馬　理　　余慧娟

(武漢大學(xué) 金融系，湖北 武漢 430072)

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基于PVAR模型的美國寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)研究
——以10個經(jīng)濟發(fā)達國家的數(shù)據(jù)為例

馬理余慧娟

(武漢大學(xué) 金融系，湖北 武漢 430072)

摘要：選取10個經(jīng)濟發(fā)達國家(德國、法國、英國、意大利、西班牙、日本、韓國、加拿大、澳大利亞、新西蘭)2008年7月至2013年11月的面板數(shù)據(jù)，以美聯(lián)儲的基礎(chǔ)貨幣投放與購債規(guī)模為自變量，以其他發(fā)達國家的進出口貿(mào)易、物價水平、產(chǎn)出水平、資本市場波動、匯率、貨幣供應(yīng)量為因變量，使用面板向量自回歸(PVAR)的統(tǒng)計技術(shù)，研究美國寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家宏觀經(jīng)濟的影響。結(jié)果表明，美國的寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家存在溢出效應(yīng)，使其他發(fā)達國家的貿(mào)易差額擴大、物價上漲、產(chǎn)出增加，對資本市場、匯率、貨幣供應(yīng)量等經(jīng)濟變量也產(chǎn)生了一系列的沖擊。

關(guān)鍵詞：寬松貨幣政策；發(fā)達國家；溢出效應(yīng)

當(dāng)前，世界經(jīng)濟呈現(xiàn)出一體化特征，國家之間的經(jīng)濟貿(mào)易與投資往來日益頻繁，從邏輯上說，作為世界第一大經(jīng)濟體，美國貨幣政策的調(diào)整理所當(dāng)然會對其他國家產(chǎn)生影響。本文即嘗試通過嚴格的統(tǒng)計方法，來檢驗美國寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家的溢出效應(yīng)是否存在；若存在的話，影響到底有多大。

研究這個課題對中國也有很強的現(xiàn)實意義：改革開放以來，隨著經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，中國在世界經(jīng)濟中占有越來越重要的地位，截至2014年年底，中國的GDP已經(jīng)達到17.632萬億美元*數(shù)據(jù)來源：IMF數(shù)據(jù)庫。，穩(wěn)居世界第二位，論總量遠遠超過了德國與日本。因此，若美國的寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家存在影響，那么同樣也會對中國產(chǎn)生類似的溢出效應(yīng)。明晰該影響的傳導(dǎo)機理與傳導(dǎo)效果，有利于充分了解發(fā)達國家的寬松貨幣政策對中國的影響，并基于此提出應(yīng)對金融危機與發(fā)達國家實施寬松貨幣政策的雙重挑戰(zhàn)的政策建議。

一、文獻綜述

一般認為，發(fā)達國家的寬松貨幣政策會通過匯率波動、進出口貿(mào)易以及資本流動等渠道傳至其他國家。

在匯率波動和進出口貿(mào)易渠道方面：Neely(2010)、Joyce et al.(2011)通過測算發(fā)現(xiàn)，2009年1月至2011年1月期間，美國量化寬松貨幣政策的實施使美元名義匯率的下行幅度超過6.5%，英國的量化寬松政策使得英鎊匯率下降了4%，寬松貨幣政策實施國的匯率下行導(dǎo)致了主要貿(mào)易國的匯率的相對上行，對兩國的進出口造成了巨大影響； Bouakez et al.(2010)選取G7國家的數(shù)據(jù)建立SVAR模型，研究美國的擴張性貨幣政策對這些國家與美國的雙邊匯率的影響，結(jié)果表明，貨幣政策對名義匯率的影響存在時滯，匯率的峰值出現(xiàn)在政策沖擊的10個月之后。Volz(2013)認為，量化寬松貨幣政策產(chǎn)生的過量流動性會給新興市場國家?guī)韰R率上行的壓力，減弱這些國家的出口優(yōu)勢。Gurara et al.(2013)使用全球向量自回歸模型(GVAR)研究發(fā)達國家的量化寬松貨幣政策對非洲國家的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明，量化寬松貨幣政策導(dǎo)致了非洲國家的物價和匯率的上漲，其中匯率的變動尤其明顯，這些影響會導(dǎo)致非洲國家的進出口貿(mào)易急劇惡化。

在資本流動渠道方面：Gagnon et al.(2011)、Hamilton et al.(2012)發(fā)現(xiàn)，美國的量化寬松政策降低了美國國內(nèi)債券市場收益，提高了其他國家的股票市場收益，從而引發(fā)了投資組合在美國與其他國家之間不同方向的再平衡，導(dǎo)致了投資組合的再分配和全球金融市場風(fēng)險的重新定價；Fratzscher et al.(2012)認為，量化寬松的政策效果主要使資本在國家之間而不是在美國國內(nèi)達到平衡，因此，美聯(lián)儲的貨幣政策對世界范圍內(nèi)的資產(chǎn)價格、資本流動和資產(chǎn)配置施加了更大的影響；Valente(2009)研究了中國香港和新加坡的數(shù)據(jù)后，認為美國貨幣政策的公告效應(yīng)顯著地影響了這兩個市場對未來短期利率的預(yù)期，并在相當(dāng)大的程度上改變了其利率期限結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致世界資本向新興市場的發(fā)達國家與地區(qū)的大規(guī)模流動；Hausken et al.(2013)認為，美國的量化寬松政策對日本、歐盟和英國等發(fā)達國家的股票價格存在短期而強烈的影響；Bauer et al.(2014)研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲的寬松貨幣政策對澳大利亞和德國存在投資組合的再平衡效應(yīng)，但對日本債券利率的影響相對較小。

國內(nèi)的相關(guān)研究大多側(cè)重于美國的寬松貨幣政策對中國的影響。何正全(2012)、李自磊等(2013)的研究表明，美國的寬松貨幣政策會通過國際大宗商品價格和匯率途徑對中國的通貨膨脹水平產(chǎn)生顯著沖擊；王艷等(2012)、賓建成等(2013)認為，美國寬松貨幣政策會對中國信貸市場產(chǎn)生溢出效應(yīng)，并造成短期資本大量流入；盛夏(2013)則發(fā)現(xiàn)，美國的寬松貨幣政策對中國宏觀金融風(fēng)險產(chǎn)生了沖擊，而且對金融部門和企業(yè)部門沖擊的時滯較長。還有文獻對如何應(yīng)對美國寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)提出了政策建議。劉克崮等(2011)認為，中國需要在進出口、外匯儲備、貨幣、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、金融發(fā)展五個方面進行全面而系統(tǒng)的調(diào)整；譚小芬(2010)指出，決策當(dāng)局需要做出前瞻性的調(diào)整，以減輕美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的退出給中國經(jīng)濟帶來的不利影響；易憲容(2014)則認為，美國寬松貨幣政策的退出會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響，并建議中國政府要盡早做好應(yīng)對準備以減輕其退出對中國經(jīng)濟與金融的沖擊。

以往的研究成就不容忽視，但可能還存在著一定的不足：首先，從掌握的文獻來看，在討論美國寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)時，更多關(guān)注對發(fā)展中國家的影響，其邏輯可能是發(fā)展中國家在與發(fā)達國家的博弈中處于被動的外部政策的接受地位，受到美國寬松貨幣政策的影響較大，但美國的寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家也產(chǎn)生了一定的溢出效應(yīng)；其次，已有文獻大多從某個國家或者某條渠道研究美國寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)，缺乏針對美國寬松貨幣政策對發(fā)達國家群體的影響以及綜合指標體系的全面檢驗，難以在統(tǒng)一的技術(shù)框架下給出嚴密的分析結(jié)果，因此，提出的相關(guān)政策建議差異較大，說服力較弱。相對于以往研究，本文的創(chuàng)新之處在于：第一，研究對象更加全面。選取了德國、法國、英國、意大利、西班牙、日本、韓國、加拿大、澳大利亞、新西蘭等10個發(fā)達國家，涵蓋了歐洲、亞洲、美洲與大洋洲，從而在世界范圍內(nèi)充分檢驗美國寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家的溢出效應(yīng)。第二，研究變量更全面。本文的自變量為美聯(lián)儲的基礎(chǔ)貨幣與購債規(guī)模，因變量為其他發(fā)達國家的進出口貿(mào)易、物價水平、產(chǎn)出水平、資本市場波動、匯率、貨幣供應(yīng)量，一共有11個國家的62個數(shù)據(jù)序列，基本上包含了發(fā)達國家群體的宏觀經(jīng)濟的主要指標。另外，本文數(shù)據(jù)的時間跨度是一個完整的貨幣政策實施周期，由于涉及到面板數(shù)據(jù)且序列之間存在交互影響，因此，選取了面板向量自回歸(PVAR)的技術(shù)方法，希望通過嚴格的統(tǒng)計技術(shù)檢驗美國的寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家溢出效應(yīng)的存在性與強度，并基于此提出相應(yīng)的政策建議。

二、數(shù)據(jù)處理

(一)理論基礎(chǔ)與數(shù)據(jù)來源

貨幣經(jīng)濟學(xué)理論認為，完整的貨幣政策傳導(dǎo)路徑應(yīng)包含三個關(guān)鍵節(jié)點，即貨幣政策操作工具、貨幣政策中介目標以及貨幣政策最終目標。其中，貨幣政策的最終目標包括了經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)以及國際收支平衡。近年來，由于金融市場的急劇發(fā)展，很多國家將金融穩(wěn)定也納入了貨幣政策最終目標的監(jiān)控體系。在世界經(jīng)濟一體化的今天，一個國家的貨幣政策最終目標的實現(xiàn)，不僅單純地取決于本國的貨幣政策，同時也受到其他國家的貨幣政策的越來越大的影響。本文即嘗試檢驗美國的寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家可能存在的溢出效應(yīng)。

由于涉及到面板數(shù)據(jù)的處理，本文使用面板向量自回歸(PVAR)的技術(shù)方法來進行實證檢驗。基于Love et al.(2006)的面板向量自回歸模型的研究成果，設(shè)置PVAR模型如下：

(1)

其中：Yit=(USBt，MBt，GAPit，CPIit，GDPit，INDEXit，EXit，M2it)，i代表樣本國家，t代表月度數(shù)據(jù)。ηi表示各地域的截距效應(yīng)，φt表示時間效應(yīng)，εit為服從正態(tài)分布的隨機擾動。模型的自變量為美聯(lián)儲的寬松貨幣政策(文中用購債規(guī)模USB和基礎(chǔ)貨幣MB作為替代 )，模型的因變量為10個發(fā)達國家的進出口差額(GAP)、物價水平(CPI)、工業(yè)生產(chǎn)同比增速(GDP)、股票指數(shù)(INDEX)、匯率(ER)與貨幣供應(yīng)量(M2)，比較全面地反映了貨幣政策的最終目標。由于目前各國均未公布月度的GDP數(shù)據(jù)，且工業(yè)是一國經(jīng)濟的重要組成部分，工業(yè)生產(chǎn)的變化能較好地反映一國經(jīng)濟增長的變化，故經(jīng)濟增長用工業(yè)生產(chǎn)同比增速替代；價格水平分成兩類，一類是物價水平，用居民消費物價指數(shù)替代，另一類是貨幣價格水平，用匯率與貨幣供應(yīng)量替代；國際收支平衡用進出口差額替代；股票市場的波動會對資本市場發(fā)展的穩(wěn)定繁榮產(chǎn)生重要影響，進而影響金融穩(wěn)定，因此，金融穩(wěn)定用特定國家的股票指數(shù)替代*由于統(tǒng)計口徑不一，且數(shù)據(jù)序列不完整，因此，在實證檢驗中沒有給出直接的就業(yè)率指標，但實際上其他指標已基本反映了特定國家的就業(yè)狀況，例如根據(jù)短期菲利浦斯曲線的結(jié)論，就業(yè)率與通脹率成正比(即失業(yè)率與通脹率成反比)，而直接反映通脹狀況的CPI指數(shù)，以及間接反映通脹狀況的M2均已包含在實證檢驗?zāi)Ｐ椭?。?/p>

美聯(lián)儲于2008年11月開始實施第一輪量化寬松政策，伯南克在2013年12月宣布削減美聯(lián)儲的每月購債規(guī)模，這意味著美國的貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，正在緩慢地退出量化寬松，因此，本文選擇的樣本區(qū)間為2008年7月至2013年11月，覆蓋美聯(lián)儲的一個完整的寬松貨幣政策實施周期。其他發(fā)達國家的物價指數(shù)(CPI)和進出口差額(GAP)的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，工業(yè)生產(chǎn)同比增速(GDP)、廣義貨幣供給量(M2)、匯率(ER)和股票價格指數(shù)(INDEX)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。歐元區(qū)中的德國、法國、意大利和西班牙已經(jīng)放棄本國貨幣而使用歐元，沒有自己的貨幣供應(yīng)量，本文根據(jù)格德史密斯的金融結(jié)構(gòu)指標，即“M2/GDP=K(K是常數(shù))”計算出貨幣供應(yīng)量。美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模(USB)和基礎(chǔ)貨幣(MB)的數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲數(shù)據(jù)庫。以上序列若是季頻數(shù)據(jù)，則用插值法獲取月度數(shù)據(jù)；若是周頻數(shù)據(jù)，則加總得到月度數(shù)據(jù)。

(二)平穩(wěn)性檢驗與協(xié)整檢驗

在進行面板向量自回歸(PVAR)之前，必須對各變量序列的平穩(wěn)性進行檢驗。由于變量GAPit、CPIit、GDPit、INDEXit、EXit和M2it為面板數(shù)據(jù)，所以采用檢驗同質(zhì)單位根的LLC檢驗和檢驗異質(zhì)單位根的IPS檢驗；變量MBt和USBt為時間序列數(shù)據(jù)，則采用ADF檢驗。結(jié)果表明原序列均為非平穩(wěn)。最終，通過一階差分將原始數(shù)據(jù)序列中的非平穩(wěn)序列轉(zhuǎn)化成平穩(wěn)序列。

在平穩(wěn)序列的基礎(chǔ)上，再進行協(xié)整檢驗，來判斷模型內(nèi)部變量間是否存在協(xié)整關(guān)系。本文采用Johansen面板協(xié)整檢驗，結(jié)果表明，美聯(lián)儲的購債規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣投放和其他發(fā)達國家宏觀經(jīng)濟變量之間存在協(xié)整關(guān)系，可以進行后續(xù)的格蘭杰因果檢驗。

三、實證檢驗

(一)確定最優(yōu)滯后期與格蘭杰檢驗

表1　格蘭杰檢驗結(jié)果

根據(jù)AIC、BIC和HQIC信息準則，同時結(jié)合模型的有效性與穩(wěn)定性，確定PVAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，在最優(yōu)滯后期下做格蘭杰檢驗，結(jié)果見表1。

從表1中觀察χ2統(tǒng)計量與對應(yīng)的P值，基本上可以確定美聯(lián)儲的購債規(guī)模(USB)與基礎(chǔ)貨幣投放(MB)是其他發(fā)達國家宏觀經(jīng)濟變量GAP、CPI、GDP、INDEX、ER、M2的格蘭杰原因。但是，由于格蘭杰因果檢驗的結(jié)論只能檢驗統(tǒng)計上的時間先后順序，而無法嚴格確定真正意義上的因果關(guān)系，不能作為直接肯定或否定因果關(guān)系的根據(jù)，因此，仍需結(jié)合經(jīng)濟學(xué)理論進一步認真論證。理論上，貨幣政策會通過嚴格的傳導(dǎo)渠道影響經(jīng)濟發(fā)展、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡等最終目標的實現(xiàn)，并對其他國家產(chǎn)生溢出效應(yīng)；在實踐中，二戰(zhàn)以后，美國在世界經(jīng)濟中一直占有重要的支配與引導(dǎo)地位，而美元在國際結(jié)算貨幣體系中的霸主地位進一步強化了這種引導(dǎo)作用。因此，Volz(2013)、Hamilton et al.(2012)認為，當(dāng)美聯(lián)儲實行寬松的貨幣政策向市場注入大量流動性時，會產(chǎn)生一系列的影響，比如美聯(lián)儲的寬松貨幣政策促使美元貶值，導(dǎo)致其他發(fā)達國家貨幣升值，影響其他發(fā)達國家的匯率和物價指數(shù)，對其他發(fā)達國家的進出口貿(mào)易產(chǎn)生負面影響，而美聯(lián)儲投放的大量流動性又會部分流入其他發(fā)達國家，對其貨幣供應(yīng)量、產(chǎn)出以及資本市場產(chǎn)生沖擊?；谝陨戏治?，本文認為，美聯(lián)儲的購債規(guī)模(USB)與基礎(chǔ)貨幣投放(MB)對其他發(fā)達國家的GAP、CPI、GDP、INDEX、ER、M2產(chǎn)生影響，構(gòu)成了因果關(guān)系。

(二)變量間的關(guān)系

本文采用PVAR模型針對各變量進行GMM估計，表2列出了在最優(yōu)滯后期為4期時所對應(yīng)的各變量間的數(shù)值關(guān)系。

表2　變量間的關(guān)系

仔細考察表2可以發(fā)現(xiàn)：第一，美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣投放對其他發(fā)達國家的宏觀經(jīng)濟變量GAP、CPI、GDP、INDEX、ER、M2的影響系數(shù)的絕對值遠大于美聯(lián)儲購債規(guī)模對其他發(fā)達國家的宏觀經(jīng)濟變量的影響系數(shù)的絕對值，說明美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣投放的溢出效應(yīng)要強于購債規(guī)模的溢出效應(yīng)，這是由于基礎(chǔ)貨幣投放的影響比購債規(guī)模的影響更加直接所致。第二，美聯(lián)儲的寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家的INDEX、ER、M2三個變量的影響方向一致，例如MB(t-4)與USB(t-4)對其他發(fā)達國家INDEX的影響系數(shù)均大于0，分別為0.1601與0.0143，對其他發(fā)達國家的ER的影響均小于0，分別為-0.0661與-0.0133，對其他發(fā)達國家的M2的影響系數(shù)均小于0，分別為-77.7673與-9.3912，這意味著美聯(lián)儲的寬松貨幣政策在短期內(nèi)對應(yīng)著其他發(fā)達國家的匯率上升、貨幣供應(yīng)量下降以及虛擬經(jīng)濟繁榮。第三，美聯(lián)儲的寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家的GAP、CPI、GDP的影響系數(shù)方向相反、效果不一，說明美聯(lián)儲的寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家的價格水平與貿(mào)易的影響存在差異，這可能是由于美聯(lián)儲的貨幣政策只是影響其他發(fā)達國家的價格水平與貿(mào)易的一種因素，而特定國家的價格水平與貿(mào)易還受本國其他宏觀政策的影響。

四、脈沖響應(yīng)和方差分解

(一)美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家的沖擊

1．美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家進出口貿(mào)易的影響

圖1是美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家進出口差額的沖擊效果。兩幅子圖均顯示，美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣(MB)投放與購債規(guī)模(USB)對其他發(fā)達國家的進出口差額(GAP)的影響一直為負。具體來看，美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣投放對發(fā)達國家進出口差額的沖擊效果從第1期到第7期逐步增強，并在第7期達到最大值，從第7期開始，影響趨于平緩并出現(xiàn)遞減趨勢；美聯(lián)儲購債規(guī)模(USB)對發(fā)達國家進出口差額(GAP)的沖擊效果從第1期到第9期逐步增強，并在第9期達到最大值，從第9期開始，影響趨于平緩并出現(xiàn)遞減趨勢。這說明美聯(lián)儲實行量化寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家的進出口差額產(chǎn)生了負向的沖擊，不利于其他發(fā)達國家的出口與貿(mào)易發(fā)展。危機中，美國通過多輪的量化寬松貨幣政策向市場投入了大量的流動性，直接導(dǎo)致美元貶值，其他發(fā)達國家貨幣升值，從而對世界進出口貿(mào)易產(chǎn)生巨大影響。對其他國家而言，貨幣升值后，以外幣表示的本國出口商品的價格上升，從而削弱了出口商品的對外競爭力，使出口減少，同時，以本幣表示的進口商品價格下降，促使進口增加。

圖1　美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家進出口貿(mào)易的脈沖效應(yīng)

2．美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家消費物價指數(shù)的影響

圖2顯示的是美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家物價指數(shù)的沖擊效果。兩幅子圖的趨勢基本相同，美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣(MB)投放與購債規(guī)模(USB)對其他發(fā)達國家物價指數(shù)(CPI)的影響一直為正，且處于遞增趨勢。具體來看，美聯(lián)儲的MB與USB對發(fā)達國家物價指數(shù)的影響在前8期逐步上升，盡管在第8期到第11期出現(xiàn)一定回落，但是從第11期開始又逐漸上升。這說明美聯(lián)儲實行量化寬松貨幣政策導(dǎo)致了其他發(fā)達國家物價的上漲。一方面，美國寬松貨幣政策會導(dǎo)致其他發(fā)達國家貨幣升值，促使境外熱錢流入增加，增加了其他發(fā)達國家的通貨膨脹壓力；另一方面，美元貶值導(dǎo)致國際大宗商品的價格上升，進而導(dǎo)致其他發(fā)達國家進口商品的價格提高，給這些國家直接帶來輸入性通貨膨脹。

圖2　美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家消費物價指數(shù)的脈沖效應(yīng)

3．美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家產(chǎn)出的影響

圖3是美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家產(chǎn)出的沖擊效果。數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣(MB)投放與購債規(guī)模(USB)對其他發(fā)達國家產(chǎn)出(GDP)的影響一直為正。具體來看，該影響從第1期到第7期逐漸增強，但從第7期至第14期，增長處于穩(wěn)定的停滯狀態(tài)，再從第14期開始，影響又不斷增強，說明美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策能促進其他發(fā)達國家的產(chǎn)出增加。這是因為：美國實施量化寬松貨幣政策導(dǎo)致美元貶值，其他國家貨幣升值，增強了其他國家的貨幣購買力，刺激了人們的消費欲望，促進了消費的發(fā)展；同時，美國量化寬松貨幣政策的實施推動了美國的經(jīng)濟復(fù)蘇，一定程度上增加了美國對其他發(fā)達國家商品的需求，也對其他發(fā)達國家的產(chǎn)出產(chǎn)生了正面影響。

圖3　美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家產(chǎn)出的脈沖效應(yīng)

4．美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家虛擬經(jīng)濟的影響

圖4表示的是美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家股票指數(shù)的沖擊效果。兩幅子圖均顯示，美聯(lián)儲的寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家虛擬經(jīng)濟的促進作用十分明顯。具體來看，美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣(MB)投放對發(fā)達國家股票指數(shù)(INDEX)的影響在第1期短暫為負，第2期至第13期的影響為正，且從第2期開始，正向影響快速增加，第6期與第7期正向影響處于穩(wěn)定狀態(tài)，第7期至第13期正向影響出現(xiàn)衰減，到第14期開始呈現(xiàn)出負向影響。美聯(lián)儲購債規(guī)模(USB)對發(fā)達國家股票指數(shù)的影響在第1期短暫為負，第2期轉(zhuǎn)為正向影響，且第2期至第7期的正向影響逐步增強，在第7期達到最大值，從第7期之后，正向影響開始衰減，一直持續(xù)到第17期，之后逐漸趨向于0。美國的寬松貨幣政策促使其他發(fā)達國家的貨幣升值，資本的逐利性導(dǎo)致更多的增量流動性涌入這些國家，必然會促進虛擬經(jīng)濟的繁榮，并且由于發(fā)達國家的資本市場開放度較高，因此相對于新興市場國家，美國的寬松貨幣政策對發(fā)達國家虛擬經(jīng)濟的沖擊會更大。

圖4　美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家資本市場價格的脈沖效應(yīng)

5．美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家匯率的影響

圖5是美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家匯率的沖擊效果*本文使用的匯率是美元兌其他發(fā)達國家貨幣的比率。。左圖顯示，美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣(MB)投放對其他發(fā)達國家匯率(ER)的影響在第1期至第11期為正，促使其他發(fā)達國家的貨幣幣值下降，從第12期開始轉(zhuǎn)向負向影響，即美元貶值，其他發(fā)達國家貨幣升值；右圖顯示，美聯(lián)儲購債規(guī)模(USB)對其他發(fā)達國家匯率(ER)的影響在第1期至第13期為正，促使其他發(fā)達國家的貨幣幣值下降，從第14期開始轉(zhuǎn)向負向影響，其他發(fā)達國家貨幣升值。這說明，美聯(lián)儲實施寬松貨幣政策在長期中會導(dǎo)致美元貶值與其他發(fā)達國家的貨幣升值，但在短期中卻引起其他發(fā)達國家的貨幣貶值。整體來看，貨幣供給增速同比上升時美元指數(shù)上升，貨幣供給增速同比下降時美元指數(shù)下降?？赡艿脑蛟谟冢贺泿殴┙o增速同比上升時期與金融危機深化期同步，此時國際金融市場資金配置發(fā)生改變，部分資金出于避險目的，從風(fēng)險資產(chǎn)撤出轉(zhuǎn)而購入美元資產(chǎn)；而貨幣供給增速同比下降時期，金融市場穩(wěn)定，部分資產(chǎn)為了謀取更多利潤，從美元撤出轉(zhuǎn)而購入高風(fēng)險資產(chǎn)，此時美元匯率的走勢與貨幣供給的走勢一致。

圖5　美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家匯率的脈沖效應(yīng)

6．美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家貨幣供應(yīng)量的影響

圖6顯示的是美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家貨幣供應(yīng)量的沖擊效果。由左圖可見，美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣(MB)投放對發(fā)達國家貨幣供應(yīng)量(M2)在第1期至第7期影響為正，從第8期開始影響轉(zhuǎn)為負，且負面影響越來越大；由右圖可見，美聯(lián)儲購債規(guī)模(USB)對發(fā)達國家貨幣供應(yīng)量在第1期至第8期影響為正，從第9期開始轉(zhuǎn)為負向影響，且負向影響越來越大。這說明美聯(lián)儲的寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家的貨幣供應(yīng)產(chǎn)生了外部的溢出影響，從長期看，美聯(lián)儲的寬松貨幣政策創(chuàng)造了過多的流動性，對其他國家的貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。危機中，美聯(lián)儲通過寬松貨幣政策，向市場投放了大量的流動性，當(dāng)國內(nèi)無法消化這些流動性時，會有一部分流向其他發(fā)達國家，導(dǎo)致其他發(fā)達國家的貨幣供應(yīng)量被動增加，但由于發(fā)達國家實行的是低利率政策，收益率較低，因此資金可能會再次流向利率相對較高的新興市場國家，從而導(dǎo)致有關(guān)發(fā)達國家的貨幣供應(yīng)量減少。

圖6　美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家貨幣供應(yīng)量的脈沖效應(yīng)

(二)方差分解

進一步采取方差分解的方法來考察美聯(lián)儲的寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家宏觀經(jīng)濟變量的貢獻程度與解釋能力變化。表3給出了第10、第20、第30期的方差分解的結(jié)果。

表3顯示：美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家進出口差額(GAP)的解釋能力基本上處于遞增狀態(tài)，并在第30期達到最大值，分別為0.86%與1.95%，這說明美聯(lián)儲的寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家的進出口貿(mào)易影響較大。美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家的物價指數(shù)(CPI)和貨幣供應(yīng)量(M2)的影響相類似，解釋能力一直在不斷遞增，說明美聯(lián)儲的寬松貨幣政策也在對其他發(fā)達國家的國內(nèi)價格波動與貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生持續(xù)影響。美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家的產(chǎn)出(GDP)的解釋能力在前20期遞增，后10期遞減，并在20期達到最大值，分別為5.6%和14.2%，然后持續(xù)至第30期，這說明美聯(lián)儲的寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家的產(chǎn)出有較大影響，而且與效果穩(wěn)定?；A(chǔ)貨幣投放對資本市場價格(INDEX)的解釋能力在不斷減弱，對匯率變動(ER)的解釋能力在前20期遞增，后10期遞減，購債規(guī)模對資本市場價格(INDEX)和匯率(ER)的解釋能力則一直遞增。

表3　面板方差分解結(jié)果

綜合來看，方差分解的結(jié)果顯示：首先，美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家的溢出效應(yīng)確實存在；其次，美聯(lián)儲寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家的溢出影響時期較長，均在30期以上；再次，導(dǎo)致其他發(fā)達國家宏觀經(jīng)濟變化的變量中，基礎(chǔ)貨幣投放的貢獻度一般要大于購債規(guī)模的貢獻度。

五、結(jié)論和建議

本文基于美聯(lián)儲的一個完整的寬松貨幣政策周期的數(shù)據(jù)，考察美聯(lián)儲的寬松貨幣政策對全球10個有代表性的發(fā)達國家的溢出效應(yīng)，使用PVAR模型實證檢驗美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策與其他發(fā)達國家進出口差額(GAP)、物價水平(CPI)、工業(yè)生產(chǎn)同比增速(GDP)、股票指數(shù)(INDEX)、匯率(ER)和貨幣供應(yīng)量(M2)之間的關(guān)系。脈沖響應(yīng)分析與方差分解的結(jié)果表明：第一，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家的確存在溢出效應(yīng)，會導(dǎo)致發(fā)達國家進出口差額擴大、物價上漲、產(chǎn)出增加、虛擬經(jīng)濟繁榮、匯率降低；第二，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對其他發(fā)達國家經(jīng)濟的沖擊強烈且持續(xù)期較長；第三，美聯(lián)儲的基礎(chǔ)貨幣投放與購債規(guī)模的影響存在著差異，一般來說，基礎(chǔ)貨幣投放的影響要大于購債規(guī)模的影響。但是實證結(jié)論也顯示，美聯(lián)儲的寬松貨幣政策只是影響其他發(fā)達國家的價格水平與貿(mào)易的一種因素，因為特定國家的宏觀經(jīng)濟變量還受到所在國其他宏觀政策的影響。

金融危機中，美國實施了多輪的寬松貨幣政策，對其他發(fā)達國家與新興市場國家都產(chǎn)生了很強的溢出效應(yīng)。以下從其他發(fā)達國家、新興市場國家以及中國三個方面，提出應(yīng)對美國寬松貨幣政策溢出效應(yīng)挑戰(zhàn)的政策建議：

對其他發(fā)達國家而言：第一，美國量化寬松貨幣政策的實施導(dǎo)致美元貶值，其他發(fā)達國家?guī)胖瞪仙?，對其他發(fā)達國家的進出口貿(mào)易產(chǎn)生不利影響，因此，各國應(yīng)降低對進出口貿(mào)易的依賴度以減輕美元幣值波動給本國貿(mào)易所帶來的不利影響。同時，還應(yīng)借此契機調(diào)整貿(mào)易結(jié)構(gòu)，實施多元化貿(mào)易政策，鼓勵出口企業(yè)轉(zhuǎn)型，提高產(chǎn)品的競爭力，增強自身抵御匯率風(fēng)險的能力。第二，各國要完善跨境資本流動管理體系，逐步將資本流動管理納入宏觀審慎管理框架，加大對資本項目的動態(tài)監(jiān)管，建立逆周期的資本緩沖工具，以降低美國量化寬松貨幣政策對本國經(jīng)濟的沖擊。第三，積極推進世界經(jīng)濟一體化進程，協(xié)調(diào)國家之間的交流與合作，避免以鄰為壑的貨幣政策，在國際層面對貨幣政策進行協(xié)調(diào)，使國與國之間達到互利共贏的局面。第四，進一步推進國際貨幣體系改革，創(chuàng)新外匯儲備的管理方式，堅持外匯儲備多元化戰(zhàn)略，提高本國貨幣在國際貨幣結(jié)算體系中的話語權(quán)。

對新興市場國家而言：第一，新興市場國家應(yīng)加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，積極擴大國內(nèi)需求，降低對出口貿(mào)易的依賴，促使經(jīng)濟由外需拉動型向內(nèi)需推動型轉(zhuǎn)換；第二，新興市場國家要增強匯率的彈性，盡量削弱美聯(lián)儲寬松貨幣政策通過匯率途徑對本國產(chǎn)生的不利影響；第三，新興市場國家之間要進一步加強經(jīng)濟合作，減少外部的負面沖擊；第四，新興市場國家應(yīng)緊密關(guān)注本國貨幣幣值短期內(nèi)的過分升值，并嚴格控制國內(nèi)價格的非正常波動，以防止發(fā)達國家的寬松貨幣政策對本國物價波動產(chǎn)生的負面影響。

對中國而言，除了以上政策建議之外，還應(yīng)當(dāng)：第一，抓住機遇，繼續(xù)堅持擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、促平衡，重視進出口在宏觀調(diào)控和結(jié)構(gòu)調(diào)整中的重要作用；第二，既要加強對國際資本流動的監(jiān)測和管理，防止熱錢大規(guī)模流入，又要穩(wěn)妥地加快開放資本市場的步伐；第三，應(yīng)當(dāng)抓住有利時機，擴大貨幣互換，加快人民幣貿(mào)易計價、結(jié)算和支付進程，逐步實現(xiàn)有條件的資本賬戶開放，在穩(wěn)定人民幣匯率的基礎(chǔ)上，積極穩(wěn)妥地推進人民幣國際化進程。

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(責(zé)任編輯劉志煒)

Quantitative Easing′s Spillover Effects of the US on Other Developed Countries

MA LiYU HuiJuan

(Department of Finance, Wuhan University, Wuhan 430072)

Abstract:This paper selects the Fed′s base money and the scale of the purchase of bonds as independent variables, and the developed countries′ (Germany, France, UK, Italy, Spain, Japan, Korea, Canada, Australia, New Zealand) import and export, the price level, economic output, capital market volatility, exchange rates, the money supply as the dependent variables. Using monthly data from July 2008 to November 2013, this paper studies the spillover effects of US quantitative easing policy on other developed countries with Panel-VAR Model. The results indicate that the Fed′s quantitative easing policy has spillover effect to other developed countries, expands the trade gap, appreciation of currency, increases, rising price, and the output of real economy, and has a certain degree of influence in capital market, exchange rates and money supply of developed countries.

Keywords:quantitative easing policy; developed countries; spillover effects

收稿日期：2015-09-14

作者簡介：馬理(1972--)，男，山東臨朐人，武漢大學(xué)金融系教授，博士生導(dǎo)師。

基金項目：國家社科基金重點項目“中國經(jīng)濟新常態(tài)下的貨幣政策設(shè)計研究”(15AJL003)、國家社科基金重大項目“完善宏觀金融調(diào)控體系研究——基于針對性、靈活性和前瞻性的視角”(12&ZD046)、教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃項目“后金融危機時代公開市場操作的新動向與傳導(dǎo)機理研究”(13YJA790083)的階段性研究成果。

中圖分類號：F827.1；F831.5

文獻標識碼：A

文章編號：1001-6260(2016)01-0080-09

余慧娟(1990--)，女，安徽六安人，武漢大學(xué)金融系碩士生。