林　樂，謝德仁

(1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100070；2.清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084)

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投資者會(huì)聽話聽音嗎？*
——基于管理層語調(diào)視角的實(shí)證研究

林樂1，謝德仁2

(1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100070；2.清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084)

摘要：我國投資者會(huì)聽話聽音嗎？文章利用文本分析方法，基于我國上市公司2005-2012年年度業(yè)績說明會(huì)上的管理層語調(diào)數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)管理層的凈正面語調(diào)做出了顯著的正向反應(yīng)，尤其是對(duì)負(fù)面語調(diào)做出了顯著的負(fù)向反應(yīng)。這表明在我國強(qiáng)調(diào)“意會(huì)”的語境文化背景下，投資者會(huì)聽話聽音，管理層語調(diào)具有信息含量，上市公司的業(yè)績說明會(huì)具有其自身的存在價(jià)值。文章的研究結(jié)果還意味著，“詞袋”方法及其構(gòu)建的管理層語調(diào)用詞列表在我國儒家文化背景下具有一定的適用性，值得開展進(jìn)一步的研究。

關(guān)鍵詞：管理層語調(diào)；業(yè)績說明會(huì)；文本分析；信息含量；市場反應(yīng)

一、引言

在儒家文化背景下，中國人素有“聽話聽音，聽鑼聽聲”的溝通習(xí)慣，我國社會(huì)也被認(rèn)為是高語境傳播社會(huì)(Hall，1976)，即人們?cè)诒磉_(dá)感情和傳遞信息時(shí)間接含蓄，用字隱晦。在我國，人與人之間的溝通講究點(diǎn)到為止、言簡意賅，同時(shí)強(qiáng)調(diào)心領(lǐng)神會(huì)，人們常常需要理解隱藏在字里行間的意義。這說明中國人表達(dá)信息高度依賴于語境，也說明中國人對(duì)間接信息的解讀能力普遍較強(qiáng)。那么，在我國資本市場中，投資者對(duì)于上市公司經(jīng)理人說的話是否也會(huì)聽音呢？琢磨“話外之音”雖不是什么新問題，但限于研究方法和研究能力，長期以來學(xué)術(shù)界對(duì)此并沒有大樣本的研究。幸運(yùn)的是，近年來隨著計(jì)算機(jī)文本分析技術(shù)的發(fā)展以及數(shù)據(jù)處理能力的提升，文本分析技術(shù)得以在大樣本以及多種維度的衡量方式下研究管理層信息披露，其中包括用正面和負(fù)面的情感表達(dá)來衡量的管理層語調(diào)(Davis等，2012；Price等，2012)。*本文將本研究領(lǐng)域中的英文單詞“tone”翻譯為“語調(diào)”，并將其定義為文本信息中表達(dá)的積極(正面)或消極(負(fù)面)的情感傾向，它是內(nèi)容和選詞的函數(shù)，即正面的語調(diào)(語氣)可以通過集中闡述正面的結(jié)果或用正面的方式描述結(jié)果來實(shí)現(xiàn)(Henry，2008)。這一界定不同于中國人日常工作與生活中所指的“語調(diào)(語氣)”，后者可能是指說話的音頻、聲調(diào)等，自然也不是指英語中的升調(diào)或降調(diào)等。其實(shí)，英文文獻(xiàn)中“tone”的說法也是有爭議的，國外學(xué)者也沒有找到更好和更合適的反映說話者或表達(dá)人情感傾向的詞匯?！皌one”研究所借助的文本分析技術(shù)在信息科學(xué)領(lǐng)域中被稱為“情感分析”，而情感分析是指利用自然語言處理、統(tǒng)計(jì)或機(jī)器學(xué)習(xí)等技術(shù)對(duì)文本的主觀態(tài)度、情緒或觀點(diǎn)所做的語義定向或極性分析，也可稱作觀點(diǎn)挖掘(Das和Chen，2007；樂國安等，2013)。本文嘗試?yán)梦谋痉治龇椒?，基于我國上市公司年度業(yè)績說明會(huì)上的管理層語調(diào)來研究我國投資者是否會(huì)聽話聽音。

本文的研究是基于上市公司年度業(yè)績說明會(huì)*業(yè)績說明會(huì)有多種稱呼，如報(bào)告說明會(huì)、業(yè)績網(wǎng)上說明會(huì)、報(bào)告網(wǎng)上說明會(huì)、集體業(yè)績說明會(huì)等，本文統(tǒng)一稱為業(yè)績說明會(huì)。上公司管理層回答投資者問題所披露出來的文本信息。自2005年以來，召開年度業(yè)績說明會(huì)對(duì)于我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司是強(qiáng)制性制度安排，而自2009年以來，主板上市公司在地方證監(jiān)局的推動(dòng)下參與集體業(yè)績說明會(huì)則屬于半強(qiáng)制性制度安排。本文用Perl技術(shù)抓取了2005-2012年全景網(wǎng)上所有上市公司的年度業(yè)績說明會(huì)相關(guān)文本，利用Python開放源“結(jié)巴”中文分詞模塊對(duì)其進(jìn)行了中文自動(dòng)分詞，并用“詞袋”方法構(gòu)建了管理層語調(diào)用語列表，然后借鑒相關(guān)文獻(xiàn)中的方法來構(gòu)建管理層語調(diào)，以捕捉經(jīng)理人的話外之“音”。本文進(jìn)一步通過事件研究法來觀察相關(guān)上市公司股票的資本市場反應(yīng)和管理層語調(diào)之間的關(guān)聯(lián)以檢驗(yàn)我國投資者是否會(huì)聽話聽音。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國投資者確實(shí)會(huì)聽話聽音，其對(duì)管理層凈正面語調(diào)做出了正向反應(yīng)，尤其是對(duì)負(fù)面語調(diào)做出了負(fù)向反應(yīng)，在長窗口下對(duì)正面語調(diào)也做出了正向反應(yīng)。

本文的研究貢獻(xiàn)主要有以下幾點(diǎn)：第一，本文是國內(nèi)財(cái)經(jīng)領(lǐng)域最早利用文本分析方法對(duì)大樣本下的管理層語調(diào)展開研究的論文之一，有助于理解我國儒家文化背景下管理層語調(diào)及文本信息披露的意義，并揭示了對(duì)我國上市公司信息披露展開文本信息研究的必要性和可行性。第二，本文亦是最早對(duì)我國上市公司年度業(yè)績說明會(huì)這一信息披露平臺(tái)展開研究的論文之一，研究結(jié)果顯示，在我國投資者保護(hù)較弱的環(huán)境下，業(yè)績說明會(huì)并沒有淪為管理層的秀場，而是一個(gè)在一定程度上有效的管理層披露平臺(tái)/方式。第三，本文的研究結(jié)果顯示，已被較廣泛地應(yīng)用于其他領(lǐng)域的語調(diào)構(gòu)建方法可以成功地運(yùn)用在我國儒家文化背景下的管理層文本信息披露情境中，值得今后的研究借鑒并做進(jìn)一步的改進(jìn)。

二、制度背景與研究假說

(一)業(yè)績說明會(huì)：制度安排及其變遷

盡管有少數(shù)主板上市公司(如萬科)早在2000年就開始自愿召開業(yè)績說明會(huì)，但因未被監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)制要求，主板上市公司召開的業(yè)績說明會(huì)非常少。*從全景網(wǎng)上上市公司召開業(yè)績說明會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，純粹自愿召開業(yè)績說明會(huì)的上市公司僅有39個(gè)公司-年度觀測(cè)。我國上市公司成規(guī)模地召開業(yè)績說明會(huì)這一現(xiàn)象始于2005年，主要因深交所對(duì)中小板上市公司的強(qiáng)制性規(guī)定而起。下面對(duì)上市公司業(yè)績說明會(huì)的制度安排及其變遷略加描述。

首先需要指出的是，中國證監(jiān)會(huì)并沒有發(fā)布關(guān)于上市公司召開業(yè)績說明會(huì)的強(qiáng)制性規(guī)則，對(duì)上市公司召開年度業(yè)績說明會(huì)的相關(guān)制度安排主要來自深交所。具體而言，深交所于2004年發(fā)布《深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司誠信建設(shè)指引》，要求“上市公司應(yīng)在每年年度報(bào)告披露后舉行年度報(bào)告說明會(huì)”。2005年，深交所在《關(guān)于做好中小企業(yè)板上市公司2005年年度報(bào)告工作的通知》中對(duì)此做出更具體的安排，要求“公司應(yīng)當(dāng)在2005年報(bào)披露后十個(gè)交易日內(nèi)通過互聯(lián)網(wǎng)舉辦年度報(bào)告說明會(huì)，有關(guān)通知至少應(yīng)提前兩日以臨時(shí)報(bào)告的形式發(fā)出。年度報(bào)告說明會(huì)時(shí)間不少于2小時(shí)，公司董事長(或總經(jīng)理)、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會(huì)秘書、獨(dú)立董事(至少1名)、保薦代表人(至少1名)應(yīng)當(dāng)出席會(huì)議”，此后諸多年度的年報(bào)工作通知中也有類似的規(guī)定。正因深交所的上市制度安排，召開業(yè)績說明會(huì)活動(dòng)率先在中小板上市公司中成規(guī)模地展開?？梢姡覈鲜泄菊匍_業(yè)績說明會(huì)主要是源自強(qiáng)制性制度變遷。隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，深交所也在創(chuàng)業(yè)板上市公司中引入了強(qiáng)制性要求召開業(yè)績說明會(huì)的制度安排。2009年7月發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》及其2012年修訂版、2009年10月發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》都規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市公司在每年年度報(bào)告披露后一定時(shí)期內(nèi)舉行年度報(bào)告說明會(huì)以及其他相關(guān)內(nèi)容。此外，上交所鼓勵(lì)滬市上市公司自愿召開業(yè)績說明會(huì)，并對(duì)未達(dá)到現(xiàn)金分紅要求的公司要求其在“在業(yè)績發(fā)布會(huì)中予以重點(diǎn)說明”。*參見2013年1月發(fā)布的《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》第十一條以及2013年3月發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)上市公司召開投資者說明會(huì)工作的通知》。雖然證監(jiān)會(huì)沒有關(guān)于上市公司召開業(yè)績說明會(huì)的強(qiáng)制性制度安排，但業(yè)績說明會(huì)可以成為上市公司和投資者溝通的一種重要方式。因此，證監(jiān)會(huì)除了鼓勵(lì)上市公司舉行業(yè)績說明會(huì)外，對(duì)信息披露公平性方面的規(guī)定也涉及業(yè)績說明會(huì)。*參見2005年證監(jiān)會(huì)的《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》 中第二章第十五條以及2007年1月發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》。

自2009年以來，相繼有陜西、寧夏、山西、河北、吉林、貴州、甘肅、青海、四川、河南、內(nèi)蒙古、福建等地的證監(jiān)局借助“全景網(wǎng)互動(dòng)平臺(tái)”積極召集所管轄地域的上市公司開展集體業(yè)績說明會(huì)，從本文收集的數(shù)據(jù)來看，這些地方的證監(jiān)局所管轄的上市公司基本上都參與了這種集體業(yè)績說明會(huì)活動(dòng)，其中包括諸多的主板上市公司。

盡管年度業(yè)績說明會(huì)的制度安排在我國是強(qiáng)制或半強(qiáng)制的，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒有對(duì)具體說明范圍和內(nèi)容等做出強(qiáng)制規(guī)定，而全部由上市公司自主決定，業(yè)績說明會(huì)的披露內(nèi)容其實(shí)屬于管理層自愿披露的范疇。年度業(yè)績說明會(huì)一般在年報(bào)披露之后十個(gè)交易日內(nèi)或更長時(shí)間內(nèi)舉行，具體時(shí)間一般是在交易日收盤后。國外與我國上市公司年度業(yè)績說明會(huì)相類似的制度安排和實(shí)踐主要是美國等國家的上市公司按照季度舉行的盈余電話會(huì)議。但與主要由公司管理層和分析師參加的盈余電話會(huì)議相比，我國上市公司的年度業(yè)績說明會(huì)更加開放，包括現(xiàn)有和潛在投資者、感興趣的分析師在內(nèi)的任何人都可以參加，具有完全的開放性。同時(shí)，我國業(yè)績說明會(huì)參與者和管理層之間的實(shí)時(shí)互動(dòng)性更好，參與業(yè)績說明會(huì)的投資者的問題和信息需求不是事先設(shè)定的，而是隨著業(yè)績說明會(huì)的舉行隨機(jī)提出的，管理層則需要針對(duì)具體問題進(jìn)行回答。這對(duì)管理層而言可能是被動(dòng)甚至突然的，其回答很可能會(huì)帶來新的信息，體現(xiàn)在資本市場不同投資者之間提出的問題本身及解讀上。此外，由于采用網(wǎng)絡(luò)化手段，包括投資者在內(nèi)的參會(huì)者都是隱名的，從而使得參會(huì)者更有公平性保障，且參會(huì)成本很低。而參加業(yè)績說明會(huì)的公司管理層則不是隱名的，會(huì)議具有管理層可見性。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，76%的上市公司有總經(jīng)理參與，72%的上市公司有董事長參與業(yè)績說明會(huì)?？梢?，上市公司業(yè)績說明會(huì)的高管參與程度很高，在一定程度上保證了業(yè)績說明會(huì)信息披露渠道的正規(guī)性。集體說明會(huì)是在地方證監(jiān)局的主持下召開的，有“一損皆損”的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，因此可以說，上市公司的業(yè)績說明會(huì)有信息含量的可能性及其可信度均有一定的保證。還需指出的是，相對(duì)于定期報(bào)告等強(qiáng)制性信息披露制度安排，業(yè)績說明會(huì)這一信息披露方式具有較高的非正式性，沒有經(jīng)過審計(jì)、更加口語化，而且基本上都是文本信息，這給了管理層在披露時(shí)間和披露方式上選擇的可能性。

可見，作為一種信息披露方式以及公司管理層與市場參與者之間的溝通渠道，我國上市公司年度業(yè)績說明會(huì)上的內(nèi)容可能帶來增量信息。正因如此，業(yè)績說明會(huì)為我國上市公司管理層語調(diào)研究提供了非常合適的情境，更有助于考察文本信息的定量化衡量方法正確與否以及文本信息是否具有信息含量等命題。

國外與我國上市公司業(yè)績說明會(huì)相類似的信息披露方式或平臺(tái)是最早出現(xiàn)在美國的自愿性分析師盈余電話會(huì)議，這種形式的信息披露從20世紀(jì)八九十年代至今已有近三十年的歷史，相關(guān)研究相對(duì)成熟。比如，早期的研究(Frankel等，1999;Bowen等，2002;Brown等，2004;Kimbrough，2005)均發(fā)現(xiàn)自愿性分析師盈余電話會(huì)議有信息含量，給分析師和市場提供了新的信息。另一些學(xué)者從盈余電話會(huì)議的開放性問題(Bushee等，2003;Dell’Acqua等，2010)、披露內(nèi)容如無形資產(chǎn)信息(Roelofsen，2010)、管理層展示部分和討論部分比較(Matsumoto等，2011)、非美國公司用英語舉行盈余電話會(huì)議時(shí)的語言復(fù)雜性(Brochet等，2012)等方面發(fā)現(xiàn)盈余電話會(huì)議具有信息含量。還有一些學(xué)者(Hollander等，2010;Allee和DeAngelis，2014；Bushee等，2014；Cicon,2014；Lee，2014)研究了盈余電話會(huì)議在管理層動(dòng)機(jī)下的信息含量，發(fā)現(xiàn)市場對(duì)其會(huì)有一定的反應(yīng)，盡管結(jié)論不一致。關(guān)于我國上市公司業(yè)績說明會(huì)這一信息披露平臺(tái)及基于其數(shù)據(jù)的研究，除謝德仁和林樂(2015)發(fā)現(xiàn)業(yè)績說明會(huì)上的管理層語調(diào)可以預(yù)示公司未來業(yè)績之外，還沒有文獻(xiàn)對(duì)該問題進(jìn)行深入研究。

(二)研究假說

如前所述，本文采用管理層語調(diào)來捕捉業(yè)績說明會(huì)上經(jīng)理人的話外之“音”。開展管理層語調(diào)分析，首先面臨的困難就是如何有效構(gòu)建與資本市場和企業(yè)管理活動(dòng)相適應(yīng)的語調(diào)單詞詞典。已有一些文獻(xiàn)采用自創(chuàng)的語調(diào)單詞詞典或衡量方法來構(gòu)建管理層語調(diào)，并發(fā)現(xiàn)管理層語調(diào)具有信息含量(Henry，2006，2008；Loughran和McDonald，2011；Jegadeesh和Wu，2013)，這對(duì)于本文構(gòu)建我國上市公司業(yè)績說明會(huì)上的管理層語調(diào)單詞詞匯表具有重要的參考價(jià)值。此外，已有研究發(fā)現(xiàn)，資本市場對(duì)從上市公司盈余信息(如盈余新聞發(fā)布文檔以及年報(bào)、年報(bào)中的MD&A)中提取的管理層語調(diào)具有顯著的反應(yīng)(Henry和Leone，2009；Kothari等，2009；Feldman等，2010；Demers和Vega，2011；Davis和Tran，2012；Davis等，2012；Price等，2012)，其中正面語調(diào)和負(fù)面語調(diào)對(duì)股票回報(bào)都有顯著影響(Henry和Leone，2009；Jegadeesh和Wu,2013)，而正面語調(diào)的影響程度比負(fù)面語調(diào)要小。

中國被認(rèn)為是高語境傳播社會(huì)(Hall，1976)，即人們?cè)诒磉_(dá)感情和傳遞信息時(shí)間接含蓄，用字隱晦，并且內(nèi)向羞澀，不擅長自我表現(xiàn)?？梢哉f，在中國文化中，人與人之間的溝通講究點(diǎn)到為止、言簡意賅，同時(shí)強(qiáng)調(diào)心領(lǐng)神會(huì)，常常需要理解隱藏在字里行間的意義，需要聽話聽音、聽鑼聽聲(楊品菊和李清，2008)。這也造就了中國人長期以來對(duì)語言的非表層意義、模糊意義的敏感度很強(qiáng)，對(duì)語言具有較高超的解讀能力。除了中國獨(dú)特的語言溝通語境特性外，西方諺語亦有“說什么不重要，重要的是怎么說”之類的說法，表明語調(diào)會(huì)影響讀者/聽者對(duì)語言溝通的反應(yīng)方式。已有研究表明，這種溝通/交流的細(xì)致入微的特征是為意思表達(dá)的主要方式方法來傳遞的(Lang和Lundholm，2000；Chung和Pennebaker，2007)，而且語言語調(diào)會(huì)影響信息被感知/認(rèn)知、被理解的方式和過程(Katz，2001;Morris等，2007)。因此，正面或負(fù)面的語言語調(diào)在最基本的層面上會(huì)對(duì)信息如何被處理產(chǎn)生重要影響，這是本文采用管理層語調(diào)來捕捉經(jīng)理人在業(yè)績說明會(huì)上的話外之“音”的基礎(chǔ)。

在管理層信息披露方面，文本或者語言溝通具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。語言表達(dá)可以更加直接、更加微妙，在傳達(dá)印象或感覺時(shí)要比數(shù)字更加有彈性，但相應(yīng)地也更難以規(guī)范和受法律限制。語言犯錯(cuò)不存在規(guī)律(模式)可循，使得語言或文本披露要比定量披露有更大的管理層酌情權(quán)，這種語言的靈活性給管理層提供了用文本披露來揭示未來業(yè)績的動(dòng)機(jī)(Davis等，2012)。換言之，當(dāng)定量披露受到限制時(shí)，管理層會(huì)調(diào)整策略，利用文字信息來披露自己的私有信息(Davis和Tran，2012)。同時(shí)，語言的靈活性會(huì)帶來“語言膨脹”，即管理層披露語言或文本存在可信度問題。

在業(yè)績說明會(huì)的互動(dòng)過程中，投資者對(duì)管理層提出的問題是方方面面的，投資者對(duì)信息的需求源于當(dāng)前對(duì)公司未來業(yè)績的預(yù)期(認(rèn)知)。如果投資者比較看好未來業(yè)績，那么信息需求可能更加需要對(duì)正面信息的確認(rèn)或確定；而如果投資者不看好公司未來業(yè)績，那么在用腳投票之前，也需要對(duì)負(fù)面信息的追加確認(rèn)，此時(shí)投資者可能更多提出有關(guān)負(fù)面信息的問題。另外，管理層與投資者的互動(dòng)還會(huì)導(dǎo)致螺旋式的披露動(dòng)態(tài)過程，即當(dāng)管理層語調(diào)偏于正面時(shí)，投資者可能對(duì)其進(jìn)行深度挖掘，即需要對(duì)這種正面語調(diào)有更多更詳細(xì)更確定的披露；同樣當(dāng)管理層語調(diào)偏負(fù)面時(shí)，投資者也可能對(duì)其進(jìn)行深度挖掘。即使投資者對(duì)公司真實(shí)的未來業(yè)績存在有偏的信息需求，只要分析師和會(huì)計(jì)變量對(duì)公司基本面的衡量是不完整的或有偏的，語調(diào)就可能對(duì)公司的未來盈余和回報(bào)有增量解釋能力(Tetlock等，2008)。因此，當(dāng)基于現(xiàn)有結(jié)果(如當(dāng)期盈余的持續(xù)性)和/或未來結(jié)果(如藥物準(zhǔn)入批準(zhǔn)、預(yù)期訂單、重組成功等)的私有信息而期望對(duì)公司未來業(yè)績有一個(gè)正面的影響時(shí)，管理層與投資者溝通時(shí)更有可能展現(xiàn)正面的語調(diào)。相反，當(dāng)管理層掌握負(fù)面的私有信息時(shí)，如會(huì)計(jì)盈余不可持續(xù)、即將發(fā)生不利訴訟、產(chǎn)品故障或訂單被取消等，如果存在延遲披露的動(dòng)機(jī)，管理層會(huì)選擇回避問題。但在回答問題時(shí)，管理層不可能顛倒是非，而是選擇將回答語調(diào)偏向于負(fù)面。當(dāng)然，負(fù)面語調(diào)也可能包含管理層個(gè)人悲觀性和謹(jǐn)慎性等因素，而正面語調(diào)則包含管理層吹捧、夸張的語言因素，但平均意義上講這些因素是白噪音。簡言之，管理層語調(diào)的正負(fù)面性與管理層對(duì)公司未來盈余的預(yù)期在一定程度上是一致的。因此，管理層語調(diào)可以是企業(yè)真實(shí)盈余的一個(gè)信號(hào)。

當(dāng)管理層語調(diào)(從更大范圍看是文本信息，下同)和盈余數(shù)字(從更大范圍看是定量財(cái)務(wù)信息，下同)都是真實(shí)盈余的信號(hào)時(shí)，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)Bayesian學(xué)習(xí)模型(Holthausen和Verrecchia，1988;Kim和Verrecchia，1991；Dye和Sridhar，2004;Demers和Vega，2011;Davis和Tran，2012)，投資者在定價(jià)時(shí)一定會(huì)按照管理層語調(diào)相對(duì)于投資者先前盈余信念的“未預(yù)期”部分以及對(duì)應(yīng)的權(quán)重賦予管理層語調(diào)所反映的信息，而對(duì)應(yīng)的權(quán)重是指價(jià)格對(duì)管理層語調(diào)的反應(yīng)會(huì)隨著相對(duì)的定量信息噪音度的增大而增大，以及隨著自身噪音度的增大而減小?？梢姡芾韺诱Z調(diào)對(duì)股票價(jià)格的影響存在以下兩種路徑：(1)管理層語調(diào)的未預(yù)期部分及其自身的可信度。語言的靈活性會(huì)帶來“語言膨脹”，即管理層披露語言或文本存在可信度問題，這可以由重復(fù)博弈、事后可驗(yàn)證性以及制度安排(如追究法律責(zé)任、監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管、市場信息中介等)、事后懲罰、管理層聲譽(yù)等所驗(yàn)證和保障。由于我國的相關(guān)制度安排，年度業(yè)績說明會(huì)屬于強(qiáng)制或半強(qiáng)制的信息披露平臺(tái)，一旦舉行，基本上后續(xù)年份每年都會(huì)舉行，屬于管理層和投資者之間的重復(fù)博弈，這種動(dòng)態(tài)重復(fù)博弈加之監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，限制了管理層信息披露利己偏差的動(dòng)機(jī)與行為。這樣，管理層披露政策在時(shí)間上要保持前后一致，即管理層自身的披露聲譽(yù)可以較好地保證管理層凈正面語調(diào)可能與未來業(yè)績相關(guān)，且是可信的。謝德仁和林樂(2015)發(fā)現(xiàn)，管理層語調(diào)能夠正確預(yù)示公司未來業(yè)績，兩者顯著正相關(guān)，從而表明我國上市公司業(yè)績說明會(huì)上的管理層語調(diào)有信息增量，且具有較好的可信度。(2)管理層語調(diào)對(duì)前期以及當(dāng)期盈余數(shù)字信息噪音度的作用，其表現(xiàn)為管理層語調(diào)與盈余數(shù)字信息之間可以呈互替(Davis和Tran，2012)、互補(bǔ)(Baginski等，2012)或條件依存性下互替互補(bǔ)(BonsallIV等，2013;Demers和Vega，2013)的關(guān)系。因此，本文的研究假說隱含著三個(gè)聯(lián)合成立的條件：管理層語調(diào)的衡量正確性、*管理層語調(diào)衡量可以不精確、存在比較大的噪音，但它應(yīng)該是管理層文本信息信號(hào)的真實(shí)反映。管理層語調(diào)是有信息含量的以及管理層語調(diào)是可信的。

綜上分析，在我國這樣一個(gè)高傳播語境國家，一方面，上市公司經(jīng)理人很可能會(huì)利用話外之音來傳遞信息；而另一方面，投資者也有動(dòng)力去聽話聽音，因?yàn)橹袊Z境中成長起來的投資者對(duì)文本信息很重視(從而有意愿去解讀這類信息)且有較好的解讀能力。此外，我國資本市場經(jīng)過多年發(fā)展，投資者和上市公司經(jīng)理人之間的互動(dòng)經(jīng)驗(yàn)已比較豐富。因此，我國投資者(資本市場)會(huì)對(duì)業(yè)績說明會(huì)上的管理層語調(diào)做出適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)。*謝德仁和林樂(2015)指出，盡管在管理層自愿披露的未來發(fā)展信息中好消息占據(jù)了主導(dǎo)地位，占95%以上(Clatworthy和Jones，2003)，我國的數(shù)據(jù)也顯示好消息明顯多于壞消息，存在“報(bào)喜不報(bào)憂”的現(xiàn)象(李鋒森和李常青，2008，程新生等，2012)，但是在業(yè)績說明會(huì)上，管理層主要依據(jù)投資者的問題做相應(yīng)的回答，即使管理層存在隱瞞或延遲披露壞消息的動(dòng)機(jī)，好消息占據(jù)主導(dǎo)地位的信息披露格局是不會(huì)存在的。由描述性統(tǒng)計(jì)可知，管理層正面語調(diào)僅僅是負(fù)面語調(diào)的3倍多。由于業(yè)績說明會(huì)上的管理層語調(diào)可以區(qū)分為正面語調(diào)、負(fù)面語調(diào)和總體意義上的凈語調(diào)(凈正面語調(diào)/凈負(fù)面語調(diào))，因此本文首先從總體意義上來觀察投資者對(duì)業(yè)績說明會(huì)上管理層語調(diào)的反應(yīng)(即針對(duì)管理層凈正面語調(diào)展開研究)，提出以下研究假說：

假說1：在其他條件相同時(shí)，投資者會(huì)對(duì)管理層凈正面語調(diào)做出正向反應(yīng)。

但作為文本信息，管理層語調(diào)相對(duì)于定量信息會(huì)更難被資本市場理解和解釋，更難納入估值，加上管理層語調(diào)雖具有一定的可信度，但相對(duì)于經(jīng)過獨(dú)立審計(jì)的歷史盈余數(shù)字等定量信息還是可信度較差，需要時(shí)間被相關(guān)事項(xiàng)的實(shí)現(xiàn)或其他信息補(bǔ)充得以更充分的驗(yàn)證。因此，投資者(資本市場)很可能需要更長的時(shí)間去琢磨和驗(yàn)證經(jīng)理人的話外之音，才能比較完整地理解管理層語調(diào)的信息含量并做出合理的反應(yīng)。本文預(yù)期在較長的時(shí)間窗口下，投資者還會(huì)對(duì)管理層語調(diào)做出反應(yīng)。

由于管理層可能有隱瞞或延遲披露壞消息以及及時(shí)披露好消息的動(dòng)機(jī)，投資者對(duì)壞消息的負(fù)向反應(yīng)幅度要比好消息的正向反應(yīng)幅度大(Skinner，1994;Soffer等，2000;Hutton等，2003;Kothari等，2009)。iVidal(2003)的理論模型也說明，在偏樂觀傾向的廉價(jià)交談情況下，投資者對(duì)壞消息相對(duì)于好消息的反應(yīng)更大。另外，投資者認(rèn)為壞消息往往比好消息更加可信(Hutton等，2003;Rogers和Stocken，2005)，即對(duì)市場來說，壞消息總是可信的，而好消息需要由可驗(yàn)證的其他信息補(bǔ)充加以驗(yàn)證才可信。當(dāng)管理層正面語調(diào)反映的是關(guān)于未來業(yè)績的好信息，負(fù)面語調(diào)反映的是關(guān)于未來業(yè)績的壞信息時(shí)，壞消息總是被投資者認(rèn)為更可信，好消息因在短期內(nèi)無法被其他消息佐證而被投資者認(rèn)為不太可信。如Henry和Leone(2009)以及Tetlock(2007)均發(fā)現(xiàn)正面語調(diào)的經(jīng)濟(jì)影響要比負(fù)面語調(diào)的影響小。在將業(yè)績說明會(huì)上的管理層凈正面語調(diào)分解開來，分離為正面語調(diào)和負(fù)面語調(diào)后，投資者對(duì)它們的市場反應(yīng)不僅方向上存在差異，而且反應(yīng)的顯著程度很可能不同。具體而言，投資者會(huì)對(duì)負(fù)面語調(diào)即時(shí)做出顯著的負(fù)向反應(yīng)，而對(duì)于正面語調(diào)，需要經(jīng)過一段時(shí)間由相關(guān)事項(xiàng)的發(fā)生或?qū)崿F(xiàn)等佐證，才可能做出正向反應(yīng)。為考察投資者對(duì)管理層語調(diào)在業(yè)績說明會(huì)召開的短窗口下的市場反應(yīng)，本文提出以下研究假說：

假說2：在其他條件相同時(shí)，投資者僅對(duì)管理層負(fù)面語調(diào)做出負(fù)向反應(yīng)，而不對(duì)管理層正面語調(diào)做出正向反應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文首先選取了2005-2012年在全景網(wǎng)“投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)”(http://irm.p5w.net/gszz/)上召開年度業(yè)績說明會(huì)的所有上市公司數(shù)據(jù)，用Perl網(wǎng)頁抓取算法編程下載了所有公司年度業(yè)績說明會(huì)的全部內(nèi)容，然后刪除了以下觀測(cè)：(1)業(yè)績年度為ST的公司；(2)IPO前一年度召開的業(yè)績說明會(huì)；(3)管理層一個(gè)問題都沒有回答的公司。有些公司在同一年度召開多次年度業(yè)績說明會(huì)(主要因?yàn)楣咀约邯?dú)立召開業(yè)績說明會(huì)，還參與了集體業(yè)績說明會(huì))，本文只保留該公司最早的那次說明會(huì)數(shù)據(jù)。本文共得到3 149個(gè)公司-年度觀測(cè)。本文研究所需的其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。我們對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理，以避免異常值產(chǎn)生的影響，同時(shí)在公司層面和年度層面做了聚類(cluster)調(diào)整。統(tǒng)計(jì)分析使用SAS軟件，回歸分析使用STATA軟件。

首先，從年度業(yè)績說明會(huì)板塊和舉行形式(個(gè)體/集體)的年度分布情況來看，2005-2006年平均(不到)40家上市公司舉辦年度業(yè)績說明會(huì)，其中主板上市公司僅2-3家，2007年以后隨著中小板上市公司的增多，一直到2009年創(chuàng)業(yè)板開市，召開業(yè)績說明會(huì)的上市公司逐年增加。2009年主板上市公司召開業(yè)績說明會(huì)的公司家數(shù)有一個(gè)激增，主要原因是，由于地方證監(jiān)局的召集，其所管轄的上市公司包括主板上市公司基本上都參加了集體業(yè)績說明會(huì)。其次，從業(yè)績說明會(huì)舉行時(shí)間距離年報(bào)披露時(shí)間的天數(shù)來看，73.77%的上市公司在年報(bào)披露后10個(gè)工作日內(nèi)完成，年報(bào)披露當(dāng)天舉行業(yè)績說明會(huì)的公司只有12家次，所占比例很少。上市公司自行舉行業(yè)績說明會(huì)的間隔時(shí)間相對(duì)短一些，87.75%的觀測(cè)在規(guī)定的10日內(nèi)召開業(yè)績說明會(huì)。集體業(yè)績說明會(huì)統(tǒng)一時(shí)間舉行，而上市公司披露年報(bào)有早有晚，從而普遍間隔時(shí)間較長，82.73%的觀測(cè)在距離有交易天數(shù)超出21天才召開業(yè)績說明會(huì)。最后，從業(yè)績說明會(huì)相關(guān)文本數(shù)據(jù)特征的描述性統(tǒng)計(jì)來看，平均意義上參與每家上市公司年度業(yè)績說明會(huì)的提問人數(shù)有64人，提出89個(gè)問題，問題長度達(dá)6 621字節(jié)。從上市公司高管參加業(yè)績說明會(huì)的情況來看，平均意義上參加說明會(huì)的高管人數(shù)為4人，76%的公司有總經(jīng)理參加，72%的公司有董事長參加，整體回復(fù)率為84%，平均回答長度為8 536個(gè)字節(jié)。

(二)模型與變量

本文運(yùn)用事件研究方法，依據(jù)理論及Henry(2008)、Price等(2012)等文獻(xiàn)，建立了如下的短期和較長時(shí)間窗口下管理層語調(diào)與市場反應(yīng)的回歸模型：

CAR=α0+α1TONE+α2SUE+α3SIZE+α4AGE+α5LEV+α6MB

+α7INTER+α8LAG+α9MRETSTD+∑YEAR+∑IND+ε

(1)

CAR=ω0+ω1POSPCT+ω2NEGPCT+ω3SUE+ω4SIZE+ω5AGE+ω6LEV

+ω7MB+ω8INTER+ω9LAG+ω10MRETSTD+∑YEAR+∑IND+ε

(2)

在上述模型中，因變量為股票累計(jì)超額回報(bào)(CAR)。其中，主回歸采用3個(gè)交易日的市場短窗口CAR(0，2)*業(yè)績說明會(huì)通常是在收市后召開，且在業(yè)績說明會(huì)在召開之前，投資者可能提出的問題和管理層的回答及其語調(diào)等關(guān)鍵信息還未產(chǎn)生，故CAR(0，2)在很大程度上相當(dāng)于CAR(-1，2)。以及較長窗口CAR(3，20)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文還將采用多種方法計(jì)算的CAR以及多種不同市場反應(yīng)窗口的CAR。解釋變量為管理層凈正面語調(diào)(TONE)以及拆分的正面語調(diào)(POSPCT)和負(fù)面語調(diào)(NEGPCT)。參考謝德仁和林樂(2015)的研究，TONE=(POSPCT-NEGPCT)/(POSPCT+NEGPCT)，其中POSPCT表示上市公司業(yè)績說明會(huì)上管理層回答所用的正面語調(diào)詞語數(shù)占管理層回答詞語總數(shù)的比例，NEGPCT則表示相應(yīng)的負(fù)面語調(diào)詞語數(shù)占管理層回答詞語總數(shù)的比例。此外，管理層語調(diào)用逆文檔頻率為權(quán)重的TONEW、POSPCTW和NEGPCTW進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。依據(jù)假說1，預(yù)測(cè)TONE的系數(shù)為正；依據(jù)假說2，預(yù)測(cè)NEGPCT的系數(shù)為負(fù)?？刂谱兞坑校?本文另按以下方式對(duì)模型的控制變量重新衡量，并做了所有的OLS回歸分析，即SUE用年末股價(jià)平減，INTER和LAG分別取自然對(duì)數(shù)，并在模型中去掉AGE，結(jié)果并未發(fā)生變化。T年末預(yù)期盈余(SUE，用T-1年每股收益絕對(duì)值平減)、T年公司規(guī)模(SIZE)、截至T年末上市年限(AGE)、T年財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、T年成長性(MB)、T年年報(bào)業(yè)績說明會(huì)與T年年報(bào)披露的間隔時(shí)間(INTER)以及年報(bào)披露時(shí)間與當(dāng)年首個(gè)交易日的間隔時(shí)間(LAG)。同時(shí)，本文還控制了年度(YEAR)和行業(yè)(IND)，按照證監(jiān)會(huì)2001年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)將行業(yè)分為21大類，其中C類制造業(yè)細(xì)分為10類。需要指出的是，T年指的是年報(bào)所屬年份，T年年報(bào)及其業(yè)績說明會(huì)是在T+1年披露和舉行的。

四、檢驗(yàn)結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了全樣本下CAR單變量均值檢驗(yàn)結(jié)果，CAR(0，2)的均值為-0.0034(t值為-4.38)，在1%水平上顯著；CAR(3，20)的均值為-0.0059(t值為-3.38)，在1%水平上顯著。由此可見，業(yè)績說明會(huì)在短期以及較長窗口下的市場反應(yīng)均顯著不為0，在一定程度上說明業(yè)績說明會(huì)是有信息含量的。

表1　全樣本下CAR單變量均值檢驗(yàn)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。從中可見，管理層語調(diào)(TONE)的均值(中值)為0.4559(0.4677)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1823，最小值為-0.0513，最大值為0.8202。可見，業(yè)績說明會(huì)的管理層語調(diào)總體偏樂觀，盡管最小值為負(fù)，但凈負(fù)面語調(diào)的程度遠(yuǎn)不及凈正面語調(diào)最大值的程度，在一定程度上說明管理層在業(yè)績說明會(huì)上盡可能地用正面詞語來回答投資者的問題。從管理層語調(diào)的構(gòu)成來看，正面語調(diào)(POSPCT)均值(中值)為0.0720(0.0256)，負(fù)面語調(diào)(NEGPCT)均值(中值)為0.0272(0.0256)，正面語調(diào)是負(fù)面語調(diào)的3倍多，管理層在業(yè)績說明會(huì)上的語調(diào)更偏向樂觀。未預(yù)期盈余(SUE)的均值和中值為負(fù)。業(yè)績說明會(huì)與年報(bào)披露平均間隔時(shí)間(INTER)約為14個(gè)交易日，而年報(bào)滯后披露時(shí)間(LAG)平均為88.2天。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表2　描述性統(tǒng)計(jì)

我們對(duì)主要變量進(jìn)行了Pearson和Spearman相關(guān)性分析(表格備索)，管理層語調(diào)(TONE)與負(fù)面語調(diào)(NEGPCT) 的Spearman(Pearson)相關(guān)系數(shù)為-0.916(-0.904)，在1%水平上顯著?？梢?，管理層語調(diào)(TONE)可能更多地捕捉了負(fù)面語調(diào)(NEGPCT)。正面語調(diào)(POSPCT)與管理層語調(diào)(TONE)的相關(guān)系數(shù)小于0.6，相關(guān)性相對(duì)較小。正面語調(diào)(POSPCT)與負(fù)面語調(diào)(NEGPCT)顯著負(fù)相關(guān)，盡管相關(guān)性不大。TONE與CAR(0，2)、CAR(3，20)基本上顯著正相關(guān)(只有TONE與CAR(0，2)的Spearman相關(guān)系數(shù)不顯著)，NEGPCT與CAR(0，2)(除Spearman相關(guān)系數(shù)不顯著外)、CAR(3，20)顯著負(fù)相關(guān)，POSPCT與CAR(-1，3)、CAR(4，60)不顯著相關(guān)。與此一致的是，TONE、NEGPCT與SUE顯著相關(guān)，POSPCT與SUE不顯著相關(guān)。AGE與INTER的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.622，在1%水平上顯著正相關(guān)，兩者之間的Spearman相關(guān)系數(shù)為0.298，在1%水平上顯著正相關(guān)；穩(wěn)健性檢驗(yàn)中去掉INTER和AGE其中之一，主要結(jié)果均不變。其他控制變量之間的相關(guān)性并不強(qiáng)，模型不存在很強(qiáng)的多重共線性。

將管理層語調(diào)(TONE/POSPCT/NEGPCT)從小到大十等分，對(duì)CAR(0，2)和CAR(3，20)進(jìn)行均值與中值檢驗(yàn)(表格備索)。對(duì)TONE分十組檢驗(yàn)，CAR(0，2)最大組與最小組之間的差異均值為0.0111(t值為3.09)，在1%水平上顯著，中值為0.0054(z值為2.37)，在5%水平上顯著；CAR(3，20)最大組與最小組之間的差異均值為0.0183(t值為2.47)，在5%水平上顯著，中值為0.0129(z值為2.34)，在5%水平上顯著。由此可見，管理層凈正面語調(diào)(TONE)越大，CAR(0，2)和CAR(3，20)越大，兩者之間顯著正相關(guān)。對(duì)POSPCT分十組檢驗(yàn)，CAR(0，2)和CAR(3，20)最大組與最小組之間并不存在顯著差異。對(duì)NEGPCT分十組檢驗(yàn)，CAR(0，2)最大組與最小組之間的差異均值為-0.0117(t值為-3.20)，在1%水平上顯著，中值為-0.0059(z值為-2.32)，在5%水平上顯著；CAR(3，20)最大組與最小組之間的差異均值為-0.0137(t值為-1.85)，在1%水平上顯著，中值為-0.0057(z值為-1.43)，不顯著。由此可見，管理層負(fù)面語調(diào)(NEGPCT)越大，CAR(0，2)越小，兩者之間顯著負(fù)相關(guān)。

選取不同語調(diào)衡量下十等分的最高組和最低組，從業(yè)績說明會(huì)前10天至后60天計(jì)算平均累計(jì)超額日收益率。全樣本下平均累計(jì)超額日收益率隨時(shí)間稍有下降，三個(gè)語調(diào)衡量對(duì)應(yīng)的高低組之間的差異隨著時(shí)間的推移變大，尤其是TONE高低組和NEGPCT高低組差異很明顯，遠(yuǎn)比POSPCT高低組差異大。所有三個(gè)語調(diào)低組累計(jì)超額日收益率隨時(shí)間有較大的下降趨勢(shì)，在45天左右情況約有改善，而所有三個(gè)語調(diào)高組隨時(shí)間上下起伏，前后并沒有顯著差異。三組之間CAR的數(shù)值有所不同，其中高TONE組最大，高NEGPCT組略小，高POSPCT組與這兩組稍有差距，在0上下浮動(dòng)?？偟膩碚f，超額回報(bào)(CAR)與管理層凈正面語調(diào)(TONE)顯著正相關(guān)，與負(fù)面語調(diào)(NEGPCT)顯著負(fù)相關(guān)。

(二)多元回歸分析

表3給出了主要OLS回歸結(jié)果，所有回歸分析中t值均經(jīng)公司層面和年度層面的聚類調(diào)整。管理層凈正面語調(diào)(TONE)對(duì)CAR(0，2)的回歸系數(shù)為0.0137(t值為8.59)，在1%水平上顯著，對(duì)CAR(3，20)的回歸系數(shù)為0.0256(t值為2.94)，在1%水平上顯著，從而驗(yàn)證了研究假說1，說明我國投資者會(huì)聽管理層的話外之音。此外，將管理層凈正面語調(diào)(TONE)拆分成正面語調(diào)(POSPCT)和負(fù)面語調(diào)(NEGPCT)，結(jié)果顯示，負(fù)面語調(diào)(NEGPCT)對(duì)CAR(0，2)的回歸系數(shù)為-0.2524(t值為-5.74)，在1%水平下顯著，對(duì)CAR(3，20)的回歸系數(shù)為-0.5051(t值為-3.15)，在1%水平上顯著；正面語調(diào)(POSPCT)的系數(shù)均為正，但不顯著。這一結(jié)果基本驗(yàn)證了研究假說2，表明市場投資者在短期窗口下對(duì)管理層的正面語調(diào)沒有做出顯著的正向反應(yīng)，而對(duì)負(fù)面語調(diào)所包含的信息則做出顯著的負(fù)向反應(yīng)，而在較長窗口下對(duì)管理層正面語調(diào)和負(fù)面語調(diào)都有較顯著的反應(yīng)，但還是對(duì)管理層負(fù)面語調(diào)的負(fù)向反應(yīng)更為顯著。這些發(fā)現(xiàn)與現(xiàn)有文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)和本文的預(yù)期是一致的。

表3　假說1和假說2檢驗(yàn)

注：括號(hào)內(nèi)為t值(經(jīng)公司和年度層面cluster調(diào)整)，*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文做了多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)(表格備索)，主要結(jié)果有：(1)用CAPM模型計(jì)算求得CAR_C1(0，2)和CAR_C1(3，20)，用窗口(-180，-20)作為估計(jì)期，回歸結(jié)果與主回歸結(jié)果完全一致。(2)用不同長度的窗口測(cè)算累計(jì)超額回報(bào)(CAR)。具體而言，選取了短窗口(0，1)、(-1，3)和(0，9)以及長窗口(3，30)、(3，40)、(3，60)、(3，90)和(3，120)，結(jié)果均與主回歸結(jié)果基本一致，驗(yàn)證了研究假說1和假說2。有意思的是，隨著窗口長度變長，POSPCT所對(duì)應(yīng)的好消息逐步得以驗(yàn)證，市場開始對(duì)POSPCT做出更為顯著的正向反應(yīng)。(3)用特征權(quán)重衡量管理層語調(diào)，TONEW和NEGW的結(jié)果與預(yù)期一致，且均在1%水平上顯著，這些發(fā)現(xiàn)也基本支持假說1和假說2，但不同的是，市場對(duì)特征權(quán)重下衡量的正面語調(diào)做出了顯著的正向反應(yīng)。

五、結(jié)論

本文基于我國上市公司年度業(yè)績說明會(huì)上管理層披露的相關(guān)文本信息，研究了我國投資者是否會(huì)聽話聽音。本文運(yùn)用文本分析方法構(gòu)建了業(yè)績說明會(huì)上的管理層語調(diào)以捕捉經(jīng)理人的話外之音，然后研究其和投資者反應(yīng)(以公司股價(jià)在業(yè)績說明會(huì)前后的異?；貓?bào)來衡量)之間的關(guān)聯(lián)。研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)管理層凈正面語調(diào)做出了顯著的正向反應(yīng)，尤其是對(duì)管理層負(fù)面語調(diào)做出了顯著負(fù)向的反應(yīng)，對(duì)于管理層正面語調(diào)則主要表現(xiàn)為長窗口下顯著的正向市場反應(yīng)。進(jìn)一步的分析表明，對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例不同的上市公司來說，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者之間對(duì)上市公司管理層語調(diào)的反應(yīng)并無顯著差異。*本文按每年末上市公司機(jī)構(gòu)持股比例高低將樣本分成兩組，分別進(jìn)行回歸分析，Wald檢驗(yàn)表明兩組的管理層語調(diào)(TONE、POSPCT和NEGPCT)的回歸系數(shù)不存在顯著差異。這些結(jié)果說明，我國投資者確實(shí)會(huì)聽話聽音，年度業(yè)績說明會(huì)上的管理層語調(diào)確有信息含量，資本市場對(duì)此做出了顯著的反應(yīng)。這既證明了對(duì)我國上市公司信息披露展開文本信息研究的必要性和可行性，也說明我國上市公司業(yè)績說明會(huì)這一信息披露實(shí)踐在一定程度上是有成效的。

本文既是最早對(duì)我國上市公司年度業(yè)績說明會(huì)的學(xué)術(shù)研究之一，也是我國金融財(cái)經(jīng)領(lǐng)域較早對(duì)上市公司的管理層語調(diào)展開研究的文獻(xiàn)，其研究方法和研究結(jié)果有助于推進(jìn)對(duì)我國上市公司信息披露的文本信息研究。本文所衡量的管理層語調(diào)在一定程度上是正確的，用“詞袋”方法以及構(gòu)建的管理層語調(diào)用詞列表對(duì)我國上市公司管理層語調(diào)研究具有較好的適用性。但由于采用中文文本分析技術(shù)來構(gòu)建管理層語調(diào)無可借鑒，且本文自身中文語言分析知識(shí)和能力也存在較大不足，本文采用“詞袋”方法構(gòu)建的管理層語調(diào)在較大程度上還是屬于嘗試性質(zhì)的，構(gòu)建方法還有待進(jìn)一步完善(如無法衡量一句話里沒有正負(fù)面的詞語，而全部是中性詞，但可以表達(dá)出負(fù)面或正面的信息)。此外，正如Loughran和McDonald(2011)所指出，利用特定文本提取的語調(diào)詞表對(duì)其他財(cái)務(wù)披露文本是否適用是一個(gè)尚未解決且重要的問題。一般而言，業(yè)績說明會(huì)上的管理層文本信息可能偏口語化，相對(duì)于管理層定期報(bào)告或臨時(shí)公告等比較正式的文本用語存在一定的差異。因此，本文基于業(yè)績說明會(huì)所構(gòu)建的管理層語調(diào)單詞列表可能存在一定的適用局限性，學(xué)術(shù)界可以一起努力構(gòu)建本領(lǐng)域更加通用的管理層語調(diào)詞典。

未來可拓展的研究方向有：利用不同語境(情境)的文本信息來源，檢驗(yàn)語調(diào)的信息含量及其經(jīng)濟(jì)后果，并進(jìn)一步完善語調(diào)衡量的適當(dāng)性和正確性；結(jié)合定量信息檢驗(yàn)文本信息的可信度以及兩類信息的相互作用；除語調(diào)之外，利用文本信息的多維度衡量方法(如文本相似度)來綜合考慮文本信息披露的作用。

* 本文還得到首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)2015年度科研基金項(xiàng)目的資助。

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(責(zé)任編輯康健)

DoInvestorsListenfortheMeaningsbehindExecutives’Words?AnEmpiricalAnalysisBasedonManagementTones

LinLe1，XieDeren2

(1.School of Accountancy，Capital University of Economics and Business，Beijing 100070，China;2.School of Economics and Management，Tsinghua University，Beijing 100084，China)

Abstract：Doinvestorslistenforthemeaningsbehindexecutives’wordsinChina?BasedonthemanagementtonesdatainearningscommunicationconferencesofChineselistedcompaniesfrom2005to2012，thispaperinvestigatesthisissuebyusingtextualanalysismethod.Itfindsthattheinvestorsreactpositivelytonetpositivemanagementtones，especiallynegativelytothenegativemanagementtones.Thefindingssuggestthat，inhighly“sense”contextofChineseculture，investorsdolistenforthemeaningsbehindexecutives’words;managementtonesareinformativeandearningscommunicationconferencesofChineselistedcompanieshavetheirvalues.Moreover，theresultsindicatethat“bagofwords”approachandtonewordslistareapplicabletosomeextentintheConfucianculturecontextandareworthyoffurtherstudy.

Keywords:managementtone;earningscommunicationconference;textualanalysis;informationcontent;marketreaction

收稿日期：2016-03-16

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71502116)

作者簡介：林樂(1982-)，女，浙江溫州人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師； 謝德仁(1972-)，男，安徽徽州人，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

中圖分類號(hào)：F276.6

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9952(2016)07-0028-13

DOI:10.16538/j.cnki.jfe.2016.07.003