黃均華

[內(nèi)容摘要]本文以時(shí)變系數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型作為實(shí)證方法，緊密聯(lián)系各國(guó)（地區(qū)）在資本賬戶(hù)開(kāi)放、匯率制度以及貨幣政策制定等方面金融體制改革的歷程和特點(diǎn)，研究美國(guó)股市收益率對(duì)12個(gè)國(guó)家（地區(qū)）股市收益率的影響、美元幣值走勢(shì)對(duì)15種貨幣兌美元匯率的影響以及美元利率對(duì)15個(gè)國(guó)家利率的影響。結(jié)果表明，一國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放水平越高、開(kāi)放時(shí)間越早，其股票市場(chǎng)受美國(guó)股市的影響就越大；一國(guó)（地區(qū)）所實(shí)行的匯率制度是該國(guó)貨幣兌美元匯率受美元幣值走勢(shì)影響程度大小的決定因素；一國(guó)的利率受美國(guó)利率變動(dòng)的影響程度大小與該國(guó)的資本賬戶(hù)開(kāi)放度、所實(shí)行的匯率制度以及在經(jīng)濟(jì)周期方面與美國(guó)的一致性程度密切相關(guān)。隨著我國(guó)不斷深化金融體制改革，

美國(guó)市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股價(jià)、人民幣利率和匯率走勢(shì)的影響將逐步加大。

[關(guān)鍵詞]金融改革；資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制；美國(guó)因素；TVP-VAR模型

一、引言

美國(guó)處于國(guó)際金融體系的中心，這是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的規(guī)模和發(fā)展水平以及美元的國(guó)際貨幣地位所決定的。布雷頓森林體系瓦解之后，工業(yè)化國(guó)家掀起了金融自由化改革浪潮，取消利率和外匯管制，解除市場(chǎng)準(zhǔn)入和跨國(guó)資本流動(dòng)的壁壘，普遍實(shí)行浮動(dòng)匯率制。20世紀(jì)90年代后，很多發(fā)展中國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體也實(shí)施了金融自由化改革，金融一體化成為世界經(jīng)濟(jì)的重要特征。金融改革深刻影響了股票價(jià)格、利率和匯率的變化機(jī)制，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)的變化和相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策在世界范圍內(nèi)產(chǎn)生巨大的“溢出效應(yīng)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)以及美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)進(jìn)行了大量研究，得出很多有價(jià)值的結(jié)論。比如，Eun and Shim（1989）發(fā)現(xiàn)，各發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)互相影響，但美國(guó)股票市場(chǎng)處于引領(lǐng)地位，對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)收益率及其波動(dòng)性的溢出效應(yīng)最大。Michael Ehrmann等人（2011）的研究表明，美國(guó)市場(chǎng)能夠解釋歐元區(qū)金融市場(chǎng)變化的25%。很多相關(guān)研究也得出相似結(jié)論（Hamao等，1990；Pciro等，1998；Veiga and McAleer，2003；Nordenand Weber，2009；Bael等，2010；Kim等，2012）。波動(dòng)性效應(yīng)具有顯著的不對(duì)稱(chēng)性特征。一方面，壞消息（負(fù)面沖擊）比好消息（正面沖擊）造成的溢出效應(yīng)更大。在金融危機(jī)期間，溢出效應(yīng)（也稱(chēng)為金融危機(jī)的傳染性）表現(xiàn)得尤為突出。比如，King，M.A.and Wadhwani.S.（1990）發(fā)現(xiàn)，1987年10月，美國(guó)股票價(jià)格崩盤(pán)導(dǎo)致美國(guó)市場(chǎng)向英國(guó)和日本市場(chǎng)的波動(dòng)性溢出效應(yīng)顯著增大。很多相關(guān)研究也得到相似結(jié)論（Koutmos等，1995；Booth等，1997；Frank and Hess，2009）。另一方面，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，溢出效應(yīng)是單向的，即很多國(guó)家（尤其是發(fā)展中國(guó)家、中小型國(guó)家）的股票市場(chǎng)受美國(guó)市場(chǎng)的影響，但對(duì)美國(guó)市場(chǎng)卻沒(méi)有反向溢出效應(yīng)（Janakiramanan and Asjeet，1998；Chan等，2008；AbduHa Alikhanov，2013）。同時(shí)，溢出效應(yīng)具有顯著的時(shí)變性特征（Tse，2000；Christos S.Savva等，2015）。

美國(guó)貨幣政策和利率變動(dòng)對(duì)其他國(guó)家的貨幣政策、利率、貨幣供應(yīng)量和股票、債券、外匯以及房地產(chǎn)市場(chǎng)等具有廣泛的溢出效應(yīng)。比如，Nikiforos T.Laopodis（2004）發(fā)現(xiàn)，美國(guó)長(zhǎng)期利率對(duì)多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期利率的波動(dòng)具有顯著解釋作用。Bluedom and Bowdler（2011）發(fā)現(xiàn)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率上升會(huì)引起其他國(guó)家短期利率的增加，他們認(rèn)為這是其他國(guó)家的中央銀行追隨美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策的結(jié)果。Ehrmann and Fratzscher（2009）通過(guò)對(duì)全球50個(gè)股票市場(chǎng)的研究表明，美國(guó)聯(lián)邦基金利率上調(diào)100個(gè)基點(diǎn)會(huì)引起全球股市回報(bào)平均下降約3.8%。Kapetanionsand Mumtaz（2012）指出，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策將使利率下降，而利率下降則會(huì)推動(dòng)股價(jià)上升和虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮。很多相關(guān)研究也得出相似結(jié)論（Guillerrno Felices等，2009；Neely，2010；Domenico Lombardi等，2014；Rogers等，2014）。

最近兩三年，我國(guó)在金融體制改革方面取得突破性進(jìn)展：利率市場(chǎng)化改革即將完成；人民幣兌美元匯率具有更大的彈性，外匯市場(chǎng)參與主體日益增加；資本賬戶(hù)開(kāi)放度大幅提升。

前面指出，美國(guó)金融市場(chǎng)及貨幣政策具有廣泛的溢出效應(yīng)，那么，我們不禁要問(wèn)，金融自由化改革對(duì)溢出效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生多大的影響？研究這個(gè)問(wèn)題有助于理解我國(guó)利率、匯率和股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格的變化機(jī)制，從而對(duì)構(gòu)建投資組合和防范金融風(fēng)險(xiǎn)提供有益參考。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的創(chuàng)新之處有以下兩點(diǎn)：第一，數(shù)據(jù)方面。除美國(guó)外，所選樣本還包含了12個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的股票市場(chǎng)、15個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的利率和匯率自20世紀(jì)70年代以來(lái)所能獲得的數(shù)據(jù)。本文認(rèn)為，金融改革是持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)的過(guò)程，只有經(jīng)過(guò)對(duì)多個(gè)國(guó)家、多個(gè)指標(biāo)的長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)的比較研究，所得出的結(jié)論才具有說(shuō)服力。第二，實(shí)證模型方面。本文采用Primiccd（2005）的TVP-VAR模型能夠很好地刻畫(huà)溢出效應(yīng)的時(shí)變性，能夠反映各國(guó)溢出效應(yīng)的大小和發(fā)生轉(zhuǎn)變的年份。通過(guò)緊密聯(lián)系各國(guó)溢出效應(yīng)及其金融改革歷程，再根據(jù)溢出效應(yīng)大小將樣本國(guó)家進(jìn)行分組研究，證實(shí)了TVP-VAR模型的科學(xué)性，所得結(jié)論可靠、穩(wěn)健。

二、實(shí)證模型和數(shù)據(jù)

（一）實(shí)證模型

基本的VAR模型定義如下：

Nakaiima（2011）提供了估計(jì)TVP-VAR模型的Matlab程序，對(duì)該程序做必要的修改，使之能夠估計(jì)模型中只包含兩個(gè)變量的情形。將模型的滯后期設(shè)定為2，MCMC抽樣次數(shù)設(shè)定為5000，運(yùn)行該程序，得到以下估計(jì)結(jié)果：模型時(shí)變系數(shù)、變量隨機(jī)波動(dòng)率以及反映變量之間相互影響的脈沖響應(yīng)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)是本模型最重要的實(shí)證結(jié)果。限于篇幅，本文將集中分析脈沖響應(yīng)函數(shù)。