牛國良　呂勇

摘 要：文章采用VAR模型實證研究商業(yè)銀行股權激勵效果，運用對比分析方法，以同等體量的浦發(fā)、興業(yè)、民生三家銀行作為對比樣本，與實施股權激勵的招商銀行對比，統(tǒng)計結果顯示實施股權激勵沒有使銀行的凈資產、凈利潤增長率顯著提高；通過Granger非因果關系檢驗發(fā)現實施股權激勵沒有強化銀行的財務指標間的因果聯系，沒有使銀行管理效率顯著提升；使用VAR模型量化結果顯示實施股權激勵沒有顯著提升薪酬、凈資產、規(guī)模對銀行盈利能力的貢獻，亦沒有顯著增加薪酬、盈利、規(guī)模對銀行凈資產增長的貢獻；最后使用脈沖響應函數分析發(fā)現實施股權激勵沒有顯著增強新信息沖擊對銀行盈利能力影響。結合財務指標，文章發(fā)現股權激勵在我國還需要更多的探索、改進，以期創(chuàng)造股東價值最大化。

關鍵詞：股權激勵 盈利能力 Granger非因果檢驗 VAR模型 脈沖響應

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）08-178-04

現代企業(yè)管理中經營權與所有權相分離，引起委托—代理問題，自Jense和Mecking（1976）提出采用股權激勵使公司高管與股東利益一致，學術界一直探討其作用與效果。本文將量化研究商業(yè)銀行執(zhí)行股權激勵計劃的效果，以期對未來商業(yè)銀行高管激勵約束機制改革做出一些有益的探索。

一、文獻綜述

林龐大和蘇東蔚（2011）從業(yè)績角度研究股權激勵效果，使用1000多家非金融類公司財務數據，實證發(fā)現股權激勵與業(yè)績呈弱相關，公司業(yè)績與未實施股權激勵的公司差別不顯著，此外還指出與股權激勵與企業(yè)性質有關，非國有控股公司的股權激勵效果更好。張向麗和楊瑞杰（2015）研究中小板上市公司發(fā)現實行股權激勵的公司業(yè)績增長更快，且授予股權激勵幅度越大，業(yè)績增長越快。股權激勵與股票市場方面，謝德仁和陳運森（2010）研究指出，以業(yè)績考核為標準的股權激勵計劃能夠給投資者帶來正的財富效應。肖星和陳嬋（2013）研究發(fā)現雖然股權激勵對國企和民企的都有顯著的激勵水平，但僅在民企中符合最優(yōu)契約論，在國企中淪為管理層尋租行為。徐倩（2014）研究發(fā)現股權激勵有助于減少環(huán)境不確定性導致的代理矛盾，抑制非理性投資，同時也有助于緩解管理者的風險厭惡，緩解投資的不足。袁振興（2016）通過個案分析研究發(fā)現，在大股東任董事長兼首席總裁的公司中，股權激勵的門檻會提高，導致契約雙方對行權實現的高業(yè)績信心喪失，導致股權激勵效應難以發(fā)揮。關于商業(yè)銀行激勵機制的研究，陳學彬（2005）通過實證分析發(fā)現，經濟福利仍然是商業(yè)銀行吸引和留住人才的主要方法，長期激勵手段匱乏。

從以上文獻可以看出，關于股權激勵的研究涉及與公司業(yè)績、性質、風險承擔、內部控制等多方面，研究所選取的既有上千家的大樣本，也有針對個別公司的分析，有集中在某一類（如中小公司），也有針對不同行業(yè)、類別公司的分析，研究結論差別較大。對我國商業(yè)銀行業(yè)的股權激勵研究文獻較少。

從研究方法看，多數文獻選取的參考指標主要有總資產、凈利潤、凈資產收益率、凈利潤增長率、員工人數、員工平均薪酬、前3名高管人員薪酬、董事會構成等財務報告數據，采用的模型多是統(tǒng)計、多元回歸分析。本文對實證模型的選取做出探索性改進，以期對未來管理層激勵衡量與檢驗提供相應的指標。

二、商業(yè)銀行實證樣本的選取和分析

股權激勵的目的是激勵管理層的積極性，使股東和管理層利益一致，為股東創(chuàng)造最大的價值，因此股權激勵會對公司的價值增長帶來正面的提升。如果股權激勵效果符合初衷，那么公司總資產、凈資產、員工人數、高管前3名薪酬總額、人均薪酬、人均凈資產、人均凈利潤等指標均應對公司的凈利潤產生正面影響。因此，本文提出如下假設：

假設1：實行股權激勵的公司，因管理效率的提高，各項財務指標優(yōu)化，會提升公司的盈利水平，增加公司價值。

國內商業(yè)銀行最早實施股權激勵的是招商銀行，2007年正式推出給予公司高管的H股股票增值權激勵計劃，如表1。本文選取招商銀行作為股權激勵樣本，使用國泰安CSMAR數據庫數據，實證分析2007年—2014年期間各項財務指標對公司價值增長的影響。

為增強選取樣本的可比性，本文以總資產、凈資產、資產負債率、流通市值為標準選取與招商銀行體量相當的上市銀行作為對比樣本，對比分析同樣的財務數據對于這些未實行股權激勵公司績效的影響。從理論上看，對比樣本的管理層激勵應遜色于招商銀行，因此，本文提出第二個假設：

假設2：實行股權激勵的上市商業(yè)銀行因高管層管理效率提高，各項指標對于凈資產增長的貢獻優(yōu)于未實行股權激勵的同類銀行。

本文選取的樣本為招商、浦發(fā)、興業(yè)和民生四家銀行，各銀行的凈資產、流通市值如表2所示。

三、變量選擇和研究方法

（一）變量選擇

為全面評價股權激勵對商業(yè)銀行管理層激勵效果，并考慮數據的可獲得性，在實證研究中，本文主要選取員工人數（MEMB）、前3名高管薪酬總額（MANAGERS）、人均薪酬（AVS）、人均凈資產（AVNA）和人均凈利潤（AVNINTR）等五個指標作為分析變量。

銀行高管的收入用前3名高管薪酬總額代替，本文假設銀行高管的薪酬設計更有利于銀行整體價值的的提升，其對銀行人均凈資產、人均凈利潤應該是正向的影響。在股權激勵下，理論上銀行的經營規(guī)模、業(yè)績、效率率會得到提升，本文采用員工人數和人均凈資產作為規(guī)模的衡量，用人均薪酬和人均凈利潤來衡量銀行的經營效率。觀測其他四個指標以及其自身對于人均凈利潤的影響。

（二）研究方法

本文實證研究的目的是對比分析實施股權激勵的商業(yè)銀行是否在管理效率、人均價值創(chuàng)造、資產利用效率等方面獲得顯著提升，衡量標準是通過與同類公司的對比差異程度。本文的實證思路是，首先對樣本銀行的數據進行Johansen協(xié)整檢驗，對于存在協(xié)整關系樣本數據做Granger非因果關系檢驗，找出模型的內生和外生變量，然后構建VAR模型，分析各項指標對于銀行效率（人均凈利潤）的影響，然后進行脈沖響應函數。

由于VAR模型分析要求各個非平穩(wěn)變量之間要有協(xié)整關系，協(xié)整理論論認為只要個變量存在協(xié)整關系就可以直接建立VAR模型分析（高鐵梅，2009）。VAR模型的矩陣形式如下：

其中，Yi是內生變量，有m個；Xj為外生變量，有n個；內生變量的滯后期為p期；外生變量的滯后期為r期；a和b是參數，u是隨機擾動項。

為了充分保留原有經濟變量的信息，本文中內生變量Y和外生變量X均使用原始數據。在運用VAR模型量化變量之間相互影響的基礎上，進一步通過脈沖響應函數分析新信息的擾動。

四、股權激勵效果實證研究

（一）Johansen協(xié)整檢驗

在進行VAR實證之前，首先對原數據進行單位跟檢驗，本文采用ADF檢驗法、有截距項、滯后2期，檢驗結果顯示，所選取的五個指標樣本數據為一階單整的。其次，本文對五列數據進行Johansen協(xié)整檢驗，結果表3。

如表3所示，在5%的顯著性水平下，員工人數、前3名高管薪酬總額、人均薪酬、人均凈資產和人均凈利潤五個變量之間，均拒絕0個協(xié)整關系的原假設，均接受存在4個協(xié)整向量的原假設，表明選取五個指標時間序列數據存在協(xié)整關系，存在平穩(wěn)的線性組合，且存在長期的均衡關系。

（二）Granger非因果檢驗

根據Jense和Mecking的理論，股權激勵使公司高管與股東利益一致，使公司價值最大化，因此，本文假設，員工人數、高管薪酬、人均薪酬均與凈資產和凈利潤之間存在因果關系。本文重點分析影響凈資產和凈利潤增加的變量有哪些，張曉桐（2015）指出存在協(xié)整關系的非平穩(wěn)變量之間可以進行Granger非因果檢驗。本文采用最大滯后長度為2的Granger非因果檢驗考察五個指標變量之間的關系，實證分析如表4：

檢驗結果顯示，四家樣本銀行中，員工人數、高管薪酬總額、人均薪酬、凈資產和凈利潤之間具有較強的聯系，具體來看：

凈利潤與員工人數、人均薪酬、凈資產之間存在Granger因果關系，并且反向的員工人數、凈資產也會引起人均凈利潤的變化。利潤與人數、薪酬、凈資產掛鉤，如果都是正向的，這正是股東所期望的，相反如果是反向的，要盡快扭轉。但是，凈利潤不是高管薪酬的Granger原因，顯示銀行高管激勵機制并沒有與銀行的效益掛鉤，管理層激勵約束機制并沒有顯現，這亟待改進。

高管薪酬是不是人均凈利潤的Granger原因，招商和浦發(fā)銀行的不是，表明兩家銀行的高管薪酬設置不合理；而興業(yè)和民生的高管薪酬引起了人均凈利潤的變化；同樣兩家銀行的人均薪酬也是人均凈利潤的Granger原因，表明興業(yè)和民生的薪酬機制比招商和浦發(fā)更有效率。

人均薪酬會引起凈資產的Granger因果變化，這表明薪酬會對銀行規(guī)模大小產生影響。人均薪酬與高管薪酬不存在Granger因果關系，表明高管收入與員工收入相脫節(jié)，這也是飽受社會詬病之處。

人均凈資產與員工人數之間存在Granger因果關系，這表明銀行的資產規(guī)模和人數之間有很強的相互影響關系，這可以作為銀行提高經營效率的一個考察指標。

綜上可以看出，招商銀行作為實施股權激勵的代表，各項指標的聯動性并沒有顯現，而無論是員工薪酬還是高管薪酬對于銀行利潤、資產規(guī)模的影響反而不如民生銀行。這不僅是股權激勵計劃不合理，其薪酬的激勵約束機制也不合理。下面運用VAR模型量化研究各項指標間的影響大小。

（三）VAR模型構建與分析

為實證研究股權激勵的效果，本文采用VAR模型量化各個指標之間的相互影響關系，結合前文Granger非因果檢驗結果，并考慮模型反映信息的全面性，將員工人數和高管薪酬作為模型的外生變量；人均薪酬、人均凈資產和人均凈利潤作為內生變量。在選定模型的滯后階數時，考慮模型的穩(wěn)定性和數據性質、四個樣本的可比性，并結合AIC信息準則和BIC來選擇VAR模型的合理的滯后期，它們的值越小越好，最后選取二階的VAR模型展開實證研究。

整個模型的擬合優(yōu)度在74%以上，表明模型擬合有效，為便于對比分析，本文將四個樣本的VAR模型三個回歸系數對比列出，結果如下：

員工人數對凈利潤的影響好壞參半。從表5看出，員工數量的配置，浦發(fā)銀行最優(yōu)，其次是興業(yè)，而招商和民生人員數量對凈利潤帶來不利影響。滯后一期的凈資產對凈利潤帶來正向提升，四個樣本差別不大。人均薪酬對凈利潤的貢獻也是顯著為正，表明薪酬與凈利潤有同向關系。人均薪酬對利潤的貢獻幅度看，民生銀行最優(yōu)，與前文的因果檢驗一致。

對比看，從員工人數、高管薪酬、人均薪酬、凈資產對凈利潤影響看，招商銀行并沒有顯著優(yōu)于其他銀行，相反各個影響因素的負面影響大于對比的三家銀行。浦發(fā)和興業(yè)銀行的高管薪酬對利潤做出正的貢獻，但招商銀行的高管薪酬反而對銀行利潤帶來負面的影響。人員數量對于利潤的貢獻浦發(fā)銀行表現最為突出，說明該銀行的人員配置合理、顯示出正向的規(guī)模效應。從利潤增長角度審視，招商銀行的股權激勵計劃并沒有出現效果。

員工薪酬安排不合理。從表6看，對人均薪酬貢獻比較大的是滯后1階的平均薪酬、人均凈資產，而負面影響最大的員工人數，民生銀行除外。凈利潤對人均薪酬帶來負面的影響，這與本文假設相反，收入與效益反向，表明銀行績效工資并不理想。滯后兩期的薪酬對當期都是正面的影響，顯示出工資的剛性。這兩個結果都與股東利益最大化相矛盾。高管收入對人均薪酬產生微弱的影響，這一點更是亟待扭轉。

對比看，招商銀行的人均凈利潤對人均薪酬竟然是負的影響，薪酬激勵機制沒有得到正面的作用。

影響銀行凈資產增長的因素不合理。從表7看，員工人數能帶來人均凈資產的顯著增加，而招商銀行表現并不理想。高管收入引起人均凈資產的微弱正向變化，這會導致高管薪酬增幅大于公司價值增幅，損害股東利益。滯后1期的平均薪酬能夠正向提升銀行人均凈資產，表明員工收入的提升有利于銀行價值的增長。但凈利潤對凈資產的負面影響顯示，我國銀行業(yè)的盈利沒有妥善的用于擴大公司規(guī)模。

對比來看，員工人數、高管薪酬總額、人均薪酬和人均凈利潤對人均凈資產增長的貢獻，招商銀行表現不如民生，表明股權激勵效果不理想。

（四）脈沖響應函數分析

四個樣本銀行的模型平穩(wěn)性檢驗結果顯示，所有的特征根均小于1，如圖1、2所示，并對模型進行協(xié)積檢驗，都存在2個協(xié)積，表明VAR模型是一個平穩(wěn)的系統(tǒng)，可以進行脈沖響應函數分析。

為了考察薪酬、凈資產對凈利潤，以及凈利潤對其自身的沖擊的影響，下面進行脈沖響應函數分析，衡量某一變量一個標準差的沖擊對凈利潤當前及未來各期的影響。

凈利潤自身新信息會對其產生強烈的正沖擊。從圖3-6看，凈利潤對其自身的一個標準差新信息的沖擊在1期之后有較強的反應，且浦發(fā)和興業(yè)比招商和民生沖擊強度大。從影響正負看，沖擊對凈利潤產生正的影響，持續(xù)大約1期，隨后變成負的影響，并反復震蕩；從強度看，沖擊在前8期反應劇烈；從持續(xù)時間看，整個沖擊的持續(xù)20-30期。這表明凈利潤對自身的沖擊強度大、正負交替、持續(xù)久，大致為5-6年，變動具有長期特征，其波動對銀行穩(wěn)定性影響大。

人均薪酬的變化對凈利潤產生先正后負的沖擊，且顯現時間滯后。從圖3-6看，凈利潤對來自人均薪酬的一個標準差新信息的沖擊沒有做出立即反應，而是在隨后的1期內，使凈利潤先增加后減少，在第2.5期達到峰值，隨后正面影響開始降低，大約第3.5期開始由正轉負。沖擊的強度不及凈利潤，但衰退較慢。表明員工薪酬對凈利潤的影響是長期的。初始為正，表明薪酬增加的初期會有激勵作用，但持續(xù)大約10個月左右，需要新的薪酬刺激，否則前期刺激開始帶來負面影響。

人均凈資產的變化對凈利潤產生先正后負的沖擊，不同的銀行差別較大。從圖3-6看，凈利潤對來自人均凈資產的一個標準差新信息的沖擊也是沒有做出立即反應，而是在約1期后，使凈利潤先增加后減少，其峰值水平幾乎接近來自凈利潤的沖擊。在第2期達到峰值，隨后正面影響開始降低，大約第3期開始由正轉負，但是也存在例外，興業(yè)的脈沖函數一直為正。沖擊的強度接近凈利潤，遠遠高于薪酬的沖擊，同樣衰退較慢。表明凈資產對凈利潤的影響是長期的，而且以正面沖擊為主。

總體看，脈沖函數都呈現震蕩走勢，由正轉負，且震蕩的持續(xù)期長。四個樣本的總體走勢一致，但波動幅度有差異。將招商銀行與其他幾家銀行對比來看，各項脈沖函數并沒有明顯的不同，股權激勵的效果不佳。

五、結論

本文采用VAR模型實證研究商業(yè)銀行實施股權激勵的效果，運用對比分析方法，將浦發(fā)、興業(yè)、民生三家銀行作為對比樣本，與實施股權激勵的招商銀行相比較。實證結論如下：

首先，實施股權激勵沒有強化銀行財務指標間的因果聯系，管理效率沒有顯著提升。Granger非因果關系檢驗結果顯示，多數情況下，高管薪酬與盈利、凈資產、員工薪酬、規(guī)模沒有Granger因果關系，這與我國的銀行受國家行政管理嚴格的現狀相一致，表明銀行高管收入缺乏業(yè)績調節(jié)機制。與之相比，員工薪酬與盈利、凈資產表現出一定的Granger因果關系，這是未來需要強化的。未來股權激勵設計應該側重于盈利、規(guī)模、薪酬、凈資產等指標間的良好促進。雖然招商銀行實施股權激勵，本文考察的20個Granger因果關系中，有6個評價并不如民生銀行，而且因果關系總體排序與浦發(fā)并列靠后，這是值得深入探討的。在股權激勵設置中怎樣提高考察指標間的聯系，提升股東價值。

其次，實施股權激勵沒有顯著提升薪酬、凈資產、規(guī)模對銀行盈利能力的貢獻。模型實證的結果與前文假設1相反，這證明股權激勵實際效果并不理想。招商銀行雖然實行股權激勵，但是各項財務指標并沒有顯著提升公司的盈利水平，增加公司價值，證明招商銀行的管理效率并沒有獲得提高。

第三，實施股權激勵沒有顯著增加薪酬、盈利、規(guī)模對銀行凈資產增長的貢獻。模型實證的結果與前文假設2相反，招商銀行的各項指標對于凈資產增長的貢獻沒有顯示出優(yōu)于未實行股權激勵的同類銀行。

第四，實施股權激勵沒有顯著增強新信息沖擊對銀行盈利能力的提升。新信息沖擊對招商銀行盈利能力的沖擊結果介于其他三家銀行中間，新信息的沖擊影響周期更久，期間波動幅度也較對比銀行大。

綜上所述，本文建議在股權激勵設計中，不僅僅是簡單的設置一個股價的預期，更要考慮高管薪酬與員工薪酬的比例，薪酬水平與銀行盈利指標的關聯程度，財務指標之間更緊密的聯系，只有這樣才能最大程度、最高效率地實現股東價值最大化。

本文從財務指標角度考察股權激勵的作用，沒有考慮具體的薪酬獎懲制度安排，具體的薪酬獎懲制度對股權激勵機制的影響程度，這是需要進一步研究的。

[本文是北京市教委社科計劃面上項目《商業(yè)銀行職業(yè)經理人激勵約束機制研究》（項目編號：SM201514073001）階段性研究成果。]

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（作者單位：北京經濟管理職業(yè)學院 北京 100102）

（作者簡介：牛國良，教授，博士，研究方向：金融學；呂勇，講師，碩士，研究方向：金融學。）（責編：賈偉）