杜躍平,徐 杰
(西安電子科技大學 經濟與管理學院,陜西 西安 710126)
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財務與會計研究
CEO股票期權激勵與并購決策關系研究
——代理成本的中介作用和CEO過度自信的調節(jié)作用
杜躍平,徐杰
(西安電子科技大學 經濟與管理學院,陜西 西安710126)
[摘 要]運用美國上市銀行1998—2014年的數據,將股票期權激勵、代理成本、CEO過度自信與并購決策納入統(tǒng)一的框架進行研究,以代理成本為中介變量,CEO過度自信為調節(jié)變量,以檢驗股票期權激勵是否會影響并購決策,以及股票期權激勵、代理成本、CEO過度自信與并購決策之間的關系。實證結果表明:CEO股票期權激勵能夠有效刺激其做出并購決策;代理成本對股票期權激勵與并購決策的關系存在部分中介效應;CEO過度自信能顯著調節(jié)股票期權激勵與并購決策的關系;CEO過度自信對于股票期權激勵與并購決策的關系的調節(jié)作用會通過代理成本起作用。
[關鍵詞]股票期權激勵;代理成本;管理者過度自信;并購決策;美國銀行業(yè);CEO權益報酬;CEO過度自信;高管激勵
一、 引言
股票期權(stock options)作為一種激勵方式,是股東賦予激勵對象以事先確定的行權價格購買本公司股票的權利。這種契約機制在一定程度上解決了委托人和代理人目標不一致的問題,緩解了兩者之間的利益沖突。自20世紀80年代后期以來,股票期權逐漸成為CEO薪酬結構中重要的組成部分,也成為公司治理結構的一個重大變化[1]。
然而,隨著期權價值在CEO薪酬中比重的提高和股票期權激勵方案的推廣,CEO權益報酬在并購決策中所起的作用成為關注甚至爭論的焦點。并購是企業(yè)最為重要的一項資源配置戰(zhàn)略[2],而實施這一項戰(zhàn)略計劃的決策權一般掌握在CEO手中。并購也是一項具有風險性、給公司帶來的凈現值不確定的投資項目,會將CEO暴露于一定的風險之中。對于CEO而言,并購改變了收益的時間與風險分布,進而會影響其期望效用。那么如何刺激CEO承擔并購活動的風險?一些研究如Croci和Petmezas等認為,股票期權激勵有助于實現所有者與CEO利益的協調,從而增加CEO實施風險性并購決策的可能性[3]。但也有研究者,如Ross發(fā)現通過授予股票期權來增加CEO薪酬設計的“凸性”不會使得管理者更愿意承擔風險,因為代理人自身對風險的態(tài)度或傾向會起很大作用,如果其本身是風險偏好者,那么股票期權的風險激勵效果會受到很大削弱[4]。
在關于高管激勵與投資決策關系的研究中,絕大多數學者熱衷于探討寬泛的股權激勵對并購等投資決策的影響,而甚少區(qū)分特定的股權激勵方案,如普通股票、限制性股票、股票期權等對投資決策的作用,而造成了廣義的股權激勵方案對投資決策影響的莫衷一是的現象。事實上,股票與股票期權作為不同的激勵形態(tài),治理效果存在很大差異。受股票期權自身的顯著特征啟發(fā),本文的初衷是專注于研究股票期權這種特殊的股權激勵方案對并購決策的影響,探究股票期權激勵這種制度安排的有效性。
另外,在分析框架方面,不同于經典委托代理理論將股權激勵作為降低代理沖突的有效手段,行為金融的興起則將關注的重點轉移到研究CEO過度自信等管理者行為在投資決策中的作用?;谖写砝碚摰难芯慷嗾J為股票期權能夠激勵CEO承擔投資決策風險;基于CEO過度自信的研究則認為過度自信會顯著增加CEO做出并購決策的可能性。但單獨基于委托代理理論或從管理者過度自信角度分析并購等投資決策具有片面性。首先,股票期權激勵對并購決策的影響是否會經過其他變量進行中介傳導?其次,股票期權激勵對并購決策的影響是否會因CEO過度自信而發(fā)生改變?最后,股票期權激勵與CEO過度自信同時存在時,并購決策將會呈現出何種特征?
為此,本文運用美國上市銀行1998—2014年的數據,綜合運用委托代理理論和行為金融等理論,將股票期權激勵、代理成本、過度自信與并購決策納入一個統(tǒng)一框架進行研究,并試圖回答以下問題:實施股票期權激勵是否能促使CEO做出并購決策;代理成本在股票期權激勵和并購決策的關系中是否起中介作用;CEO過度自信是否會對股票期權激勵與并購決策間的關系起調節(jié)作用。本文可能的研究貢獻表現在:一是專注于探討股權激勵方式中的股票期權激勵對公司并購決策的影響,使得股權激勵問題研究更加細化深入;二是從代理成本的中介效應和CEO過度自信的調節(jié)效應的角度建立分析框架,探討了股票期權激勵對并購決策的影響,彌補了國內文獻關于股票期權激勵與并購決策間關系研究的不足;三是較完整地梳理了股票期權激勵影響并購決策的內在邏輯機理,可以豐富CEO股票期權激勵和并購決策的文獻成果,對完善上市公司高管的激勵機制也具有現實借鑒意義。
二、 文獻回顧
國外學者在經典的委托代理理論框架下對高管股票期權激勵與風險性投資決策的關系進行了研究。Core和Guay指出股票期權激勵通過Vega使CEO在公司的投資行為中受益,從而減少他們的風險規(guī)避程度[5]。Coles等采用1992年至2002年的樣本數據,通過建立面板模型分析高管薪酬結構和投資決策、風險承擔之間的關系[1]。結論指出,高的Vega使高管更傾向于實施針對本公司的高風險政策。Chen等以1992—2000年的68家商業(yè)銀行為研究樣本,發(fā)現CEO股票期權激勵與銀行風險承擔之間呈正相關關系,即股票期權顯著地增加了銀行CEO的冒險行為[6]。Hagendorff和Vallascas通過對1993—1997年發(fā)生在美國的172家銀行的并購案進行實證分析,研究銀行高管的薪酬結構如何影響其風險選擇和并購決策[7]。其結果顯示,具有高的薪酬風險敏感性的高管樂于并購具有風險承擔傾向的銀行;高管股票期權薪酬激勵和風險承擔間存在因果關系,表明股票期權薪酬激勵能促使銀行高管做出風險性的投資決定。
有關代理成本的研究總體上遵循委托代理理論的研究思路,探討委托人如何設計一套較完備的機制以降低代理成本。一些研究認為適當的股票期權激勵等股權激勵手段能使兩者的利益趨于一致,降低代理成本。Beladi和Quijano的研究證明,包括股票期權和限制型股票在內的股權激勵手段能夠顯著降低代理成本[8]。Belghitar和Clark用Vega來衡量股票期權激勵,發(fā)現Vega能顯著降低與投資相關的代理成本,其激勵作用在小公司尤為顯著[9]。另外,較高水平的代理成本會不利于企業(yè)做出恰當的投資決策。企業(yè)的投資行為將使管理者面臨更大的責任,但管理者通過辛勤工作創(chuàng)造的價值不能由其獨享,而是要與全體股東共享。當CEO所獲收益不能彌補成本時,就更有可能發(fā)生懈怠行為,即CEO容易放棄投資一些凈現值為正的項目,從而對公司價值產生不利影響[10]。
在管理者過度自信的研究方面,既有文獻表明并購行為會受到管理者過度自信的影響。從行為金融這一視角出發(fā),Roll首次提出管理者狂妄或自大假說,他進一步指出正如資本市場中的個體投資者會由于盲目自大而過度交易一樣,過度自信的高管也會做出過度的非理性的接管行為,從而引發(fā)更多的并購事件[11]。Gervais等研究發(fā)現:如果CEO過度自信,那么其會認為所投資項目的風險會低于客觀實際情況,從而實施更多投資行為;另一方面CEO的樂觀情緒和過度自信能夠使股東用于激勵合約的成本降低[12]。Malmendier和Tate通過對477家美國上市公司進行實證研究,發(fā)現過度自信的CEO不僅會高估他們自身在現有公司和目標公司中創(chuàng)造價值的能力,而且會認為外部投資者低估了其所在公司的市值,因此這類CEO更有可能實施并購[13]。Doukas 和 Petmezas、Brown和Sarma等均通過實證研究支持了管理者過度自信對并購活動的促進作用[14-15]。
可見,現有的研究框架多是直接研究股票期權等激勵手段對投資決策的影響,缺乏將股票期權激勵、代理成本、過度自信和并購決策納入統(tǒng)一框架的研究。同時,關于代理成本的研究主要將其作為評價對象,而鮮有研究將其作為中介變量來探討股票期權激勵影響并購決策的機理。另外,現有學者大多圍繞高管或CEO過度自信的心理偏好對其做出的投融資決策或并購決策的影響來進行研究,而將CEO過度自信的心理偏好與其接受的股票期權激勵結合起來對CEO實施的并購決策進行研究的卻非常少。股票期權激勵并不是獨立存在的變量,它存在于復雜的公司內,股票期權激勵與并購決策的關系需要某些橋梁進行聯結,因此在研究兩者關系時有必要加入適當的中介和調節(jié)變量,以探究股票期權的激勵效應作用于并購決策的機理。
三、 理論分析與研究假設
(一) 股票期權激勵與并購決策
一般而言,股東與CEO表現出的風險偏好不同。股東可以利用在資本市場進行的投資組合來控制風險,因此在對待風險的態(tài)度問題上屬于“風險中性”;但對于CEO而言,其人力資本鎖定于所在公司,只能通過謀求改變公司層面的風險來控制自身風險,因此對風險的態(tài)度多表現為“風險規(guī)避”。在投資項目的選擇上,風險中性的股東希望CEO投資于給公司帶來凈現值為正的項目,而較少考慮風險水平;而風險規(guī)避的CEO則偏好謹慎投資,即他們偏好投資于凈現值大于零且風險較低的項目,而容易放棄一些給公司帶來的凈現值更大但風險更高的投資項目,從而不利于公司價值的提高。因此,如何解決因CEO不愿承擔較高風險所帶來的問題,成為擺在公司所有者面前的一個重要問題。
CEO股票期權的實質是以CEO所在上市公司股票為標的資產的股票期權,是所在公司授予CEO在未來一段時期內以預先確定的價格購買本公司一定數量的股票的權利。作為一種特殊的激勵手段,股票期權具有兩種特性:一是其具有“凸性”結構,即激勵對象(CEO)所獲得的收益與其公司股價或股價波動率呈現單調凸函數關系。基于期權定價模型,股票期權的內在價值與公司的股價以及股價波動率直接相關,而股價及股價波動率是CEO可以控制或影響的變量。股票期權具有的“凸性”使CEO在股價波動率越高也就是風險越高時越能更多地獲益。二是收益與損失之間的非對稱性,即CEO無須承擔其投資決策所帶來的股價下行風險,但當股價上升(高于執(zhí)行價格)時卻能獲取投資帶來的收益。因此,股票期權所具有的以上兩種特性能夠激勵風險厭惡的CEO承擔投資風險。同時,并購是公司進行戰(zhàn)略擴張的重要投資策略,是一個理想的檢驗CEO股票期權激勵與風險性的投資決策關系的平臺。不管是否所有的并購活動都提高公司風險,并購行為都會被認為是一項風險水平較高的投資活動。因而可以假設,股票期權能夠誘使CEO做出以實施并購為代表的風險性投資決定?;诖耍疚奶岢黾僭O1。
H1:CEO股票期權激勵對并購決策具有顯著的正向影響。
(二) 代理成本的中介作用
委托代理理論認為,由于兩權分離以及信息不對稱條件下存在著的道德風險問題,代理人并不完全按照委托人的利益行事,CEO與股東之間的委托代理沖突增加了代理成本,不利于公司價值最大化。股票期權等股權激勵方式賦予了代理人以部分所有權,使其個人財富與企業(yè)業(yè)績掛鉤,為實現自身效用最大化,代理人更有意愿承擔投資決策風險,使得委托人與代理人在帶有風險性的投資決策問題上的沖突被緩解。股票期權被認為是一種較好的協調股東和CEO利益的激勵機制,能使兩者的利益趨于一致,緩解由CEO的機會主義行為所引發(fā)的委托代理問題,從而會降低代理成本。另外,過高的代理成本不利于CEO與股東在并購等帶有風險性的投資決策問題上達成一致,會對并購等投資決策產生消極影響。由于管理者相對于股東更容易厭惡風險,因此高代理成本下的CEO在選擇具有風險性的投資項目時,往往會放棄那些收益率低于管理者最低要求,但是凈現值為正的投資項目,這就有損股東利益。由CEO與股東的風險態(tài)度偏差而引發(fā)的較高代理成本容易導致投資不足情況的發(fā)生,不利于CEO做出并購決策。換言之,股票期權激勵部分程度上通過代理成本的降低來作用于并購決策?;诖耍疚奶岢黾僭O2。
H2:代理成本在股票期權激勵和并購決策關系中起中介作用。
(三) CEO過度自信的調節(jié)作用
與委托代理理論不同,行為金融理論主要從管理者樂觀或過度自信角度研究并購等投資決策。該理論支持者認為管理者并不總是理性的,他們從大量的心理學研究實驗以及對并購行為等投資決策的實證研究中發(fā)現,管理者的決策行為會受到如情緒、感覺、偏見等主觀的心理因素影響,而最典型的非理性特征即為管理者過度自信。過度自信的管理者會過度相信自己的判斷力和投資項目的盈利能力,從而高估自己私人信息的準確性以及所做出決策成功的可能性。過度自信的CEO往往偏好于采取并購方式實現企業(yè)擴張,因為從內部培育新的業(yè)務領域可能需要較長的時間才能獲取正的投資回報率,而通過并購的手段則可能立即從中獲益,因此過度自信的CEO更愿意采用并購這種立竿見影的方式來達成業(yè)務目標。過度自信的CEO表現出的顯著特征是高估收益但低估風險,因此有理由假設股票期權的風險激勵效果對于過度自信的CEO不起作用,但股票期權卻可以激勵理性的非過度自信的CEO承擔并購決策的風險?;诖耍疚奶岢黾僭O3a。
H3a:CEO過度自信對于股票期權激勵與并購決策的關系具有顯著的調節(jié)作用,即對于非過度自信的CEO,股票期權激勵對CEO并購決策有正向影響,但對于過度自信的CEO卻沒有作用。
圖1 本文假設模型
股票期權的激勵效果受CEO自身對風險態(tài)度的影響,過度自信的CEO即便沒有股票期權的激勵也可能會更愿意冒險,因此在這種情況下給過度自信的CEO授予股票期權對公司的股東來說很可能是一種浪費的成本,即過度自信會消減股票期權的風險激勵效果。但對于非過度自信的CEO,授予其股票期權應當能減輕其風險厭惡傾向,增加其做出并購決策的可能性。前文已分析了代理成本在股票期權激勵與并購決策之間可能起到的中介作用,將過度自信考慮進來,由于過度自信的CEO是非理性的,因此我們可以假設股票期權激勵通過降低代理成本來促進并購決策對于非過度自信的CEO而言是有效的,而過度自信的CEO本身并不需要股票期權來進行風險激勵,因此也就無法通過代理成本來影響并購決策?;诖?,本文提出如下假設3b。
H3b:CEO過度自信對于股票期權激勵與并購決策的關系的調節(jié)作用會通過代理成本起作用,即對于非過度自信的CEO,股票期權激勵可以通過降低代理成本來促進并購決策,但對于過度自信的CEO卻沒有作用。
根據上述分析,我們可以形成如下研究模型,具體見圖1。
四、 研究設計
(一) 樣本數據
本文選取的初始樣本包括了美國在1998年1月1日至2014年12月31日實施并購的上市銀行。美國銀行業(yè)自20世紀90年代以來經歷了活躍的并購重組,這使得我們有機會以銀行業(yè)為樣本進行并購研究。特別是當美國在20世紀90年代中后期在法律上逐步放松了對混業(yè)經營以及對銀行跨地域經營的限制后,銀行等金融機構間的并購交易活動得到進一步加速。本文的數據收集主要分為三部分:(1)從Thomson one收集實行并購方交易特征的數據;(2)在CRSP和COMPUSTAT中收集并購方的銀行特征數據;(3)在ExecuComp中收集篩選出的并購方銀行CEO特征的數據。用美國證券交易委員會認定的公司永久碼GVKEY和PERMNO來確保從各數據庫中所提取數據的一致性。
本文在數據收集過程中,首先用美國標準行業(yè)分類碼SIC來識別美國銀行業(yè)的并購事件,其中671代表銀行控股公司,602代表商業(yè)銀行,并按如下標準篩選樣本:所有并購交易須在2014年12月31日之前完成;并購方和目標銀行必須是美國的上市公司;并購的公告日和實際生效日必須發(fā)生在樣本期間內;每次并購的交易金額為100萬美元以上;參考Bozos等在篩選美國銀行并購事件中的限制條件,為了確保并購方在并購前完全不具有控股權,而在并購交易后才獲得作為第一大股東對目標銀行的絕對控股權,規(guī)定并購方須在交易前持有目標銀行少于10%的股份,但在交易后必須持有超過50%的股份[16]。
進一步地,本文從COMPUSTAT中獲得并購發(fā)生上一年的銀行特征數據,如市值、總負債、總資產、現金持有量、流通股票總數及每股的賬面價值等;股價和流通股票總數從CRSP中獲得;從ExecuComp中搜集銀行并購方在并購上一年度的CEO薪酬數據,如總薪酬、現金薪酬、股票期權薪酬等,以及CEO個人特征數據,如年齡、任職年限等;從WRDS數據庫中的Eventus中獲得并購方的超額累計收益率(Calculative Abnormal Return,即CAR)。最終本文得到4179個樣本觀測值。
(二) 變量界定
1. 并購決策(被解釋變量)的定義。并購決策(Acquisitions)為二值虛擬變量,即如果銀行在第t年發(fā)起了并購交易,取1,反之取0。
2. 股票期權激勵(解釋變量)的定義。用Vega來衡量股票期權激勵。Vega表示股票價格波動性增加或減少1%時,期權價值的增加或減少量,反映CEO股票期權激勵的期權價值對股票價格波動率的敏感性。由于股價波動率是上市企業(yè)業(yè)務風險的體現,而期權價值是CEO所獲報酬,因此Vega值越大則表明CEO越可以通過提高投資風險來增加自身所獲的報酬,也意味著其追求風險激勵的效果越大。
Core和Guay運用經過修正的Black-Scholes模型測算了股票期權的Vega[5],本文遵循其方法計算Vega。對于N份看漲期權,Vega為:
(1)
C為股票期權的公允價值;σ為股票收益的年化波動率,使用并購公告日前100周時間窗口的年化波動率;S為并購發(fā)生的上一年年末最后一個交易日并購方股票的收盤價;d為ln(1+分紅率);X為并購方CEO被授予的股票期權的行權價格;T為股票期權的存續(xù)期;r為ln(1+無風險收益率),即復合無風險收益率。
3. 代理成本(中介變量)的定義。廣義的代理成本主要包括監(jiān)督成本、擔保成本和剩余損失三部分[9,17],但這三部分都較難量化,因此學者多采用管理費用率、資產周轉率等作為代理成本的度量變量。前者側重刻畫直接或顯性代理成本,后者側重刻畫隱性代理成本。李世輝和雷新途根據“結果可觀測也可證實”和“結果可觀測但不可證實”的標準,將隱藏信息的道德風險所產生的代理成本稱作顯性代理成本,而將隱藏行動的道德風險產生的成本稱作隱性代理成本[18]。一般而言,后者因為結果難被證實,監(jiān)督成本較高;而前者由于可觀測可證實,監(jiān)控的難度和成本較低。由于顯性代理成本易被監(jiān)控和管束,CEO股票期權激勵作為公司治理的手段理論上主要會體現在對顯性代理成本的約束上,因此本研究著眼于顯性代理成本。借鑒學界常用衡量方法,在度量指標的選取方面,結合銀行業(yè)自身特點(作為提供金融服務的銀行業(yè),管理費用往往占據其營業(yè)成本很大比重),本文將管理費用率作為代理成本的代理變量。
4. 管理者過度自信(調節(jié)變量)的定義。已有文獻采取過多種方法對其進行度量,如CEO的相對薪酬、主流媒體評價、盈利預測偏差、股票期權的持股及變動情況等[15,19-21]。鑒于數據的可獲得性,本文參照Lin等盈利預測偏差的方法[20],將CEO過度自信(OC)設為虛擬變量,即如果并購方CEO在樣本期內至少有一次實際盈利水平低于預測盈利水平,為1,反之為0。
5. 控制變量的定義。本文通過對先前關于并購決策研究文獻的梳理,篩選出影響并購決策的主要因素作為控制變量。在模型(2)、模型(4)、模型(5)、模型(7)中,選取的對并購決策有影響的控制變量有:CEO個人特征(CEO的年齡、任職年限、所獲現金薪酬);并購績效(CAR);銀行特征(賬面市值比、規(guī)模、現金存量、賬面負債率)等。模型(3)、模型(6)選取的控制變量有:董事會規(guī)模、第一大股東持股比例、獨立董事比例、經營現金流、凈資產收益率。變量定義與計算方法見表1。
表1 變量定義與說明
(三) 模型構建
為了檢驗股票期權激勵與并購決策的關系以及股票期權激勵通過代理成本對并購決策的中介效應,本文構建了模型(2)、模型(3)、模型(4)。
Acquisitions=β0+β1Vega+controlvariable+ε
(2)
Agcost=β0+β1Vega+controlvariable+ε
(3)
Acquisitions=β0+β1Vega+β2Agcost+controlvariable+ε
(4)
為了檢驗CEO過度自信所起的調節(jié)效應,本文構建了模型(5)、模型(6)、模型(7)。
Acquisitions=β0+β1Vega+β2Vega×OC+β3OC+controlvariable+ε
(5)
Agcost=β0+β1Vega+β2Vega×OC+β3OC+controlvariable+ε
(6)
Acquisitions=β0+β1Vega+β2Agcost+β3Vega×OC+β4OC+controlvariable+ε
(7)
五、 實證結果與分析
表2 主要變量的描述性統(tǒng)計
(一) 描述性統(tǒng)計分析
表2描述了股票期權激勵的Vega。Vega表示若是股票價格的波動率增加1%,則CEO獲得收入的均值(中位數)將增加231580(67324)美元。相對于Croci和Petmezas得出的美國全部行業(yè)的Vega的均值(139270美元)/中位數(46650美元)[3],本文Vega值的結果表明,美國銀行業(yè)的CEO所獲得的股票期權的Vega比其他行業(yè)高。這說明美國銀行業(yè)CEO相對于其他行業(yè)的CEO更能通過提高投資風險來增加自身所獲的報酬,也意味著股票期權的風險激勵效果在銀行業(yè)可能更大。另外,Acquisitions的均值(中位數)為0.2203(0),Agcost的均值(中位數)為0.0324(0.0293),CEO過度自信的均值(中位數)為0.4589(0)。
(二) 并購與銀行風險變化*表3的結果證明了并購會涉及一定的風險,但風險的來源不在本文的研究范圍。
上文所提出的假設具有一個前提,即并購是一項風險性的投資活動。在分析股票期權激勵與并購決策的關系之前,仍然有必要驗證并購活動是否增大銀行風險。因此,本文用以下三種方式來檢驗并購活動導致的并購方風險的變化情況:(1)將并購方在并購宣告日前后30天[-30,+30]窗口與其[-120,-60]窗口內股票收益率的標準差(即股票收益波動率)相減;(2)將并購方在并購宣告日后60天至120天[+60,+120]窗口與其宣告日前120天至前60天[-120,-60]窗口內的股票收益率的標準差相減;(3)將并購方在并購生效日后[+1,+60]窗口與并購宣告日前[-120,-60]窗口內股票收益率的標準差相減。
表3報告了將并購宣告日前后[-30,+30]、宣告日后[+60,+120]、生效日后[+1,+60]窗口內的股票收益波動率分別減去宣告日前[-120,-60]窗口的股票收益波動率后的結果。相減后的收益波動率以及超額波動率的均值、中位數都在1%水平上顯著為正值(t檢驗)。這表明并購行為會增加銀行的風險,即并購是一項具有風險性的投資活動;這也意味著CEO做出并購決策時會將自己暴露于一定的風險之中,因此應當獲得一定的風險性激勵或補償。
表3 并購與銀行風險變化
注:“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。
(三) 股票期權激勵對并購決策的影響
本文在證明了并購是一項風險性的投資活動后,對股票期權激勵與并購決策之間的關系實施檢驗,建立Logit和Probit模型進行分析。被解釋變量Acquisitions為如果銀行在當年實施了至少一次并購,取1,反之取0。解釋變量為Vega,控制變量為Size、B/M、Cash、Leverage、Cashcomp、Tenure、Age、CAR和Year dummy。表4顯示,Vega的估計系數在1%的水平上顯著為正,說明股票期權具有顯著的風險激勵效果,能有效地刺激CEO實施并購,本文假設1獲得支持。Vega的作用機理可以解釋為,股票期權通過增加CEO對風險的敏感性,減輕了CEO對于風險的厭惡,從而增加了CEO實施并購這一風險性投資活動的可能性。
(四) 代理成本的中介效應
遵循溫忠麟等對中介變量進行研究和檢驗的基本思路[22],本文對代理成本中介效應的檢驗程序和方法如下:首先以Agcost為被解釋變量,對解釋變量Vega做回歸,Vega的系數顯著為-0.119,表明股票期權激勵能顯著降低代理成本;然后,以Acquisitions為被解釋變量,對解釋變量Vega做回歸,Vega的系數為0.136,在1%水平上顯著,表明股票期權激勵能顯著增加CEO做出并購決策的可能性;最后,以Acquisitions為被解釋變量,對解釋變量Vega、中介變量Agcost做回歸,Vega、Agcost的系數分別顯著為0.103和-0.226,同時0.103<0.136,證明代理成本對股票期權激勵影響并購決策具有部分中介作用。代理成本的中介作用回歸分析結果如表5所示。
表4 股票期權激勵對
注:“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著;括號內為P值。
(五) CEO過度自信的調節(jié)效應
在上述分析結果的基礎上,本文檢驗CEO過度自信的調節(jié)效應。首先我們做Acquisitions對Vega、OC和Vega×OC的回歸,若Vega×OC的系數顯著則表明OC對Vega與Acquisitions關系的調節(jié)效應顯著。表6給出了過度自信調節(jié)股票期權激勵與并購決策關系的回歸結果,結果如下。
在全樣本中,Vega的系數顯著為正,OC的系數顯著為正,交互項Vega×OC的系數顯著為負,這表明CEO過度自信能顯著調節(jié)Vega與Acquisitions的關系。本文將全樣本劃分為過度自信的CEO與非過度自信的CEO兩個子樣本后,發(fā)現只有在非過度自信的子樣本中,Vega與Acquisitions呈正相關關系,這表明只有非過度自信的CEO會對股票期權激勵敏感,而授予過度自信的CEO以股票期權薪酬不會增加其并購投資行為,即股票期權作為風險激勵手段對過度自信的CEO沒有作用,假設3a得到支持。CEO過度自信可以減弱CEO在實施并購投資方面的風險厭惡傾向,使股票期權薪酬所起的風險激勵作用降低,然而這對非過度自信的CEO來說卻是至關重要的,能夠促使他們做出并購的決策。在控制變量中,Leverage和Age與Acquisitions呈顯著負相關,Size、Cash與Acquisitions呈顯著正相關,其他控制變量與Acquisitions之間不具有顯著的相關關系。
然后,本文做Agcost對Vega、OC和Vega×OC的回歸,Vega×OC的系數顯著表明OC對Vega與Agcost關系的調節(jié)效應顯著。表7表明,整體上,股票期權激勵能夠顯著減少代理成本。本文將全樣本劃分為過度自信的CEO與非過度自信的CEO兩個子樣本后,發(fā)現只有在非過度自信的子樣本中,Vega與Agcost顯著負相關,而過度自信組中兩者關系不顯著。這表明對非過度自信的CEO授予股票期權能夠顯著降低代理成本,而對過度自信的CEO進行股票期權激勵不會顯著減少代理成本??刂谱兞糠矫妫珺oard與代理成本的關系顯著為正,而獨立董事比例、ROE則與代理成本顯著負相關。
最后,本文做Acquisitions對Vega、OC、Vega×OC和Agcost的回歸,Agcost的系數顯著,表明OC的
表5 代理成本的中介作用回歸分析表
注:“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著;括號內為P值。
調節(jié)效應至少部分地通過中介變量Agcost起作用。表8表明CEO過度自信對于股票期權激勵與并購決策的關系的調節(jié)作用會通過代理成本起作用。本文將全樣本劃分為兩個子樣本后,發(fā)現只有在非過度自信的子樣本中,股票期權激勵可以通過降低代理成本來促進并購決策,但對于過度自信的CEO來說卻沒有作用,假設3b成立。
(六) 穩(wěn)健性檢驗
為了驗證結論的可靠性,本文運用以下方法實施穩(wěn)健性檢驗。
1. 內生性檢驗
上文證明了股票期權激勵(Vega)會影響并購決策(Acquisitions),為了驗證CEO股票期權激勵與并購決策是否為單向因果關系,本文建立聯立方程模型,并組建聯立方程組,具體如下。
Acquisitions=β0+β1Vega+β2Size+β3B/M+β4Cash+β5Leverage+β6OC+β7CashComp+β8Tenure+β9Age+β10CAR+ε
(8)
Vega=β0+β1Acquisitions+β2Size+β3B/M+β4Leverage+β5CashComp+β6CAR+ε
(9)
本文運用三階段最小二乘法(3SLS)對上述聯立方程組進行了回歸分析。Vega的系數顯著為正,但并購決策(Acquisitions)的系數不顯著,說明Vega正向影響了并購決策,但并購決策不影響Vega,可見Vega對并購決策滿足單向因果關系。
2. 使用替代變量進行檢驗
本文對于Vega的計算,將替換為并購公告日前24個月的年化波動率;考慮到高管群體決策的影響,本文用前三位高管的Vega替代CEO的Vega;對代理成本的替代變量采用營業(yè)費用率進行衡量。經過上述檢驗后,基本結論仍然一致,結果穩(wěn)健。
六、 結論
本文選取1998—2014年發(fā)生并購行為的美國上市銀行為樣本,研究了CEO股票期權激勵、代理成本與并購決策的關系。通過實證研究分析得出如下結論:(1)CEO股票期權激勵能夠顯著刺激CEO做出并購決策。股票期權激勵減輕了CEO對風險的厭惡,從而增加了CEO做出實施風險性并購決策的可能性。(2)代理成本對股票期權激勵與并購決策影響的中介效應顯著。(3)對非過度自信的CEO授予股票期權能夠顯著刺激其承擔風險性的并購活動,而對于過度自信的CEO,授予其股票期權不能驅使其做出并購決策。(4)CEO過度自信對于股票期權激勵與并購決策的關系的調節(jié)作用會通過代理成本起作用,對于非過度自信的CEO,股票期權激勵可以通過降低代理成本來促進并購決策,但對于過度自信的CEO卻沒有作用。
表6 CEO過度自信對股票期權激勵與并購決策關系的影響估計
注:“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著;括號內為P值。
表7 CEO過度自信對股票期權激勵與代理成本關系的影響估計
注:“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著;括號內為P值。
表8 有中介的調節(jié)模型
注:“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著;括號內為P值。
相對于其他行業(yè),美國銀行業(yè)受政府監(jiān)管的程度較高,因此有學者認為外部監(jiān)管可以起到一個總體的監(jiān)督作用,也能補充其他形式的監(jiān)管,例如內部監(jiān)督治理。本文證明了在美國銀行業(yè)這個受監(jiān)管程度較高的行業(yè)環(huán)境中授予CEO特別是非過度自信的CEO以股票期權薪酬激勵仍然是重要的、有效的,因此外部監(jiān)管不能完全代替內部治理或股票期權激勵。
需要說明的是:本文的結論是針對美國的成熟資本市場上市銀行為例進行研究而得出的,但中美兩國國情不同,制度背景的差異、資本市場的成熟度、法律法規(guī)的健全程度、銀行的產權結構及治理結構的實際情況等,都與美國有很大的差別。從根本上說,我國的資本市場仍不夠成熟,現代公司治理結構還不完善,有效的外部監(jiān)督機制還未真正建立,上市銀行企業(yè)內部決策機制和利益分配機制缺陷還未根本解決。所以,我們不能簡單地照搬源自西方國家的股票期權激勵制度。我們可以在借鑒西方股票期權激勵機制的基礎上,結合我國的制度背景與實際情況,對適合我國上市公司或銀行的股票期權契約設計和制度體系作進一步的探索,建立適合我國社會主義市場經濟的公司治理結構和激勵機制。
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[責任編輯:高婷]
[收稿日期]2016-01-01
[作者簡介]杜躍平(1958—),男,四川邛崍人,西安電子科技大學經濟與管理學院教授,博士生導師,從事國民經濟學、技術創(chuàng)新管理、公司金融研究;徐杰(1991—),女,山東泰安人,西安電子科技大學經濟與管理學院碩士研究生,從事國民經濟學研究。
[中圖分類號]F235.99
[文獻標識碼]A
[文章編號]1004-4833(2016)04-0050-12
Research on the Relationship between Stock-options Incentives and Acquisition Decisions:The Mediating and Moderating Effect of Agency Cost and CEO Overconfidence
DU Yueping1, XU Jie2
(School of Economics and Management, Xi’an University of Electronic Science and Technology, Xi’an 710126, China)
Abstract:By using the data of public-listed bank bidders in the U.S. from 1998 to 2014, this paper examines the relationship between stock-options incentives, agency cost, CEO overconfidence, and acquisition investment decisions, with agency cost and CEO overconfidence as the mediating and moderating variables respectively. We find that the correlation between CEO stock-option based compensation and acquisition investment decisions is significantly positive; agency cost has a mediating effect between the relationship of stock-options incentives and acquisition investment decisions; the moderating effect of CEO overconfidence is significant; while stock-options incentives cannot induce overconfident CEOs to make acquisitions, non-overconfident CEOs with stock-options incentives are more likely to conduct acquisition investments. The moderating effect of CEO overconfidence can also function via agency cost.
Key Words:stock-options incentives; agency cost; management; overconfidence; acquisition decisions; US banking industry; CEO equity reward; CEO overconfidence; CEO incentives