周妤

上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素分析

周妤

資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)管理的核心問(wèn)題，它直接影響著企業(yè)籌資比例和籌資方式的選擇。本文以計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，以深圳A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)描述性分析和多元回歸分析建立相關(guān)的模型，并對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明：企業(yè)的盈利能力，資產(chǎn)流動(dòng)性會(huì)降低資產(chǎn)負(fù)債率；而公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值會(huì)提高資本負(fù)債比率；公司的成長(zhǎng)能力與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系不明顯。

資本結(jié)構(gòu)；影響因素

一、引言及文獻(xiàn)綜述

資本結(jié)構(gòu)的起始研究來(lái)源于美國(guó)，它主要研究的是企業(yè)如何安排資本構(gòu)成，使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化。早期的資本結(jié)構(gòu)理論主要是探討籌措的資本是怎樣對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的，但由于種種原因，學(xué)術(shù)界至今仍然沒(méi)有得出統(tǒng)一的結(jié)論。Titmnal（1988）分析研究了那些因子會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生作用，在此基礎(chǔ)上又進(jìn)一步分析了各個(gè)因子的影響程度的大小，即因素分析法，然后通過(guò)實(shí)證分析進(jìn)行了驗(yàn)證。Harris和Raviv（1991）通過(guò)對(duì)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)和理論逐一進(jìn)行反思和探究，從中發(fā)現(xiàn)未被辨識(shí)的隱性因素。除此之外，一個(gè)國(guó)家的制度會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。Wald（1999）通過(guò)對(duì)5個(gè)國(guó)家進(jìn)行調(diào)查，驗(yàn)證了這一結(jié)果。

我國(guó)學(xué)者在借鑒國(guó)外研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)上市公司籌措資本的途徑和資本結(jié)構(gòu)兩者間的關(guān)系進(jìn)行了大量的探究和分析，主要是圍繞何種因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生作用，并取得了一系列的成果。陸正飛、辛宇（1998）采用了實(shí)證的方法，在將樣本公司按照它們所處的領(lǐng)域進(jìn)行分組的基礎(chǔ)上，分析各個(gè)行業(yè)影響資本結(jié)構(gòu)因素的差異。王娟、楊鳳林（2002）基于宏觀、中觀和微觀的視角，分析比較這三個(gè)不同的層次對(duì)上市公司籌資結(jié)構(gòu)的影響。李善民（2000）對(duì)3年上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)外部環(huán)境不穩(wěn)定，公司規(guī)?；蛘呤墙?jīng)營(yíng)狀況不容樂(lè)觀，而且政府對(duì)之采取較少干預(yù)政策時(shí)，資本籌資理論可以解釋企業(yè)的負(fù)債比例。在相對(duì)穩(wěn)定時(shí)期則反之，這一研究結(jié)果能夠幫助政府制定更好的政策。

二、理論分析與研究假設(shè)

一般而言，企業(yè)的規(guī)模越大，其越偏向于采取多元化戰(zhàn)略，或者是縱向一體化戰(zhàn)略，包括前向一體化和后向一體化。多元化戰(zhàn)略可以有效地避免企業(yè)過(guò)分依賴某一個(gè)業(yè)務(wù)，它強(qiáng)調(diào)“不要把所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里”，均衡不同時(shí)期的利潤(rùn)水平。企業(yè)采取多元化戰(zhàn)略能更容易地從資本市場(chǎng)獲得融資，能夠更好地獲得資金或者企業(yè)財(cái)務(wù)利益，給企業(yè)帶來(lái)好的形象和聲譽(yù)，從而使企業(yè)的收益更為穩(wěn)定?？v向一體化可以通過(guò)內(nèi)部交易，建立良好的合作伙伴關(guān)系，獲得穩(wěn)定可靠的供貨來(lái)源或客戶渠道，有利于節(jié)約上下游企業(yè)在市場(chǎng)上進(jìn)行購(gòu)買或者銷售的交易成本，控制稀缺資源，保障關(guān)鍵投入的質(zhì)量或者獲得新客戶，降低物流費(fèi)用，從而提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，我們提出假設(shè)H1：

H1：企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)比例正相關(guān)。

公司的盈利能力越強(qiáng)，公司獲取的利潤(rùn)就越多，公司可用于投資的留存收益越多。根據(jù)融資排序理論，企業(yè)優(yōu)先選擇留存收益，其次是債務(wù)籌資，最后才會(huì)考慮股權(quán)籌資。公司創(chuàng)造利潤(rùn)的能力越強(qiáng)，就越能夠依靠自身的實(shí)力獲得發(fā)展，留存收益取代了外部借債。基于此，我們提出假設(shè)H2：

H2：盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

資產(chǎn)流動(dòng)性主要反映的是企業(yè)短期償債能力。流動(dòng)性資產(chǎn)比例較高的企業(yè)，資產(chǎn)更容易變現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)較低，能夠滿足企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金的需要，同時(shí)違約風(fēng)險(xiǎn)低，更好的保證債權(quán)人的利益?；诖?，提出假設(shè)H3：

H3：資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

企業(yè)快速發(fā)展時(shí)期所需的資金就越大，那么企業(yè)在一定時(shí)期的就需要投入更多資本，從而需要的資金就更多。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)研究開發(fā)成本大，所以往往在無(wú)形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)上的花費(fèi)更多。于是，我們提出假設(shè)H4：

H4：成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

如果企業(yè)抵押擔(dān)保價(jià)值越大，那么企業(yè)的信用能力就越強(qiáng)，抵押貸款的能力就越強(qiáng)，債權(quán)人更相信企業(yè)有實(shí)力償還債務(wù)，企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)小，因此企業(yè)這樣就可能獲得更多的負(fù)債。于是，我們提出假設(shè)H5：

H5：資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）被解釋變量的選取與度量

本文采用資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的被解釋變量，用TD代表資產(chǎn)負(fù)債率。

（二）解釋自變量的選取與度量

本文認(rèn)為獲利能力、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、資產(chǎn)的流動(dòng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、這些內(nèi)部因素對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，這些指標(biāo)的計(jì)量均采用賬面價(jià)值。

（三）建立模型

根據(jù)我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論分析，我們建立以下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型：

四、實(shí)證研究與結(jié)果分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了深圳A股的上市公司作為研究對(duì)象，選取2011—2013連續(xù)3年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，剔除金融類行業(yè)，剔除數(shù)據(jù)不全的公司，剔除ST股，最終選擇100多家數(shù)據(jù)齊全的公司作為樣本公司。本文的上市公司數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）描述性分析

對(duì)總體樣本數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單的描述性分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.5191，最大值為0.9570，最小值為0.0556，兩者相差0.9014，由于資產(chǎn)負(fù)債率相差太大，這可能是由于不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差距較大。每個(gè)解釋變量的最大值和最小值都相差較遠(yuǎn)，而且規(guī)模、成長(zhǎng)能力和資產(chǎn)流動(dòng)性的方差較大，說(shuō)明各個(gè)企業(yè)的規(guī)模、成長(zhǎng)和資產(chǎn)流動(dòng)性差別較大，波動(dòng)性較大。成長(zhǎng)能力和盈利能力偏度較大，分別為10.0583和-16.2776，說(shuō)明成長(zhǎng)能力右偏，盈利能力左偏。

對(duì)樣本分層研究，各影響因素與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系可能會(huì)更加清晰。因此我們將樣本分為6組，分析各組各項(xiàng)指標(biāo)的平均數(shù)。結(jié)果表明隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，代表公司規(guī)模和資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值的變量指標(biāo)呈上升趨勢(shì)，代表資產(chǎn)流動(dòng)性的變量指標(biāo)呈下降趨勢(shì)，而代表資產(chǎn)獲利能力、成長(zhǎng)能力的指標(biāo)并沒(méi)有顯示出與資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)趨勢(shì)的明顯特征。上表初步地證實(shí)了假設(shè)1和假設(shè)5。假設(shè)3也與以上分析基本符合，但是假設(shè)2和假設(shè)4沒(méi)有明顯符合。

（三）解釋變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

我們利用2011—2013年連續(xù)三年的數(shù)據(jù)的平均值，通過(guò)相關(guān)系數(shù)研究各個(gè)變量之間的相關(guān)情況。大部分解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都很小，因此，可以不考慮解釋變量之間的自相關(guān)性。公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)系數(shù)為0.4206，基本符合假設(shè)1。公司成長(zhǎng)能力、盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)分別為0.0026、-0.0761，雖然相關(guān)系數(shù)很小，表明兩個(gè)影響因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不是很明顯，但是它們的變動(dòng)方向與預(yù)期假設(shè)一致。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為0.3729，相關(guān)性比較明顯，與假設(shè)5的符號(hào)相同。資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)為-0.6171，符號(hào)與假設(shè)3相反，相關(guān)性很顯著。這可能是由于資產(chǎn)的流動(dòng)性較強(qiáng)，企業(yè)就選擇利用這些資產(chǎn)用于短期項(xiàng)目所需融資，而不是對(duì)外借債。

（四）多元回歸分析

分析各個(gè)解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系，得到如下結(jié)果。

從模型上匯總可知，決定系數(shù)R方只有0.4939，說(shuō)明解釋變量能夠解釋被解釋變量的程度為49.39%，模型的擬合優(yōu)度不是特別理想，但是也有一定的解釋能力，說(shuō)明模型能夠在49.39%解釋被解釋變量。回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示F檢驗(yàn)值為91.36，在5%的顯著水平上通過(guò)檢驗(yàn)。在此需要說(shuō)明的是，本文只是從公司特征的角度考慮，忽略了除了這個(gè)因素外，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的其他因素還有很多，比如宏觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，所處的產(chǎn)業(yè)鏈條，所在的市場(chǎng)條件，公司的治理水平等等。

表1　多元回歸分析結(jié)果

從回歸方程的結(jié)果可以看出，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值能夠有效的提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，公司規(guī)模越大，成長(zhǎng)能力越好，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高。企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，資產(chǎn)流動(dòng)性越好，資產(chǎn)負(fù)債率越低。這一結(jié)果從一定程度上推翻了提出的假設(shè)3?；貧w模型中各變量的標(biāo)準(zhǔn)化估計(jì)系數(shù)按絕對(duì)值排列，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值 （0.17）＞資產(chǎn)流動(dòng)性（-0.063）＞公司規(guī)模（0.039）〉盈利能力（-0.021）＞成長(zhǎng)性（0.002），這說(shuō)明在回歸模型引入的變量中，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響最大，資產(chǎn)流動(dòng)性、公司規(guī)模、盈利能力的影響相對(duì)較小，公司的成長(zhǎng)性的影響最小。

五、結(jié)論

公司規(guī)模越大，多元化經(jīng)營(yíng)或者縱向一體化的可能性越大，所需的資金越大，外部融資的概率也越大。企業(yè)用來(lái)?yè)?dān)保抵押的資產(chǎn)價(jià)值能夠提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。而相反公司的流動(dòng)性資產(chǎn)卻使得公司的資產(chǎn)負(fù)債率降低。資產(chǎn)的流動(dòng)性越強(qiáng)，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力就越強(qiáng)，短期償債能力就越強(qiáng)，短期借款降低。企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力越強(qiáng)，企業(yè)就更不需要從外部借債，可以利用自身的留存收益滿足發(fā)展的需要，因而與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，但是兩者的相關(guān)系數(shù)很小，這說(shuō)明兩者之間的相關(guān)性不強(qiáng)。

［1］彭柯.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析［J］.新金融，2008（8）：54-55.

［2］向莉.中國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)影響因素分析［J］.武漢金融，2010（5）：26-27.

［3］陽(yáng)玉香.湖南上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素-基于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法的研究［J］.衡陽(yáng)師范學(xué)院學(xué)報(bào)，2011（5）：32-36.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）