李志軍 曾小芳

【摘要】習(xí)主席在APEC峰會(huì)上對(duì)中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)做了全面闡述：經(jīng)濟(jì)增長速度換擋下調(diào)；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)；經(jīng)濟(jì)增長要從要素、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。新常態(tài)下，上市公司營運(yùn)資金管理與績效是否也會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化，本文以滬深A(yù)股中汽車制造業(yè)為研究對(duì)象，以2013—2015年為觀察期，實(shí)證研究，并得出以下結(jié)論：新常態(tài)下汽車制造業(yè)采用寬松型的營運(yùn)資金投資政策和激進(jìn)型的營運(yùn)資金籌資政策；營運(yùn)資金投資政策激進(jìn)程度與公司績效負(fù)相關(guān)，但不顯著；營運(yùn)資金籌資政策激進(jìn)程度與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】新常態(tài)營運(yùn)資金公司績效研究

【中圖分類號(hào)】F406.71/F425

一、引言

營運(yùn)資金管理是財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，營運(yùn)資金管理的好壞直接關(guān)系企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)，而資金周轉(zhuǎn)靈活與否關(guān)乎企業(yè)的生死存亡。據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)經(jīng)理在營運(yùn)資金管理上花費(fèi)了30%的工作時(shí)間。

2012～2014年，我國GDP年均增長率在7%～8%之間，這與21世紀(jì)初前十年年均10%的高速增長相形見絀。2014年11月習(xí)主席在APEC峰會(huì)上對(duì)中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)進(jìn)行了全面的闡述，指出經(jīng)濟(jì)新常態(tài)主要有以下三個(gè)特征：第一，經(jīng)濟(jì)增速換擋回落；第二，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)；第三，經(jīng)濟(jì)增長要從要素、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，企業(yè)依存的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也發(fā)生了重大變化，營運(yùn)資金管理是否也會(huì)呈現(xiàn)新的特點(diǎn)？雖然之前有許多學(xué)者在營運(yùn)資金管理上做了研究，但是新常態(tài)下營運(yùn)資金管理相關(guān)方面的研究匱乏。

國外對(duì)于營運(yùn)資金的管理遠(yuǎn)早于國內(nèi)，所以研究成果也比國內(nèi)成熟，Hampton C.Hager（1976）為了改進(jìn)營運(yùn)資金管理效率，第一次提出了概念“現(xiàn)金周期”，之后，學(xué)者們開始把營運(yùn)資金作為一個(gè)整體開始研究，現(xiàn)金周期成為企業(yè)營運(yùn)資金管理績效的指標(biāo)。另外，外國學(xué)者還從供應(yīng)鏈的角度出發(fā)，把營運(yùn)資金作為一個(gè)整體進(jìn)行研究，拓展了營運(yùn)資金管理的研究視野。Afza and Nazir（2008）對(duì)巴基斯坦上市非金融公司的營運(yùn)資金管理政策和企業(yè)績效的相關(guān)性進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：營運(yùn)資金投資政策與融資政策的激進(jìn)程度與利潤負(fù)相關(guān)。

1993年，營運(yùn)資金概念才引入我國，國內(nèi)的研究起步較晚，成果相對(duì)較少。毛付根（1995）提出：應(yīng)關(guān)注流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的相互關(guān)系，從整體上進(jìn)行觀察和研究；營運(yùn)資金融資和綜合策略可分為穩(wěn)健型、中庸型和激進(jìn)型，政策不同對(duì)企業(yè)績效的影響也不同。陸俊華（2012）對(duì)我國制造業(yè)上市公司2004～2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究并得出結(jié)論：營運(yùn)資金投資策略與績效正相關(guān)，籌資策略與績效負(fù)相關(guān)；現(xiàn)金周期與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。王竹泉等人（2009）還將渠道管理、供應(yīng)鏈管理和營運(yùn)資金管理結(jié)合起來。

二、實(shí)證研究

營運(yùn)資金的概念有廣義和狹義之分，廣義的營運(yùn)資金包含企業(yè)所有的流動(dòng)資產(chǎn)，側(cè)重流動(dòng)資產(chǎn)的管理，但疏忽了流動(dòng)負(fù)債對(duì)營運(yùn)資金的影響；狹義的營運(yùn)資金是指流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債后的差額，反映企業(yè)的短期償債能力，財(cái)務(wù)上通常采用此定義。

（一）變量選取

本文選取凈資產(chǎn)收益率（Z）作為指標(biāo)衡量公司績效，營運(yùn)資本投資政策用流動(dòng)資產(chǎn)比率（W1）替代，流動(dòng)負(fù)債比率（W2）代替營運(yùn)資金的籌資政策，考慮到還有其他因素也可能對(duì)公司績效產(chǎn)生影響，因此對(duì)以下因素進(jìn)行控制：公司規(guī)模（W3）；財(cái)務(wù)杠桿（W4）；可持續(xù)增長率（W5）。變量具體說明見表1。

（二）研究假設(shè)

H1：營運(yùn)資金投資政策的激進(jìn)程度與企業(yè)績效正相關(guān)

流動(dòng)資產(chǎn)的盈利能力小于長期資產(chǎn)的盈利能力，流動(dòng)資產(chǎn)比率越高，營運(yùn)資金投資政策越寬松，企業(yè)的盈利能力越差。

H2：營運(yùn)資金籌資政策激進(jìn)程度與企業(yè)績效正相關(guān)

流動(dòng)負(fù)債的資本成本小，而長期負(fù)債的資本成本高，流動(dòng)負(fù)債比率越高，營運(yùn)資金籌資政策越激進(jìn)，企業(yè)的資本成本越低，企業(yè)的利潤就越大。

H3：公司規(guī)模與企業(yè)績效正相關(guān)

一般來說，企業(yè)規(guī)模是企業(yè)實(shí)力的象征，企業(yè)規(guī)模越大，實(shí)力越強(qiáng)，融資渠道也會(huì)越多，相對(duì)來說融資費(fèi)用也會(huì)較低，所以企業(yè)的利潤也會(huì)越高。

H4：財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績效正相關(guān)

在一定范圍內(nèi)，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)利潤越大，因?yàn)槔⒌亩惗茏饔每梢蕴嵘髽I(yè)價(jià)值，從而降低企業(yè)的稅收費(fèi)用，所以假設(shè)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績效正相關(guān)。

H5：可持續(xù)增長率與企業(yè)績效正相關(guān)

一個(gè)企業(yè)的可持續(xù)增長率越高，企業(yè)的成長能力越強(qiáng)，企業(yè)的利潤自然也會(huì)越多，所以對(duì)公司績效產(chǎn)生正方向影響。

（三）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)都來源于國泰安數(shù)據(jù)庫中企業(yè)的中期財(cái)務(wù)報(bào)表，為了減少無效數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證分析的影響，本文對(duì)數(shù)據(jù)庫中選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：剔除了數(shù)據(jù)不全的樣本；剔除了這三年內(nèi)被ST或*ST的樣本。

根據(jù)以上原則，樣本首先在Excel2007版中進(jìn)行了篩選，然后應(yīng)用SPSS20.0進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析等工作。

（四）模型構(gòu)建

為對(duì)營運(yùn)資金與績效的相關(guān)性進(jìn)行定量分析，檢驗(yàn)本文假設(shè)是否成立，建立以下模型：

其中α0為常數(shù)項(xiàng)，αi（i=1，2，3，4，5）是對(duì)應(yīng)變量的系數(shù)，θ表示殘差項(xiàng)。

（五）實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，2013～2015年汽車制造業(yè)的凈資產(chǎn)收益率都比較低，2014年凈資產(chǎn)增長率均值是2013年的一半，跌幅較大，說明2014年汽車制造業(yè)的經(jīng)濟(jì)不景氣，究其原因，主要是受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響；2013～2015年流動(dòng)資產(chǎn)比均值逐步遞減，但比重仍較大，說明總資產(chǎn)中流動(dòng)資產(chǎn)份額逐步減少，總體而言汽車制造業(yè)還是采用寬松的營運(yùn)資金投資政策，但較以前有所緩和；2013～2015年汽車制造業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債比率平均值87.93%，說明企業(yè)大部分債務(wù)資本都是通過短期債務(wù)籌集的，營運(yùn)資金籌資政策很激進(jìn)，但是從每年的均值來看，流動(dòng)負(fù)債比率呈小幅下降趨勢；從流動(dòng)資產(chǎn)比率和流動(dòng)負(fù)債比率來看，汽車制造業(yè)采用寬松型的投資政策搭配激進(jìn)型的籌資政策，即穩(wěn)健型的營運(yùn)資金管理政策。企業(yè)規(guī)模逐年增大，而流動(dòng)資產(chǎn)比率逐漸變小，這說明在新常態(tài)下，企業(yè)要增加長期債務(wù)資本或權(quán)益籌資來維持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)；如表2所示，財(cái)務(wù)杠桿變化不大，一直維持在50%以下；2013～2015年，汽車制造業(yè)的可持續(xù)增長率變化較小，一直維持在4%左右。

2.相關(guān)性分析

Person相關(guān)性分析結(jié)果見表3。

Z和W1之間的相關(guān)系數(shù)是0.135，且通過了置信度概率為5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，說明流動(dòng)資產(chǎn)比率與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。表明流動(dòng)資產(chǎn)比率越高，營運(yùn)資金投資政策越寬松，企業(yè)績效也就越好。

Z與W2的相關(guān)系數(shù)是0.243，通過了置信度為1%的水平下顯著性檢驗(yàn)，說明流動(dòng)負(fù)債比率與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。即負(fù)債總額中流動(dòng)負(fù)債比例越大，企業(yè)營運(yùn)資金籌資政策越激進(jìn)，企業(yè)績效越好。

Z與W3的相關(guān)系數(shù)為0.233，通過了置信度為1%水平下顯著性檢驗(yàn)，說明企業(yè)規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。企業(yè)可以通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模來提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

Z與W4的相關(guān)系數(shù)是-0.195，通過了置信度為1%水平下顯著性檢驗(yàn)，表明企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，凈資產(chǎn)收益率越低。

Z與W5的相關(guān)性通過了置信度為1%水平下顯著性檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)為0.901，屬于高度線性相關(guān)關(guān)系，企業(yè)可持續(xù)增長率越高，凈資產(chǎn)收益率越高。

3.回歸分析

回歸分析結(jié)果見表4—表6。

表4中，調(diào)整后的R方為0.828，說明模型的擬合程度較高；D-W值為1.798，在2附近，說明模型不存在序列相關(guān)性問題；表5中，p（Sig.）=0<0.05，說明方程通過相關(guān)性檢驗(yàn)。以上兩個(gè)表格說明模型的總體效果非常好。

表6中方差膨脹因子VIF均小于2，說明除因變外其他變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

根據(jù)表中的回歸結(jié)果，W1的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.021，說明流動(dòng)資產(chǎn)比率和凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，t值為0.709，p=0.479>0.05，兩者之間的相關(guān)性不顯著，這與之前person相關(guān)性分析的結(jié)果不太一樣。

W2的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)是0.089，且t值為2.884，p= 0.004<0.05，說明流動(dòng)負(fù)債比率與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，這與person相關(guān)性分析結(jié)果一致。因此可以得出結(jié)論：企業(yè)營運(yùn)資金籌資政策的越激進(jìn)，企業(yè)盈利能力越好。從而，接受H2。

W3的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.025，說明企業(yè)規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，t值為0.822，p=0.412>0.05，兩變量之間的相關(guān)性不顯著，與person相關(guān)性分析結(jié)果有出入，同時(shí)也與本文的假設(shè)推理有差別。從描述性統(tǒng)計(jì)的表格中可以看出，汽車制造業(yè)的規(guī)模在不斷擴(kuò)大，但企業(yè)績效并沒有因此而提高，這可能是因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模并不是越大越好，適度規(guī)模才能產(chǎn)生較好績效。石建中（2014）研究了企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效之間的關(guān)系，得出結(jié)論：企業(yè)由小到大的過程中，一定的規(guī)模水平才能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；但當(dāng)規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)大時(shí)，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效之間并沒有顯著相關(guān)性。本文樣本中，企業(yè)規(guī)模都很大，并且還在逐年增大，所以以上回歸分析的實(shí)證結(jié)果可以接受。

W4的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為-0.094，且t值為-3.095，p= 0.002<0.05，通過顯著性檢驗(yàn)，就是說兩變量之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以拒絕H4。

W5的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.869，且t值為28.702，p=0<0.05，說明企業(yè)的可持續(xù)性增長率與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，而且影響程度很高，因此接受H5。

3、新常態(tài)下汽車制造業(yè)營運(yùn)資金管理現(xiàn)狀分析

根據(jù)以上的分析結(jié)果，新常態(tài)下本行業(yè)的營運(yùn)資金管理可總結(jié)為以下幾點(diǎn)：

（1）營運(yùn)資金投資政策：汽車制造行業(yè)近三年平均流動(dòng)資金比率為58.7%，2013年最高，超過60%，本行業(yè)的營運(yùn)資金投資政策為寬松型；

（2）營運(yùn)資金籌資政策：根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)表，行業(yè)負(fù)債總額中，流動(dòng)負(fù)債占比每年都在80%以上，而且標(biāo)準(zhǔn)差很小，說明本行業(yè)絕大部分企業(yè)都有比較高的流動(dòng)負(fù)債比率，都采用了激進(jìn)型營運(yùn)資金籌資政策；

（3）營運(yùn)資金管理政策：寬松型營運(yùn)資金投資政策配合激進(jìn)型營運(yùn)資金籌資政策，所以本行業(yè)的營運(yùn)資金管理政策為穩(wěn)健型的。

三、結(jié)論和對(duì)策建議

（一）結(jié)論

本文以滬深2013～2015年汽車制造業(yè)A股上市公司為研究對(duì)象，采用實(shí)證法對(duì)新常態(tài)汽車制造業(yè)營運(yùn)資金管理和公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，得出以下結(jié)論：

1.營運(yùn)資金投資政策的激進(jìn)程度與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著；

2.營運(yùn)資金籌資政策的激進(jìn)程度與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例越大，營運(yùn)資金籌資政策越激進(jìn)，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率越高；

3.控制變量企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著，汽車制造業(yè)的規(guī)模效應(yīng)不大，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，并不能提高企業(yè)績效；

4.控制變量財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，汽車制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越小，凈資產(chǎn)收益率越大，企業(yè)績效越好；

5.控制變量可持續(xù)增長率與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)很大，說明兩變量高度相關(guān)，提高企業(yè)的可持續(xù)增長率，可以提高企業(yè)績效；

6.汽車制造業(yè)采用寬松型營運(yùn)資金投資政策配合激進(jìn)型的籌資政策，即新常態(tài)下汽車制造業(yè)采用了穩(wěn)健型的營運(yùn)資金管理政策。

（二）對(duì)策建議

在新常態(tài)背景下，結(jié)合前文的理論分析和實(shí)證分析，本文對(duì)汽車制造業(yè)提出以下幾點(diǎn)建議：

1.企業(yè)管理層應(yīng)重視營運(yùn)資金管理，根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營狀況，確定營運(yùn)資金的需求量，并確定好流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的比例

新常態(tài)背景下，中國經(jīng)濟(jì)增速下滑，汽車制造業(yè)也是如此，此時(shí)更應(yīng)該關(guān)注營運(yùn)資金管理，處理好流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債之間的關(guān)系，以防止企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)失靈，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，確保企業(yè)能正常運(yùn)營。

2.降低財(cái)務(wù)杠桿，并保持激進(jìn)的營運(yùn)資金籌資政策

從本文的實(shí)證分析結(jié)果中不難看出，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，這說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)完全抵消了債務(wù)成本的稅盾作用，所以在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)應(yīng)該降低財(cái)務(wù)杠桿；流動(dòng)負(fù)債比率與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，但標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)不是很大，而且根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，汽車制造業(yè)的這三年的平均流動(dòng)負(fù)債比率已達(dá)到87.93%，營運(yùn)資金籌資政策已經(jīng)很激進(jìn)了，所以結(jié)合兩者來看，汽車制造業(yè)應(yīng)該減少債務(wù)成本，且在債務(wù)總額中保持較高比例的流動(dòng)負(fù)債。

3.提高本行業(yè)的可持續(xù)增長率

可持續(xù)增長率與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，且相關(guān)程度很高，由近三年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，本行業(yè)的可持續(xù)增長率一直維持在4%左右，如果能提高本行業(yè)的可持續(xù)增長率，那對(duì)凈資產(chǎn)收益率的貢獻(xiàn)就是相當(dāng)大的。

4.調(diào)整企業(yè)規(guī)模

一般來說，企業(yè)規(guī)模越大對(duì)企業(yè)績效的貢獻(xiàn)也就越大，但在汽車制造業(yè)中，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效無顯著相關(guān)性，也就是說企業(yè)規(guī)模的大小對(duì)企業(yè)績效幾乎沒有影響，出現(xiàn)這種情況的原因可能是本行業(yè)中企業(yè)規(guī)模效率低下，市場機(jī)制不完善或其他制度方面的原因，企業(yè)可以嘗試調(diào)整企業(yè)規(guī)模、加大技術(shù)創(chuàng)新來提高企業(yè)的績效。

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