王　煜

(蘭州財經(jīng)大學 金融學院，甘肅 蘭州 730101)

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基于市盈率模型的上市公司投資價值研究
——以加加食品為例

王煜

(蘭州財經(jīng)大學 金融學院，甘肅 蘭州 730101)

摘要：市盈率作為評價股票相對投資價值和相對投資風險的重要參考指標，為投資者做出理性投資判斷提供了有價值的參考。以加加食品股份有限公司為例，以該公司2010～2014年年報數(shù)據(jù)為依據(jù)，運用市盈率模型，結(jié)合公司基本面和同行業(yè)上市公司的對比，對公司的投資價值進行實證分析。結(jié)果顯示，2015年12月31日該公司股票的理論價值是10.25元。市盈率模型為評價股票價值提供了量化的標準，同時應(yīng)結(jié)合同行業(yè)上市公司的行業(yè)發(fā)展趨勢及公司經(jīng)營狀況進行綜合評價。

關(guān)鍵詞：市盈率模型；上市公司；投資價值

一、引言

對上市公司股票價值的估值關(guān)系到投資者的切身利益，合理的股票價值估值方法，能夠引導投資者的策略與方向，促進各類資源的合理配置。調(diào)味品行業(yè)作為食品行業(yè)的重要組成部分，在人們的生活中具有不可或缺的重要地位。隨著人們生活水平的提高，調(diào)味品市場消費量保持高速增長，市場不斷地擴容壯大。據(jù)國家統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒》的資料，2014年我國調(diào)味品規(guī)模以上企業(yè)總數(shù)達到1088家，總產(chǎn)量超過1,500萬噸，實現(xiàn)營業(yè)收入2745.78億元，利潤總額225.53億元。在近幾年的證券投資市場中，調(diào)味品行業(yè)的股票因其在證券市場中具有較強的防御性特征，備受投資者青睞。但是，一般投資者對行業(yè)缺乏深入了解，在投資中容易失去準確合理的策略而造成非系統(tǒng)性虧損和失誤。

價值投資就是當某公司的市場價格相對于它的內(nèi)在價值折扣時買入其股票。市盈率模型作為資本市場評價股票價值的有效方法，受到國內(nèi)外學者的廣泛關(guān)注。上市公司價值評估還應(yīng)結(jié)合所處的宏觀經(jīng)濟形式及行業(yè)因素，對影響其經(jīng)營狀況、盈利能力的各要素進行全面分析，得出其市場上公允的評估價值。

本文選取加加食品作為調(diào)味品行業(yè)投資價值分析對象，運用市盈率模型，對其投資價值進行全面的分析與計算，結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢與公司經(jīng)營業(yè)績，探究一種上市公司有效的投資價值評價方法，為投資者提供科學、合理的投資建議。不僅給予投資者重要的投資策略參考，并且還能督促上市公司提升財務(wù)管理水平，創(chuàng)造更大的社會價值，吸引更多的投資者。

二、文獻回顧

在應(yīng)用市盈率模型對上市公司股票估值的適用性研究方面，陳共榮、劉冉利用來自中國A股的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，探討我國股票市場價值投資理念的缺失導致市盈率在反映公司的發(fā)展?jié)摿瞳@利能力方面的局限性，認為投資者在進行投資決策時，關(guān)注的不是企業(yè)持續(xù)的收益能力和企業(yè)的財務(wù)風險，進入股票市場的主要動機是獲得買賣差價[1]。葉會利用創(chuàng)業(yè)板公司的財務(wù)數(shù)據(jù)檢驗了市盈率與財務(wù)狀況之間的關(guān)系，認為市盈率在反映創(chuàng)業(yè)公司成長性、風險性方面存在一定局限性[2]。

在運用市盈率模型進行股票投資估值的研究方面，賈明琪、朱建華以創(chuàng)業(yè)板上市公司北陸藥業(yè)股票為例，運用回歸分析法確定參數(shù)，對其股價進行合理估價[3]。王琳以匯通集團、上海建工、路橋建設(shè)三家建筑類上市公司為例，運用市盈率模型，以回歸分析法確定參數(shù)，對三家上市公司進行合理估價[4]。

在關(guān)于市盈率模型的影響因素研究方面，宋光輝、劉廣認為，公司、行業(yè)和市場的相對價值水平及變化對證券投資收益有較好的解釋能力[5]。陳珩運用線性回歸模型，對上證180指數(shù)樣本股的數(shù)據(jù)進行了研究，結(jié)果表明股息支付率、每股收益增長率、β系數(shù)和上市公司的市盈率之間存在著相關(guān)關(guān)系[6]。

綜上所述，目前利用市盈率模型對上市公司投資價值的研究，大多集中于市盈率模型對投資價值的有效性檢驗和影響因素等方面。如何將市盈率模型計算出的股票估值，結(jié)合行業(yè)特點和同行業(yè)上市公司價值對比的研究少有涉及。因此，本文應(yīng)用市盈率模型，計算上市公司的股票估值，通過與同行業(yè)上市公司進行對比，綜合評價公司的投資價值。

三、市盈率模型的構(gòu)建及結(jié)果分析

(一)市盈率模型引入

市盈率(Price-Earning Ratio)是股價與每股收益之間的比值。由于股價和每股收益在上市公司年報中均有披露，因此，通過預(yù)測公司的營業(yè)收入、營業(yè)成本以及凈利潤，即可以估算出上市公司的價值。

從投資者的角度，公司的股票價值一部分來源于未來的股利，另一部分來源于公司的增長機會。在股息增長不變的情況下，構(gòu)建的市盈率模型如下：

P=E×b/(r-g)[7]

(1)

其中，P為股票價值，b為派息比率，E為每股收益，r為貼現(xiàn)率，g為股息增長率。

因此，市盈率模型對于股票價值的估值由每股收益E、派息比率b、貼現(xiàn)率r、股息增長率g這四個參數(shù)決定。

(二)四個參數(shù)值的確定

1.每股收益EE=去年同期每股收益×(1+凈利潤同比增長率)

(2)

2.派息比率b

由于派息比率每年都有變動，在預(yù)測下年派息比率時，通常按近三年派息率累計加權(quán)核算，計算公式為：

b=累計現(xiàn)金分紅÷累計實現(xiàn)凈利潤

(3)

3.貼現(xiàn)率r

貼現(xiàn)率r通過CAPM資本資產(chǎn)定價模型的公式：

r=rf+(rm-rf)β

(4)

其中，rf為無風險資產(chǎn)的收益率，rm為市場組合的無風險收益率，β為股票系統(tǒng)風險系數(shù)。

4.股息增長率g

g=ROE(1-b)

(5)

以ROE表示凈資產(chǎn)收益率，EAT表示公司稅后利潤，EQ表示公司股東權(quán)益，A表示公司總資產(chǎn)，S表示公司銷售收入，PM表示稅后凈利潤率，ATO表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，L表示權(quán)益乘數(shù)，即杠桿比率，所以ROE又可表示為：

ROE=EAT/EQ=(EAT/A)×(A/EQ)

=(EAT/A)×L

=(EAT/S)×(S/A)×L

=PM×ATO×L

(6)

將公式(6)代入(5)，可得：

g=ROE(1-b)=PM×ATO×L×(1-b)

(7)

其中，

杠桿比率L=總資產(chǎn)÷股東權(quán)益

(8)

(三)股票價值的估算

將確認的四個參數(shù)帶入市盈率模型公式(1)，即可得到該股票的估值。

投資者依據(jù)該股票的估值進行股票投資時，如果股票當期價格高于市盈率模型計算出來的股票估值，說明該股票存在被高估的可能，可以選擇賣出；如果該股票當期價格低于市盈率模型計算出來的股票估值，說明該股票存在被低估的可能，可以選擇買入。當然，在有效的資本市場條件下，市盈率模型對股票估值的使用更為合理。

四、實證分析

(一)公司基本情況

加加食品股份有限公司成立于1996年，總部位于湖南寧鄉(xiāng)，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的大型調(diào)味品生產(chǎn)企業(yè)。目前旗下有4家全資子公司，3大調(diào)味品生產(chǎn)基地，在全國各地設(shè)立了1300多個總經(jīng)銷商。公司生產(chǎn)的主要產(chǎn)品包括醬油、植物油、雞精、味精、食醋五大類以及蠔油、拌餐醬等180個品種規(guī)格。2015年12月31日，營業(yè)收入17.55億元，同比增長4.17%；凈利潤1.47億元，同比增長10.86%。實現(xiàn)連續(xù)七年增長，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢。

(二)相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)列示

本文的研究對象是加加食品股份有限公司，數(shù)據(jù)來源于2010～2014年加加食品股份有限公司年度報告，根據(jù)其主要會計數(shù)據(jù)和財務(wù)指標，整理如表1、表2所示。

表1　2010～2014年資產(chǎn)負債表摘要　(單位：萬元)

*注：1.表中報告期為年報；2.數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊網(wǎng)(http://www.cninfo.com.cn/cninfonew/index)

表2　2010～2014年關(guān)鍵比率表

續(xù)表2

2014/12/312013/12/312012/12/312011/12/312010/12/31EPS(稀釋)0.290.70.921.311.08P/E(LYR)41.0227.0721.93P/B(MRQ)3.132.512.27P/S(TTM)3.292.642.3

*注：1.表中報告期為年報；2.數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊網(wǎng)(http://www.cninfo.com.cn/cninfonew/index)

(三)四個參數(shù)的計算

根據(jù)公式(1)，計算每股價值p的值，確認每股收益E、派息比率b、股息增長率g、貼現(xiàn)率r四個參數(shù)的值。

1.每股收益E

由表2可知，此公司2014年每股收益為0.29元；由加加食品股份有限公司2015年中報主要會計數(shù)據(jù)和財務(wù)指標可知，凈利潤同比增長81.54%。根據(jù)公式(2)：

2015年每股收益E=0.29×(1+81.54%)

=0.526(元)

2.派息比率b

根據(jù)2012～2014年加加食品股份有限公司年度報告可知，2012年度利潤分配方案共計分配1.152億元，占累計可分配利潤的65.52%；2013年度利潤分配方案共計分配1.382億元，占累計可分配利潤的85.40%；2014年度利潤分配方案共計分配0.46億元，占累計可分配利潤的34.81%。

派息比率b可以通過近三年派息率累計加權(quán)核算。將近三年現(xiàn)金分紅2.994億元、實現(xiàn)凈利潤4.6978億元代入公式(3)，可得：

2015年派息比率b=2.994÷4.6978=63.73%

3.貼現(xiàn)率r

無風險資產(chǎn)率可以采用最近一年期的國債收益率，2015年最近一年期的國債收益率rf為4.25%；根據(jù)Wind資訊金融終端(WFT)，加加食品2015年12月31日之前100周的β系數(shù)為0.6533；2015年的市場風險溢價rm為7.15%。將其代入公式(4)，可得：

“50年代淘米洗菜，60年代摸蝦做菜，70年代游泳痛快，80年代水質(zhì)變壞，90年代風光不再，直到今天依然受害?！边@段順口溜生動描述了滇池水質(zhì)變遷，道出云南省對高原湖泊治理的艱難探索和不懈努力。

貼現(xiàn)率r=4.25%+(7.15%-4.25%)×0.6533

=6.14%

4.股息增長率g

根據(jù)表1可知，2014年資產(chǎn)總額是229,803.7萬元；歸屬母公司股東權(quán)益是174,051.4萬元。根據(jù)公式(8)，可得：

杠桿比率L=229,803.7÷174,051.4=1.32

由表2可知，2014年的稅后凈利潤率PM=7.89%；2014年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATO=76%；根據(jù)公式(7)：

股息增長率g=7.89%×76%×1.32×(1-0.6373)

=2.87%

將每股收益E=0.526元，派息比率b=63.73%，貼現(xiàn)率r=6.14%，股息增長率g=2.87%四個參數(shù)值代入公式(1)，可得：

股票價值P=0.526×63.73%÷(6.14%-2.87%)

=10.25(元)

結(jié)果表明，加加食品在2015年12月31日的股票價值應(yīng)為10.25元，而2015年12月31該股票的收盤價為8.12元，兩者相差2.13元。可以看出，加加食品股價理論上還有上漲空間。但是，該結(jié)論是在完全市場條件下得出的，還應(yīng)綜合考慮該公司所屬行業(yè)發(fā)展趨勢及其在同行業(yè)中的比較優(yōu)勢來判斷其投資價值。

五、同行業(yè)上市公司對比分析

(一)調(diào)味品行業(yè)發(fā)展?jié)摿Ψ治?/p>

2015年12月，在上證交易所掛牌的調(diào)味品上市公司有涪陵榨菜、梅花生物等21家，共實現(xiàn)營業(yè)收入625.37億元，同比增長13.52%；實現(xiàn)凈利潤41.48億元，同比增長18%。其中，醬油、食醋和味精位列調(diào)味品市場規(guī)模的前三位，其主營業(yè)務(wù)收入占調(diào)味品行業(yè)總營業(yè)收入的60%以上。

資料表明，2015年，國外調(diào)味品行業(yè)銷售收入占餐飲業(yè)營業(yè)收入的13%，國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)銷售收入占餐飲業(yè)營業(yè)收入的7.14%，二者相比，我國調(diào)味品市場還有較大增長空間。由于調(diào)味品與人們生活息息相關(guān)，需求量巨大，特別是隨著復(fù)合調(diào)味品的研發(fā)，給調(diào)味品市場帶來爆發(fā)式的增長，其市場蘊含巨大潛力。

(二)同行業(yè)指標對比分析

市盈率的驅(qū)動因素是企業(yè)的增長潛力、股利支付率和風險，這三個因素相似的企業(yè)才會具有類似的市盈率。因此，市盈率模型適合同行業(yè)相似公司進行比較。故在A股市場上選取了調(diào)味品行業(yè)的海天味業(yè)、中炬高新、恒順醋業(yè)三家股票，以2015年12月31日收盤價為基準，對其主要財務(wù)指標進行對比分析，客觀評價加加食品的投資價值(見表3)。

表3　調(diào)味品行業(yè)上市公司主要財務(wù)指標　(單位：元)

*注：1.表中報告期為年報；2.數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊網(wǎng)(http://www.cninfo.com.cn/cninfonew/index)

由表3可知，加加食品市盈率為15.43倍。一般認為，成熟市場的市盈率在0～50之間，根據(jù)我國2015年一年期定期存款利率(2.0%)計算出我國股市合理的市盈率約為50倍[1]。因此，加加食品在合理市盈率區(qū)間，相對于恒順醋業(yè)的32.28倍、海天味業(yè)的38.01倍、中炬高新的50.41倍具有一定的優(yōu)勢。理論上，市凈率和市銷率越小，公司成長性越強。加加食品的市凈率為4.06、市銷率為4.34，相較于其他三家公司較低，表明其具有較好的成長潛力。加加食品的銷售毛利率是29.98%，這與其產(chǎn)能和市場占有率較小，規(guī)模效應(yīng)不明顯有關(guān)，隨著毛利率較高的20萬噸優(yōu)質(zhì)醬油項目投產(chǎn)，將彌補產(chǎn)能和規(guī)模方面的不足。相比865億元市值的海天味業(yè)，加加食品總市值僅為74.6億元；但從2015年中報81.54%的凈利潤增速來看，高速增長的盈利顯示其處于快速成長階段，相比同行業(yè)上市公司具有較好的投資價值。

六、結(jié)語

本文以上市公司加加食品為例，運用市盈率模型，結(jié)合公司基本面和同行業(yè)上市公司財務(wù)狀況的對比，對公司的投資價值進行實證分析，得出以下結(jié)論。

(一)加加食品2015年12月31日股票的理論價值為10.25元

運用市盈率模型，2015年12月31日，加加食品股票的理論價值是10.25元。投資者進行股票投資時，不僅需要關(guān)注上市公司盈利能力及發(fā)展?jié)摿?，還需參照上證綜合股指、股票大盤走勢等基本面信息，做出理性的投資判斷。

(二)市盈率模型為評價股票價值提供了一種有效的方法

市盈率模型提供了一種股票價值評估的方法，希望藉此可以探索到一種更具可測性的上市公司投資價值評估工具。當然，由于市盈率模型使用條件的限制，投資者在選擇投資對象時，還應(yīng)結(jié)合同行業(yè)上市公司的行業(yè)發(fā)展趨勢及公司經(jīng)營狀況進行綜合評價。

(三)需要有效的資本市場保證市盈率模型的有效性

市盈率模型在投資決策中的具體運用是以市場有效性為前提的。由于我國股票市場成立時間短且監(jiān)管不嚴，導致其投機性較強。因此，建立一個成熟有效的資本市場，完善上市公司的信息披露制度，樹立正確的價值投資理念，才能更好地促進股票市場的定價，正確反映上市公司的價值。

參考文獻

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[2] 葉會.市盈率是投資決策分析的有效指標嗎？——基于創(chuàng)業(yè)板公司財務(wù)狀況質(zhì)量的實證分析[J].會計與經(jīng)濟研究,2012，26(3)：41-51.

[3] 賈明琪,朱建華.創(chuàng)業(yè)板市場股票估值方法研究[J].財會月刊,2010(21)：49-51.

[4] 王琳.剩余收益估價模型的改進及應(yīng)用[J].統(tǒng)計與決策,2014(2)：75-77.

[5] 宋光輝,劉廣.基于公司、行業(yè)和市場市盈率的價值投資策略實證研究[J].投資研究,2013,32(2)：30-39.

[6] 陳珩.上市公司市盈率影響因素的實證研究——基于上證180指數(shù)樣本股的數(shù)據(jù)[J].財會研究,2011(3)：51-55.

[7] 郎國鵬，汪衛(wèi)芳，柴武斌.市盈率影響因素的理論模型[J].統(tǒng)計與決策,2006(4)：28-30.

[責任編輯、校對：李琳]

收稿日期：2016-05-16

基金項目：中央高校基本科研業(yè)務(wù)費專項資金資助項目(72103779)

作者簡介：王煜(1995-)，男，陜西渭南人，蘭州財經(jīng)大學金融學院，主要從事投融資管理研究。

中圖分類號：F275.5

文獻標識碼：A

文章編號：1008-9233(2016)04-0033-06

Research on Investment Value of Listed Companies Based on P/E Model——A Case Study of Gaga Food

WANGYu

(School of Finance,Lanzhou University of Finance and Economics,Lanzhou 730101，China)

Abstract：As an important reference index for evaluating the relative investment value of stock and relative risk of investment,P/E ratio provides the valuable reference for investors to make rational investment judgments. Based on Gaga Food Co.,Ltd.(Gaga Food,stock code:002650.SZ)as a case and its annual report data from 2010 to 2014,the paper compares Gaga Food with other listed companies in the same industry and analyzes empirically the investment value using the P/E Model.The results show that the theoretical value of Gaga Food on December 31,2015 is 10.25 Yuan.The results of this study suggest that the P/E Model provides a quantitative criterion for the evaluation of stock value.At the same time,a comprehensive evaluation should be carried out by combining the industry trends and operating conditions of the company.

Key words：P/E model;listed companies;investment value