焦高樂，嚴(yán)明義

（西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061）

影子銀行對(duì)貨幣流通的影響研究

焦高樂，嚴(yán)明義

（西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061）

摘要：影子銀行作為金融創(chuàng)新的一種產(chǎn)品在近年來得到了迅速的發(fā)展，但是其自身風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的不利影響也越來越受到人們的關(guān)注。文章以銀信合作理財(cái)產(chǎn)品入手，從理論和實(shí)證兩個(gè)角度分析了影子銀行對(duì)于我國(guó)貨幣流通的影響。研究發(fā)現(xiàn)：影子銀行改變了傳統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造的過程，具有信用夸大的作用；銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模會(huì)通過影響貨幣供應(yīng)量而對(duì)貨幣流通量產(chǎn)生影響，會(huì)提高物價(jià)水平、壓低利率。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)從完善內(nèi)部控制、加強(qiáng)信息披露、規(guī)范金融創(chuàng)新和推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革等方面強(qiáng)化對(duì)影子銀行的監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：影子銀行；貨幣流通；銀信合作理財(cái)產(chǎn)品

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.08.016

一、引　言

2008年，美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，使得“影子銀行”這種源于金融創(chuàng)新不斷發(fā)展，隱藏于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品背后的信貸關(guān)系重新暴露在人們面前。近年來，為了規(guī)避監(jiān)管、變相放貸，我國(guó)也出現(xiàn)了以“銀信合作理財(cái)”為主的影子銀行業(yè)務(wù)。銀信合作理財(cái)作為銀行的一種表外業(yè)務(wù)，以信托產(chǎn)品的形式間接為企業(yè)提供貸款、實(shí)現(xiàn)了信用創(chuàng)造的功能，干擾了國(guó)家宏觀政策的正常執(zhí)行，同時(shí)，也蘊(yùn)含著巨大的漏洞與風(fēng)險(xiǎn)?！坝白鱼y行”這一概念，最早是在2007年的美聯(lián)儲(chǔ)年度會(huì)議上由保羅·麥克雷提出來的［1-3］。保羅·麥克雷認(rèn)為“影子銀行”是“一些不在監(jiān)管范圍之內(nèi)的，與接受正規(guī)監(jiān)管的商業(yè)銀行體系相對(duì)應(yīng)的投資渠道、投資工具或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，主要包括對(duì)沖基金、投資銀行、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、結(jié)構(gòu)性投資工具、銀信合作理財(cái)產(chǎn)品等”［4-7］?？偟膩砜矗坝白鱼y行”是一類處在監(jiān)管體系之外的，不受中央銀行流動(dòng)性支持，也不受政府部門信貸擔(dān)保，但卻行使與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相類似的功能，進(jìn)行期限配置、信用擴(kuò)展、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的一類金融機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)或產(chǎn)品［8-12］。

國(guó)內(nèi)外相關(guān)學(xué)者對(duì)影子銀行和貨幣政策之間的關(guān)系研究成果頗為豐碩。從國(guó)外相關(guān)研究文獻(xiàn)來看，Nelson Benjamin D，et al（2015）利用向量自回歸模型，發(fā)現(xiàn)對(duì)美國(guó)而言一個(gè)緊縮性貨幣政策沖擊對(duì)商業(yè)銀行的資產(chǎn)增長(zhǎng)雖然有持續(xù)的負(fù)面影響，但擴(kuò)張了影子銀行的規(guī)模［13］。Meeks.R（2013）利用商業(yè)銀行的有關(guān)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)后影子銀行對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響相對(duì)有限［14］。Nicola Gennaioli（2013）研究表明在理性預(yù)期下，影子銀行體系穩(wěn)定有助于提高社會(huì)福利，然而當(dāng)投資者和中介機(jī)構(gòu)忽視尾部風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)隨著時(shí)間的推移和流動(dòng)性的波動(dòng)會(huì)逐步增加［15］。Fabio Verona（2015）基于DSGE模型研究了影子銀行在金融危機(jī)中的作用，得出了長(zhǎng)時(shí)間的貨幣寬松政策有利于影子銀行的擴(kuò)張，但影子銀行的擴(kuò)張并不會(huì)引起金融危機(jī)的發(fā)生［16］。但是Gali（2014）與Boivin（2015）研究表明緊縮貨幣政策對(duì)影子銀行資產(chǎn)的增長(zhǎng)起到正面作用，這一結(jié)論與傳統(tǒng)觀點(diǎn)相反［17-18］。Bean，C（2014）、Fana（2011）等人分別使用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等計(jì)量分析方法研究了中國(guó)貨幣政策對(duì)影子銀行的響應(yīng)程度和影響路徑［19-20］。

張作云（2014）、郭迎峰等（2014）和易憲容（2009）提出信用擴(kuò)張過度是金融危機(jī)中金融體系不穩(wěn)定的根源，而影子銀行就是信用擴(kuò)張的工具，并研究了影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響［21-23］。巴曙松（2009）等人認(rèn)為影子銀行通過信用的無限擴(kuò)張，使得金融資產(chǎn)的杠桿率不斷提高，以此來謀取利潤(rùn)的最大化。由于其信用擴(kuò)張的范圍十分之廣，因而其風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)整個(gè)金融體系帶來影響［24-26］。裘翔和周強(qiáng)龍（2014）在DNK-DSGE框架下引入了包含影子銀行的金融中介部門，認(rèn)為影子銀行是傳統(tǒng)信貸在高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的延伸，會(huì)影響到貨幣政策的執(zhí)行效果［27］；李毓（2015）通過向量自回歸（VAR）模型對(duì)我國(guó)影子銀行規(guī)模、小微企業(yè)融資規(guī)模、商業(yè)銀行貸款利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)影子銀行是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，它在一定程度上緩解了小微企業(yè)的融資困難［28］；王銘利（2015）則利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)從微觀層面證明廣義信貸傳導(dǎo)渠道已成為中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的重要路徑，并發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮時(shí)影子銀行弱化了貨幣政策效力，央行在推進(jìn)利率市場(chǎng)化的同時(shí)，需要監(jiān)測(cè)更廣義的信貸才能保證貨幣政策效果［29］。

由此可見，研究影子銀行體系對(duì)我國(guó)金融體系的影響程度，明確影子銀行給金融市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并合理規(guī)范其運(yùn)作模式、及時(shí)防范其潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于現(xiàn)階段處于重要轉(zhuǎn)型時(shí)期的我國(guó)經(jīng)濟(jì)而言是十分必要的。但是，國(guó)內(nèi)外當(dāng)前的研究多數(shù)都是基于宏觀數(shù)據(jù)研究了影子銀行和宏觀貨幣政策效果的關(guān)系，但是囿于統(tǒng)計(jì)口徑和數(shù)據(jù)的限制，并不能完整地展現(xiàn)出影子銀行影響信用創(chuàng)造的具體機(jī)理，也缺乏從微觀層面的實(shí)證分析［30-35］。本文就以我國(guó)影子銀行主要表現(xiàn)形式銀信合作理財(cái)產(chǎn)品為例，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面研究了銀信合作理財(cái)產(chǎn)品對(duì)我國(guó)貨幣流通的影響，發(fā)現(xiàn)銀信合作理財(cái)產(chǎn)品作為一種信用創(chuàng)造的方式，導(dǎo)致我國(guó)市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量增加，進(jìn)而對(duì)我國(guó)的貨幣流通產(chǎn)生了顯著的影響，銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平的上升和利率水平的下降，影響了我國(guó)貨幣的流通穩(wěn)定，增加了整個(gè)市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，因此國(guó)家應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)于影子銀行的監(jiān)督和管理［36］。

二、理論分析

貨幣的供求均衡是對(duì)一國(guó)貨幣在整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中供求狀況的總體衡量，其具體標(biāo)志可以反映為：物價(jià)、利率以及匯率等方面。其中，物價(jià)水平反映了貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值，一般認(rèn)為貨幣供給越多則其價(jià)值越低；利率水平反映了一國(guó)內(nèi)部貨幣的供需狀況；匯率水平綜合反映貨幣的對(duì)外價(jià)值和在國(guó)際上的供需狀況。由于匯率通常受到一國(guó)政治和國(guó)際方面的影響較大，因此，本文選取物價(jià)和利率作為對(duì)貨幣流通穩(wěn)定性的衡量指標(biāo)，基于信用創(chuàng)造這一貨幣銀行學(xué)基礎(chǔ)的理論，結(jié)合商業(yè)銀行存款派生機(jī)制，具體研究銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行對(duì)物價(jià)、利率的影響，進(jìn)而反映出影子銀行對(duì)貨幣流通穩(wěn)定的影響。

（一）基準(zhǔn)模型：不存在銀信合作

模型的基本假設(shè)條件如下：

（1）一國(guó)銀行體系既包括傳統(tǒng)商業(yè)銀行，也包括中央銀行。

（2）商業(yè)銀行活期存款法定準(zhǔn)備金比率為rd，定期存款法定準(zhǔn)備金比率為rt，定期存款與活期存款的比例為t。商業(yè)銀行在繳納法定存款準(zhǔn)備金的同時(shí)，還持有一部分超額存款準(zhǔn)備金E，設(shè)超額存款準(zhǔn)備金率為e。

（3）社會(huì)公眾可支配貨幣包括：流通中的現(xiàn)金C和活期存款總和D。社會(huì)公眾持有的通貨C占存款總額的比率為c。

根據(jù)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造原理，假設(shè)商業(yè)銀行吸收了規(guī)模為的原始存款，則在沒有銀信合作的情況下：

其中，H為基礎(chǔ)貨幣；R為存款準(zhǔn)備金總額；rd為活期存款法定準(zhǔn)備金比率；rt為定期存款法定準(zhǔn)備金比率；e為超額存款準(zhǔn)備金率；t為定期存款與活期存款的比例；c為通貨/存款比率。

因此，貨幣供給量M為：

（二）模型擴(kuò)展：引入銀信合作

當(dāng)存在銀信合作理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，設(shè)銀信合作理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模為T，因此，貨幣供給總量為：

從以上分析可以看出，當(dāng)存在銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的情況下，商業(yè)銀行將募集到的資金以貸款形式發(fā)放出去，將使得金融市場(chǎng)上的貨幣供給增加T+T/（rd+rtt+c+e），比同等規(guī)模的直接放貸增加了貨幣供給。此外，盡管理財(cái)產(chǎn)品的收益率通常比存款利率高，即便是最保守的貨幣型理財(cái)產(chǎn)品其收益率也高于同期的銀行存款利率，但是社會(huì)公眾對(duì)通貨、存款和理財(cái)產(chǎn)品之間仍然具有選擇性的，為了分析公眾的不同選擇偏好是否能夠造成不同的影響，我們就以下3種情況分別討論：

（1）考慮銀行存款和銀信合作理財(cái)產(chǎn)品之間的資金轉(zhuǎn)移情況。假如公眾購買銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的資金來源于銀行存款，設(shè)購買金額為T，那么在這個(gè)過程中，銀行系統(tǒng)的存款減少T+T/（rd+rtt+c+e）［8］。當(dāng)購買了理財(cái)產(chǎn)品之后，根據(jù)銀信合作理財(cái)產(chǎn)品貨幣創(chuàng)造過程，銀行系統(tǒng)的存款將增加T+T/（rd+rtt+c+e），總體看來，整個(gè)過程中貨幣供給增加了T。

（2）考慮通貨和銀信合作理財(cái)產(chǎn)品之間的資金轉(zhuǎn)移情況。假如公眾購買銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的資金來源于通貨C，設(shè)購買金額為T，那么在這個(gè)過程中，通貨減少了T（）T＜C，銀行系統(tǒng)存款減少了T/（rd+rtt+c+e）。當(dāng)購買了理財(cái)產(chǎn)品之后，銀行系統(tǒng)的存款將增加T/（rd+rtt+c+e），通貨增加了T，總體看來，整個(gè)過程中貨幣供給增加了T。

（3）考慮部分存款和部分通貨同時(shí)轉(zhuǎn)移到銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的情況。假如公眾購買銀信合作合作理財(cái)產(chǎn)品的資金一部分來源于銀行存款，一部分來源于其所持有的通貨，設(shè)aT（）0＜a＜1部分的資金來源于其所持有的通貨，而（）1-a T部分的資金來源于銀行存款。根據(jù)前面兩種情況的分析，我們可以知道，資金從通貨轉(zhuǎn)移到理財(cái)產(chǎn)品的過程，將使貨幣供給增加aT，而從銀行存款轉(zhuǎn)移到理財(cái)產(chǎn)品的過程，將使貨幣供給增加（）1-a T，因此，總的貨幣供給仍然增加了T。

三、實(shí)證研究

（一）假設(shè)與指標(biāo)

物價(jià)和利率是衡量貨幣流通穩(wěn)定與否的重要標(biāo)志，基于前面的理論分析，本文認(rèn)為，銀信合作理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的增加會(huì)引起貨幣供應(yīng)量增加，進(jìn)而引起物價(jià)上漲和與利率下降，由此本文提出如下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行會(huì)引起物價(jià)上漲，其發(fā)行規(guī)模與物價(jià)水平呈正相關(guān)；

假設(shè)2：銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行會(huì)引起市場(chǎng)利率水平下降，其發(fā)行規(guī)模與利率水平負(fù)相關(guān)。

在貨幣因素以外，商品供應(yīng)量、稅收、生產(chǎn)力水平也是影響物價(jià)變動(dòng)的重要因素，且物價(jià)會(huì)隨著商品供應(yīng)量的增加而降低，隨著稅收水平的提高而提高，隨著生產(chǎn)力水平的提高而降低。影響市場(chǎng)利率（在此指名義利率）的因素不僅包括貨幣供給，還包括貨幣需求，物價(jià)等因素，并與貨幣需求規(guī)模以及物價(jià)水平正相關(guān)。因此在實(shí)證分析中，我們也將控制影響物價(jià)和利率因素的其他變量。

基于以上假設(shè)，本文以稅收總額代表稅收水平，以人均GDP代表生產(chǎn)力水平，以商業(yè)銀行存貸比表示貨幣需求，以CPI代表物價(jià)水平，以社會(huì)商品零售總額代表商品供應(yīng)量，以3個(gè)月期SHIBOR利率表示名義市場(chǎng)利率水平。

對(duì)于上述指標(biāo)，CPI、銀信合作理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模T、社會(huì)商品零售總額均選取的是2010年1月至2014年12月60個(gè)月的數(shù)據(jù)。商業(yè)銀行存貸比根據(jù)人民銀行網(wǎng)站2010年到2014年的金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表中存款總額和貸款總額計(jì)算而來。SHIBOR利率選取3個(gè)月期限的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，且根據(jù)各月實(shí)際工作日的算術(shù)平均值對(duì)當(dāng)月SHIBOR利率進(jìn)行估算［9］。而人均GDP由于只有季度數(shù)據(jù)，因此對(duì)于各月的人均GDP，以所在季度的平均增長(zhǎng)率為依據(jù)進(jìn)行估算。表1給出了各指標(biāo)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性描述。

表1　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）模型構(gòu)建

根據(jù)實(shí)證需要，本文構(gòu)建如下兩個(gè)模型：

其中，CPI為居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)；SRG為社會(huì)商品零售總額、Tax為稅收總額、pGDP為人均GDP、LDR為商業(yè)銀行存貸比、T為銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模、SHIBOR為上海銀行間同業(yè)拆放利率。

下面將對(duì)以上兩個(gè)回歸方程進(jìn)行回歸，并采用Granger因果分析的方法，具體分析銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模對(duì)物價(jià)水平和利率水平的影響程度。

（三）回歸及Granger檢驗(yàn)

1.數(shù)據(jù)處理與平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從表2不難發(fā)現(xiàn)，本文所選取的指標(biāo)均為宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，因受到季節(jié)性、政策性等因素的影響，數(shù)據(jù)的波動(dòng)較大，因而在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析之前，首先要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，以消除季節(jié)性因素對(duì)數(shù)據(jù)之間相關(guān)性的影響。

此外，本文所選取的變量中，例如銀信合作理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模、社會(huì)商品零售總額、稅收、人均GDP等，通常是不穩(wěn)定的，因此要確定各個(gè)變量之間是同階穩(wěn)定的才可以進(jìn)一步分析。本文采用ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)的方法確定變量之間的同階穩(wěn)定性，具體檢驗(yàn)結(jié)果見表2所列。

表2　ADF數(shù)據(jù)原值檢驗(yàn)

由表2可以看出各個(gè)變量在其原值（即level）水平下的檢驗(yàn)結(jié)果，T值都大于其在10%水平下的臨界值，因此，各個(gè)變量在其原值水平下的ADF檢驗(yàn)都是不平穩(wěn)的。需要進(jìn)行ADF一階差分（1st Difference），甚至二階差分（2nd Difference），以此來確保各個(gè)變量之間是同階平穩(wěn)的。一階差分檢驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

表3　ADF一階差分檢驗(yàn)

可以看出，除了lnSRG的T值小于5%水平下的臨界值，其余各個(gè)變量在一階差分水平下的檢驗(yàn)結(jié)果，其T值都小于1%水平下的臨界值，因此，各個(gè)變量之間都是一階差分平穩(wěn)的，具有良好的平穩(wěn)性，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件，因此我們可以繼續(xù)下一步的協(xié)整檢驗(yàn)。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度上看變量 lnCPI、lnSRG、lnTax、lnpGDP、lnLDT、lnT之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。根據(jù)上一小節(jié)的結(jié)論，我們得出各個(gè)變量lnCPI、lnSRG、lnTax、lnpGDP、lnLDT、lnT的一階差分方程在5%的顯著性水平下則都是平穩(wěn)的，均滿足一階單整。如果變量都是單整變量，只有當(dāng)它們的單整階相同時(shí)，才可能協(xié)整。因此，這一小節(jié)內(nèi)容，我們主要對(duì)銀信合作理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模T與CPI 和SHIBOR利率進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)，通過協(xié)整性檢驗(yàn)以后，才可以對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行回歸分析和Granger因果檢驗(yàn)。因此，我們分別將CPI和SHIBOR對(duì)銀信合作理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模T進(jìn)行回歸，然后分別對(duì)殘差序列進(jìn)行了ADF檢驗(yàn)，結(jié)果表明銀信理財(cái)產(chǎn)品月發(fā)行規(guī)模T 與CPI、銀信理財(cái)產(chǎn)品月發(fā)行規(guī)模T與SHIBOR之間都是協(xié)整的。

3.OLS回歸結(jié)果

通過上述數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整性檢驗(yàn)，我們可以確保所得的回歸方程不存在“偽回歸”的情況。因此，可以進(jìn)一步進(jìn)行模型回歸。

（1）銀信理財(cái)產(chǎn)品月發(fā)行規(guī)模T與CPI。利用Eviews做銀信合作理財(cái)產(chǎn)品月發(fā)行規(guī)模T與CPI的回歸方程，得到的具體方程如下：

具體分析結(jié)果見表4所列。

表4　T與CPI回歸分析

（2）銀信理財(cái)產(chǎn)品月發(fā)行規(guī)模T與SHIBOR。利用Eviews對(duì)銀信理財(cái)產(chǎn)品月發(fā)行規(guī)模T與SHIBOR進(jìn)行回歸分析，所得的回歸方程為：

具體分析結(jié)果見表5所列。

表5　T與SHIBOR回歸分析

4.Granger檢驗(yàn)

通過上述數(shù)據(jù)之間的平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整性檢驗(yàn)，我們可以看出模型4-1與4-2中的各個(gè)變量是同階平穩(wěn)的，且具有顯著的協(xié)整關(guān)系，符合Granger檢驗(yàn)的前提條件。因此，我們可以進(jìn)一步進(jìn)行Granger檢驗(yàn)。具體的檢驗(yàn)結(jié)果匯總見表6所列。

表6　Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表4、表5和表6，我們可以得到如下信息：

第一，模型（5）的R2=0.68，模型（6）的R2=0.88，說明這兩個(gè)模型的擬合程度都較好，兩個(gè)模型均成立。

第二，從表4可以看出，模型（5）的各個(gè)變量P值均小于0.05，這說明各個(gè)變量在95%的置信水平下都是顯著的，其對(duì)都有較為顯著的影響。且銀信合作理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的系數(shù)為0.02＞0，說明銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模與物價(jià)水平呈正相關(guān)。從表6可以看出，銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模對(duì)CPI有明顯的Granger因果關(guān)系，而反過來CPI對(duì)T的Granger關(guān)系則不顯著。綜上，說明銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行會(huì)引起物價(jià)上漲，其發(fā)行規(guī)模與物價(jià)水平呈正相關(guān)，假設(shè)1通過驗(yàn)證。

第三，從表5可以看出，模型（6）的各個(gè)變量P值均小于0.01，這說明各個(gè)變量在99%的置信水平下都是顯著的，其對(duì)SHIBOR利率都有較為顯著的影響。且銀信合作理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模T的系數(shù)為-0.20＜0，說明銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模與利率水平呈負(fù)相關(guān)。從表6可以看出，T在接近90%的置信水平下對(duì)SHIBOR利率有Granger因果關(guān)系，而反過來SHIBOR利率對(duì)T的Granger關(guān)系則不顯著。綜上，說明銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行會(huì)引起利率水平下降，其發(fā)行規(guī)模與利率水平呈負(fù)相關(guān)，假設(shè)2通過驗(yàn)證。

第四，從表4還可以看出，代表稅收水平的稅收總額的系數(shù)為0.05＞0，代表商品供應(yīng)量的社會(huì)商品零售總額的系數(shù)為-0.25＜0，而代表生產(chǎn)力水平的人均GDP的系數(shù)為0.34＞0。這說明稅收總額與CPI正相關(guān)，社會(huì)商品零售總額與CPI負(fù)相關(guān)，而人均GDP與正相關(guān)，這一點(diǎn)與常識(shí)不完全相符，主要原因可能有以下兩點(diǎn)：①從2010年底到2012年初的這段時(shí)間，為了緩解人民幣升值的壓力，我國(guó)央行大規(guī)模買入美元同時(shí)賣出人民幣，向市場(chǎng)上注入過多的流動(dòng)性，導(dǎo)致物價(jià)非正常上漲。同時(shí)，美國(guó)的第二輪量化寬松政策，使得國(guó)際上的熱錢大量流入我國(guó)，推高了我國(guó)的通脹水平。此外，還受到日本地震的影響，能源價(jià)格大幅提高，由此引發(fā)成本推動(dòng)型通貨膨脹。CPI在這些因素的影響下，這段時(shí)間我國(guó)一直處于較高的通貨膨脹水平，曾一度高達(dá)106.5%。因此，盡管同期我國(guó)生產(chǎn)力水平不斷提升，但這種短期的生產(chǎn)力水平小幅提升并不能抵消上述因素的影響。②由于人均只有季度數(shù)據(jù)，因此以季度平均增長(zhǎng)率為依據(jù)對(duì)各月的人均進(jìn)行估算的結(jié)果，與當(dāng)月真實(shí)的人均之間存在誤差，并不能反應(yīng)當(dāng)月真實(shí)的生產(chǎn)力水平和實(shí)際的生產(chǎn)力水平變化趨勢(shì)。

四、結(jié)論與對(duì)策

影子銀行體系是一把雙刃劍，在合理的政策環(huán)境和良好的運(yùn)行情況下，會(huì)使整個(gè)金融市場(chǎng)更加具有活力；若是政策環(huán)境不合理或者其運(yùn)行狀況不佳，影子銀行將會(huì)增加整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平，嚴(yán)重影響一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控與發(fā)展，因此應(yīng)加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管。

（一）明確影子銀行范疇，完善影子內(nèi)控機(jī)制

遵循宏觀審慎的監(jiān)管原則，加快建立統(tǒng)一、系統(tǒng)的監(jiān)管體系。金融監(jiān)管當(dāng)局需依據(jù)微觀審慎的監(jiān)管思路，對(duì)影子銀行機(jī)構(gòu)制定相應(yīng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制指導(dǎo)措施。影子銀行機(jī)構(gòu)需提高自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)要素的敏感性，重視自身風(fēng)險(xiǎn)來源和積聚路徑，建立有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，提升風(fēng)險(xiǎn)的早起預(yù)警水平。

（二）加強(qiáng)信息披露，提高影子銀行透明度

提高影子銀行的透明度，完善信息披露制度，是確保影子銀行健康、快速發(fā)展的必經(jīng)之路。監(jiān)管部門應(yīng)建立起完善的、及時(shí)的信息披露平臺(tái)，對(duì)影子銀行的重要信息及時(shí)進(jìn)行收集、匯總、分析，對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)信息進(jìn)行嚴(yán)格的披露。具體到影子銀行不同業(yè)務(wù)與產(chǎn)品，監(jiān)管部門應(yīng)要求相關(guān)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)、詳細(xì)的披露，杜絕只提收益不提風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。

（三）加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，限制影子銀行杠桿率

進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，逐步放開銀行信貸管制和存款利率上限，充分發(fā)揮金融市場(chǎng)的定價(jià)和資源配置功能，讓資金價(jià)格“隨行入市”。同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)的引導(dǎo)金融產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新，有效的控制其負(fù)面影響。具體而言，一方面要在確保金融創(chuàng)新穩(wěn)健地發(fā)展的同時(shí)，將創(chuàng)新型金融產(chǎn)品和服務(wù)規(guī)范到監(jiān)管框架中去。另一方面，要規(guī)范影子銀行機(jī)構(gòu)之間的合作和創(chuàng)新，從根源上防范風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和發(fā)展。

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［責(zé)任編輯：張兵］

嚴(yán)明義（1963-），男，陜西西安人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)。

中圖分類號(hào)：F82；F83

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1007-5097（2016）08-0102-06

收稿日期：2016-04-05

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目（12ZD079）；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（14AZD033）

作者簡(jiǎn)介：焦高樂（1991-），男，陜西渭南人，博士研究生，研究方向：金融計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)；

A Study on the Impact of Shadow Banking on Currency Circulation

JIAO Gao-le，YAN Ming-yi
（School of Economics and Finance，Xi'an Jiaotong University，Xi'an 710061，China）

Abstract：Shadow banking，as a product of financial innovation in recent years，has been developed rapidly，and more and more people have attached attention to its own risks and adverse effects on the entire financial system.In this paper，from the perspective of bank and trust cooperation financial products，we analyze the impact of shadow banking on currency circulation in China from both theoretical and empirical aspects.The study finds that：Shadow banking has changed the traditional process of money creation，it has exaggerated the role of credit；The issuance scale of bank and trust cooperation financial products affects currency circulation by influencing currency supply，and raise price level and lower interest rates；The supervisory authorities should improve internal control，strengthen information disclosure，regulate financial innovation and promote market-oriented interest rate reform，etc.，in order to strengthen the supervision on shadow banking.

Keywords：shadow banking；currency circulation；bank and trust cooperation financial products