張　帝

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不同策略下滬深300股指期貨套期保值有效性研究

張帝

摘要：本通過分析傳統(tǒng)套期保值理論及其局限性，結合OLS與ECM-GARCH兩種方法進行研究，通過對比分析三者對套期保值規(guī)避風險的能力大小，并以此為投資者提供一些建議。

關鍵詞：套期保值；有效性；OLS；ECM-GARCH；傳統(tǒng)套期保值

滬深300股指期貨自推出以來，提高了投資者規(guī)避風險的能力，研究不同策略下滬深300股指期貨套期保值有效性有著重要的意義。

一、滬深300股指期貨的傳統(tǒng)套期保值及其局限性

滬深300股指期貨是一類期貨品種，以滬深300指數為標的物，于2010年4月推出(中國金融期貨交易所)。如道富投資，作為行業(yè)領軍者，率先開發(fā)出滬深300股指期貨產品，資金杠桿比例可由客戶在50到300倍之間任意選擇，交易數量至少0.1手，且確立日內雙向交易制度。交易時間上午09：15至11:30，下午13:00到15:15。

傳統(tǒng)的套期保值(Naive strategy即幼稚型策略)認為套期保值的功能是減少和轉移價格風險，需要“數量相等、方向相反”這兩個先決條件。然而傳統(tǒng)套期保值卻沒有對如何進行有效操作進行充分的界定，使得交易手法比較機械，不夠靈活，錯過了許多可以利用的期貨市場管理價格風險機會，難以有效發(fā)揮套期保值的功能。

風險轉移是金融期貨的主要經濟功能之一。期貨市場存在使得價格變化的風險與經濟運營中的風險分離開。價格變動風險是難以避免的，這種風險的存在就給套期保值提供了需要。傳統(tǒng)的套期保值就是強調期貨市場的風險規(guī)避。傳統(tǒng)套期保值認為現貨價格在期貨市場上的價格大致同步，現貨市場的盈虧可沖抵期貨市場上的盈虧。

現貨與期貨價格間的差額(基差)是傳統(tǒng)套期保值理論當中最重要的概念，若基差變動為零，或現實與預期基差一致，則出現完全的套期保值。然而，這種情況幾乎只存在于理論之中，現實中很難出現。而且依據適應性預期理論，假如市場的預期被期貨價格所反映，那么通常期貨與現貨的價格變動不會一致，這種情況下，基差風險是難以避免的，實際表明基差一直都在不停變化，可以說傳統(tǒng)套期保值是不完全的。通常這種套期保值會以假定的例子進行說明，這些例子中買進、賣出的期貨合約的價格與現貨價格的變動振幅相一致，這就帶來了一個概念套保比率為1，較為理想化，會給人錯誤的認識。而套保比率在套期保值中是十分關鍵的，影響著套期保值者的占用資金量以及套期保值效果。為了回避傳統(tǒng)套期保值中基差的風險，1960年Working提出基差逐利套期保值，該理論核心在于尋找基差方面的變化獲取利潤。

期貨市場上用于研究套期保值的方法模型主要有1960～1961年的最小方差模型(MV模型，Minimum-VARiance),以該模型為基礎發(fā)展起來的最小二乘法(OLS)，誤差修正模型(ECM)，異方差模型(GARCH)，以及考慮協整關系加入誤差修正的異方差模型(ECM-GARCH)，主要用于確定最優(yōu)套保比率。

二、滬深300股指期貨三種套期保值方法實證研究

期貨市場的一大重要功能——套期保值一直是業(yè)界關注的熱點，而核心問題就在于確定套保比率。對于該方面的研究主要集中于國際資本市場。國外這些確定套保比率的方法模型是否適用于國內的資本環(huán)境，也是業(yè)界關注的焦點。

套保比率是為了要得到最佳的保值效果，套期保值者在交易時確定的期貨合約與現貨合同總值之間的比率。本文通過滬深300股指期貨的數據，分別采用OLS與ECM-GARCH，進行實證研究。

(一)OLS

OLS模型相對來說是比較簡單的，主要通過現貨與期貨市場收益率進行線性回歸，得出期貨價格變化量系數，該系數便是最優(yōu)套期保值比率。

計算公式如下：ΔInSt=α+βtΔInFt+εt

該式中，ΔInSt,ΔInFt分別是基于時間t的現貨與期貨價格收益率。α,β分別是截距項和期貨價格變化量系數。利用該模型得出的β值是為最優(yōu)套保比率。

OLS的優(yōu)點就在于簡單、易操作。但缺點也比較明顯，主要表現在殘差項序列會影響最優(yōu)套保比率，比如序列中有條件異方差(ARCH)存在，套保效果就會出現失真現象。

(二)ECM-GARCH

ECM-GARCH由Kroner和Sultan于1993年提出。運用該模型需檢驗現貨與期貨價格序列間的協整關系，若有協整關系存在，則需要協整模型，獲得誤差修正項(ECM)，再以ECM為均值方程確定ECM-GARCH模型。

hsf,t=c3+a3ef,t-1es,t-1+b3hsf,t-1

公式中，hss,t,hff,t分別為ef,t,es,t的條件方差，其條件協方差是hsf,t。

該式中ΔRt=ΔSt-hΔFt，Var(ΔSt),Var(ΔFt)分別代表未進行套保的現貨收益率方差以及套保組合收益率方差。

該模型在確定套期保值有效性時，套保期限會對套期保值有效性和最優(yōu)套期保值比率產生影響。因此要確保套期保值的有效性還需確定套保期限。

三、不同套期保值法的比較與建議

本文以20D，40D，60D進行考慮，截取國泰安CSMAR數據庫中的數據進行研究，由于交割日的存在，每月合約在交割日后就會結束，因此需要建立以連續(xù)合約為基礎的期貨價格序列。由于期貨市場的套期保值者多數為基金，因此可利用基金重倉股構建股票現貨組合，研究不同的套期保值法。

第一，通過試驗分析，20D套保期限的傳統(tǒng)套期保值法有效性是負數，這表明，用該方法分析套保有效性不僅降低不了風險，還額外增加了風險。另外兩種方法所得結果均為正數，表明滬深300股指期貨具備一定程度上的規(guī)避風險能力。

第二，在選取的樣本區(qū)間內，OLS與ECM-GARCH所得出的套保期限內的有效性均高于傳統(tǒng)套期保值。能夠有效沖抵大部分風險。在20D、40D區(qū)間內，ECM-GARCH明顯優(yōu)于OLS，而到了60D區(qū)間，兩者已經十分接近，可有效減低系統(tǒng)性風險。

第三，根據最優(yōu)套期保值比率來看，OLS與ECM-GARCH模型方法推算出的比率均小于1，各期限內的比率略高于0.7。而且在相同的套期保值期限內，兩者的比率值相當，隨著期限的增長，OLS與ECM-GARCH推算出的套保比率趨于重合。相比傳統(tǒng)套期保值法，更能有效降低套期保值的資金占用成本。

第四，從套期保值期限和有效性的關系來看，套保效果好，套保期限就會加長，60D時OLS與ECM-GARCH兩者所確定的有效性均比20D時要大。這就意味著期限越短，滬深300股指期貨與股票組合的走勢有極大的可能不趨同，而套保期限越長，兩者走勢趨同的可能性就會加強。

由此分析得出，套期保值策略的選擇對套期保值效果有著重要影響?；谏衔牡难芯?，對套期保值有如下建議以供參考。

一是必須要對股指期貨與股票組合的相關性進行分析。這是套期保值的基礎，若是套期保值者所持有的股票組合存在較大的系統(tǒng)性風險比例，則在股指期貨中的套期保值就會取得較好的效果。

二是總體來說，ECM-GARCH套期保值法要比OLS法優(yōu)越，特別是在波動性較大的市場，期貨與現貨之間的聯動變化就會隨之變得復雜。OLS的核心是基于現貨與期貨市場不變聯合分布的假設，在波動大的市場中，推算出來的套保比率與實際有一定偏差，不具備最小風險性。然而，以動態(tài)模型為基礎的套保法在交易中需要套期保值者根據最優(yōu)套保比率調整策略，不斷對期貨合約進行調倉，這會加大交易成本。因此在實際操作中，需要根據自身風險偏好以及市場條件，根據準確的套期保值比率與合理的交易成本，合理選擇保期保值策略，

三是套保期限的選擇需要合理。套期保值期限越長，有效性就越高，但期限增加的同時，成本也會隨著增加，根據分析，最佳的套保期限應選擇40到60個交易日。

四、結束語

滬深300股指期貨套期保值有效性研究，對套期保值者以及期貨市場而言有著重要的意義。要達到最佳的套保效果，套期保值者應根據自身實際與市場條件選擇合理的套期保值策略。傳統(tǒng)的套期保值理論由于其局限性，已經不適應如今的期貨市場，甚至會對投資者形成一定的誤導。而OLS與ECM-GARCH相對來說是比較科學合理的推算套保有效性的策略。(作者單位：安徽財經大學)

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作者簡介：張帝(1995-)，男，漢族，安徽蚌埠人，本科在讀，安徽財經大學金融學院，主修金融工程，中共預備黨員。