■/張宏婧　王潔

基于投資者保護視角的股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管對策研究

■/張宏婧王潔

文章著重從投資者保護的視角討論了股權(quán)眾籌平臺存在的風(fēng)險敞口，基于投資者保護的原則，分內(nèi)部控制和外部監(jiān)管兩個方面構(gòu)建股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管框架，并有針對性地提出相應(yīng)的監(jiān)管對策。文章的研究有利于股權(quán)眾籌實踐過程中更好地保護投資者的利益。

股權(quán)眾籌平臺 投資者保護 監(jiān)管框架 監(jiān)管對策

一、引言

我國股權(quán)眾籌正處于初步發(fā)展?fàn)顟B(tài)，其發(fā)展還不成熟，當(dāng)下能否保護好投資者的利益已經(jīng)成為一個亟待解決的問題。因此，文章著重從投資者保護的視角，梳理了我國股權(quán)眾籌平臺尚存的風(fēng)險敞口。嘗試構(gòu)建股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管框架，并在此基礎(chǔ)上有針對性地提出了監(jiān)管對策。文章旨在為我國股權(quán)眾籌實踐中更好的保護投資者利益提供借鑒。

投資者是股權(quán)眾籌市場的重要參與者，其投入的資金是股權(quán)眾籌資本市場資金的來源，因此對投資者的利益進行保護是完善股權(quán)眾籌市場的關(guān)鍵所在。股權(quán)眾籌平臺是投融資主體信息溝通的橋梁，投資者將通過平臺尋找合適的投資項目進行投資，分配自己手中的閑置資金。從信息獲取的渠道來講，投資平臺提供的信息便是投資者進行投資決策的主要依據(jù)。倘若股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管不力，充斥大量的虛假信息，就會誤導(dǎo)投資者做出錯誤的決策，導(dǎo)致投資者被暴露在風(fēng)險之下，這對投資者來講無疑是巨大的災(zāi)難。

我國目前關(guān)于股權(quán)眾籌的研究大多集中于運營模式的分析以及對股權(quán)眾籌存在的法律風(fēng)險等問題的探討。很少有文獻能夠從投資者保護角度出發(fā)，站在投資者的角度來探討股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管問題。因此本文首先對現(xiàn)有股權(quán)眾籌平臺投資者面臨的風(fēng)險敞口進行分析。其次，從內(nèi)部控制和外部控制兩個方面構(gòu)建眾籌平臺的監(jiān)管框架，并在此基礎(chǔ)上有針對性地提出相應(yīng)的監(jiān)管對策。

二、現(xiàn)有股權(quán)眾籌平臺投資者面臨的風(fēng)險敞口分析

（一）平臺準(zhǔn)入的不規(guī)范性導(dǎo)致投資者受損

一方面，目前能夠規(guī)范股權(quán)眾籌平臺的準(zhǔn)入規(guī)則還沒有正式出臺，因此存在許多平臺趁機涌入股權(quán)眾籌行業(yè)違規(guī)經(jīng)營的現(xiàn)象。眾多股權(quán)眾籌平臺魚龍混雜，更有甚者就是為了不法獲利而成立的。個別的不正當(dāng)平臺與籌資者串通一氣，發(fā)布虛假的融資項目，利用捏造的投資項目與投資者簽訂合同，最終騙得投資者的資金，在取得資金后便攜款逃跑。另一方面，平臺準(zhǔn)入環(huán)節(jié)由于缺乏規(guī)范的準(zhǔn)入規(guī)則，在對平臺準(zhǔn)入進行篩選的過程中規(guī)則模糊，因此很難淘汰盲目發(fā)展的平臺。近幾年國內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺數(shù)量增長快速，平臺經(jīng)營尚不成熟，經(jīng)營質(zhì)量以及平臺的信用度良莠不齊。2014年1月我國僅有5家股權(quán)眾籌平臺，截止2015年底發(fā)展到159家。也就是說在短短的一年半的時間里，我國的股權(quán)眾籌平臺數(shù)量增長了三十多倍。然而令人擔(dān)憂的是平臺倒閉比率最高曾達到34.48%，表明我國部分股權(quán)眾籌平臺存在發(fā)展十分盲目的問題。盲目發(fā)展的平臺一旦經(jīng)營不善，作為連接投融資主體的中介機構(gòu)，將會使投資者的投資環(huán)境惡化，給投資者帶來大量資金損失。

（二）投融資主體認證機制不完善導(dǎo)致投資者面臨投資風(fēng)險

一方面，“領(lǐng)投+跟投”的融資模式下，眾籌平臺對領(lǐng)投人的盡職調(diào)查行為不到位，領(lǐng)投人沒有受到有效地監(jiān)督和規(guī)制，導(dǎo)致籌資者易與領(lǐng)投人勾結(jié)，引誘廣大的投資人對劣質(zhì)的項目進行投資，加大了融資過程中合同詐騙的風(fēng)險性。

另一方面，我國股權(quán)眾籌平臺對投融資主體的認證機制還不完善，對于投融資主體的審核規(guī)定還不夠全面。對融資者的資質(zhì)及融資項目進行審核這部分工作是由平臺負責(zé)完成的。首先，考慮到當(dāng)前大部分平臺都是靠傭金的方式來取得收入的，因此平臺在對融資者的資質(zhì)進行審核時，就有可能為了取得利益收入從而使籌資者蒙混過關(guān)。其次，一旦信用度低的籌資者或是投資能力欠缺的投資者通過審核，便會助長籌資者的僥幸心理以及導(dǎo)致投資者高估自己的能力。股權(quán)眾籌的項目在籌資后的完成率并不高這一事實更加大了投資者的投資風(fēng)險。

（三）信息披露質(zhì)量低影響投資者投資質(zhì)量

股權(quán)眾籌平臺是投資者獲取投資信息的主要渠道，多數(shù)投資者是通過股權(quán)眾籌平臺上公布的信息對融資項目進行了解分析，在此基礎(chǔ)上對項目進行判斷從而決定是否參與投資。投資者的投資決策與平臺披露的信息是緊密相關(guān)的，平臺所公布信息的質(zhì)量對投資者而言具有重大意義。本文所提及的信息披露質(zhì)量一方面是指信息的真實度，另一方面指信息披露的及時程度。通常來講投資者直接從平臺處取得融資項目的相關(guān)信息，即便投資者能夠親自對相關(guān)信息親自進行核實，這部分成本也會很高，耗費的精力也很多，因此股權(quán)眾籌平臺便成為投資者獲取投資信息的主要途徑。平臺一旦不盡責(zé)，對融資項目的真實可靠程度審核不到位，會造成信息披露的真實度受損，導(dǎo)致投資者在判斷融資項目時，無法做出有效的風(fēng)險識別。投資者對信息的需求是不間斷的，我國平臺信息披露還不夠及時。信息披露不及時會造成優(yōu)質(zhì)的融資項目信息不能夠及時的被投資者掌握，錯過優(yōu)質(zhì)的投資機會對投資者而言也是一種的損失。同樣的投資者退出時也要求及時的信息披露，披露不及時會導(dǎo)致投資者不能在最為適當(dāng)?shù)臅r機退出，退出不及時也會對投資者利益構(gòu)成威脅。

（四）平臺參與資金保管造成資金流失風(fēng)險

首先，在股權(quán)眾籌模式下，投資者投入的資金在流動過程中會產(chǎn)生一定的風(fēng)險。資金托管環(huán)節(jié)是資金流動過程中最易產(chǎn)生資金安全風(fēng)險的一節(jié)。在項目的融資過程中，對于所籌集到的資金，股權(quán)眾籌平臺會設(shè)立相關(guān)的資金托管部門來暫時管理這些資金。待到項目籌集到所有資金之后，才會將籌集到的資金全部或是分為多次轉(zhuǎn)交給籌資者。《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》中對于尚未達到預(yù)期融資總額時項目所籌得的部分資金該如何管理并沒有明確的指出相應(yīng)的管理辦法。目前我國多數(shù)情況下是由平臺來保管這部分資金，只有少數(shù)平臺會將這部分資金交由第三方來托管。由此可見籌資過程中，平臺在某種意義上承擔(dān)了資金托管的工作，如此平臺便會產(chǎn)生“資金池”現(xiàn)象。倘若平臺的信用度低下，眾籌平臺可能會私自挪用資金，更有甚者會卷走投資者的資金逃跑，對投資者造成巨大的損失。

（五）退出機制欠缺導(dǎo)致投資缺乏靈活性

股權(quán)眾籌的籌資項目大多是創(chuàng)業(yè)項目，因此具有很大的不確定性。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示截至2015年6月底，股權(quán)類眾籌的項目在籌資成功后，其完成率為只有7.14%，這表示我國股權(quán)眾籌項目在融資成功后，項目的實際完成情況不容樂觀。這也充分說明了融資項目在后期發(fā)展的不確定性風(fēng)險之大。投資者會對其投資項目的運行保持關(guān)注，一旦項目運行狀況低于預(yù)期估計，投資者就需要在適當(dāng)?shù)臅r機退出此項投資。就目前來看，我國股權(quán)眾籌平臺尚缺乏健全的退出機制，因此在項目的長期進行過程中投資者面臨的又一風(fēng)險就是能否靈活的撤出投資。退出機制的欠缺，長遠來講對投資者保護也是不利的。

（六）維權(quán)制度缺乏導(dǎo)致投資者維權(quán)困難

投資者在股權(quán)眾籌處于弱勢地位，其權(quán)益需要相關(guān)制度的充分保護。投資者在投資過程中可能會遭遇不同的侵權(quán)行為，如遭到籌資者與領(lǐng)投人的欺詐、到期無法獲得投資回報等問題。對投資者的權(quán)益進行保護需要依據(jù)有關(guān)的條款及規(guī)章制度。但目前我國眾籌平臺關(guān)于融資過程中相關(guān)主體的權(quán)利及義務(wù)尚未徹底梳理清楚，一旦投資者遇到投資糾紛，問題的解決便缺乏相應(yīng)的依據(jù)，投資者的利益也會因此受到損害。

三、基于投資者保護視角的平臺監(jiān)管對策

針對以上對投資者面臨的風(fēng)險敞口的分析，本文基于投資者保護原則將眾籌平臺的監(jiān)管劃分內(nèi)部控制和外部監(jiān)管，構(gòu)建眾籌平臺的監(jiān)管框架，進而針對平臺監(jiān)管問題提出了相應(yīng)的監(jiān)管對策。圖1是股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管框架示意圖。

圖1　股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管框架示意圖

（一）內(nèi)部控制

1.完善平臺審核機制。平臺是股權(quán)眾籌市場的入口，應(yīng)嚴(yán)格把控股權(quán)眾籌市場的準(zhǔn)入關(guān)口。一方面，對投資人進行審核時應(yīng)著重對其專業(yè)技能及風(fēng)險承擔(dān)能力進行審核。完善的平臺審核機制能夠過濾掉部分風(fēng)險承受能力及專業(yè)技能不高的投資者。在投資者進入股權(quán)眾籌市場前，平臺對其進行嚴(yán)格的審核，本質(zhì)上來講也是保護投資者的一種措施。在對投資者資質(zhì)進行審核的過程中，平臺有責(zé)任向投資者持續(xù)性地普及有關(guān)股權(quán)眾籌的知識并開展相關(guān)的風(fēng)險教育活動。建議平臺時刻在網(wǎng)站的醒目位置標(biāo)明并全面告知股權(quán)眾籌投資的風(fēng)險性。建議在投資前，強制投資者接受規(guī)定時長的股權(quán)眾籌相關(guān)知識和風(fēng)險的視頻教育。同時視頻教育活動應(yīng)保持一定頻率，要求投資者定期接受視頻教育。為確保投資者已經(jīng)充分知悉股權(quán)眾籌的風(fēng)險性，平臺可在投資者結(jié)束觀看視頻時，對其進行相關(guān)的知識檢測，只有通過測試的投資者才能夠有資格參與股權(quán)眾籌。此項舉措有利于提高投資者的風(fēng)險意識。

另一方面，平臺在對領(lǐng)投人進行審核時，除了需要對其專業(yè)技能進行嚴(yán)格考察外，還應(yīng)對其道德水平及其以往的信用水平進行嚴(yán)格地考察。同時對于領(lǐng)投人與籌資人之間存在的社會關(guān)系平臺也應(yīng)當(dāng)充分掌握，以防止二者互相勾結(jié)，侵害投資者的權(quán)益。

股權(quán)眾籌平臺在對籌資者進行審核時，應(yīng)秉持公正、嚴(yán)謹(jǐn)、客觀、負責(zé)任的態(tài)度，確?；I資者及其項目信息是真實的、可靠的。對籌資者的審核工作應(yīng)重點考察其道德及信用度。當(dāng)前平臺審核工作成本頗高，因此建議平臺能夠充分利用各方數(shù)據(jù)，以實名制的方式對籌資者的信用度進行整合分析。通過對申請人進行全面考察，平臺可以淘汰信用度差的申請人，有效預(yù)防籌資者欺詐行為的發(fā)生。

2.持續(xù)性信息披露。投資過程中，投資者對信息的需求具有持續(xù)性，投資者需要適時的根據(jù)相關(guān)信息調(diào)整自己的投資決策，因此信息披露應(yīng)當(dāng)是一項持續(xù)性的工作，應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在股權(quán)眾籌的始終。眾籌平臺應(yīng)在投資前期對籌資者、融資項目的相關(guān)信息進行披露。同時在籌資過程中、項目實際運營期間以及事后融資者履行投資回報義務(wù)期間，平臺也應(yīng)對相關(guān)信息保持持續(xù)的關(guān)注并披露。平臺須對其所披露的信息的及時性和可靠性負責(zé)。高質(zhì)量的信息披露可以使投資者及時獲取有關(guān)投資項目的可靠信息，更好地了解到項目當(dāng)前的狀態(tài)，以便及時調(diào)整投資決策。這不僅充分保護了投資者的知情權(quán)，一定程度上也降低了投資者的投資風(fēng)險。

3.采取第三方資金托管方式。我國股權(quán)眾籌行業(yè)尚處于探索階段，就平臺目前的發(fā)展環(huán)境而言還是欠缺穩(wěn)定性的，平臺自身的發(fā)展也不夠成熟。當(dāng)前平臺對于籌資過程中資金的保管普遍采取的是自行管理的方式。與傳統(tǒng)的資金儲備方式相比較，這種自行管理的方式在平臺自身的經(jīng)營狀況以及其監(jiān)管環(huán)境方面都是欠缺安全與穩(wěn)定性的。因此為保障投資者的資金安全，平臺不應(yīng)參與資金的管理?，F(xiàn)階段建議平臺采取第三方資金托管方式，并保持平臺應(yīng)有的獨立性，杜絕“資金池”現(xiàn)象的出現(xiàn)，進而保障資金的安全性與完整性。

4.健全退出機制。資金的注入為投資者帶來一定的收益，資金的退出對于投資者來講也是同等重要的。為保護投資者利益，應(yīng)保障投資者對資金的支配權(quán)，以便投資者能夠在適當(dāng)?shù)臅r機退出投資?，F(xiàn)階段平臺需建立健全退出機制，且退出機制的制定應(yīng)以靈活股權(quán)周轉(zhuǎn)與退出為主要目標(biāo)。在股權(quán)眾籌退出機制中，還應(yīng)制定相關(guān)規(guī)定明確在服務(wù)終止時投資者的利益將會受到保護。同時在投資者股權(quán)的周轉(zhuǎn)或退出過程中，平臺必須堅持獨立性，嚴(yán)格按照規(guī)定進行操作。

（二）外部監(jiān)管

1.完善平臺準(zhǔn)入規(guī)則。建議相關(guān)權(quán)利部門能夠盡快給定明確的股權(quán)眾籌平臺的準(zhǔn)入細則，以對平臺的準(zhǔn)入資質(zhì)進行驗證，建立健全前端準(zhǔn)入機制。股權(quán)眾籌平臺在保護投資者利益方面扮演了十分重要的角色，平臺不僅具有中介性質(zhì)，還承擔(dān)了對投融資雙方資質(zhì)的審核、提供項目信息等責(zé)任。平臺實現(xiàn)以上功能的前提保障是必須具有極高的專業(yè)技能和資金實力。因此，相關(guān)權(quán)利部門應(yīng)嚴(yán)格按照準(zhǔn)入細則對平臺的專業(yè)技能及資金實力等資質(zhì)進行審核。同時在對平臺的準(zhǔn)入資格進行審核時，也應(yīng)考察其經(jīng)營層、管理層人員的信用背景。建議在審核過程中要求平臺出具近3～5年的短期經(jīng)營計劃甚至更長期的發(fā)展計劃，從而防止平臺日后的盲目發(fā)展對投資者利益造成的損害。

2.建立健全維權(quán)制度?，F(xiàn)階段我國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展還不夠成熟，在此過程中投資者的利益不可避免地會受到損害。然而目前相關(guān)的股權(quán)眾籌投資者的維權(quán)制度尚不完善。建議相關(guān)的權(quán)力部門盡快出臺有關(guān)法律法規(guī)，完善維權(quán)制度的建設(shè)。并在相關(guān)條款中明確籌資者、平臺、投資者包括領(lǐng)投人等各個參與主體之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。同時也應(yīng)在政策中說明產(chǎn)生利益糾紛時，各方應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。完善的維權(quán)制度體系可以為投資者提供維護自身合法權(quán)益的依據(jù)，也利于糾紛處理過程中，相關(guān)部門有法可依，有法必依。

同時建議在相關(guān)條款中明確對于不法股權(quán)眾籌參與者的懲罰措施，并要依法進行嚴(yán)懲，對違法犯罪行為絕不姑息。同時加大對不法行為的懲罰力度，進而能夠在犯罪成本方面使不法分子受到警示。從而有效預(yù)防違規(guī)行為的發(fā)生，更好地保護投資者利益。

3.建立信用體系。在股權(quán)眾籌中，不僅要對籌資者的信息、平臺的資金實力和專業(yè)技能以及領(lǐng)投人的專業(yè)能力等進行考察，同時也應(yīng)重點考察各眾籌參與方的信用程度，對其信用水平進行監(jiān)管。建議在股權(quán)眾籌中采取征信措施，向外界征得有關(guān)項目運行、資金運用等過程中的不道德不誠信行為的相關(guān)信息，以便對各參與方的違規(guī)行為進行約束，更好地對其信用度進行監(jiān)管。

同時建議加快數(shù)據(jù)分享，授權(quán)成立專門的信用審查評級機構(gòu)。將籌資者、平臺、投資者包括領(lǐng)投人全部納入到信用審查評級范圍內(nèi)。通過收集數(shù)據(jù)，對大數(shù)據(jù)進行分析，建立合理的審查標(biāo)準(zhǔn)。由該機構(gòu)負責(zé)及時對外公布相關(guān)的審核結(jié)果并對各參與方的信用度水平進行持續(xù)監(jiān)管，隨時可對信用度低的主體進行披露。從而凈化股權(quán)眾籌的信用環(huán)境，增強投資者的信心。

四、結(jié)語

股權(quán)眾籌的出現(xiàn)為中小微企業(yè)帶來了巨大的福利，有效緩解了中小微企業(yè)融資困難的壓力。同時伴隨著股權(quán)眾籌的發(fā)展，股權(quán)眾籌市場也正面臨著一項重大的挑戰(zhàn)，即如何更好地對投資者進行保護。本文基于投資者保護視角，分析了現(xiàn)有股權(quán)眾籌平臺投資者面臨的風(fēng)險敞口，提出眾籌平臺的監(jiān)管應(yīng)從內(nèi)部控制和外部監(jiān)管兩個方面共同發(fā)力，合理構(gòu)建股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管框架。內(nèi)部控制方面平臺應(yīng)具有高度的自律性，完善審核機制與退出機制，保持中立性杜絕參與資金的管理，持續(xù)監(jiān)督項目的運行與信息的披露。外部監(jiān)管應(yīng)盡快出臺平臺的準(zhǔn)入規(guī)則，完善投資者的維權(quán)制度，明確各方責(zé)任，建立健全信用體系，并能夠從宏觀上嚴(yán)格把控，持續(xù)地對平臺、籌資者及投資者包括領(lǐng)投人進行監(jiān)管。

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◇作者信息：東北電力大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院

◇責(zé)任編輯：焦巖

◇責(zé)任校對：焦巖

F832.48

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1004-6070（2016）06-0067-04