劉娜　余鵬翼

摘 要：文章以2006-2008年所有上證和深證A股市場上連續(xù)三年純派現(xiàn)的公司作為樣本總體，選取股利增加樣本公司和股利減少樣本公司的股利分配預(yù)案公告日前10天和后30天的日收盤價(jià)為變量，運(yùn)用小波分析方法檢驗(yàn)現(xiàn)金股利對股價(jià)的信號傳遞效應(yīng)。研究結(jié)果表明：股利增加所隱含的信息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的上漲，股利減少所隱含的信息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌，即采用現(xiàn)金股利政策的上市公司對股價(jià)的短期信號具有傳遞效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利 信號傳遞效應(yīng) 小波分析

中圖分類號：F275；F224 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B

文章編號：1004-4914（2016）08-107-04

股利理論研究的核心問題是股利政策是否影響企業(yè)價(jià)值。早在1961年MM發(fā)現(xiàn)完美市場論的條件下，股利與公司價(jià)值無關(guān)。然而隨著“在手之鳥”理論、股利稅差理論、客戶效應(yīng)理論和委托代理理論的出現(xiàn)，標(biāo)志著股利的支付與企業(yè)價(jià)值具有較大的相關(guān)性。在信息不對稱的狀態(tài)下，對于擁有優(yōu)勢信息的公司經(jīng)理來說，股利就是一種信號，向投資者傳遞了企業(yè)當(dāng)前與未來盈利的信息。如果公司連續(xù)保持較為穩(wěn)定的股利支付率，那么投資者就可能對公司未來的盈利能力與現(xiàn)金流量抱有較為樂觀的預(yù)期。因此，股利作為一種信號是否具有傳遞效應(yīng)，也是股利政策研究的重要思路。

一、文獻(xiàn)綜述

股利作為一種市場信號是否具有傳遞效應(yīng)，關(guān)于這個(gè)問題的研究國外取得一定的成果。Pettit（1972）研究了股利變化的信息含量和市場反應(yīng)。在實(shí)際盈利水平和預(yù)期盈利水平不同的條件下，從日收益率和月收益率兩個(gè)角度分析市場對股利的減少和增加反應(yīng)激烈。

Aharony and Swary（1980）采用累計(jì)超常收益法研究方法，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股利增加的公司股價(jià)則隨之上漲，股利減少的公司股價(jià)表現(xiàn)出負(fù)反應(yīng)，并且股利變化作為一種信號，傳遞的信息要比同期利潤變化傳遞的信息豐富。

然而，Benartai，Michaely and Thaler（1997）把股利變動(dòng)數(shù)值的大小分成對比組，并觀察幾組未來三年的企業(yè)的利潤上的變化。并采用回歸的方法分析出股利不具有信號傳遞效應(yīng)。

Bajaj and Vijh （1990）發(fā)現(xiàn)股利增加股價(jià)上升，股利減少股價(jià)下跌，而且高收益率公司相對于低收益率公司反映更為強(qiáng)烈，證實(shí)了股利作為一種信號不具有傳遞效應(yīng)，而是存在股利追隨者效應(yīng)。

在西方的發(fā)達(dá)國家，股利發(fā)配是否具有信號傳遞信號作用，基本上有了一定成果的驗(yàn)證。但是在具有中國特色的市場經(jīng)濟(jì)的中國，股利作為一種信號，同樣存在相同的結(jié)論嗎？基于此，國內(nèi)相關(guān)研究學(xué)者也做了大量的研究，研究結(jié)果并不統(tǒng)一。

陳偉、劉星、楊源新（1999）采用累計(jì)超常收益法研究方法對滬市股利分配行為是否具有信號傳遞效應(yīng)進(jìn)行了研究。結(jié)果表明：現(xiàn)金股利、配股、單純送股三類樣本的累計(jì)超常收益依次增大，股利分配具有信號傳遞效應(yīng)。并且股利增加要比股利減少信號傳遞的效應(yīng)弱。

熊偉、胡俊娣（2003）以深圳證券交易所A股557只股票為研究樣本，對股利是否存在信號傳遞效應(yīng)進(jìn)行了研究。結(jié)果表明：在我國證券市場上，現(xiàn)金股利的信號傳遞效應(yīng)并不存在。

閻大穎，竇森（2006）通過對深滬市場A股上市公司首次股票股利分配后的公司長期業(yè)績進(jìn)行的觀察，發(fā)現(xiàn)首次分配股票股利的公司無論盈利性或增長能力都明顯有持續(xù)下降，并不能充分支持股利具有信號傳遞效應(yīng)的假說。

因此，（1）從研究范圍看：國外研究涉及范圍更廣；相比之下，我國股利作為一種信號是否具有信號傳遞效應(yīng)的研究比較晚，在研究范圍的深度與廣度方面存在一定的差距。（2）從研究方法看：國外研究使用多種研究方法進(jìn)行實(shí)證研究。例如，累計(jì)超常收益法，時(shí)間序列回歸分析法，采用t檢驗(yàn)和盈利預(yù)測的誤差分析兩種方法相結(jié)合，普通最小二乘法（OLS）和廣義最小二乘法（GLS），比較收益法，Chow測試和橫截面多元回歸，以及符號檢測法等等。而國內(nèi)的實(shí)證研究采用的方法相對單一。（3）從研究結(jié)果看：在研究股利增加、減少或者不變所傳遞的信息方面，國內(nèi)外文獻(xiàn)的研究結(jié)果主要包括有三種：第一種是股利增加的上市公司股價(jià)表現(xiàn)出正反應(yīng)，股利減少的公司股價(jià)表現(xiàn)出負(fù)反應(yīng)；第二種是股利增加股價(jià)上升，股利減少股價(jià)下跌；第三種是不支持信號傳遞假說。

綜上所述，鑒于我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，上市公司的現(xiàn)金股利政策是否具有傳遞股價(jià)的相關(guān)信息，當(dāng)前的主流學(xué)派股利信號學(xué)派認(rèn)為，股利政策本身并不影響股價(jià)，而是其隱含的信息引起了股價(jià)的變化。因此提出本文假設(shè)：股利增加所隱含的信息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的上漲，股利減少所隱含的信息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌。

二、樣本選取與研究方法

（一）樣本選取

選取所有滬深A(yù)股市場上2006—2008年連續(xù)三年純派現(xiàn)的公司作為研究樣本總體，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。由于數(shù)據(jù)的缺失和其他方面的原因，為了使本文的研究結(jié)果更能客觀地反映出現(xiàn)實(shí)中存在的情況，進(jìn)行了如下篩選：

1.滬深發(fā)行A股的所有上市公司。A股和B股都是由我國境內(nèi)的公司發(fā)行的，但是A股以人民幣認(rèn)購和買賣普通股票，B股是以外幣認(rèn)購和買賣普通股票。并且在交易市場和財(cái)務(wù)報(bào)告方面的差異，二者不具有可比性，因此本文研究樣本只包括滬深發(fā)行A股的上市公司。

2.研究的時(shí)間基點(diǎn)是股利分配預(yù)案的公告日。其原因是上市公司年報(bào)上公布的分配方案雖然只是一個(gè)預(yù)案，但是在絕大多數(shù)的情況下，股利分配預(yù)案與股東大會(huì)決議通過并正式實(shí)施的方案是一致的。只有少數(shù)幾家上市公司存在不相一致的情況。因此，為了研究的樣本的一致性，剔除股利分配預(yù)案與實(shí)際分配方案不一致的樣本公司數(shù)據(jù)。

3.剔除所有支付股票股利、轉(zhuǎn)增股本及混合股利的公司。從股利分配的穩(wěn)定性考慮，選取2006-2008年間連續(xù)三年純派現(xiàn)的公司做樣本，由于支付股票股利的公司樣本數(shù)不到10家，在統(tǒng)計(jì)學(xué)上，統(tǒng)計(jì)的結(jié)果不具有統(tǒng)計(jì)意義。其他類型的公司也是如此，因此剔除。

4.我國大部分上市公司基本上都是一年只分配一次股利，但是也有少數(shù)公司一年分配兩次，甚至是更多次。為避免一年兩次或兩次以上股利分配方案的研究樣本會(huì)給文章的研究結(jié)果帶來一定的干擾，所以該類樣本一同剔除。

5.剔除有重組、重大訴訟和配股等重大事項(xiàng)的公司。

6.能從公開的媒介查閱到該公司年度股利、年末收盤價(jià)等信息，剔除資料缺失公司。

7.剔除所有ST和PT公司，為避免市場盲目炒作對本研究的影響。

經(jīng)過上述原則進(jìn)行篩選之后，共得到2006-2008年所有上證和深證A股市場上連續(xù)三年純派現(xiàn)的公司共計(jì)203家，2007年股利不變的公司有42家，股利增加的公司85家，其中滬市59家，深市26家；股利減少的公司76家，其中滬市51家，深市25家。根據(jù)信號傳遞理論，只選擇股利增加和股利減少的公司作為研究樣本。并從鳳凰網(wǎng)整理股利增加樣本公司和股利減少樣本公司的股利分配預(yù)案公告日前10天和后30天的日收盤價(jià)，利用小波分析對宏觀股價(jià)走勢進(jìn)行初步分析，并檢驗(yàn)股利增加所隱含的信息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的上漲，股利減少所隱含的信息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌。

（二）研究方法

股利政策是否具有傳遞股價(jià)的相關(guān)信息的實(shí)證研究方法，國內(nèi)大部分學(xué)者還是采用事件研究方法或是傳統(tǒng)的線性時(shí)間序列模型，由于金融市場的時(shí)變性和隨機(jī)性，例如早期傳統(tǒng)的線性時(shí)間序列模型等不能夠?qū)ΜF(xiàn)實(shí)的情況給出合理的解釋。對于股價(jià)數(shù)據(jù)而言，小波分析法具有濾波的作用，可以去除股價(jià)數(shù)據(jù)中因?yàn)榕既灰蛩厮鸬臐q跌，可以進(jìn)行奇異點(diǎn)檢測及宏觀股價(jià)走勢。因此本文采用小波分析方法股利增加所隱含的信息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的上漲，股利減少所隱含的信息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌。

1.計(jì)算股利的變動(dòng)。

股利變化包括預(yù)期的股利變化和未預(yù)期的股利變化。研究現(xiàn)金股利傳遞的信息時(shí)，主要是指未預(yù)期的股利變化包含的信息，只有當(dāng)股利的實(shí)現(xiàn)與預(yù)期存在差異時(shí)，這個(gè)表明股利才有信息含量。因此本章節(jié)采用如下隨機(jī)游走模型來確定股利的變化。

已知Di，t=Di，t-1+△Di，t，如果△Di，t～（0，？滓2），則EDi，t=EDi，t-1式中：Di，t為i公司第t年度的實(shí)際股利；EDi，t為i公司第t年度的預(yù)期股利，△Di，t為i公司t年度實(shí)際股利與上年相比的變動(dòng)值。換句話講，隨機(jī)游走模型認(rèn)為，如果股利的變動(dòng)具有隨機(jī)游走的特點(diǎn)，那么上期的實(shí)際股利就是本期的股利最好的期望值。知道預(yù)期股利，就可以確定未預(yù)期股利變化（UDC）即：

UDC=Di，t-EDi，t（1）

2.計(jì)算股票收益率。

由于我國短線投資者較多，并且為了避免時(shí)間間隔過長，而導(dǎo)致股價(jià)的變化對收益率的影響被掩蓋，所以此章節(jié)采用日收益率這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算。則實(shí)際收益率為：

Ri，t=■（2）

式（2）中：Ri，t指的是第i種股票第t日的實(shí)際收益率，t=0為分配預(yù)案公布日；Pi，t指的是第i種股票第t日的收盤價(jià)；Pi，t-1指的是第i種股票第t-1日的收盤價(jià)。但是如果遇到除權(quán)除息日，則除權(quán)除息日當(dāng)天的收盤價(jià)以其還原價(jià)代替，還原價(jià)的計(jì)算公式為

R'i，t=Pi，t÷（1+r1+r2+r3）-r3×P+CD（3）

式（3）中：r1為送股比例，r2為轉(zhuǎn)增股本比例，r3為配股股利，P為配股價(jià)格，CD每股現(xiàn)金股利。

3.小波分析方法。小波分析是一種時(shí)頻分析方法，是建立在傅立葉積分分析基礎(chǔ)上演變而來。該方法不僅保持了Gabor加窗傅立葉變換的思想，同時(shí)還可以解決時(shí)間和頻率兩個(gè)分辨率之間的矛盾。更重要的是小波分析中的小波變換，經(jīng)過適當(dāng)?shù)碾x散后，可以構(gòu)成規(guī)范化的正交矩陣，可以使得非平穩(wěn)時(shí)間列剔除偶然因素而得到未來的發(fā)展趨勢。所以該方法適合短期的股票價(jià)格預(yù)測趨勢的分析。

小波必須滿足如下允許條件：

C？漬=■■dw<+∞（4）

滿足上式的時(shí)間序列函數(shù)稱為基本小波或母小波。使用條件意味著基本小波具有零直流分量，也即是將基本小波伸縮平移之后得到函數(shù)族為：

？漬a，b（t）=a■？漬（■）（5）

稱為分析小波，式中a稱為伸縮參數(shù)，為正實(shí)數(shù)，b稱平移參數(shù)，可以取任意實(shí)數(shù)，經(jīng)過伸縮平移后的分析小波在時(shí)域和頻域都具有局部化的特征，可以得出不同頻率范圍對應(yīng)不同的分辨尺度。

在股票價(jià)格這個(gè)時(shí)間序列分析中，數(shù)據(jù)都是一些離散的觀察點(diǎn)。因此在眾多小波分析方法中，可以使用通過小波濾波器系數(shù)和尺度濾波器系數(shù)來實(shí)現(xiàn)離散小波的分析。

設(shè)h？咨，？咨=0，1，2…L-1的元素為非零值（寬度為L）如滿足下面的條件，稱其為一個(gè)基本小波濾波器：

■h？咨=0，■h？咨2=1，■h？咨h？咨+2n=0，（n為任意整數(shù)）（6）

小波濾波器的定義表明其具有正交歸一性，由小波濾波器定義尺度濾波器g？咨：

g？咨=（-1）？咨+1hL-1-？咨尺度濾波器滿足如下條件：

■g？咨=■，■h？咨2=1，■h？咨h？咨+2n=0，（n為任意整數(shù)）（7）

由小波濾波器及尺度濾波器的定義，我們可以得到：

G（f）2+H（f）2=2（8）

綜合式（6），式（7）和式（8）可以看出，小波分析可以把原始的信號差分成兩類，一類是趨勢逼近信號，是由尺度濾波得到的低頻信息，一類是細(xì)節(jié)信號，是由小波濾波器得到的高頻信息。而本文正是利用這樣的作用，來進(jìn)行分析股利變動(dòng)所隱含的信息是否具有信號傳遞效應(yīng)。

在實(shí)際小波分析應(yīng)用中，最關(guān)鍵的問題就是分解層次的確定。分解層次多，有利于觀察時(shí)間序列的趨勢性和周期性，但是如果分解層次過大，便不利于觀察分析時(shí)間序列的長期趨勢。因此為了使兩方均衡，本文采用matlab6.5.1統(tǒng)計(jì)軟件經(jīng)過多次試驗(yàn)，最終確定分解層次為5層。并sym4小波作為基函數(shù)，利用mallat算法對股票收益率時(shí)間序列進(jìn)行分解研究分析。

三、實(shí)證分析

（一）收益率序列的小波分析

相隔一段時(shí)期的股票收益率之間相關(guān)程度的分析，可以按照式（9）計(jì)算股票的每日收益率Rt和絕對收益率Rt滯后20期的自相關(guān)系數(shù)。該系數(shù)取值的范圍是-1到+1之間，如果其絕對值越接近1，結(jié)果表明相隔一段時(shí)期的股票收益率之間相關(guān)程度越高。

P？子=■（9）

為了準(zhǔn)確地檢驗(yàn)股利變動(dòng)對股價(jià)的信息傳遞效應(yīng)，避免每日收益率Rt有較多白色噪聲的干擾，筆者選用絕對收益率|Rt|滯后20期的自相關(guān)序列進(jìn)行檢驗(yàn)分析。從圖2中可以看出，絕對收益率|Rt|滯后20期的自相關(guān)序列經(jīng)過5層的小波分解之后，股利增加的樣本公司在宣告股利增加后股價(jià)的走勢。在85家股利增加的樣本公司中，97%以上的公司在宣告股利的增加后，股價(jià)也隨之增加，這說明了股利增加所隱含的信息內(nèi)容影響了股價(jià)，即股利的增加會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的上漲。

然而在圖3中可以得出如下結(jié)果，在76家股利減少的樣本公司中，有近72%家公司在宣告股利減少后，股價(jià)隨之降低，這說明大部分公司股利減少所隱含的信息的內(nèi)容影響了股價(jià)，即股價(jià)隨著股利的減少而有下滑的趨勢。但是仍有近30%的公司，在股利宣告減少后股價(jià)依然上升，因此對得出股利的減少會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌的結(jié)論是否可靠，還需要進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

（二）實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步檢驗(yàn)

在我國的證券市場上，有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于樣本的自身風(fēng)險(xiǎn)的特征。從圖4和圖5中，我們可以發(fā)現(xiàn)2007年上證指數(shù)和深證成分指數(shù)的走勢均是上升的。在這樣的市場情況下，股利的增加會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的上漲，股利的減少會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌的結(jié)論依然成立嗎？因此筆者考慮樣本股票在股利分配預(yù)案公告日前10天和后30天時(shí)間段的β值，進(jìn)一步在本質(zhì)上說明現(xiàn)金股利政策到底存不存在信號傳遞作用。

在傳統(tǒng)的β估計(jì)中，采用時(shí)間間隔不同的收益率數(shù)據(jù)來估計(jì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β值。通過上面的分析，可知收益率這個(gè)指標(biāo)并不是平穩(wěn)的時(shí)間序列，因此估計(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β值會(huì)有一定的偏差。所以采用小波分析的方法，將其市場方差收益率、證券與市場協(xié)方差這些時(shí)間序列分解，并得出系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β值的估計(jì)模型。

設(shè)Rt，t=0，…N-1、rt，t=0，…N-1、分別是每個(gè)股票和市場指數(shù)日收益率的時(shí)間序列，■j，t是經(jīng)過分解后的小波系數(shù)，■j，t為尺度函數(shù)，τj為物理時(shí)間下的2j-1天，則β系數(shù)的估計(jì)模型為：

■（τj）=■ （10） ■j，t=■■j，lXt-lmodN （11）

■j，t=■■j，lXt-lmodN （12） ■2r（rj）=■■■2j，t，r（13）

■rR（rj）=■■■j，t，r■j，t，R （14）

股市的風(fēng)險(xiǎn)來源于股票價(jià)格的波動(dòng)。在我國股票價(jià)格的波動(dòng)原因很多，經(jīng)常會(huì)受到如貨幣政策、經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹、監(jiān)管政策等宏觀因素的影響，同時(shí)像股票投資者的預(yù)期等行為也都會(huì)影響到股價(jià)的波動(dòng)。由于股票價(jià)格的影響因素的復(fù)雜性，因此股票價(jià)格的變動(dòng)就不是一個(gè)有規(guī)律的變化。

從表1中可見，在市場上升階段，2007年滬市110家樣本和深市51家樣本公司的平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分別為1.007和0.998，β系數(shù)在不同的尺度上波動(dòng)較小，圍繞著1上下波動(dòng)，尺度效應(yīng)在顯著性水平0.05下并不顯著，從整體上說明在市場呈現(xiàn)上升態(tài)勢的情況下，股票波動(dòng)的反應(yīng)程度沒有顯著變化，換句話說，股價(jià)的增長是由于宣告股利增加，股價(jià)的下跌是由于宣告股利的減少，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了股利的增加會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的上漲，股利的減少會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌這個(gè)結(jié)論。但不排除個(gè)別少數(shù)公司受到市場波動(dòng)的影響，其股價(jià)做出的另一種反應(yīng)，即股利宣告減少后，股價(jià)依然會(huì)上升的現(xiàn)象。

四、結(jié)論

本文利用小波分析方法對2007年股利增加的85家公司和股利減少的76家公司的股利分配預(yù)案公告日前10天和后30天的日收盤價(jià)的走勢進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股利的增加會(huì)有導(dǎo)致股價(jià)的上漲的趨勢，股利的減少會(huì)導(dǎo)致大部分公司股價(jià)的下跌趨勢?？紤]到在中國的證券市場上，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于樣本的自身風(fēng)險(xiǎn)，因此計(jì)算樣本股票在股利分配預(yù)案公告日前10天和后30天時(shí)間段的β值，進(jìn)一步在本質(zhì)上說明現(xiàn)金股利政策到底存不存在信號傳遞作用。研究表明從整體上講，在2007年深市和滬市兩個(gè)市場均表現(xiàn)出上升的趨勢的情況下，股票波動(dòng)的反應(yīng)程度沒有顯著變化，也就是說股價(jià)的增長是由于宣告股利增加，股價(jià)的下跌是由于宣告股利的減少，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了股利增加所隱含的信息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的上漲，股利減少所隱含的信息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌這個(gè)結(jié)論。因此，采用現(xiàn)金股利政策的上市公司對股價(jià)的短期信號具有傳遞效應(yīng)。

[基金項(xiàng)目：廣東省2013年“質(zhì)量工程”建設(shè)項(xiàng)目，會(huì)計(jì)學(xué)“專業(yè)綜合改革試點(diǎn)”項(xiàng)目，（粵教高函113號文件）]

參考文獻(xiàn)：

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[4] 陳曉、陳小悅，倪凡，我國上市公司首次股利信號傳遞效應(yīng)的實(shí)證研究[J]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)，1998（5）：33-43

（作者單位：1.廣東外語外貿(mào)大學(xué)南國商學(xué)院 廣東廣州 510545；2.廣東外語外貿(mào)大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院 廣東廣州 510420）

（作者簡介：劉娜（1986—），女，吉林人，廣東外語外貿(mào)大學(xué)南國商學(xué)院講師，研究方向：從事公司財(cái)務(wù)與管理研究。余鵬翼（1971—）男，安徽人，廣東外語外貿(mào)大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院教授，研究方向；主要從事兼并收購與公司戰(zhàn)略研究）（責(zé)編：玉山）