佟 巖 劉第文

一、引言

并 購(gòu) 動(dòng) 因（Ruth 等，2013［1］； Gleason 等，2005［2］）和并購(gòu)效應(yīng)（Healy 等，1992［3］）是并購(gòu)研究中的兩大主要方向，關(guān)注兩互相獨(dú)立主體之間的并購(gòu)交易，對(duì)并購(gòu)雙方具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的情況則研究較少。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)重組并不為股東創(chuàng)造財(cái)富，為股東創(chuàng)造財(cái)富的是非關(guān)聯(lián)并購(gòu)重組的樣本（鄧建平等，2011［4］），但也有學(xué)者認(rèn)為上市公司并購(gòu)績(jī)效的正效應(yīng)主要來(lái)自于關(guān)聯(lián)并購(gòu)（潘瑾和陳宏民，2005［5］）。 付強(qiáng)和郝穎（2012）［6］的研究發(fā)現(xiàn)，未發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)交易（也即關(guān)聯(lián)并購(gòu)）對(duì)非效率投資的改善比發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)交易更為顯著。整體上市作為近年發(fā)展起來(lái)的一種特殊關(guān)聯(lián)并購(gòu)形式，其對(duì)公司投資效率的影響有何不同之處呢？

整體上市是相對(duì)于分拆上市而言的，指企業(yè)將某業(yè)務(wù)板塊的資源整合上市或?qū)⒓瘓F(tuán)全部資產(chǎn)打包上市，而不是剝離某項(xiàng)業(yè)務(wù)中的部分資產(chǎn)上市。在20世紀(jì)90年代，股票發(fā)行實(shí)行審批制，進(jìn)行額度管理，絕大部分企業(yè)不得不剝離部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市。分拆上市形成的金字塔結(jié)構(gòu)使得母公司與上市子公司關(guān)系復(fù)雜，滋生了大量不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易（王蓓和鄭建明，2010［7］），投資不足與投資過(guò)度并存（Chen 等，2011［8］），惡化了上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況和盈余質(zhì)量（Kim 和 Yi，2006［9］； 佟巖和程小可，2007［10］），嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者和債權(quán)人的利益（武立東等，2007［11］）。

2003年監(jiān)管部門開始制定相關(guān)政策鼓勵(lì)整體上市，此后，2006年股權(quán)分置改革完成進(jìn)一步增加了企業(yè)整體上市的動(dòng)力。在整體上市過(guò)程中，上市公司通過(guò)現(xiàn)金或股權(quán)買入母公司或其他關(guān)聯(lián)公司資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上形成關(guān)聯(lián)并購(gòu)。與以往以 “掏空”、“保殼”等為目的的關(guān)聯(lián)并購(gòu)不同，整體上市的原動(dòng)力在于整合內(nèi)部資源，優(yōu)化內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈條，減少關(guān)聯(lián)交易，規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，帶來(lái)協(xié)調(diào)效應(yīng)（王志彬和周子劍，2008［12］）。整體上市后公司的投資行為無(wú)疑會(huì)受到重要影響（竇煒等，2015［13］），體現(xiàn)出與未整體上市前不同的特征。在此過(guò)程中，整體上市動(dòng)機(jī)不同，是否對(duì)非效率投資有差異化的影響呢？現(xiàn)有研究尚無(wú)法回答。

與此同時(shí)，一般并購(gòu)事件中，信息往往不對(duì)稱，大量文獻(xiàn)也基于并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱對(duì)并購(gòu)績(jī)效展開研究（Fuller等，2002［14］）。 企業(yè)在信息不對(duì)稱的情況下并購(gòu)其他企業(yè)時(shí)，非常有必要控制那些可能造成并購(gòu)后整合問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)和不利條件（王冬和呂延方，2012［15］），這無(wú)疑會(huì)帶來(lái)交易成本的增加。與一般并購(gòu)不同，整體上市表面上的主并方是上市公司，實(shí)際推動(dòng)方是上市公司的母公司。機(jī)構(gòu)投資者會(huì)如何評(píng)價(jià)這種并購(gòu)活動(dòng)并作出投資決策？他們的投資決策又會(huì)對(duì)上市公司的非效率投資產(chǎn)生什么影響呢？

本文在總結(jié)借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，采用雙重差分模型研究了整體上市對(duì)非效率投資的影響，并在此基礎(chǔ)上，深入分析整體上市動(dòng)機(jī)、機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非效率投資的影響差異。我們發(fā)現(xiàn)，從整體上講，整體上市有利于抑制非效率投資，以剝離不良資產(chǎn)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為動(dòng)機(jī)的樣本在整體上市以后，非效率投資顯著降低；基金數(shù)量與持股比例對(duì)非效率投資有顯著抑制作用，券商等其他機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量與持股比例對(duì)非效率投資影響不顯著。

與以往的研究相比，本文的貢獻(xiàn)在于：第一，剖析整體上市動(dòng)機(jī)對(duì)非效率投資的影響。在產(chǎn)業(yè)鏈整合、壯大主營(yíng)業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)變主營(yíng)方向三個(gè)動(dòng)因驅(qū)使下，整體上市的置入資產(chǎn)來(lái)源、性質(zhì)、數(shù)量等都會(huì)存在很大不同，進(jìn)而對(duì)公司未來(lái)的投資行為產(chǎn)生影響。本文的結(jié)論可以豐富并購(gòu)動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果的有關(guān)研究。第二，考察機(jī)構(gòu)投資者對(duì)整體上市企業(yè)非效率投資的影響。區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者的類型，研究其對(duì)整體上市公司的投資變化，進(jìn)而對(duì)整體上市公司的投資效率所產(chǎn)生的差異化影響，將已有研究進(jìn)一步拓展，既從理論上總結(jié)機(jī)構(gòu)投資者的不同角色，也更加貼近現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活，為實(shí)務(wù)工作提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）整體上市對(duì)投資效率的影響

一般情況下，并購(gòu)雙方之間往往存在信息不對(duì)稱，目標(biāo)公司選擇不當(dāng)、支付溢價(jià)過(guò)高等問(wèn)題會(huì)妨礙交易順利進(jìn)行，進(jìn)而導(dǎo)致并購(gòu)后效果較差。并且許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)反向收購(gòu)短期內(nèi)能夠帶來(lái)正的財(cái)富效應(yīng)，但長(zhǎng)期表現(xiàn)較差（Floros和 Sapp，2011［16］）。 依靠連鎖董事（陳仕華等，2013［17］）、選擇有聯(lián)盟關(guān)系的并購(gòu)對(duì)象（Chang和 Tsai，2013［18］）等都成為降低信息不對(duì)稱程度，提高并購(gòu)效率的措施。

目前的整體上市多為上市公司反向收購(gòu)母公司或關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)，這種具有關(guān)聯(lián)關(guān)系且以整合資源為目的的并購(gòu)與一般并購(gòu)活動(dòng)明顯不同。整體上市表面上的主并方是上市公司，實(shí)際推動(dòng)方是上市公司的母公司，一方面信息不對(duì)稱程度大大降低，另一方面整合資源的目的較為清晰。上市公司向大股東及其關(guān)聯(lián)方、機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市，向市場(chǎng)傳遞了正面的信息，通常具有正的財(cái)富效應(yīng)（章衛(wèi)東，2007［19］）。企業(yè)集團(tuán)整體上市可以有效減少關(guān)聯(lián)交易，規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（王志彬等，2008［12］），完善公司治理，提高資源配置效率，有利于改善公司業(yè)績(jī)（宋吉文等，2015［20］）。但也有研究從代理問(wèn)題的角度出發(fā)，認(rèn)為我國(guó)目前整體上市是由大股東主導(dǎo)的并購(gòu)行為（尹筑嘉等，2013［21］），無(wú)法解決上市公司“一股獨(dú)大”、內(nèi)部人控制等問(wèn)題（朱紅軍等，2007［22］）。

本文認(rèn)為，大型企業(yè)整體上市可以充分發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置功能，提高行業(yè)集中度，壯大企業(yè)規(guī)模和實(shí)力，促進(jìn)企業(yè)做大做強(qiáng)；整體上市后，集團(tuán)公司和上市公司的同類型資產(chǎn)和上下游關(guān)聯(lián)資產(chǎn)均進(jìn)入上市公司，有利于確立上市公司的獨(dú)立地位，完善上市公司治理；母公司向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以在更大領(lǐng)域內(nèi)整合資源，消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，完善產(chǎn)業(yè)鏈，擴(kuò)大規(guī)模，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)（劉建勇，2012［23］）。整體上市帶來(lái)的公司治理和經(jīng)營(yíng)狀態(tài)上的變化，會(huì)使公司在投資行為上更加理性。基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：整體上市有利于減少非效率投資。

（二）整體上市動(dòng)機(jī)對(duì)投資效率的影響

動(dòng)機(jī)是一種內(nèi)在的心理傾向，其變化過(guò)程并不可見，學(xué)術(shù)界針對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)從不同角度進(jìn)行了大量研究，其中，最具有代表性的有規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論、交易費(fèi)用理論、效率理論、價(jià)值低估理論等（Ruth等，2013［1］）。

有學(xué)者認(rèn)為并不是所有的并購(gòu)活動(dòng)都是出于同樣的目的，因此不應(yīng)該將并購(gòu)事件看作簡(jiǎn)單、同質(zhì)的樣本（夏新平等，2007［24］），不同的并購(gòu)動(dòng)機(jī)可能對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響并不一致。劉建勇（2012）［23］運(yùn)用產(chǎn)業(yè)鏈整合理論和代理理論并結(jié)合我國(guó)的制度背景，系統(tǒng)分析了大股東資產(chǎn)注入行為及其對(duì)上市公司產(chǎn)生的影響，實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)業(yè)鏈整合動(dòng)機(jī)、利益侵占動(dòng)機(jī)和達(dá)標(biāo)需求動(dòng)機(jī)的存在，并發(fā)現(xiàn)在各種動(dòng)機(jī)中利益侵占行為占據(jù)了主導(dǎo)作用。

整體上市動(dòng)機(jī)，即企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行整體上市的主觀愿望和要求，是引導(dǎo)企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)行為和并購(gòu)活動(dòng)朝著既定方向與預(yù)期目標(biāo)行進(jìn)的原動(dòng)力。由于動(dòng)機(jī)本身的復(fù)雜性和抽象性，動(dòng)機(jī)的識(shí)別對(duì)于研究整體上市格外重要。本文主要站在公司經(jīng)營(yíng)的視角，根據(jù)整體上市對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的影響，通過(guò)查閱相關(guān)披露信息，將整體上市動(dòng)機(jī)分為三類：完善上下游產(chǎn)業(yè)鏈、剝離不良資產(chǎn)和注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、鞏固和擴(kuò)展主營(yíng)業(yè)務(wù)。

整體上市通常被認(rèn)為對(duì)完善上市公司產(chǎn)業(yè)鏈有積極作用，國(guó)家也頒布了一系列政策法規(guī)鼓勵(lì)大型國(guó)企整體上市，許多企業(yè)也紛紛將原分拆上市時(shí)剝離的資產(chǎn)注入到其控制的上市公司。整體上市過(guò)程中，一些企業(yè)通常會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)置換，剝離原有不良資產(chǎn)，同時(shí)注入新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)置換，轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)方向，實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略重新布局和調(diào)整，給企業(yè)注入了新的活力。還有一部分企業(yè)，注入的是一些同業(yè)資產(chǎn)，目的主要是為了減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，鞏固和擴(kuò)展主營(yíng)業(yè)務(wù)，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。

本文認(rèn)為，不同的整體上市動(dòng)機(jī)對(duì)非投資效率的抑制作用是有差異的。以完善上下游產(chǎn)業(yè)鏈為動(dòng)機(jī)的企業(yè)，在整合產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)程中可以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，有利于減少非效率投資；以鞏固和擴(kuò)展主營(yíng)業(yè)務(wù)為動(dòng)機(jī)的企業(yè)，一般注入的都是同業(yè)資產(chǎn)，整合難度較小，因此對(duì)非效率投資的抑制作用較強(qiáng)；而以剝離不良資產(chǎn)、轉(zhuǎn)變發(fā)展方向?yàn)閯?dòng)機(jī)的企業(yè)在整合過(guò)程中可以進(jìn)行戰(zhàn)略布局的重新調(diào)整，可以為企業(yè)注入新的活力，對(duì)非效率投資的抑制作用也較強(qiáng)。因此，本文在以上分析的基礎(chǔ)上提出假設(shè)2。

假設(shè)2：不同的整體上市動(dòng)機(jī)對(duì)非效率投資的抑制作用不同，以剝離不良資產(chǎn)、轉(zhuǎn)變發(fā)展方向?yàn)閯?dòng)機(jī)的整體上市對(duì)非效率投資的抑制作用相對(duì)較強(qiáng)。

（三）機(jī)構(gòu)投資者參與對(duì)投資效率的影響

機(jī)構(gòu)投資者一般具有較為雄厚的資金實(shí)力，在投資決策運(yùn)作、信息搜集分析、投資理財(cái)方式等方面由證券投資專家進(jìn)行專業(yè)化管理，因此其投資行為相對(duì)理性化，投資規(guī)模相對(duì)較大，投資周期相對(duì)較長(zhǎng)。它們可以充分利用自身影響力，更有效地參與到上市公司治理，作為公司治理的一種重要機(jī)制，可以監(jiān)控大股東和管理層行為（Callen等，2013［25］），緩解公司代理問(wèn)題，抑制盈余管理（李增福等，2013［26］）。

另一方面，機(jī)構(gòu)投資者雖為專業(yè)的投資者，但作為外部股東，加之內(nèi)部人控制問(wèn)題，機(jī)構(gòu)投資者同樣會(huì)為獲取私有信息、取得較好的治理效應(yīng)而付出高昂的成本，而這些軟約束可能間接地抑制機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的參與程度（Gantchev，2013［27］）； 而且并不是所有的機(jī)構(gòu)投資者都有動(dòng)機(jī)和能力通過(guò)參與公司治理來(lái)影響企業(yè)績(jī)效，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者由于機(jī)構(gòu)性質(zhì)、規(guī)模大小以及投資風(fēng)格的差異，對(duì)公司績(jī)效的影響可能會(huì)截然不同（Ruiz-Mallorquí和 Santana-Martin，2011［28］）； 一些長(zhǎng)期戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者有足夠的動(dòng)機(jī)去加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)督，但一些短期投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者有可能存在利益短視行為（Chen等，2007［29］）。

整體上市的公司由于具有公司治理、經(jīng)營(yíng)狀態(tài)等方面的利好預(yù)期，無(wú)疑會(huì)吸引各種類型的機(jī)構(gòu)投資者。這些機(jī)構(gòu)投資者買入整體上市公司的股份后，會(huì)根據(jù)各方面因素綜合考慮選擇積極監(jiān)督或“搭便車”?；鸸局饕峁I(yè)的投資組合管理服務(wù)，其主要目標(biāo)是通過(guò)分散風(fēng)險(xiǎn)增加投資組合的市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)由于基金參與者可以隨時(shí)退出這樣一種懲戒機(jī)制，基金管理者有動(dòng)機(jī)和壓力去監(jiān)督大股東和管理層，提升股票價(jià)值（Ruiz-Mallorquí和Santana-Martin，2011［28］）； 而券商、 保險(xiǎn)通常被認(rèn)為與上市公司之間存在投資關(guān)系之外的商業(yè)關(guān)系，有可能通過(guò)加強(qiáng)商業(yè)關(guān)系獲取私利；社?；鸷秃细竦木惩鈾C(jī)構(gòu)投資者規(guī)模比較小，影響力有限。因此，本文將機(jī)構(gòu)投資者分為基金和非基金兩類?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)持股有利于整體上市公司抑制非效率投資，其中基金數(shù)量與持股比例對(duì)非效率投資的影響最顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法

1.Richardson模型。

本文借鑒 Richardson 模型（Richardson，2006［30］）估算企業(yè)非效率投資程度，該模型以企業(yè)的現(xiàn)金流量、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、融資約束、股票年度回報(bào)率等作為解釋變量估算出企業(yè)正常的資本投資水平，利用模型中的殘差來(lái)衡量企業(yè)非效率投資的程度，殘差大于0即為投資過(guò)度，殘差小于0即為投資不足；本文將殘差取絕對(duì)值，觀察非效率投資程度。模型中各變量定義如表1所示。

2.雙重差分模型。

為了檢驗(yàn)整體上市對(duì)投資效率的影響，本文構(gòu)建了雙重差分模型，以探究整體上市是否有利于改善投資效率，降低非效率投資水平。模型中各變量定義如表1所示，其中Control指的是第一大股東持股比例等控制變量。

為進(jìn)一步研究不同動(dòng)機(jī)對(duì)投資效率的影響差異，本文進(jìn)一步將整體上市樣本分為3組，對(duì)比其對(duì)投資效率的影響差異。

在以上研究的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步加入各類型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和持股比例，來(lái)考察機(jī)構(gòu)持股對(duì)非效率投資的影響。

表1 研究變量一覽表

續(xù)前表

（二）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取了2006—2013年深滬兩市A股進(jìn)行定向增發(fā)整體上市的全部樣本，剔除金融類樣本和數(shù)據(jù)缺失的樣本后，得到125個(gè)整體上市樣本（分布情況如表2所示）①為消除極端值的影響，對(duì)除機(jī)構(gòu)持股變量外的其他連續(xù)型變量進(jìn)行了Winsorize處理，令小于1%和大于99%分位的觀測(cè)值分別等于1%和99%的分位上的數(shù)值。。在控制二級(jí)行業(yè)、年度基礎(chǔ)上，選擇了資產(chǎn)規(guī)模最近的企業(yè)作為整體上市公司的配對(duì)樣本。

本文整體上市樣本、機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

表2 整體上市樣本分布情況一覽表

續(xù)前表

四、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們分組列示了均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值。由表3可以看出：整體上市前，整體上市樣本非效率投資的均值和方差均大于配對(duì)樣本，表明整體上市前，整體上市企業(yè)非效率投資行為更為嚴(yán)重；整體上市以后，整體上市樣本的非效率投資水平大幅降低，且降低幅度高于配對(duì)樣本，表明整體上市以后，整體上市樣本非效率投資問(wèn)題有所緩解。整體上市樣本的基金持股比例在整體上市前后均高于配對(duì)樣本；整體上市以后，整體上市樣本和配對(duì)樣本的基金數(shù)量均值均提高，但基金持股比例均值有所降低。同時(shí)我們可以看出基金數(shù)量和持股比例均遠(yuǎn)高于非基金類機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和持股比例。整體上市樣本第一大股東持股比例、凈資產(chǎn)收益率在整體上市以后均大幅提高，而配對(duì)樣本在整體上市以后卻略有降低。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)前表

為了進(jìn)一步確認(rèn)樣本差異是否顯著，我們對(duì)非效率投資水平進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。表4中數(shù)據(jù)顯示，整體上市樣本和配對(duì)樣本的非效率投資差異在整體上市前比較顯著，在整體上市后不顯著；配對(duì)樣本在整體上市前后，非效率投資差異不顯著，而整體上市樣本在整體上市前后差異較大且比較顯著，整體上市后顯著低于整體上市前。這與我們預(yù)期假設(shè)相符。

表4 非效率投資均值差異檢驗(yàn)

表5①由于篇幅限制，本文只列示了主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)情況，Motive＿long、Motive＿wide、Motive＿change、FundN等變量之間的相關(guān)情況未予以列示。報(bào)告了本文主要變量?jī)蓛芍g的Pearson線性相關(guān)系數(shù)。由表5可知：（1）各變量之間的相關(guān)系數(shù)均比較低，表明變量之間不存在共線性問(wèn)題；（2）是否整體上市樣本這一變量與非效率投資之間為正相關(guān)關(guān)系，但整體上市前后這一變量與非效率投資之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且均非常顯著；（3）非效率投資與基金持股比例正相關(guān)，表明基金持股比例較高時(shí)，非效率投資也會(huì)偏高，原因可能是基金比例過(guò)高可能不利于集團(tuán)的資源整合，而且由于 “搭便車”現(xiàn)象可能會(huì)降低大股東參與公司治理的積極性。

（二）多元回歸分析結(jié)果

為了檢驗(yàn)整體上市是否有助于降低非效率投資水平，本文主要運(yùn)用了雙重差分模型，表6報(bào)告了總體回歸結(jié)果和分組后的回歸結(jié)果。表6中的數(shù)據(jù)顯示：（1）整體上市的樣本在整體上市以后非效率投資水平顯著降低（交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)）；（2）由于動(dòng)機(jī)不同，在整體上市以后，對(duì)非效率投資的影響存在差異，與配對(duì)樣本相比，以整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈為動(dòng)機(jī)的樣本在整體上市以后對(duì)非效率投資的影響不顯著，以鞏固和擴(kuò)展主營(yíng)業(yè)務(wù)為動(dòng)機(jī)的樣本和以剝離不良資產(chǎn)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為動(dòng)機(jī)的樣本在整體上市以后對(duì)非效率投資有明顯的抑制作用（交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)）。

表6 回歸結(jié)果1

為了確認(rèn)不同動(dòng)機(jī)對(duì)投資效率的影響差異，本文進(jìn)一步利用整體上市樣本比較了不同動(dòng)機(jī)對(duì)非效率投資的影響。由表7我們可以看出，交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明以剝離不良資產(chǎn)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為動(dòng)機(jī)的樣本和以鞏固和擴(kuò)展主營(yíng)業(yè)務(wù)為動(dòng)機(jī)的樣本在整體上市以后，非效率投資均顯著降低。

表7 回歸結(jié)果2

為了進(jìn)一步驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者參與是否會(huì)影響非效率投資，本文在以上研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入與機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)的變量。由于基金是我國(guó)最大的機(jī)構(gòu)投資者，在數(shù)量、持股比例、規(guī)模等方面都遠(yuǎn)勝其他幾種類型，因此本文主要依據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)機(jī)構(gòu)持股的整理情況，將機(jī)構(gòu)持股分為基金持股和非基金持股兩類。

由表8可知：在控制各類型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和持股比例的情況下，交乘項(xiàng)還是顯著為負(fù)，說(shuō)明整體上市公司在整體上市后非效率投資顯著下降?；鸪止杀壤c非效率投資存在正相關(guān)的關(guān)系，而基金數(shù)量則與非效率投資呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，因此可以得出這樣的啟示：應(yīng)將基金持股控制在適當(dāng)?shù)谋壤?，同時(shí)盡量多引入一些基金參與持股。進(jìn)一步區(qū)分整體上市樣本和配對(duì)樣本，我們發(fā)現(xiàn)，配對(duì)樣本的非效率投資在整體上市前后不顯著，而整體上市樣本的非效率投資在整體上市前后則比較顯著。我們將整體上市樣本深入進(jìn)行分析得到表9。

表8 回歸結(jié)果3

表9中的A列說(shuō)明，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量與企業(yè)非效率投資之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；機(jī)構(gòu)投資者持股比例與非效率投資正相關(guān)；但整體上市后與全部機(jī)構(gòu)持股比例的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)。B列數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)在整體上市以后，基金持股比例與非效率投資水平呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，并且比較顯著，而C列則說(shuō)明其非基金持股比例對(duì)非效率投資的影響不顯著。

表9 回歸結(jié)果4

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)于以上研究結(jié)果，本文主要從以下兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是改變樣本范圍，使用2006至2013年的樣本，將整體上市當(dāng)年及整體上市前一年當(dāng)做整體上市前，將整體上市后兩年當(dāng)作整體上市后進(jìn)行分析，結(jié)果仍然與前文一致；第二，改變投資水平的衡量方法（固定資產(chǎn)凈額、無(wú)形資產(chǎn)凈額和長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額的增加額之和，除以期初固定資產(chǎn)凈額），主要研究結(jié)果不變。由于篇幅有限，在這里不再列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)的研究結(jié)果。

五、研究結(jié)論與局限

整體上市作為近年發(fā)展起來(lái)的一種特殊關(guān)聯(lián)并購(gòu)形式，引起了學(xué)術(shù)界廣泛的關(guān)注，但關(guān)于整體上市對(duì)投資效率的影響，研究尚少。本文以2006至2013年期間定向增發(fā)整體上市公司為研究樣本，研究了整體上市對(duì)投資效率的影響；并依據(jù)整體上市對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的影響，將整體上市動(dòng)機(jī)分為三類，深入研究了整體上市動(dòng)機(jī)對(duì)投資效率的影響差異；在此基礎(chǔ)上，研究了整體上市過(guò)程中機(jī)構(gòu)持股對(duì)非效率投資的影響。

本文發(fā)現(xiàn)：（1）從整體上看，整體上市有利于改善投資效率，抑制非效率投資；（2）由于整體上市動(dòng)機(jī)不同，其對(duì)投資效率的影響具有差異，以鞏固和擴(kuò)展主營(yíng)業(yè)務(wù)為動(dòng)機(jī)和以剝離不良資產(chǎn)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為動(dòng)機(jī)的整體上市公司對(duì)非效率投資的抑制作用相對(duì)較強(qiáng)。（3）整體上市過(guò)程中，基金數(shù)量與持股比例對(duì)非效率投資有顯著影響，券商等機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量與持股比例對(duì)非效率投資影響不顯著。其中：基金數(shù)量與非效率投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而基金持股比例與非效率投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；但在整體上市以后，基金持股比例提高可以降低企業(yè)非效率投資水平，并且比較顯著。

基于理論和數(shù)據(jù)分析，本文提出以下建議：應(yīng)鼓勵(lì)大型企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行整體上市，以減少關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，改善投資效率；應(yīng)鼓勵(lì)鞏固主營(yíng)業(yè)務(wù)及剝離不良資產(chǎn)的整體上市，對(duì)完善產(chǎn)業(yè)鏈的整體上市加強(qiáng)監(jiān)督。在整體上市過(guò)程中，應(yīng)在適當(dāng)控制基金持股比例的基礎(chǔ)上，盡量多引入一些基金發(fā)揮監(jiān)督制衡作用。

需要指出的是，本文可能還存在如下局限：首先，整體上市動(dòng)機(jī)識(shí)別可能會(huì)受主觀判斷的影響，存在主觀判斷的偏差。其次，整體上市樣本總體偏小，而且在選擇配對(duì)樣本時(shí)沒有考慮其他維度的相似性，因此，可能存在一定的誤差。

［1］Ruth D，Iyer D N，Sharp B M.Motivation and Ability in the Decision to Acquire［J］.Journal of Business Research，2013，66（11）：2287 －2293.

［2］Gleason K C，Rosenthal L，Wiggins III R A.Backing into Being Public：An Exploratory Analysis of Reverse Takeovers［J］.Journal of Corporate Finance，2005，12（1）：54 －79.

［3］Healy P M，Palepu K G，Ruback R S.Does Corporate Performance Improve after Mergers？ ［J］.Journal of Financial Economics，1992，31（2）：135－175.

［4］鄧建平，曾勇，何佳.關(guān)聯(lián)并購(gòu)重組：根源與后果［J］.管理學(xué)報(bào)，2011（8）：1238－1246.

［5］潘瑾，陳宏民.上市公司關(guān)聯(lián)并購(gòu)的績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2005（1）：88－94.

［6］付強(qiáng)，郝穎.終極控制人、控制權(quán)轉(zhuǎn)移與投資效率——基于上市公司并購(gòu)事件的研究［J］.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2012（11）：5－16.

［7］王蓓，鄭建明.金字塔控股集團(tuán)與公司價(jià)值研究［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（2）：110－119.

［8］Chen S，Sun Z，Tang S，Wu D.Government Intervention and Investment Efficiency：Evidence from China ［J］.Journal of Corporate Finance，2011，17（2）：259－271.

［9］Kim J，YI C.Ownership Structure，Business Group Affiliation，Listing Status，and Earnings Management：Evidence from Korea ［J］.Contemporary Accounting Research，2006，23（2）：427－464.

［10］佟巖，程小可.關(guān)聯(lián)交易利益流向與中國(guó)上市公司盈余質(zhì)量［J］.管理世界，2007（11）：127－138.

［11］武立東，張?jiān)?，何力?民營(yíng)上市公司集團(tuán)治理與終極控制人侵占效應(yīng)分析［J］.南開管理評(píng)論，2007（4）：58－66.

［12］王志彬，周子劍.定向增發(fā)新股整體上市與上市公司短期股票價(jià)格的實(shí)證研究——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)集團(tuán)公司整體上市數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證明［J］.管理世界，2008（12）：182 －183.

［13］竇煒，劉星，韓曉宇.控制權(quán)配置、投資者保護(hù)與投資效率——一個(gè)關(guān)于企業(yè)投資行為研究的綜述［J］.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015（1）：63－70.

［14］Fuller K，Netter J，Stegemoller M.What do Returns to Acquiring Firms Tell Us？ Evidence from Firms that Make Many Acquisitions［J］.The Journal of Finance，2002，57（4）：1763 －1793.

［15］王冬，呂延方.交易環(huán)境屬性、主體特征與縱向一體化［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012（1）：79－89.

［16］Floros I V，Sapp T.Shell games：On the Value of Shell Companies［J］.Journal of Corporate Finance，2011，17（4）：850 －867.

［17］陳仕華，姜廣省，盧昌崇.董事聯(lián)結(jié)、目標(biāo)公司選擇與并購(gòu)績(jī)效——基于并購(gòu)雙方之間信息不對(duì)稱的研究視角［J］.管理世界，2013（12）：117－132.

［18］Chang S，Tsai M.The Effect of Prior Alliance Experience on Acquisition Performance［J］.Applied Economics，2013，45（6）：765 －773.

［19］章衛(wèi)東.定向增發(fā)新股、整體上市與股票價(jià)格短期市場(chǎng)表現(xiàn)的實(shí)證研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2007（12）：63－68.

［20］宋吉文，黃慧頤，佟巖.整體上市能改善公司業(yè)績(jī)嗎？——基于因子分析法的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)［J］.科學(xué)決策，2015（1）：45－61.

［21］尹筑嘉，楊曉光，黃建歡.大股東主導(dǎo)的資產(chǎn)重組、公司效率與利益侵占——基于中國(guó)重組類整體上市案例的研究［J］.管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2013（8）：54－67.

［22］朱紅軍，江峰，喻立勇.內(nèi)部人控制、整體上市與資源配置效率——TCL集團(tuán)整體上市的案例研究［J］.上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2007（3）：80－90.

［23］劉建勇.大股東資產(chǎn)注入的產(chǎn)業(yè)鏈整合效應(yīng)研究［J］.財(cái)貿(mào)研究，2012（2）：134－142.

［24］夏新平，鄒朝輝，潘紅波.不同并購(gòu)動(dòng)機(jī)下的并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2007（1）：79－80.

［25］Callen J L，F(xiàn)ang X.Institutional Investor Stability and Crash Risk：Monitoring versus Short-termism？ ［J］.Journal of Banking ＆ Finance，2013，37（8）：3047－3063.

［26］李增福，林盛天，連玉君.國(guó)有控股、機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)活動(dòng)的盈余管理［J］.管理工程學(xué)報(bào)，2013（3）：35－44.

［27］Gantchev N.The Costs of Shareholder Activism：Evidence from a Sequential Decision Model［J］.Journal of Financial Economics，2013，107（3）：610－631.

［28］Ruiz-Mallorqui M V，Santana-Martin D J.Dominant Institutional Owners and Firm Value ［J］.Journal of Banking ＆ Finance，2011，35（1）：118－129.

［29］Chen X，Harfoed J，Li K.Monitoring：Which Institutions Matter？ ［J］.Journal of Financial Economics，2007，86（2）：279 －305.

［30］Richardson S.Over-investment of Free Cash Flow ［J］.Review of Accounting Studies，2006，11（2／3）：159 －189.