李響 盛繼丹

摘要：本文以食品行業(yè)55家上市公司為樣本，分析資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性。結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)；股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)；國(guó)家股與企業(yè)價(jià)值沒有明顯關(guān)系；法人股與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；流通股與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，但不顯著。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2016）01-0110-03

一、引言和文獻(xiàn)綜述

股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系問題一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)十多年來關(guān)注的熱點(diǎn)問題。McConnell和Servaes（1990）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控股股東股權(quán)比例小于40%時(shí)，托賓Q值隨控股比例的增大而提高；當(dāng)控股比例達(dá)到40%～50%時(shí)，公司托賓Q值開始下降。Morck、Nakamura和Shivdasani（2000）研究了日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司托賓Q值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與主辦銀行持股比例負(fù)相關(guān)。Holdemess（2001）認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響顯著的結(jié)論證據(jù)甚少，由于針對(duì)投資者進(jìn)行權(quán)益保護(hù)的法制比較完善，經(jīng)理人市場(chǎng)比較有效，對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)和控制權(quán)收購(gòu)等資本市場(chǎng)功能有效性比較高，很難區(qū)分股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)價(jià)值變化中的作用。

近年來，中國(guó)學(xué)者也開展了對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的研究。鄭瑞平（2010）指出股權(quán)高度集中導(dǎo)致非公允關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生，所以治理上市公司非公允關(guān)聯(lián)交易的根本是而實(shí)現(xiàn)法人股、國(guó)有股全流通。秦懷博（2010）在其研究中指出，中小投資者的搭便車行為隨公司股權(quán)分散程度越高而越明顯，進(jìn)而導(dǎo)致公司高層完全控制了公司。陳曉、江東（2000）以相對(duì)凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率衡量公司價(jià)值，以3個(gè)行業(yè)的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)法人股和流通股對(duì)企業(yè)價(jià)值有正面影響，國(guó)有股在競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的電子行業(yè)有負(fù)面影響。由此可以看出，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究，目前還沒有形成一致的意見，但所處行業(yè)不同，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不可忽視。本文以與日常生活息息相關(guān)的食品類上市資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值為樣本，在相同競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，利用多元回歸模型分析資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性，為上市公司的企業(yè)價(jià)值衡量提供一定的參考。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

食品行業(yè)受居民消費(fèi)偏好的影響很大，在節(jié)假日和消費(fèi)高峰期，提高資產(chǎn)負(fù)債率來提供營(yíng)運(yùn)所需要資金，可以提高企業(yè)的盈利能力。一方面，由于杠桿具有倍乘作用，提高資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)比較好時(shí)增加企業(yè)的盈利能力；另一方面也會(huì)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)放大虧損額。理論上企業(yè)的基本收益率大于企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)性資本的使用成本時(shí)，負(fù)債的杠桿作用就會(huì)增加企業(yè)的盈利能力，反之則會(huì)降低企業(yè)的盈利能力。由于投資風(fēng)險(xiǎn)高于借貸風(fēng)險(xiǎn)，一般來說，企業(yè)的基本收益率高于長(zhǎng)期債務(wù)成本。因此，對(duì)于資本負(fù)債率偏低的上市公司，適當(dāng)?shù)靥岣咂滟Y本結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)負(fù)債比率可以增加企業(yè)的盈利能力，提高企業(yè)的價(jià)值?；诖耍岢黾僭O(shè)1：

H1：資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值成正相關(guān)。

我們用前五大股東和前十大股東持股比例代表股權(quán)的相對(duì)集中狀況。由于存在監(jiān)督成本和“搭便車”問題，公司股權(quán)分散會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)造成許多不利影響。股權(quán)不集中，股東不能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行較好的監(jiān)督，因而也很難控制經(jīng)營(yíng)者的短期行為。第一大股東的持股比例較大時(shí)，大股東有足夠能力和控制力進(jìn)行企業(yè)的監(jiān)管與控制，大股東處于維護(hù)自身利益需要，會(huì)投入更多的精力來參與公司的治理，采取更有效措施激勵(lì)員工努力工作，有利于企業(yè)價(jià)值的提高。基于此，提出假設(shè)2：

H2：股權(quán)集中度與公司價(jià)值正相關(guān)。

由于股權(quán)構(gòu)成包括流通股、法人股、國(guó)家股。流通股分散程度高，本身基本不參與公司治理，主要是為賺取差價(jià)而進(jìn)行的持股行為，法人股是作為控股股東主要為自身服務(wù)，提高監(jiān)督管理水平，就是謀求自身效益最大化，國(guó)家股由于其特殊性，可以獲得國(guó)家扶持補(bǔ)貼、政策利好、優(yōu)先資源?；诖颂岢黾僭O(shè)3：

H3：流通股與企業(yè)價(jià)值成負(fù)相關(guān)；法人股與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)；國(guó)家股與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以選取2008年至2014年底在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的56家食品類行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)為研究樣本。為確保樣本數(shù)據(jù)的完整性和可靠性，在研究中刪除了數(shù)據(jù)不全的公司以及ST公司1家，最終以55家公司的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。本文全部數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）研究變量說明

本研究主要有三類數(shù)據(jù)：企業(yè)價(jià)值指標(biāo)和資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)。

1.被解釋變量——企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo)

國(guó)外學(xué)者大多采用托賓Q值或市凈率來衡量企業(yè)價(jià)值。托賓Q值=公司市值（債務(wù)市值與股東權(quán)益市值之和）除以公司總資產(chǎn)重置成本，由于沒有足夠的數(shù)據(jù)信息來計(jì)算公司總資產(chǎn)的重置成本，因此本文采用市凈率指標(biāo)（MBR）作為企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo)。

2.解釋變量——資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)、股權(quán)集中度指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)

選用的解釋變量股權(quán)結(jié)構(gòu)包括國(guó)家股比例（FST）、法人股（FLP）流通股比例（FTS）、股權(quán)集中度（F5、F10）：資本結(jié)構(gòu)（DAR）為負(fù)債/總資產(chǎn)。有關(guān)變量的定義見表1：

（四）計(jì)量模型設(shè)定

本文研究主要采用以下基本計(jì)量模型，運(yùn)用線性回歸分析方法分析資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。模型為：

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性

本文選用衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)是市凈率，統(tǒng)計(jì)分析結(jié)-果看出市凈率最小值是5.2337，最大值是56.833，均值是4.2877，雖然都是食品行業(yè)，但市凈率差距很大，食品類行業(yè)企業(yè)價(jià)值有明顯差距。國(guó)家股所占比例最小值是O，最大值是60.19，均值是4.8，標(biāo)準(zhǔn)差是0.1209，表明食品類行業(yè)國(guó)家股所占比例不大，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可能不明顯；法人股所占比例最小值是0，最大值是20，均值是14.2，表明食品類行業(yè)法人股所占比例較為平均，流通股所占比例最小值是7.91，最大值是100，均值是67.65，標(biāo)準(zhǔn)差是0.2908，食品行業(yè)流通股所占比例是越來越大；從股權(quán)集中度上，樣本公司前5大股東持股比例，最小值是2.3，最大值是97.25，均值是47.26，前十大股東持股比例，最小值是3.2，最大值是97.52，均值是63.42，而國(guó)際上規(guī)定控股股東持股比例維持在20%～25%比較恰當(dāng)，這說明食品類行業(yè)上市公司股權(quán)集中度較高，也就是說該行業(yè)股權(quán)相對(duì)比較集中，大股東處于維護(hù)自身的利益需要，采取更有效措施激勵(lì)員工努力工作，有利于企業(yè)價(jià)值的提高。

（二）相關(guān)性分析

首先對(duì)總體主要變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，見表3：

列出了主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣，各變量間的相關(guān)系數(shù)位于-0.0754與0.8606之間，絕對(duì)值大于0.75，說明這些變量間存在多重共線性問題。由于FST+FIS+FLP=1，所以出現(xiàn)此結(jié)果屬于正常，下面對(duì)FST，F(xiàn)TS，F(xiàn)LP進(jìn)行單獨(dú)回歸分析。

（三）回歸分析

分析結(jié)果整理見表4：

由上表可以看出，食品行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值正相關(guān)，在多元線性回歸中，系數(shù)為0.241，在1%水平上顯著，每增加以單位資產(chǎn)負(fù)債率比例，企業(yè)價(jià)值增加0.241個(gè)百分點(diǎn)。提高資產(chǎn)負(fù)債率可以提高資金額使用額度，有助于發(fā)展企業(yè)并增加企業(yè)價(jià)值，證明了統(tǒng)計(jì)顯著，假設(shè)l成立。F5與F10的系數(shù)為0.0452和0.0345，食品行業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值呈正向關(guān)系，所以股權(quán)的集中有助于提高企業(yè)決策質(zhì)量和水平，提升企業(yè)價(jià)值，驗(yàn)證了假設(shè)2。國(guó)家股所占比例系數(shù)為0.135，在區(qū)間內(nèi)不顯著水平，由于消費(fèi)行業(yè)受市場(chǎng)和消費(fèi)者口味影響因素較大，國(guó)有股的控制沒有干涉這一方面。法人股所占比例系數(shù)是0.0399，在1%區(qū)間顯著系數(shù)為正，表明法人股比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，提高1個(gè)單位法人股比例，可以提升企業(yè)價(jià)值0.0399。流通股所占比例與企業(yè)價(jià)值成負(fù)相關(guān)在10%區(qū)間顯著，系數(shù)為0.005，每增加1個(gè)單位流通股比例，減少企業(yè)價(jià)值0.005，由于流通股有著嚴(yán)重的投機(jī)主義，不利于企業(yè)價(jià)值提高。

四、研究結(jié)論與建議

本文根據(jù)2008年至2014年我國(guó)食品行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利用多元線性回歸模型分析了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。實(shí)證分析表明，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)，說明為了提高公司價(jià)值，應(yīng)該適當(dāng)?shù)奶岣哔Y產(chǎn)負(fù)債率；股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)，為了提高企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該進(jìn)一步加大股權(quán)的集中度；國(guó)家股所占比例與企業(yè)價(jià)值沒有呈現(xiàn)顯著的關(guān)系，食品行業(yè)股權(quán)控制弱化，國(guó)家并不能有效履行股東權(quán)利；法人股所占比例與企業(yè)價(jià)值有正向的關(guān)系，表明法人股股東實(shí)施監(jiān)督來增加企業(yè)的價(jià)值；流通股比例與企業(yè)價(jià)值之間出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)但不顯著，表明流通股股東難以通過對(duì)企業(yè)的管理層實(shí)施監(jiān)督來增加企業(yè)的價(jià)值。

食品行業(yè)上市公司應(yīng)該加大債務(wù)融資的規(guī)模，尤其是應(yīng)該加大長(zhǎng)期債務(wù)融資的比例。增加債務(wù)融資也可以減少代理成本，促使所有者和經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)一致性，增加公司的價(jià)值。同時(shí)，應(yīng)該大力發(fā)展資本市場(chǎng)，尤其是發(fā)展債券市場(chǎng)。發(fā)展債券市場(chǎng)，有利于企業(yè)在資本市場(chǎng)上直接融資，根據(jù)各個(gè)企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來改變自己的融資方式。并應(yīng)該進(jìn)一步完善破產(chǎn)制度，以此來保護(hù)債權(quán)人利益，只有這樣才能為上市公司進(jìn)行債務(wù)融資提供資金來源。通過股權(quán)改革，逐步提升食品行業(yè)內(nèi)部治理的水平，提高食品行業(yè)自身素質(zhì)。由于流通股存在“搭便車”現(xiàn)象，與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，因此應(yīng)該適當(dāng)?shù)臏p少流通股比例。同時(shí)，適當(dāng)提高股權(quán)集中度，大股東有足夠能力和控制力進(jìn)行企業(yè)的監(jiān)管與控制，大股東處于維護(hù)自身的利益需要，會(huì)投入更多的精力來參與公司的治理，采取更有效措施激勵(lì)員工努力工作，有利于企業(yè)價(jià)值的提高。