取期間為2010～2015年。本文是在后金融危機(jī)時(shí)代，政府采用強(qiáng)刺激貨幣政策與財(cái)政政策的背景下所做的研究。

之后做如下數(shù)據(jù)操作：

（1）剔除ST公司，避免財(cái)務(wù)異常導(dǎo)致的影響，（2）剔除數(shù)據(jù)不足和數(shù)據(jù)不連續(xù)的公司，（3）剔除IPO當(dāng)年的上市公司。

最終的樣本包括1 040家公司，共3 285個(gè)樣本觀測(cè)值。本研究樣本的數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)CSMAR。所有的數(shù)據(jù)操作均使用STATA軟件呈現(xiàn)。

（二）回歸模型與變量選取

參考呂長(zhǎng)江（2011）的相關(guān)研究，在得到過(guò)度投資、投資不足的定量數(shù)據(jù)之后，為進(jìn)一步研究第一大股東持股比例如何對(duì)非效率投資產(chǎn)生影響，下文將分投資過(guò)度（Overinvest）和投資不足（Underin- vest）兩種情況構(gòu)建模型。

當(dāng)上市公司出現(xiàn)投資過(guò)度情況時(shí)：

模型（2）當(dāng)上市公司出現(xiàn)投資不足情況時(shí)：

模型（3）

本文被解釋變量Overinvest和underinvest為模型（1）中得到的投資過(guò)度和投資不足的程度，解釋變量為該年度第一大股東的持股比例Top1。控制變量包括總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA，長(zhǎng)期借款融資額Ld，機(jī)構(gòu)投資者持股比例Is，管理費(fèi)用率Adm和第二大股東至第十大股東的持股比例之和Top2-10和年度啞變量。

四、實(shí)證結(jié)論與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

平均來(lái)看，一家公司某一年度的新增投資占年初總資產(chǎn)的2.68%。第一大股東持股比例均值為34.64%，最高高達(dá)90%左右，說(shuō)明控制權(quán)高度集中；樣本公司每年長(zhǎng)期債務(wù)融資量占年初總資產(chǎn)的6.69%，標(biāo)準(zhǔn)差小?？傎Y產(chǎn)投資回報(bào)率良莠不齊，均值約為4%；在跨度5年的樣本中，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例平均數(shù)為5% ，但最大值已達(dá)到44%；管理費(fèi)用率均值為9.93%，說(shuō)明可能管理層與其他利益相關(guān)方產(chǎn)生一定的代理成本；第二大股東至第十大股東的股權(quán)比例均值為18.98%，預(yù)期可能會(huì)參與一定的公司治理和決策，但與大股東持股比例相比仍顯較少。

（二）相關(guān)性系數(shù)表

從上表可以看出非效率投資與第一大股東所持股份比例顯著相關(guān)。

（三）投資過(guò)度的回歸結(jié)果

以過(guò)度投資的1 535個(gè)觀察值為樣本回歸，對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸分析，得出表6中結(jié)果。可以從中看出，第一大股東所占股份比例與過(guò)度投資水平的影響在5%水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為正，說(shuō)明第一大股東持股比例越高，公司的投資行為越偏向過(guò)度投資，即證明了原假設(shè)H1，因?yàn)樵谛刨J寬松，基建投資火熱的大背景下，大股東有擴(kuò)張企業(yè)的傾向。ROA對(duì)過(guò)度投資水平的影響顯著，ROA越高，企業(yè)越容易過(guò)度投資；長(zhǎng)期負(fù)債融資額/企業(yè)總資產(chǎn)與過(guò)度投資有顯著正向影響，這與直覺(jué)相反，其原因是商業(yè)銀行對(duì)上市公司存在預(yù)算軟約束，上市公司屬于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，負(fù)債能力比較強(qiáng)，在上市企業(yè)與商業(yè)銀行相互博弈的過(guò)程中，上市公司能夠占據(jù)優(yōu)勢(shì)，因此制約了負(fù)債融資的相機(jī)治理的作用；機(jī)構(gòu)持股比例與過(guò)度投資有顯著正向影響，說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股并不積極參與公司治理和投資決策，甚至和大股東一起推動(dòng)企業(yè)過(guò)度投資；管理費(fèi)用率對(duì)投資過(guò)度影響正向且顯著，說(shuō)明企業(yè)管理層在代理成本較高時(shí)，有明顯做出過(guò)度投資，增加投資項(xiàng)目和金額的傾向，這是因?yàn)楣芾韺酉Ｍㄟ^(guò)增加投資，表明業(yè)績(jī)，保護(hù)自身地位；第二大股東至第十大股東所持股份比例與過(guò)度投資的影響顯著，說(shuō)明除控股股東外，其他股東并不能有效參與到公司決策中，大股東與其他股東存在代理問(wèn)題，或者這些股東與大股東一起，有共同的意愿和利益推動(dòng)企業(yè)過(guò)度投資。

（四）投資不足

以投資不足的1 750個(gè)觀察值為樣本回歸，對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸分析，得出表7中結(jié)果。可以從中看出，第一大股東所占股份比例與投資不足的影響在1%水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明在投資不足時(shí)，第一大股東持股比例對(duì)投資不足水平有正向影響，持股比例越高，公司的投資行為越偏向投資不足，即證明了原假設(shè)H2，原因可能是大股東通過(guò)隧道效應(yīng)，進(jìn)行利益輸送，不惜進(jìn)行低效投資。ROA對(duì)過(guò)度投資不足水平影響顯著，ROA越低，企業(yè)越容易投資不足，因?yàn)槠髽I(yè)回報(bào)率低，盈利能力弱，沒(méi)有能力進(jìn)行投資；長(zhǎng)期負(fù)債融資額/企業(yè)總資產(chǎn)與投資不足有顯著影響，比例越低，越容易投資不足，原因是商業(yè)銀行對(duì)上市公司存在預(yù)算軟約束，制約了負(fù)債融資的相機(jī)治理的作用；機(jī)構(gòu)持股比例與投資不足有比較顯著的負(fù)向影響，機(jī)構(gòu)持股雖然不積極參與公司治理和投資決策，但投資不足可能造成企業(yè)市值低下，因此可以用腳投票；管理費(fèi)用率對(duì)投資不足影響正向且顯著，說(shuō)明企業(yè)管理層在代理成本較高時(shí)，容易做出無(wú)效投資的行為；第二大股東至第十大股東所持股份比例與投資不足的影響并不顯著。

五、政策建議

非效率投資行為在微觀層面上，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資決策無(wú)效率的表現(xiàn)，不僅影響上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，降低股東的股權(quán)價(jià)值，損害相關(guān)利益人的利益；在宏觀上還會(huì)影響一個(gè)行業(yè)甚至是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，造成產(chǎn)能過(guò)剩、銀行壞賬、資產(chǎn)損失、增長(zhǎng)緩慢、無(wú)效運(yùn)行等不良后果。

要改善企業(yè)的非效率投資行為，需要上市公司與外部利益相關(guān)方的內(nèi)外部共同努力，提高公司治理和外部監(jiān)督水平。還需要健全資本市場(chǎng)，引導(dǎo)其他重要股東、機(jī)構(gòu)投資者積極參與到企業(yè)公司治理中，既要用腳投票，也要用手投票，主動(dòng)對(duì)上市公司的投融資決策施加正面的影響，與上市公司共成長(zhǎng)，分享長(zhǎng)期投資收益。也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層的約束，選用合適的人才，健全內(nèi)部控制，減少代理成本。

主要參考文獻(xiàn)：

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