柳志紅

上市公司管理層股權(quán)激勵方案設(shè)計問題研究
——以武漢健民為例

柳志紅

本文釆用案例研究的方法，以武漢健民為例，探討其激勵計劃設(shè)計的特點，并總結(jié)該企業(yè)股權(quán)激勵制度設(shè)計的可借鑒之處。案例研究結(jié)果肯定了武漢健民限制性股票激勵計劃的有效性，并根據(jù)具體的激勵要素分析，為上市公司管理層股權(quán)激勵方案的設(shè)計提出相關(guān)合理建議。

管理層股權(quán)激勵；激勵方案；武漢健民

股權(quán)激勵是現(xiàn)代企業(yè)管理中一種重要的工具和手段，其通過授予達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的激勵對象一部分股份，以達(dá)到激勵目的。上市公司所處行業(yè)不同，公司的內(nèi)外部環(huán)境差異，造成股權(quán)激勵方案設(shè)計要素千差萬別。科學(xué)合理的股權(quán)激勵方案將影響其最終實施效果，本文以武漢健民為切入點，釆用案例研究方法，探討其激勵計劃設(shè)計的特點，總結(jié)該企業(yè)股權(quán)激勵制度設(shè)計的可借鑒之處，以期更好地認(rèn)識、設(shè)計和運用好這一激勵方式。

武漢健民藥業(yè)集團股份有限公司（股票代碼：600976）于2004年04月19日上市，是我國重點高新技術(shù)企業(yè)、中成藥生產(chǎn)基地，主要從事中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2010年9月15日，武漢健民第一次臨時股東大會通過了股權(quán)激勵計劃的修訂版。2013年8月26日公司完成首期激勵計劃授予的限制性股票完成第二次解鎖，至該批股票可全部上市流通。

一、武漢健民的股權(quán)激勵方案分析

（一）方案要點

武漢健民的首期限制性股權(quán)激勵計劃由三個獨立年度計劃（以下稱三期）構(gòu)成，即：2011-2013年為授予年度（S年），每個授予年度為一期，授予年度以上一年度（S-1年）的績效表現(xiàn)（包括公司業(yè)績和個人業(yè)績）作為考核的對象；以首期第一個年度（2011年）為例，該計劃主要包含以下三個特點：

第一，回購股票的基金（購股資金）來源于公司和激勵對象的共同籌資（二者比例為1：1）；第二，公司業(yè)績和激勵對象個人業(yè)績考核全部合格是激勵計劃實施的前提條件，只有在這種情況下，公司才會提取激勵基金。其中公司業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置了三個：主營業(yè)務(wù)凈利潤、工業(yè)毛利率和應(yīng)收賬款占銷售收入的比例；第三，激勵基金計提比例按照分段累進的形式進行增加。當(dāng)主營業(yè)務(wù)利潤超過基本考核條件（5000萬）后，以500萬元為一個區(qū)間，基金計提比例累計增加。

（二）武漢健民激勵方案的獨特性

1.激勵對象少而精

2011年7月22日，武漢健民通過《限制性股票激勵計劃（首個授予年度）授予的議案》，各激勵對象的獲授明細(xì)如表1所示：

表1　激勵對象獲授明細(xì)

與實施股權(quán)激勵計劃的同行業(yè)公司——恒康醫(yī)藥（激勵對象103人，授予規(guī)模2.88%）相比，武漢健民的激勵對象僅為5名高管，剔除了技術(shù)人員和生產(chǎn)人員等非關(guān)鍵人物。為什么呢？一方面，非關(guān)鍵人物，可替代性較強，對他們授予股份，會使關(guān)鍵人物的授予數(shù)量下降，影響激勵效果。另一方面，該設(shè)置也與武漢健民高管的頻繁人事變動有關(guān)。根據(jù)巨靈網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，武漢健民自2004年上市以來，共經(jīng)歷了27次人事變動，其中有24次都是發(fā)生在2004-2007年，除了正常的任期屆滿或者工作變動以外，有17次都是由于高管的辭職。據(jù)此我們有理由認(rèn)為武漢健民未能在高管和企業(yè)之間建立合理有效的互利發(fā)展關(guān)系，即企業(yè)對管理者的激勵不足。因此適時地、有針對性地提出僅僅針對高管、小規(guī)模的股權(quán)激勵計劃，應(yīng)該是考慮企業(yè)實際情況的審慎選擇。

2.授予規(guī)模靈活、資金來源與股價掛鉤

武漢健民的限制性股票激勵計劃的規(guī)模并不是事先確定的，而是由考核年度的績效計算得出的購股基金決定的。以首期激勵計劃的第一個年度（2011年）為例，該年購股基金的確定依據(jù)是考核年度（2010年）的業(yè)績表現(xiàn)，其分段累進激勵基金提取模式具體表2所示：的激勵成本，提高激勵的效率。

表2　考核年度（2010年）分區(qū)間激勵基金計提表　單位：元

3.考核指標(biāo)設(shè)置合理且嚴(yán)格

科學(xué)的指標(biāo)設(shè)置也是股權(quán)激勵計劃成功開展的重要因素。本文通過歷史數(shù)據(jù)的縱向比較以及與同行業(yè)指標(biāo)的橫向比較來判斷武漢健民股權(quán)激勵計劃指標(biāo)設(shè)置的合理性。

縱向比較是指將武漢健民的業(yè)績指標(biāo)設(shè)置與其歷史業(yè)績進行比較，具體操作則是參照前人的做法。呂長江等（2009）的做法，他認(rèn)為當(dāng)業(yè)績指標(biāo)的維度少于3時，則可以通過比較指標(biāo)水平與公司前3年該指標(biāo)的平均水平，來判斷指標(biāo)設(shè)置。但值得注意的是武漢健民采取的指標(biāo)之一：主營業(yè)務(wù)利潤為絕對值指標(biāo)，所以單純將目標(biāo)業(yè)績與前三年的平均水平比較，意義不大，因此本文先將其轉(zhuǎn)化為凈利潤增長率再進行比較。如果業(yè)績指標(biāo)大于前3年任一年水平或者大于前3年平均水平，則可以認(rèn)為業(yè)績條件為嚴(yán)格，否則為不嚴(yán)格。按照武漢健民業(yè)績考核指標(biāo)設(shè)定值和武漢健民年報數(shù)據(jù)，計算得出表3：

當(dāng)2010年度業(yè)績考核（公司業(yè)績和個人績效）達(dá)標(biāo)之后，公司會根據(jù)主營業(yè)務(wù)利潤總額確定2010年度的股權(quán)激勵基金，具體計算如公式1：

按照式1確定了考核年度的股權(quán)激勵基金以后，激勵對象還需自籌資金，自籌資金量與公司計提的股權(quán)激勵基金的余額比例為1：1，這兩者共同組成公司的購股基金（S），用于從二級市場回購擬授予激勵對象的公司股票，在確定了購股資金（S）數(shù)值的情況下，基于對考核年度股價的預(yù)測（2010年期望股價P0，利用式2可以確定2011年擬授予權(quán)益總量（Q）。

但是武漢健民激勵計劃的股票來源為二級市場回購，使其在確定購股基金和授予規(guī)模（即回購股票的數(shù)量）時區(qū)別于直接增發(fā)激勵股票的公司。因為在授予年度，授予價格（P1）必然會與考核年度預(yù)測的期望股價（P0）出現(xiàn)分歧，并且該差額根據(jù)二級市場狀況而定，不確定性很強。因此武漢健民對授予年度購股基金的調(diào)整作出了規(guī)定，該規(guī)定的目的是為了控制激勵計劃可能帶給激勵對象的額外利益或損失。

可以看出武漢健民股權(quán)激勵計劃的授予規(guī)模有兩大特點：一方面激勵股票的授予數(shù)量并不提前確定，而是遵循“多勞多得”的原則，將主營業(yè)務(wù)利潤與激勵基金提取金額掛鉤，管理層的經(jīng)營業(yè)績越好，公司計提的股權(quán)激勵基金就越多，購股基金就越多，有效地調(diào)動了管理層的積極性；另一方面通過調(diào)整措施，將購股資金額度與公司股價掛鉤，股價過低時，保證激勵的強度，為激勵對象規(guī)避風(fēng)險；股價過高時，采用購股資金的封頂值，控制公司

表3　武漢健民考核指標(biāo)嚴(yán)格性分析　單位：萬元

從表3可以看出，武漢健民的業(yè)績考核指標(biāo)是相當(dāng)嚴(yán)格的，除了2011年主營業(yè)務(wù)利潤增長率指標(biāo)小于前三年該指標(biāo)均值以外，其余指標(biāo)都高于（t-3）年的業(yè)績表現(xiàn)。按照前文所述的判定方法，在縱向比較上，可以肯定武漢健民業(yè)績考核指標(biāo)設(shè)置嚴(yán)格性。此外，僅就工業(yè)毛利率指標(biāo)而言，武漢健民的指標(biāo)設(shè)置雖然高于前三年平均水平，但也并不是大幅度的虛高，而是微弱增加的態(tài)勢，緩和了激勵對象的業(yè)績壓力。

在肯定了武漢健民業(yè)績指標(biāo)的縱向合理性基礎(chǔ)之上，還需利用行業(yè)數(shù)據(jù)進行橫向比較，從而對武漢健民的業(yè)績表現(xiàn)作出全面的分析與解讀。在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的醫(yī)藥上市公司，共計131家（截至武漢健民股權(quán)激勵計劃實施時點）。按照一定的原則4進行篩選，最終以醫(yī)藥行業(yè)的21家公司為樣本企業(yè)，利用綜合指標(biāo)對武漢健民三個考核年度的指標(biāo)作出判斷，具體結(jié)果如表4所示。

根據(jù)表4，可以發(fā)現(xiàn)無論是工業(yè)毛利率還是主營業(yè)務(wù)利潤的增長率設(shè)置上，武漢健民都是高于行業(yè)平均值的。特別是主營業(yè)務(wù)利潤的增長率上，武漢健民2011、2012年按照指標(biāo)至少分別實現(xiàn)凈利潤36%、50%的增長率，都是很高的數(shù)值。在行業(yè)整體凈利潤增長率相對穩(wěn)定的趨勢下，實現(xiàn)如此大幅度的凈利潤增長是有一定的難度的，需要企業(yè)管理團隊謀求戰(zhàn)略上創(chuàng)新以及新業(yè)務(wù)的擴張，這種業(yè)績指標(biāo)的設(shè)置，容易激發(fā)激勵對象的創(chuàng)造性，為企業(yè)帶來根本性的變革，促進企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的大幅度增長，杜絕低業(yè)績指標(biāo)條件下以激勵代福利的可能性。

表4　醫(yī)藥行業(yè)2010-2012年工業(yè)毛利率、主營業(yè)務(wù)凈利潤增長率數(shù)據(jù)比較

4.其他因素分析

武漢健民的股權(quán)激勵計劃的特別之處還在于其股票來源為二級市場回購，體現(xiàn)了公司市值管理的思想。黃虹等（2014）以同樣采取回購方式授予激勵對象限制性股票的企業(yè)——昆明制藥為例的實證研究結(jié)果表明，股票回購向市場傳遞了積極的信號。因為股票回購代表著激勵計劃中預(yù)定業(yè)績的達(dá)成，肯定了企業(yè)的業(yè)績效果，是公司發(fā)展勢頭良好，前進廣闊的信號。股票回購對于公司在資本市場上的表現(xiàn)起到了“錦上添花”的作用。

二、上市公司管理層股權(quán)激勵方案設(shè)計的具體建議

參照武漢健民股權(quán)激勵方案設(shè)計的經(jīng)驗，本文提出以下四點建議：第一，激勵方案的設(shè)計要與企業(yè)的實際情況相結(jié)合，不可盲目照搬其他企業(yè)的方案。第二，股權(quán)激勵的業(yè)績考核指標(biāo)要注重多元化，避免單一指標(biāo)的設(shè)置。在發(fā)揮財務(wù)指標(biāo)易操作、可測量特點的同時，也應(yīng)該注意到指標(biāo)的可操縱性。為此企業(yè)應(yīng)綜合考慮企業(yè)戰(zhàn)略和市場環(huán)境，合理設(shè)定業(yè)績指標(biāo)，降低業(yè)績操縱風(fēng)險。第三，在確定業(yè)績指標(biāo)的量化標(biāo)準(zhǔn)時，注重指標(biāo)設(shè)置的合理性和科學(xué)性，注重縱向和橫向兩個維度指標(biāo)的考量。第四，在個人績效的考核層面，要注意建立科學(xué)的考評體制，同時要考慮到激勵對象的經(jīng)濟狀況和融資能力，留出適當(dāng)?shù)臅r間給激勵對象籌措資金，避免激勵計劃給激勵對象帶來財務(wù)壓力，從而削弱激勵效應(yīng)。

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（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）