金焱

打造一個能夠有效服務實體經(jīng)濟的商品現(xiàn)貨交易平臺，促進內(nèi)地商品市場“實體化”。假以時日，中國的現(xiàn)貨市場可以產(chǎn)生一系列真正具有影響力和代表性的“中國價格”基準

李小加2009年成為香港交易所行政總裁后，人們開始用“雄心勃勃”來描述港交所。

幾年來，李小加力推的港交所布局是：坐擁香港，但不局限于香港，打好大陸牌，用全球視野審時度勢。

在這樣的戰(zhàn)略推動下，人民幣股票發(fā)行、單幣單股等一系列大刀闊斧的改革相繼推出，港交所從股票業(yè)務單一收入流，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橛袇f(xié)同效應的多資產(chǎn)收入流。在以14億英鎊收購全球工業(yè)金屬的頂尖交易市場、倫敦金屬交易所（LME）之后，今年港交所把大宗商品和固定收益業(yè)務的發(fā)展列為未來發(fā)展的重點。

? ? 業(yè)界人士抱怨說，國內(nèi)期貨市場商業(yè)套保者參與太少，投機者太多，中國大宗商品期貨市場過度金融化，從而造成價格巨幅波動。

面對全球新一輪貿(mào)易與金融競爭，香港希望發(fā)展成為新的大宗商品交易中心。李小加認為，這背后的邏輯是，美元國際化其中一個很重要的載體就是美元石油，參照美元，人民幣國際化也一定要有自己的載體，這個載體就是大宗商品。對于這個載體，李小加認為，當我們面臨宏觀經(jīng)濟、金融穩(wěn)定這些更重要的議題時，有時候需要調(diào)整國際化的步伐，能走的時候大步走，在市場動蕩時，偶爾退一兩步也沒有關(guān)系，只要大方向和趨勢是向前的，而且要和大宗商品緊密結(jié)合在一起，這樣就能走得更安全。

近十年來，中國以其經(jīng)濟體量成為幾乎所有大宗商品的最大進口國，世界上交易最活躍的大宗商品衍生品，有近一半在中國的交易所完成。如今中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，中國經(jīng)濟增長面對債務、人口和低通脹的挑戰(zhàn)，企盼中國需求帶動新一輪大宗商品牛市似乎變得遙遠。

與此相反，4月份中國流動性主導的高杠桿投機帶動了全球大宗商品的價格上漲，中國最大的幾家大宗商品交易所為此上調(diào)了交易成本、保證金以及針對某些合約的每日交易限制，以求遏制投機交易。業(yè)界人士抱怨說，國內(nèi)期貨市場商業(yè)套保者參與太少，投機者太多，中國大宗商品期貨市場過度金融化，從而造成價格巨幅波動。

李小加深知，中國大宗商品泥沙俱下之際，也是港交所實現(xiàn)發(fā)展的機遇。李小加表示，最初港交所之所以收購LME，正是看中其服務現(xiàn)貨市場和實體經(jīng)濟的能力，港交所計劃在中國復制LME的模式，LME用了150年時間在全球設立700個授權(quán)倉庫，而港交所在面對重要的機會窗口時，完成復制計劃可能只需要1年-3年時間。

同時，中國目前的大宗商品市場基本是金融市場，沒有完全服務實體經(jīng)濟。在接受《財經(jīng)》記者書面采訪時，李小加說，我們希望可以將LME的成功模式和歷史經(jīng)驗移植到內(nèi)地市場，在內(nèi)地打造一個能夠有效服務實體經(jīng)濟的商品現(xiàn)貨交易平臺，促進內(nèi)地商品市場“實體化”。假以時日，我們希望中國的現(xiàn)貨市場可以產(chǎn)生一系列真正具有全球影響力和代表性的“中國價格”基準，而這些價格基準也將為向第三層發(fā)展提供堅實的基礎(chǔ)與持續(xù)的發(fā)展動力。

《財經(jīng)》：你在2016年LME亞洲年會上指出，中國內(nèi)地市場最大的矛盾是擁有大量的資產(chǎn)和過剩產(chǎn)能，同時有“資產(chǎn)荒”和高昂的融資成本現(xiàn)象，特別是在大宗商品領(lǐng)域，導致到處是“龐氏騙局”。能否具體解釋一下？

李小加：經(jīng)過幾輪寬松貨幣政策刺激后，全球流動性都比較寬裕，中國也不例外，資金非常充沛甚至過剩。但是中國的資本市場仍處于起步階段，信用體系不完善，未能很好地滿足實體經(jīng)濟的融資需求，可供投資的品種也不夠豐富。

一方面，很多中小企業(yè)融資難，融資成本高企;而另一方面，過剩的資金找不到合適的投資渠道，出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”。在這種情況下，一旦有高收益的投資機會出現(xiàn)，資金就會蜂擁而至，罔顧風險。目前內(nèi)地有超過1000家大宗商品交易平臺，數(shù)量眾多，信譽良莠不齊，缺乏嚴格監(jiān)管，一些平臺利用監(jiān)管規(guī)則的漏洞，以現(xiàn)貨交易的名義推出了一些承諾高收益低風險的產(chǎn)品，誘導許多不明風險的散戶投資者參與，但募集來的資金實際流向高風險領(lǐng)域，最終資金鏈斷裂，引發(fā)兌付危機。其實質(zhì)就是拆東墻補西墻的“龐氏騙局”。

《財經(jīng)》：怎樣改變中國某些大宗商品類似“龐氏騙局”的亂象？

李小加：要根治這種亂象，一方面應該加強監(jiān)管，一方面要加強建設規(guī)范、透明、可信賴的、有實物交割體系和倉儲體系的大宗商品現(xiàn)貨交易平臺，利用這樣的平臺有效連接資金和實體經(jīng)濟。這也正是我們香港交易所努力的方向，我們將在深圳前海建設一個值得信賴的大宗商品交易平臺，將過剩資金和過剩產(chǎn)能有機結(jié)合，有效服務實體經(jīng)濟。

《財經(jīng)》：統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，交易最活躍的大宗商品衍生品有近一半在中國的交易所交易，為什么會出現(xiàn)這種局面？如你所說，中國內(nèi)地市場當前最大的矛盾在于金融資產(chǎn)和實體經(jīng)濟尚未實現(xiàn)有效對接，這主要是什么原因造成的？

李小加：自從2012年收購LME之后，我們對國際大宗商品市場有了更深刻認識。大宗商品市場的交易通常可以分為三個層面：

第一層是實體經(jīng)濟用戶（生產(chǎn)商和消費商）：他們通常是現(xiàn)貨市場的參與者，他們交易出的現(xiàn)貨價格就好像股票市場的IPO發(fā)行，是商品市場定價啟動的原動力，為其他交易提供價格基準。

第二層是服務實體經(jīng)濟用戶的貿(mào)易、物流、金融服務提供商/中介機構(gòu)：他們交易的目的是融資服務、對沖、風險管理，他們參與現(xiàn)貨、遠期以及期貨交易，這些交易就類似股票上市后的二級市場交易。

第三層是純金融投資者，包括投資基金與散戶：他們參與交易的動機主要是投機。他們通常只參與非實物交割的標準期貨產(chǎn)品，但他們?yōu)樯唐方灰滋峁┲匾牧鲃有?，他們的交易就如同股票市場的期?quán)、期貨等衍生產(chǎn)品交易。

總之，這三層的結(jié)構(gòu)有點像金字塔，第一層和第二層交易所形成的價格基準是第三層交易的基礎(chǔ)，就如同股票市場，沒有IPO，就沒有二級市場交易;沒有二級市場，就不可能有衍生品市場。一個健康的多層次商品市場，應該從滿足實體經(jīng)濟需求出發(fā)，擁有這樣的正金字塔形架構(gòu)。

對比LME和內(nèi)地商品市場，我們發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象。LME控制了全球近80%的基礎(chǔ)金屬交易，三個層面的用戶均有覆蓋，但主要參與者是第一層與第二層，它是個典型的正金字塔。而內(nèi)地商品市場卻像個倒金字塔：第一層與第二層用戶（即實體經(jīng)濟用戶和貿(mào)易、物流、金融服務提供商/中介機構(gòu)）參與的現(xiàn)貨市場還不太發(fā)達和規(guī)范，倉儲認證增信環(huán)節(jié)薄弱，流通領(lǐng)域融資困難，整個現(xiàn)貨生態(tài)系統(tǒng)效率低下，成本高企，風險叢生;第三層的期貨市場交易卻異?；钴S，投資群體以散戶為主，實物交割有限;也正因此，內(nèi)地商品期貨市場與現(xiàn)貨市場的相關(guān)度還不夠高，大宗商品市場的金融服務遠遠不能滿足實體經(jīng)濟需求。

在這方面，我們希望可以將LME的成功模式和歷史經(jīng)驗移植到內(nèi)地市場，在內(nèi)地打造一個能夠有效服務實體經(jīng)濟的商品現(xiàn)貨交易平臺，促進內(nèi)地商品市場“實體化”。假以時日，我們希望中國的現(xiàn)貨市場可以產(chǎn)生一系列真正具有全球影響力和代表性的“中國價格”基準，而這些價格基準也將為第三層發(fā)展提供堅實的基礎(chǔ)與持續(xù)的發(fā)展動力。

《財經(jīng)》：港交所在深圳前海建立一個大宗商品現(xiàn)貨交易平臺，并將LME的DNA復制在這個國際化、市場化、有公信力的平臺上，你們有什么優(yōu)勢？

李小加：打造大宗商品現(xiàn)貨交易平臺，我們有三大優(yōu)勢：一是香港交易所在收購倫敦金屬交易所后具有了在大宗商品市場的專業(yè)經(jīng)驗和品牌;二是香港交易所有動力、決心和資源提供可靠的倉儲、物流等配套設施及系統(tǒng)，有效服務實體經(jīng)濟;三是香港交易所具有公信力。

設立在深圳前海的商品交易平臺，將通過現(xiàn)貨交割服務實體經(jīng)濟，并形成新的價格基準，日后香港交易所可進一步使用價格基準，在香港發(fā)展指數(shù)、期貨及其他衍生產(chǎn)品。

《財經(jīng)》：通過現(xiàn)貨交割服務實體經(jīng)濟，這種探索也可能會遇到很多挑戰(zhàn)？

李小加：說到挑戰(zhàn)，經(jīng)常有朋友認為內(nèi)地監(jiān)管政策是我們即將面臨的最大挑戰(zhàn)，這其實是一種認識誤區(qū)。所有監(jiān)管政策的目標都是要管壞人、打擊市場操控和防范系統(tǒng)性風險，而我們在前海建立大宗商品現(xiàn)貨平臺是要做好事，是符合國家利益和監(jiān)管目標的，因此我相信會得到監(jiān)管者的支持。

最大的挑戰(zhàn)來自我們自身，我們是否有決心和遠見，是否足夠了解中國市場。LME雖然在全球商品市場運作方面有非常豐富的經(jīng)驗，但是中國市場有其獨特性，不可能完全照搬海外經(jīng)驗，如何成功將LME經(jīng)驗移植到中國并使之適應中國的“水土”，可能是我們未來面臨的一大挑戰(zhàn)。

《財經(jīng)》：中國是全世界最大的原材料消費國，但對定價權(quán)的影響力很小，未來是否有可能強化？

李小加：關(guān)于定價權(quán)，大家的討論不少，但也存在不小的誤區(qū)，一種典型的誤解是認為定價平臺在哪里，哪里就有定價權(quán)。其實，所謂的定價權(quán)，一定是買賣雙方都能有效參與和都能接受的一種定價，任何一方不能接受的定價權(quán)都是沒有意義的。如果買賣雙方都在國內(nèi)，那很簡單，我們自己就有定價權(quán)，國內(nèi)交易平臺產(chǎn)生的價格就能成為定價基準;如果買賣雙方都在國外，那這個定價權(quán)也與我們無關(guān)了。

現(xiàn)在討論的定價權(quán)，主要是中國買家（或賣家）與海外賣家（或買家）之間交易時如何定價的問題，那么問題來了：一方面，由于外匯管制的限制，中國企業(yè)還不能完全自由地參與國際期貨市場的交易去套?；騾⑴c博弈，不能在海外市場的定價過程中充分發(fā)揮自己的影響力。

同時，內(nèi)地限制境外交易所設保稅區(qū)交割倉庫又人為地增加了中國實體企業(yè)保稅交割的成本，造成中國企業(yè)按國際價格買進或賣出大宗商品時卻不能用實物交割來對沖價格風險，有效地保護自己，猶如自己綁住一只手與人博弈，不能實貨交割，就很有可能被對方擠倉讓利。另一方面，國內(nèi)交易所的交易雖然很活躍，但是海外賣家并未參與其中，他們自然不愿意接受國內(nèi)交易所產(chǎn)生的價格作為定價基準，國內(nèi)產(chǎn)生的定價在全球市場并沒有影響力，最后雙方交易還得使用海外市場的定價。

定價權(quán)的核心，是買賣雙方都能參與和認可定價過程。無論定價平臺在哪里，只要中國人在這個平臺有足夠的影響力，海外交易對手也認可這個定價，中國就可以掌握定價權(quán)。

《財經(jīng)》：是否可以說，隨著中國開放資本賬戶，其在全球商品市場上的定價權(quán)會水漲船高？

李小加：隨著中國經(jīng)濟的崛起，中國已經(jīng)成為全球最大的商品消費者，但由于資本市場尚不發(fā)達和開放，中國并未在全球大宗商品市場上獲得與其經(jīng)濟實力相匹配的定價權(quán)。通過雙向?qū)ν忾_放，中國可以逐步提高在國際大宗商品市場上的話語權(quán)。一方面，中國可以加快開放內(nèi)地商品期貨市場，引入境外投資者參與。另一方面，中國應該鼓勵內(nèi)地企業(yè)和投資者走出去，參與國際大宗商品市場。在這方面，擁有國際市場地位的香港可以創(chuàng)造獨特價值。

《財經(jīng)》：香港交易所在這方面有何計劃？

李小加：具體而言，香港交易所希望通過與內(nèi)地交易所伙伴共同合作建立中國與國際商品市場的互聯(lián)互通機制，幫助內(nèi)地投資者走出去。

在我們的《戰(zhàn)略規(guī)劃2016-2018》中，我們提出了打造商品戰(zhàn)略的“三小通”：

一是“倫港通”：把亞洲的流動性尤其是中國的流動性導向LME，讓LME更加金融化?！皞惛弁ā钡暮诵氖菍⒃贚ME交易的合同帶到亞洲時段，通過香港交易所的平臺進行交易結(jié)算，擴大LME的亞洲投資者基礎(chǔ)，特別是在香港的中國投資者的參與。

二是“現(xiàn)貨通”：通過在內(nèi)地構(gòu)建大宗商品現(xiàn)貨交易平臺，促進內(nèi)地大宗商品市場實體化。

三是“內(nèi)外通”：在“倫港通”與“現(xiàn)貨通”成功運作一段時期后，我們可以通過產(chǎn)品互掛、倉單互換、價格授權(quán)、指數(shù)開放等方式有機地打通內(nèi)地現(xiàn)貨市場和期貨市場，實現(xiàn)內(nèi)地商品市場與國際商品市場的連通，輸出中國的商品定價權(quán)。

這些戰(zhàn)略正在落實中。我相信在不遠的將來，中國在全球大宗商品市場上可以獲得與其經(jīng)濟實力相匹配的定價權(quán)。