史潤澤

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證券分析師預測誤差對投資者利益的影響
——基于2011-2014年A股市場的實證研究

史潤澤

摘要：本文以2011-2014年間我國的上市公司為樣本，對于證券分析師的預測誤差對投資者投資利益之間的關系進行了實證檢驗。以往的論述表明，證券分析師之間的利益沖突會導致分析師傾向于做出不合理預測，但是這種預測上的誤差是否真的會誤導投資者并且對投資者的利益造成影響仍有待檢驗。本文以個股的超額回報率和交易量作為衡量投資者利益的指標，研究結果發(fā)現，分析師的預測誤差與超額回報率和長窗口的個股交易量負相關。

關鍵詞：分析師；預測誤差；投資者利益的影響

一、引言

證券分析師主要工作為就與證券市場相關的各種因素進行研究和分析，以書面或者口頭的方式向投資者提供上述報告及分析、預測或建議等。如果分析師能夠充分地利用所掌握的信息進行合理的分析和預測，就能夠一定程度上的提高市場對信息的反應速度和效率，促進證券市場價格向證券內在的價值相統(tǒng)一。

有大量的國外文獻討論過影響證券分析師盈利預測準確性的因素，分析師特征和盈利預測的市場反應等方面。然而對于證券分析師預測中存在的誤差對于投資者利益的影響方面，相關的國內文獻卻并不充分。有相當一部分研究認為，證券分析師的預測有過度樂觀的現象，也有研究認為部分證券分析師預測可能比較悲觀。本文將就這一問題展開研究設計和討論，通過對于中國股票市場2011-2014年間的實證研究補充了相關方面的文獻，以個股的非正常報酬率為衡量投資者利益的指標，分析證券分析師的預測誤差對其利益的影響，同時以超額交易量為指標，研究了預測誤差對于投資者購買行為的影響。

二、文獻綜述

現存的研究文獻中，相當一部分文獻認為證券分析師會基于利益沖突做出有偏誤的預測，沖突來源主要有：

面對其所屬公司麾下的各個部門之間利益沖突的壓力，傾向于做出較樂觀的預測、或被禁止發(fā)表對客戶(或者投資者)不利的報告或者一些并不客觀公正的報告，從而幫助公司維護良好的客戶關系，促進所在機構的投資業(yè)務、經濟業(yè)務的開展，以便日后更容易獲取客戶的一手資料(Dugar&Nathan,1995;Michaely&Womack,1999;DeChew et al.,2001)，實現所在公司的一些經營目的。

基于個人職業(yè)生涯發(fā)展的考量，為了工作升遷或者去留而做出的不客觀預測(Hong&Kubik,2003)。

基于個人投資利益的考量。如果證券分析師個人持有被研究公司的股票，那么他們就更有動機發(fā)布不夠公正的研究報告以為自身牟取利益，如發(fā)布樂觀的研究報告，但私下卻對其所持的股票進行與發(fā)表的建議相反的交易操作等(DeChow et al.,2001)。

一般認為，證券分析師利益沖突會導致預測偏誤，從而損害投資者的利益。然而，通過歸納國外文獻，發(fā)現研究得到的結果并不一致：

對關聯(lián)論存在兩種觀點，一種觀點認為分析師利益沖突導致了預測誤差，影響了投資者利益。例如，Michaely&Womack(1999)研究發(fā)現，關聯(lián)分析師買進推薦較非關聯(lián)分析師的績效較差。相對于非關聯(lián)分析師的建議，投資者比較忽略關聯(lián)分析師的推薦，股價也沒有達到買進推薦中所說的那么高。DeChew，Hutton和Sloan(2000)研究發(fā)現關聯(lián)分析師對長期增長預測較為樂觀，但后續(xù)績效大多不如人意。Barter，Lehavy和Trueman(2007)研究發(fā)現，依據獨立研究公司的買進推薦操作，比按投行買進推薦操作每年可以額外獲得8%的超常收益，賣出推薦則相反，投行往往比獨立研究公司發(fā)出更多的盈利性賣出推薦。

而另外一種觀點認為分析師利益沖突雖然導致預測偏差，但是這種偏差卻并不影響投資者收益。其中Dugar和Nathan(1995)認為投資銀行的分析師在盈利預測和股票推薦上更樂觀，按推薦操作的投資者績效并未因此受到影響，因為市場并不理會這些推薦。Lin和McNichola(1998)研究發(fā)現，關聯(lián)賣方分析師對長期增長預測和股票推薦持非常樂觀的態(tài)度，短期(1-2年)盈利預測并沒有發(fā)現這種現象，而且投資者對關聯(lián)分析師的預測持有保留意見。Jackson(2005)研究認為分析師的樂觀預測或者通過更準確的預測提高分析師自身的聲譽也可以為經紀公司產生更多的交易，因此聲譽可以調和利益沖突。Malmendier和Shanthikumar(2007)的研究指出，大交易商對強烈買進推薦有反應，而對買進推薦沒有反應，推薦持有時則賣出。小交易商則按推薦意見的字面意思操作。此外，只有大交易商對關聯(lián)推薦更不關心，這表示小投資者無法理性地應對分析師別有用心的誤差。

對此還存在無關論的觀點，即認為分析師利益沖突既沒有導致預測偏誤，也沒有影響投資者收益。Ljungqvist，Marston和Wilhelm(2006)的研究認為沒有證據表明樂觀的分析師推薦能夠增進其所在銀行獲得承銷的盈利。牽頭承銷商的選擇主要取決于此前的承銷和借貸關系。McNichols，O’Brien和Pamuken(2006)的研究認為沒有證據表明關聯(lián)分析師關于買進和持有的推薦受益低于非關聯(lián)分析師，非關聯(lián)分析師對于好與差的區(qū)別評價總是來的太遲。

三、研究設計

(一)研究假設

上述文獻對于分析師預測偏誤和投資者利益之間的關系并未給出統(tǒng)一的結論，本文在上述文獻的研究基礎上，將證券分析師預測誤差對投資者利益影響的研究應用于我國的證券交易市場。由于我國資本市場建立較晚，相關的監(jiān)管政策和會計制度尚未完善；同時廣大分散的股民，能否充分利用和辨別分析師的分析數據或者對分析師提出的買進和賣出建議作出正確的反應方面仍然很難判斷?；谥袊C券交易市場存在的不可避免的特殊性，關于證券分析師預測誤差與個股價值之間的關系，本文如下假設：

H1：分析師預測誤差與股票的非正?；貓舐曙@著相關。

同時由于我國的分析師行業(yè)起步較晚，市場對于分析師分析數據的反應還很難預測。本文以個股的交易量為衡量指標，研究在我國投資者投資行為與分析師預測誤差之間的關系，從而提出第二個假設：

H2：分析師樂觀預測會增加股票的交易量。

(二)變量設計

根據以往國內外相關研究以及我國證券分析師預測的實際情況，對主要的因變量和自變量的設計如下：

Cart1_t2：通過計算在分析師預測數據的報告日前后個股交易的非正常報酬率來衡量分析師預測誤差對于股票價格的影響，從而來衡量投資者可能獲得的利益。預測數據的報告日即為事件日(Day 0)，t1到t2之間段內累計非正常報酬率即為Cart1_t2。

Cavt1_t2：個股每日的非正常交易量為eit=vit-vi，vit是股票i在交易日的交易量，vi是分析報告公布日前35天到6天的交易量的平均值。

Error(每股收益預測誤差)：該指標用來衡量分析師預測的準確性，Error等于預測每股收益與實際值之差除以實際值。Error越大，盈利預測的準確性越低。

由于股票價格的變動會受到很多其他因素的影響，所以根據以往學者的研究，選取如下控制變量：

ROE：投資者購買股票一般都會衡量公司的財務狀況，其中公司上期的凈資產收益率就是一個非常有價值的參考指標。

PB：衡量公司的成長性指標，市凈率越高表明市場對其的價值越看好，公司成長性的高低同樣會影響投資者做出購買判斷。

SIZE：取公司總資產的自然對數。我國規(guī)模較大的公司多為國有公司，國有公司通常能夠獲得國家的支持和各種資源，能夠擁有更高額的回報率。同時國有企業(yè)的多元化經營及內部交易的復雜性也會增大分析師的預測難度。

(三)樣本選取和數據來源

盈利預測數據來自CSMAR數據庫上市公司財務分析師的盈利預測模塊，考慮到2007年到2008年收到經融危機的影響，企業(yè)經營環(huán)境的不確定性加大，同時國家對市場的干預也比較多，對盈利預測的準確性影響更大，2009-2010年經濟逐步復蘇。所以本文選取經濟狀況較為穩(wěn)定的2011-2014年為時間窗口，進行研究?；貧w所用的統(tǒng)計學軟件為SAS9.2。

四、實證結果和分析

個股回報率是在許多其他因素共同作用下確定的，此處進一步納入其他多原因素，建立多元回歸分析模型：

Car t1_t2=α0+α1Error+α2ROE+α3SIZE+α4PB+ε

(1)

回歸結果表2所示：

表1　各個窗口Car值的回歸結果

注：*表示結果在10%水平上顯著，**表示結果在5%水平上顯著，***表示結果在1%水平上顯著。

由于公司本身的經營狀況對于公司股票的收益率有非常大的影響，由回歸系數表格可以看出，Roe和事件日附近各個時間窗口的非正?；貓舐实木@著相關，且系數為負，這表明公司上期的資產回報率越大，非正?；貓舐试降?。PB與事件日附近各個時間窗口的非正常回報率的均顯著相關，且系數為正，說明對成長性較好的公司一般擁有更高的非正?；貓舐省；貧w結果表明，控制了公司本身規(guī)模，凈資產收益率和市盈率的因素后，證券分析師預測誤差與個股的非正常回報率顯著相關，支持了假設1，回歸系數為負，說明預測誤差越大，非正常收益率越小。

接下來對非正常交易量進行研究，多元回歸模型如下：

Cavt1_t2=α0+α1Error+α2ROE+α3SIZE+α4PB+ε

(2)

回歸結果如表3所示：

表2　各個窗口Cav值的回歸結果

注：*表示結果在10%水平上顯著，**表示結果在5%水平上顯著，***表示結果在1%水平上顯著。

根據回歸結果的表格可知，只有在分析師預測公布日前5日到后5日這一時間窗口的非正常交易量和分析師預測的誤差顯著相關，支持了假設2，但是在較短的時間窗口這種關聯(lián)并不顯著。在顯著相關Cav5_5這一組回歸檢驗表明，分析師預測誤差的增加會使得個股的非正常成交量下降。

五、結論

本文使用以2011-2014年間我國的上市公司為樣本，對于證券分析師的預測誤差對投資者投資利益之間的關系進行了實證檢驗。得出的主要結論有：分析師的預測誤差與股票的非正?；貓舐曙@著負相關，即分析師預測誤差越大，股票的非正?；貓舐试叫?；同時分析師的預測誤差與長窗口的非正常交易量顯著相關，分析師誤差越大，非正常交易量越小。由此得出分析師的預測誤差確實會對投資者的利益和投資行為造成影響。

根據描述性統(tǒng)計，分析師一般會傾向于做出更樂觀的預測，所以分析師預測如果能誤導投資者，那么預測誤差應該能正向影響投資結果，但是回歸卻給出了相反的結論，原因可能是投資者也有機會獨立高效地運用分析師用作預測變量的公開信息進行分析，他們更愿意詳細自己的分析和判斷；投資者會選擇調整分析師的預測，比如購買自己熟悉的公司的股票，或者根據親戚朋友的推薦而選擇股票等等。(作者單位：同濟大學)

參考文獻：

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作者簡介：史潤澤(1992-)，女，漢族，河北人，碩士研究生，就讀同濟大學經濟與管理學院，研究方向：審計理論。