王　煜

(蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，甘肅 蘭州 730101)

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基于市盈率模型的上市公司投資價(jià)值研究
——以加加食品為例

王煜

(蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，甘肅 蘭州 730101)

摘要：市盈率作為評價(jià)股票相對投資價(jià)值和相對投資風(fēng)險(xiǎn)的重要參考指標(biāo)，為投資者做出理性投資判斷提供了有價(jià)值的參考。以加加食品股份有限公司為例，以該公司2010～2014年年報(bào)數(shù)據(jù)為依據(jù)，運(yùn)用市盈率模型，結(jié)合公司基本面和同行業(yè)上市公司的對比，對公司的投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果顯示，2015年12月31日該公司股票的理論價(jià)值是10.25元。市盈率模型為評價(jià)股票價(jià)值提供了量化的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)應(yīng)結(jié)合同行業(yè)上市公司的行業(yè)發(fā)展趨勢及公司經(jīng)營狀況進(jìn)行綜合評價(jià)。

關(guān)鍵詞：市盈率模型；上市公司；投資價(jià)值

一、引言

對上市公司股票價(jià)值的估值關(guān)系到投資者的切身利益，合理的股票價(jià)值估值方法，能夠引導(dǎo)投資者的策略與方向，促進(jìn)各類資源的合理配置。調(diào)味品行業(yè)作為食品行業(yè)的重要組成部分，在人們的生活中具有不可或缺的重要地位。隨著人們生活水平的提高，調(diào)味品市場消費(fèi)量保持高速增長，市場不斷地?cái)U(kuò)容壯大。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》的資料，2014年我國調(diào)味品規(guī)模以上企業(yè)總數(shù)達(dá)到1088家，總產(chǎn)量超過1,500萬噸，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2745.78億元，利潤總額225.53億元。在近幾年的證券投資市場中，調(diào)味品行業(yè)的股票因其在證券市場中具有較強(qiáng)的防御性特征，備受投資者青睞。但是，一般投資者對行業(yè)缺乏深入了解，在投資中容易失去準(zhǔn)確合理的策略而造成非系統(tǒng)性虧損和失誤。

價(jià)值投資就是當(dāng)某公司的市場價(jià)格相對于它的內(nèi)在價(jià)值折扣時(shí)買入其股票。市盈率模型作為資本市場評價(jià)股票價(jià)值的有效方法，受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。上市公司價(jià)值評估還應(yīng)結(jié)合所處的宏觀經(jīng)濟(jì)形式及行業(yè)因素，對影響其經(jīng)營狀況、盈利能力的各要素進(jìn)行全面分析，得出其市場上公允的評估價(jià)值。

本文選取加加食品作為調(diào)味品行業(yè)投資價(jià)值分析對象，運(yùn)用市盈率模型，對其投資價(jià)值進(jìn)行全面的分析與計(jì)算，結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢與公司經(jīng)營業(yè)績，探究一種上市公司有效的投資價(jià)值評價(jià)方法，為投資者提供科學(xué)、合理的投資建議。不僅給予投資者重要的投資策略參考，并且還能督促上市公司提升財(cái)務(wù)管理水平，創(chuàng)造更大的社會(huì)價(jià)值，吸引更多的投資者。

二、文獻(xiàn)回顧

在應(yīng)用市盈率模型對上市公司股票估值的適用性研究方面，陳共榮、劉冉利用來自中國A股的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，探討我國股票市場價(jià)值投資理念的缺失導(dǎo)致市盈率在反映公司的發(fā)展?jié)摿瞳@利能力方面的局限性，認(rèn)為投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，關(guān)注的不是企業(yè)持續(xù)的收益能力和企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)入股票市場的主要?jiǎng)訖C(jī)是獲得買賣差價(jià)[1]。葉會(huì)利用創(chuàng)業(yè)板公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了市盈率與財(cái)務(wù)狀況之間的關(guān)系，認(rèn)為市盈率在反映創(chuàng)業(yè)公司成長性、風(fēng)險(xiǎn)性方面存在一定局限性[2]。

在運(yùn)用市盈率模型進(jìn)行股票投資估值的研究方面，賈明琪、朱建華以創(chuàng)業(yè)板上市公司北陸藥業(yè)股票為例，運(yùn)用回歸分析法確定參數(shù)，對其股價(jià)進(jìn)行合理估價(jià)[3]。王琳以匯通集團(tuán)、上海建工、路橋建設(shè)三家建筑類上市公司為例，運(yùn)用市盈率模型，以回歸分析法確定參數(shù)，對三家上市公司進(jìn)行合理估價(jià)[4]。

在關(guān)于市盈率模型的影響因素研究方面，宋光輝、劉廣認(rèn)為，公司、行業(yè)和市場的相對價(jià)值水平及變化對證券投資收益有較好的解釋能力[5]。陳珩運(yùn)用線性回歸模型，對上證180指數(shù)樣本股的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明股息支付率、每股收益增長率、β系數(shù)和上市公司的市盈率之間存在著相關(guān)關(guān)系[6]。

綜上所述，目前利用市盈率模型對上市公司投資價(jià)值的研究，大多集中于市盈率模型對投資價(jià)值的有效性檢驗(yàn)和影響因素等方面。如何將市盈率模型計(jì)算出的股票估值，結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)和同行業(yè)上市公司價(jià)值對比的研究少有涉及。因此，本文應(yīng)用市盈率模型，計(jì)算上市公司的股票估值，通過與同行業(yè)上市公司進(jìn)行對比，綜合評價(jià)公司的投資價(jià)值。

三、市盈率模型的構(gòu)建及結(jié)果分析

(一)市盈率模型引入

市盈率(Price-Earning Ratio)是股價(jià)與每股收益之間的比值。由于股價(jià)和每股收益在上市公司年報(bào)中均有披露，因此，通過預(yù)測公司的營業(yè)收入、營業(yè)成本以及凈利潤，即可以估算出上市公司的價(jià)值。

從投資者的角度，公司的股票價(jià)值一部分來源于未來的股利，另一部分來源于公司的增長機(jī)會(huì)。在股息增長不變的情況下，構(gòu)建的市盈率模型如下：

P=E×b/(r-g)[7]

(1)

其中，P為股票價(jià)值，b為派息比率，E為每股收益，r為貼現(xiàn)率，g為股息增長率。

因此，市盈率模型對于股票價(jià)值的估值由每股收益E、派息比率b、貼現(xiàn)率r、股息增長率g這四個(gè)參數(shù)決定。

(二)四個(gè)參數(shù)值的確定

1.每股收益EE=去年同期每股收益×(1+凈利潤同比增長率)

(2)

2.派息比率b

由于派息比率每年都有變動(dòng)，在預(yù)測下年派息比率時(shí)，通常按近三年派息率累計(jì)加權(quán)核算，計(jì)算公式為：

b=累計(jì)現(xiàn)金分紅÷累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤

(3)

3.貼現(xiàn)率r

貼現(xiàn)率r通過CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型的公式：

r=rf+(rm-rf)β

(4)

其中，rf為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，rm為市場組合的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，β為股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

4.股息增長率g

g=ROE(1-b)

(5)

以ROE表示凈資產(chǎn)收益率，EAT表示公司稅后利潤，EQ表示公司股東權(quán)益，A表示公司總資產(chǎn)，S表示公司銷售收入，PM表示稅后凈利潤率，ATO表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，L表示權(quán)益乘數(shù)，即杠桿比率，所以ROE又可表示為：

ROE=EAT/EQ=(EAT/A)×(A/EQ)

=(EAT/A)×L

=(EAT/S)×(S/A)×L

=PM×ATO×L

(6)

將公式(6)代入(5)，可得：

g=ROE(1-b)=PM×ATO×L×(1-b)

(7)

其中，

杠桿比率L=總資產(chǎn)÷股東權(quán)益

(8)

(三)股票價(jià)值的估算

將確認(rèn)的四個(gè)參數(shù)帶入市盈率模型公式(1)，即可得到該股票的估值。

投資者依據(jù)該股票的估值進(jìn)行股票投資時(shí)，如果股票當(dāng)期價(jià)格高于市盈率模型計(jì)算出來的股票估值，說明該股票存在被高估的可能，可以選擇賣出；如果該股票當(dāng)期價(jià)格低于市盈率模型計(jì)算出來的股票估值，說明該股票存在被低估的可能，可以選擇買入。當(dāng)然，在有效的資本市場條件下，市盈率模型對股票估值的使用更為合理。

四、實(shí)證分析

(一)公司基本情況

加加食品股份有限公司成立于1996年，總部位于湖南寧鄉(xiāng)，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的大型調(diào)味品生產(chǎn)企業(yè)。目前旗下有4家全資子公司，3大調(diào)味品生產(chǎn)基地，在全國各地設(shè)立了1300多個(gè)總經(jīng)銷商。公司生產(chǎn)的主要產(chǎn)品包括醬油、植物油、雞精、味精、食醋五大類以及蠔油、拌餐醬等180個(gè)品種規(guī)格。2015年12月31日，營業(yè)收入17.55億元，同比增長4.17%；凈利潤1.47億元，同比增長10.86%。實(shí)現(xiàn)連續(xù)七年增長，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢。

(二)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)列示

本文的研究對象是加加食品股份有限公司，數(shù)據(jù)來源于2010～2014年加加食品股份有限公司年度報(bào)告，根據(jù)其主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)，整理如表1、表2所示。

表1　2010～2014年資產(chǎn)負(fù)債表摘要　(單位：萬元)

*注：1.表中報(bào)告期為年報(bào)；2.數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊網(wǎng)(http://www.cninfo.com.cn/cninfonew/index)

表2　2010～2014年關(guān)鍵比率表

續(xù)表2

2014/12/312013/12/312012/12/312011/12/312010/12/31EPS(稀釋)0.290.70.921.311.08P/E(LYR)41.0227.0721.93P/B(MRQ)3.132.512.27P/S(TTM)3.292.642.3

*注：1.表中報(bào)告期為年報(bào)；2.數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊網(wǎng)(http://www.cninfo.com.cn/cninfonew/index)

(三)四個(gè)參數(shù)的計(jì)算

根據(jù)公式(1)，計(jì)算每股價(jià)值p的值，確認(rèn)每股收益E、派息比率b、股息增長率g、貼現(xiàn)率r四個(gè)參數(shù)的值。

1.每股收益E

由表2可知，此公司2014年每股收益為0.29元；由加加食品股份有限公司2015年中報(bào)主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)可知，凈利潤同比增長81.54%。根據(jù)公式(2)：

2015年每股收益E=0.29×(1+81.54%)

=0.526(元)

2.派息比率b

根據(jù)2012～2014年加加食品股份有限公司年度報(bào)告可知，2012年度利潤分配方案共計(jì)分配1.152億元，占累計(jì)可分配利潤的65.52%；2013年度利潤分配方案共計(jì)分配1.382億元，占累計(jì)可分配利潤的85.40%；2014年度利潤分配方案共計(jì)分配0.46億元，占累計(jì)可分配利潤的34.81%。

派息比率b可以通過近三年派息率累計(jì)加權(quán)核算。將近三年現(xiàn)金分紅2.994億元、實(shí)現(xiàn)凈利潤4.6978億元代入公式(3)，可得：

2015年派息比率b=2.994÷4.6978=63.73%

3.貼現(xiàn)率r

無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)率可以采用最近一年期的國債收益率，2015年最近一年期的國債收益率rf為4.25%；根據(jù)Wind資訊金融終端(WFT)，加加食品2015年12月31日之前100周的β系數(shù)為0.6533；2015年的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)rm為7.15%。將其代入公式(4)，可得：

“50年代淘米洗菜，60年代摸蝦做菜，70年代游泳痛快，80年代水質(zhì)變壞，90年代風(fēng)光不再，直到今天依然受害?！边@段順口溜生動(dòng)描述了滇池水質(zhì)變遷，道出云南省對高原湖泊治理的艱難探索和不懈努力。

貼現(xiàn)率r=4.25%+(7.15%-4.25%)×0.6533

=6.14%

4.股息增長率g

根據(jù)表1可知，2014年資產(chǎn)總額是229,803.7萬元；歸屬母公司股東權(quán)益是174,051.4萬元。根據(jù)公式(8)，可得：

杠桿比率L=229,803.7÷174,051.4=1.32

由表2可知，2014年的稅后凈利潤率PM=7.89%；2014年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATO=76%；根據(jù)公式(7)：

股息增長率g=7.89%×76%×1.32×(1-0.6373)

=2.87%

將每股收益E=0.526元，派息比率b=63.73%，貼現(xiàn)率r=6.14%，股息增長率g=2.87%四個(gè)參數(shù)值代入公式(1)，可得：

股票價(jià)值P=0.526×63.73%÷(6.14%-2.87%)

=10.25(元)

結(jié)果表明，加加食品在2015年12月31日的股票價(jià)值應(yīng)為10.25元，而2015年12月31該股票的收盤價(jià)為8.12元，兩者相差2.13元?？梢钥闯?，加加食品股價(jià)理論上還有上漲空間。但是，該結(jié)論是在完全市場條件下得出的，還應(yīng)綜合考慮該公司所屬行業(yè)發(fā)展趨勢及其在同行業(yè)中的比較優(yōu)勢來判斷其投資價(jià)值。

五、同行業(yè)上市公司對比分析

(一)調(diào)味品行業(yè)發(fā)展?jié)摿Ψ治?/p>

2015年12月，在上證交易所掛牌的調(diào)味品上市公司有涪陵榨菜、梅花生物等21家，共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入625.37億元，同比增長13.52%；實(shí)現(xiàn)凈利潤41.48億元，同比增長18%。其中，醬油、食醋和味精位列調(diào)味品市場規(guī)模的前三位，其主營業(yè)務(wù)收入占調(diào)味品行業(yè)總營業(yè)收入的60%以上。

資料表明，2015年，國外調(diào)味品行業(yè)銷售收入占餐飲業(yè)營業(yè)收入的13%，國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)銷售收入占餐飲業(yè)營業(yè)收入的7.14%，二者相比，我國調(diào)味品市場還有較大增長空間。由于調(diào)味品與人們生活息息相關(guān)，需求量巨大，特別是隨著復(fù)合調(diào)味品的研發(fā)，給調(diào)味品市場帶來爆發(fā)式的增長，其市場蘊(yùn)含巨大潛力。

(二)同行業(yè)指標(biāo)對比分析

市盈率的驅(qū)動(dòng)因素是企業(yè)的增長潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)，這三個(gè)因素相似的企業(yè)才會(huì)具有類似的市盈率。因此，市盈率模型適合同行業(yè)相似公司進(jìn)行比較。故在A股市場上選取了調(diào)味品行業(yè)的海天味業(yè)、中炬高新、恒順醋業(yè)三家股票，以2015年12月31日收盤價(jià)為基準(zhǔn)，對其主要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對比分析，客觀評價(jià)加加食品的投資價(jià)值(見表3)。

表3　調(diào)味品行業(yè)上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)　(單位：元)

*注：1.表中報(bào)告期為年報(bào)；2.數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊網(wǎng)(http://www.cninfo.com.cn/cninfonew/index)

由表3可知，加加食品市盈率為15.43倍。一般認(rèn)為，成熟市場的市盈率在0～50之間，根據(jù)我國2015年一年期定期存款利率(2.0%)計(jì)算出我國股市合理的市盈率約為50倍[1]。因此，加加食品在合理市盈率區(qū)間，相對于恒順醋業(yè)的32.28倍、海天味業(yè)的38.01倍、中炬高新的50.41倍具有一定的優(yōu)勢。理論上，市凈率和市銷率越小，公司成長性越強(qiáng)。加加食品的市凈率為4.06、市銷率為4.34，相較于其他三家公司較低，表明其具有較好的成長潛力。加加食品的銷售毛利率是29.98%，這與其產(chǎn)能和市場占有率較小，規(guī)模效應(yīng)不明顯有關(guān)，隨著毛利率較高的20萬噸優(yōu)質(zhì)醬油項(xiàng)目投產(chǎn)，將彌補(bǔ)產(chǎn)能和規(guī)模方面的不足。相比865億元市值的海天味業(yè)，加加食品總市值僅為74.6億元；但從2015年中報(bào)81.54%的凈利潤增速來看，高速增長的盈利顯示其處于快速成長階段，相比同行業(yè)上市公司具有較好的投資價(jià)值。

六、結(jié)語

本文以上市公司加加食品為例，運(yùn)用市盈率模型，結(jié)合公司基本面和同行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)狀況的對比，對公司的投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)證分析，得出以下結(jié)論。

(一)加加食品2015年12月31日股票的理論價(jià)值為10.25元

運(yùn)用市盈率模型，2015年12月31日，加加食品股票的理論價(jià)值是10.25元。投資者進(jìn)行股票投資時(shí)，不僅需要關(guān)注上市公司盈利能力及發(fā)展?jié)摿?，還需參照上證綜合股指、股票大盤走勢等基本面信息，做出理性的投資判斷。

(二)市盈率模型為評價(jià)股票價(jià)值提供了一種有效的方法

市盈率模型提供了一種股票價(jià)值評估的方法，希望藉此可以探索到一種更具可測性的上市公司投資價(jià)值評估工具。當(dāng)然，由于市盈率模型使用條件的限制，投資者在選擇投資對象時(shí)，還應(yīng)結(jié)合同行業(yè)上市公司的行業(yè)發(fā)展趨勢及公司經(jīng)營狀況進(jìn)行綜合評價(jià)。

(三)需要有效的資本市場保證市盈率模型的有效性

市盈率模型在投資決策中的具體運(yùn)用是以市場有效性為前提的。由于我國股票市場成立時(shí)間短且監(jiān)管不嚴(yán)，導(dǎo)致其投機(jī)性較強(qiáng)。因此，建立一個(gè)成熟有效的資本市場，完善上市公司的信息披露制度，樹立正確的價(jià)值投資理念，才能更好地促進(jìn)股票市場的定價(jià)，正確反映上市公司的價(jià)值。

參考文獻(xiàn)

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[責(zé)任編輯、校對：李琳]

收稿日期：2016-05-16

基金項(xiàng)目：中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目(72103779)

作者簡介：王煜(1995-)，男，陜西渭南人，蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，主要從事投融資管理研究。

中圖分類號(hào)：F275.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1008-9233(2016)04-0033-06

Research on Investment Value of Listed Companies Based on P/E Model——A Case Study of Gaga Food

WANGYu

(School of Finance,Lanzhou University of Finance and Economics,Lanzhou 730101，China)

Abstract：As an important reference index for evaluating the relative investment value of stock and relative risk of investment,P/E ratio provides the valuable reference for investors to make rational investment judgments. Based on Gaga Food Co.,Ltd.(Gaga Food,stock code:002650.SZ)as a case and its annual report data from 2010 to 2014,the paper compares Gaga Food with other listed companies in the same industry and analyzes empirically the investment value using the P/E Model.The results show that the theoretical value of Gaga Food on December 31,2015 is 10.25 Yuan.The results of this study suggest that the P/E Model provides a quantitative criterion for the evaluation of stock value.At the same time,a comprehensive evaluation should be carried out by combining the industry trends and operating conditions of the company.

Key words：P/E model;listed companies;investment value