史蒂芬·羅奇

盡管外界對中國經(jīng)濟的憂慮日益加深，但中國并不會陷入“失落的十年”那樣的日本式停滯

盡管外界對中國經(jīng)濟的憂慮日益加深，但中國并不會陷入“失落的十年”那樣的日本式停滯。不過令人擔憂的不確定性依然籠罩著這一判斷。日本的命運源于它不愿放棄已經(jīng)無法正常運行的增長模式。雖然中國采納結(jié)構(gòu)性再平衡改革的舉措將自身與日本區(qū)分開來，但其實施這一戰(zhàn)略并不容易。要么改革成功，要么落得和日本一樣的結(jié)局。

當前最熱門的話題莫過于負債。2008年中國的非金融債務(wù)相當于GDP的150%，如今上升到255%，而三分之二的增長都集中在企業(yè)部門，尤其是國企。作為世界上最大的儲蓄國，中國的債務(wù)膨脹算不上意外。高儲蓄經(jīng)濟體本來就容易出現(xiàn)高投資，同時中國缺乏資本市場改革，這越發(fā)使得銀行信貸資金在為中國投資熱潮提供資金方面扮演了過于重要的角色。

相比之下，日本的狀況在評估債務(wù)密集型增長的風險方面尤其具有啟發(fā)性。日本在2015年末整體負債相當于GDP的390%左右，比中國高出135個百分點。但由于日本擁有極高的儲蓄率——自2007年以來儲蓄率平均相當于GDP的24%，這意味著日本的債務(wù)基本上都是內(nèi)債，因此，日本不大會受到外國投資者資本外逃的沖擊，而后者往往是危機爆發(fā)的原因。

中國自2007年以來的平均儲蓄率是日本的1倍，這一結(jié)論與其債務(wù)密集型經(jīng)濟更加相關(guān)。2016年初的中國恐慌論——人們在資本外逃和匯率風險的憂慮中變得不知所措——卻完全沒有認識到這一點。擔心中國債務(wù)危機導致硬著陸的恐慌情緒被過度夸大。

“僵尸企業(yè)”也是中國國內(nèi)密切關(guān)注的話題。20世紀90年代，這些企業(yè)在日本首個“失落的十年”中扮演了關(guān)鍵行動者的角色，它們借助“常借常有”的受補貼銀行借貸持續(xù)存活，掩蓋了存在巨額不良貸款的事實，最終銀行系統(tǒng)不堪重負、全面崩盤。值得注意的是，“僵尸企業(yè)”和“僵尸銀行”之間的邪惡勾當堵塞了實體經(jīng)濟的動脈——導致生產(chǎn)率增長大幅放緩，日本這一狀況至今都未扭轉(zhuǎn)。

最近，中國領(lǐng)導層已經(jīng)明確提到僵尸國有企業(yè)的存在。與日本在近十年間矢口否認問題存在的態(tài)度不同，中國當局已經(jīng)較快地行動起來，遏制鋼鐵和煤炭這兩個關(guān)鍵行業(yè)的過剩產(chǎn)能，更暗示會進一步對水泥、玻璃和造船行業(yè)進行整頓。

中國日益惡化的貸款質(zhì)量，也會讓人聯(lián)想到日本的教訓。上市銀行官方發(fā)布的1.7%不良貸款率僅是冰山一角。潛藏其下的是“特別關(guān)注類貸款”——借款人尚處于還款困難的初期階段，再加上影子銀行部門的不良貸款，二者可能會使中國的整體不良貸款率提升到8%左右。在此情況下，當局最終肯定會被迫向銀行體系注資。

中國最權(quán)威的官方報紙《人民日報》5月初對“權(quán)威知情人士”的一次采訪，體現(xiàn)出政府高層間對如何避免重蹈日本覆轍的討論日益激烈。這位在國家主席習近平身邊工作的知情人士強調(diào)，中國債務(wù)和“僵尸企業(yè)”問題的潛在聯(lián)系，可能令中國滑向日本式的“L”型結(jié)局。

這正是中日兩國之間的核心區(qū)別。中國完全不能接受出現(xiàn)兩個半“失落的十年”。但光靠意識到這一點，不足以保證中國不會陷入日本式陷阱。對此，改革才是決定性的差異化因素。日本不愿接受結(jié)構(gòu)性改革的做法，是20世紀90年代的一個標志性事件，這同樣也是令當前“安倍經(jīng)濟學”復蘇計劃難以推進的嚴重阻礙因素。相比之下，中國的戰(zhàn)略強調(diào)結(jié)構(gòu)改革和重新平衡的重任，最終成敗將取決于中國領(lǐng)導層在面對強大既得利益集團抵制改革時所體現(xiàn)出的改革意志。

有趣的是，我在耶魯大學教授的《日本的教訓》課程上，選擇研究“中國是否會成為下一個日本”的13位學生里，有三分之二的人最終撤回了這一比較結(jié)論。他們認為當代中國的經(jīng)驗——尤其鄧小平領(lǐng)導下的改革開放——比日本的經(jīng)驗更重要。他們也獲得了高分。

作者為耶魯大學講師、摩根士丹利（亞洲）有限公司前主席