沈建光

去年底以來，中國經(jīng)濟運行周期出現(xiàn)了一個明顯變化，即周期變得越來越短；以往以年度為周期波動，如今縮短到以季度甚至月度為單位波動。

例如今年一季度，在穩(wěn)增長政策的大力支持下，同期貸款與社會融資總量創(chuàng)單季新高，房地產(chǎn)投資與基建投資曾一度帶動3月中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁反彈。

然而，經(jīng)濟企穩(wěn)態(tài)勢并未持續(xù)，伴隨著寬松政策轉(zhuǎn)向適度，4月、5月主要經(jīng)濟指標又出現(xiàn)下滑，民間投資數(shù)據(jù)降至歷史新低。5月新增信貸雖然接近萬億超出預期，但主要體現(xiàn)在住房貸款的大增，非金融企業(yè)中長期貸款較低迷，且債券融資大幅下滑，凸顯在去產(chǎn)能壓力下的中國經(jīng)濟內(nèi)生動力不足。

導致經(jīng)濟短期波動較大的原因大致有以下幾個方面：一是三期疊加的新常態(tài)階段，經(jīng)濟運行風險增加。如去產(chǎn)能不可避免地對短期增長造成沖擊，國企債務違約現(xiàn)象出現(xiàn)也加大了金融風險；二是宏觀政策不確定性增加。如一季度貨幣政策曾相當寬松，短期內(nèi)帶動經(jīng)濟指標向好，但出于對早前“四萬億”經(jīng)濟刺激后遺癥的反思與對“大水漫灌”政策的擔憂，寬松政策持續(xù)時間縮短；5月前三周信貸收緊以及最后一周放量增長便可佐證；三是海外經(jīng)濟不確定性加大，例如，雖然6月美聯(lián)儲議息會議暫緩加息，但主要考慮到英國脫歐公投的不確定性，以及國內(nèi)勞動力市場的不佳表現(xiàn)。海外金融動蕩加劇，也成為中國經(jīng)濟的潛在風險點。

展望下半年，上述影響經(jīng)濟運行的不確定因素仍然存在，新常態(tài)經(jīng)濟潛在增速下降，通脹壓力不大的背景下，政策整體上會保持適度寬松，預計房地產(chǎn)與基建投資仍是支持經(jīng)濟增長的主要動力，整體經(jīng)濟有望保持在6.5%左右波動，且短期內(nèi)經(jīng)濟走勢反復波動的可能性加大。

海外經(jīng)濟動蕩，特別是美聯(lián)儲加息路徑選擇、英國脫歐公投等對人民幣匯率的影響以及債務市場違約，是值得警惕的兩大金融風險。筆者對下半年經(jīng)濟運行也不乏期待，如果供給側(cè)改革，特別是國企市場化改革取得實質(zhì)性突破，對于擺脫政策依賴，助力結(jié)構(gòu)性調(diào)整以及重塑長期經(jīng)濟增長動力均是利好。

經(jīng)濟周期越來越短

近幾年來，中國經(jīng)濟運行出現(xiàn)新的明顯特征：

一是周期在變短，從早前幾年、幾個季度一個周期，到如今的按月度頻率變化的局面，如近幾個月投資、消費、工業(yè)生產(chǎn)等主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的景象，1月-2月數(shù)據(jù)低迷，3月數(shù)據(jù)積極向好，4月便有又頭向下，改變了市場一度樂觀的情緒，5月甚至更差，顯示經(jīng)濟運行的波動率增強。

二是經(jīng)濟波動的幅度在收窄，如去年一季度至今五個季度的GDP同比增速分別為7%、7%、6.9%、6.8%、6.7%，整體呈現(xiàn)階梯下行態(tài)勢。預計下半年這種整體穩(wěn)步下行，單月存在波動的經(jīng)濟運行態(tài)勢仍會持續(xù)，預計下半年GDP或在6.5%左右波動，全年GDP約為6.6%。

上半年基建投資和房地產(chǎn)投資是支持經(jīng)濟增長的主要動力，而受去產(chǎn)能壓力的影響，制造業(yè)投資仍處于下行狀態(tài)，民間投資更是不容樂觀。其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長在上半年受到銷售大幅回暖的帶動表現(xiàn)不俗，但5月以來，由于前期一線城市房地產(chǎn)上漲過快，引發(fā)資產(chǎn)泡沫擔憂，政策有所收緊，在此背景下，房地產(chǎn)銷售與投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)高位下行，下半年能否繼續(xù)支持經(jīng)濟存在疑問。

基礎(chǔ)設施投資是上半年支持固定資產(chǎn)投資的最主要因素，主要受益于前期項目審批加快以及政府投資支出的加大。伴隨著“十三五”投資項目相繼落地，以及未來對鐵路、公路、水路、機場、城市軌道交通項目的投資加大，如根據(jù)最新《交通基礎(chǔ)設施重大工程建設三年行動計劃》，未來三年有關(guān)交通設施項目總投資或?qū)⑦_到4.7萬億元，預計下半年基礎(chǔ)設施投資增速將成為支持增長的主要動力。

在去產(chǎn)能的壓力下，制造業(yè)投資在上半年降至新低。考慮到未來三年處置345家僵尸企業(yè)，用兩年壓縮煤炭和鋼鐵10%產(chǎn)能等任務的落地執(zhí)行，制造業(yè)投資短期來看仍將處于下降區(qū)間。此外，去產(chǎn)能的艱難調(diào)整在民間投資與東北投資數(shù)據(jù)的大幅下滑中也可見一斑。今年1月-5月民間投資增長3.9%，而東北地區(qū)投資下降30%，均是拖累投資下滑的主要因素。

政策不確定性增強

當前宏觀政策任務較重，一方面需要提供寬松的政策環(huán)境，以防止經(jīng)濟跌破6.5%的目標，起到穩(wěn)增長的作用；另一方面，又要總結(jié)“四萬億”大規(guī)模經(jīng)濟刺激的教訓，防止大水漫灌而造成的后遺癥。上半年貨幣政策單月變化幅度較大，也能說明寬松政策的矛盾心態(tài)。

例如，一季度信貸與社會融資規(guī)模創(chuàng)下季度新高，而到4月份，新增人民幣貸款與社會融資規(guī)模大降超過60%。5月人民幣貸款超預期增加近萬億，比4月增加一倍，但主要體現(xiàn)在前三周信貸收緊，最后一周放量大增也凸顯了政策的矛盾。同時，信貸投放主要以居民住房貸款居多，中長期非金融企業(yè)貸款較低，顯示實體經(jīng)濟需求不足。另外，債券發(fā)行下降也與前期債券市場風險上升，利率走高有關(guān)，顯示企業(yè)融資環(huán)境惡化。

M1和M2剪刀差不斷擴大，表明在外部環(huán)境動蕩之下，企業(yè)持有更多流動性資產(chǎn)的意愿在增加，暗示當前可能貨幣政策仍整體寬松，但投資需求疲軟的事實。

下半年中國經(jīng)濟面臨的主要挑戰(zhàn)仍然是增長動力不足，通脹不足為慮。在此背景下，適度寬松的貨幣政策以及積極的財政政策，仍然應該是主要基調(diào)。 權(quán)威人士對刺激政策的批評主要在于“度”，“高杠桿是原罪”，“投資擴張只能‘適度，不能‘過度”。因此，預計下半年刺激力度或有所減小，但政策收緊很可能導致硬著陸。預計下半年貨幣政策會保持適度寬松，通過定向操作如SLF、MLF以及PSL與常規(guī)操作相結(jié)合的方式保持流動性寬裕。而財政政策方面，考慮到今年財政赤字率目標已經(jīng)上調(diào)至3%，創(chuàng)下新中國建立以來的新高，或?qū)⒃谌ギa(chǎn)能人員安置、增加公共服務投入、增發(fā)國債等方面做出更多安排。

下半年結(jié)構(gòu)性改革的重心是去產(chǎn)能。伴隨著對僵尸企業(yè)處理，工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)、消費或?qū)⒚媾R短期沖擊；同時，去杠桿任務也難免會造成短期流動性緊縮和資金短缺，打破剛性兌付讓債券違約自然會引發(fā)資金市場成本上升及暫時失去信心，突然戳破泡沫則會帶來金融市場的動蕩甚至引發(fā)金融危機。因此，一定程度的寬松政策既是穩(wěn)增長、保就業(yè)、防風險的需要，也有助于加速推動供給側(cè)改革。

防范兩大金融風險

展望下半年，有兩大風險點需要重點防范：一是人民幣面臨的貶值壓力，如美聯(lián)儲加息以及英國脫歐公投對人民幣匯率穩(wěn)定的沖擊，二是國內(nèi)債務違約上升引發(fā)的金融風險。

海外方面，近日受英國脫歐公投臨近，全球金融風險上升的影響，美元繼6月初非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后連續(xù)幾日下跌之后，再次出現(xiàn)小幅上漲態(tài)勢，人民幣對美元中間價跌破6.60關(guān)口，創(chuàng)2011年1月13日以來的新低。而就在此前的5月份，由于市場對于美聯(lián)儲6月加息預期升溫，人民幣對美元也一度單月累計貶值1.53%，創(chuàng)去年“8.11”匯改以來的最大單月跌幅。

美聯(lián)儲加息路徑的選擇以及英國退歐等風險點，仍是影響未來人民幣匯率走勢的最重要因素。

今年上半年美聯(lián)儲加息步伐已經(jīng)放緩，預計今年9月或加息一次。

關(guān)于6月底的英國公投，脫歐最大的傷害是英國?？紤]到英國人務實的作風，此次公投最大可能會像之前蘇格蘭公投一樣，做出留在歐元區(qū)的理智選擇，脫歐是小概率事件。但這是屬于“黑天鵝“一類的事件，一旦發(fā)生，金融風暴會接連而至。

從這個角度而言，應對美聯(lián)儲加息預期以及海外金融風險增加，下半年穩(wěn)定人民幣匯率仍然是最佳選擇。

一是美聯(lián)儲加息預期推后，美元走強幅度有限，預計全年美元指數(shù)在90-100之間震蕩，突破100的可能性不大，而這也意味著人民幣對美元大幅貶值的壓力降低，對待人民幣匯率無需過于緊張；二是“8.11”匯改與歲末年初的兩次人民幣大幅貶值的教訓深刻，說明穩(wěn)定人民幣匯率仍是占優(yōu)策略，而一次性貶值仍具有理想化色彩，小幅貶值且戰(zhàn)且退策略亦會造成預期混亂，加大穩(wěn)定匯率成本；三是今年9月杭州G20峰會以及10月人民幣正式加入SDR的較好機遇下，短期內(nèi)鼓勵海外資本流入國內(nèi)債券和股票市場，維持匯率穩(wěn)定是有利的。

從國內(nèi)來看，防范債市違約風險升級尤其必要。今年上半年，中國債券市場上頻頻出現(xiàn)了債券違約與取消發(fā)行情況，并且違約主體罕見地從民企傳導到國企、央企，導致投資者避險情緒增加。流動性充裕之時，投資者風險偏好下降也與營改增引發(fā)銀行融資成本上漲擔憂、1萬億元債轉(zhuǎn)股導致市場對于企業(yè)逃廢債的猜測以及對國有企業(yè)去產(chǎn)能或引發(fā)僵尸企業(yè)倒閉潮等因素有關(guān)。

從長遠而言，打破剛性兌付也有利于建立正確的信用機制與推動金融產(chǎn)品價格真正的市場化，同時也應注重防范債市金融風險以及傳導。

一方面加快供給側(cè)改革，特別是力求在國企市場化改革方面有所突破，對于提振市場信心，擺脫政策依賴，助力結(jié)構(gòu)性調(diào)整以及重塑長期經(jīng)濟增長動力均是利好；另一方面，在大力推進供給側(cè)改革的同時，還需加強改革的協(xié)調(diào)性，特別是對改革可能引發(fā)的負面效應作出充分的預判。

作者為瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學家