◎廖書佳　孫幫偉

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論上市公司法人治理結(jié)構(gòu)安排在反收購中的重要性
——以“君萬之戰(zhàn)”與“寶萬之爭”為例

◎廖書佳1孫幫偉2

公司法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)管理的核心內(nèi)容。在資本市場規(guī)則日趨規(guī)范化的今天，上市公司如何防止來自資本市場上的敵意收購，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)反收購條款安排來預(yù)防被收購的風(fēng)險(xiǎn)，以確保原控股股東的控制權(quán)，是切實(shí)可行之舉。本文結(jié)合萬科公司治理結(jié)構(gòu)安排，分析萬科兩次控制權(quán)之爭案例，探討萬科公司在反收購中的法人治理結(jié)構(gòu)存在的缺陷，提出上市公司防止反收購的相關(guān)建議與對(duì)策，對(duì)完善我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)及保護(hù)相關(guān)方的權(quán)益具有一定的實(shí)踐價(jià)值。

公司治理結(jié)構(gòu)在企業(yè)發(fā)展過程中起著至關(guān)重要作用，研究并完善公司治理機(jī)構(gòu)對(duì)于中國上市公司的發(fā)展具有重要意義。公司治理結(jié)構(gòu)是以公司所有權(quán)與控制權(quán)相分離為前提，維護(hù)股東和債權(quán)人等相關(guān)者利益，確保公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的一種制度，主要由股東大會(huì)（或股東會(huì)）、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理四部分組成。隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，中國上市公司的綜合管理水平日趨提高，效益管控的重點(diǎn)逐步集中在內(nèi)部控制管理上，而公司治理結(jié)構(gòu)將是影響企業(yè)內(nèi)部控制的重要因素，公司治理結(jié)構(gòu)的好壞將直接決定公司能否存續(xù)和運(yùn)轉(zhuǎn)流暢。

萬科企業(yè)股份有限公司于1984年5月，1991年成為深交所第二家上市公司，是中國目前最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)之一。萬科公司主要以中國大陸市場為目標(biāo)，將住宅房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)作為核心業(yè)務(wù)，此外還涉及投資、進(jìn)出口貿(mào)易及工業(yè)制造等業(yè)務(wù)，其地產(chǎn)投資主要區(qū)域在北京、上海、天津和深圳等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市。

“君萬之戰(zhàn)”與“寶萬之爭”

1994年，以君安證券為首組成的聯(lián)盟欲奪得萬科控制權(quán)，并想通過“告股東萬言書”來贏得中小股東支持，從而達(dá)到改組萬科董事會(huì)目的并影響萬科公司經(jīng)營來獲取自身的戰(zhàn)略意圖。但萬科有驚無險(xiǎn)地通過瓦解君安證券發(fā)起的聯(lián)盟，并最終在證監(jiān)會(huì)的調(diào)解下與君安證券達(dá)成和解。

在渡過了“君安之戰(zhàn)”后，萬科自2015年開始又再一次遇到“野蠻人”—“寶能系”入侵。從2015年1月起，“寶能系”旗下前海人壽及其一致行動(dòng)人鉅盛華開始買入萬科，到7月10日持股比例達(dá)5%，開始舉牌；7月24日，寶能系持股比例增至10%；8月26日，“寶能系”第三次舉牌，持股比例達(dá)到15.04%，成為萬科第一大股東；12月4日，“寶能系”第四次舉牌，持股比例增至20.01%，再次成為萬科第一大股東；12月16日，根據(jù)港交所信息展示，“寶能系”在12月10日及11日買入萬科，持股比例增至22.45%。如今“寶能系”持股比例躍居第一，但與萬科公司股東中的華潤集團(tuán)總公司、個(gè)人股東劉元生及萬科董事會(huì)成員所組成的一致行動(dòng)人持股比例相差不大。

萬科公司治理結(jié)構(gòu)分析

公司治理結(jié)構(gòu)主要安排。萬科公司作為中國房地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，逐步形成了自己獨(dú)特一套治理機(jī)制，對(duì)照公司章程指引，其主要安排有：

萬科公司嚴(yán)格執(zhí)行中國法律法規(guī)要求，并不斷完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，其中單獨(dú)制定了適合自身的會(huì)計(jì)事務(wù)所選聘制度，且在公司實(shí)行內(nèi)部審計(jì)制度， 配備專職審計(jì)人員，對(duì)公司財(cái)務(wù)收支和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，持續(xù)提高內(nèi)部控制的專業(yè)化和透明度。

萬科公司章程中單獨(dú)對(duì)“控股股東”進(jìn)行約定，其中公司章程第57條提到，具備以下四個(gè)條件之一方可成為萬科公司控股股東：單獨(dú)或者與他人一致行動(dòng)時(shí)，可以選出半數(shù)以上的董事；單獨(dú)或者與他人一致行動(dòng)時(shí)，可以行使公司30%以上（含30%）的表決權(quán)或者可以控制公司的30%以上（含30%）表決權(quán)的行使；單獨(dú)或者與他人一致行動(dòng)時(shí)，持有公司發(fā)行在外30%以上（含30%）的股份；單獨(dú)或者與他人一致行動(dòng)時(shí)，以其他方式在事實(shí)上控制公司。因?yàn)槿f科公司的股權(quán)極其分散，在“寶能系”入侵之前最大股東華潤集團(tuán)總公司的持股比例僅為15.23%，故30%的持股比例將是個(gè)極限。

萬科公司章程中約定“控股股東與公司應(yīng)實(shí)行人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)分開，機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)獨(dú)立，并各自獨(dú)立核算、獨(dú)立承擔(dān)責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)”，即萬科公司始終與華潤集團(tuán)總公司實(shí)行“五分開制度”，這樣就確保了萬科公司獨(dú)立自主經(jīng)營能力。

萬科公司章程中約定“股東大會(huì)在選舉董事、監(jiān)事時(shí)，實(shí)行累積投票制”。累積投票制可以調(diào)節(jié)大股東表決權(quán)優(yōu)勢，保護(hù)中小股東利益并增加其話語權(quán)分量。

公司治理結(jié)構(gòu)缺陷分析

萬科公司的股權(quán)分散出現(xiàn)漏洞。在萬科發(fā)展歷程中，其股權(quán)相對(duì)比較分散，華潤集團(tuán)總公司作為萬科的第一大股東持股比例不足15%，甚至中小股東持股比例達(dá)51%。而隨著“野蠻人”寶能系的入侵，其旗下前海人壽及其一致行動(dòng)人鉅盛華持有萬科股權(quán)達(dá)到22.45%，成為萬科公司第一大股東。

萬科公司創(chuàng)始人沒有為自己保留公司的控制權(quán)。根據(jù)萬科公司章程第十五條和第四十七條約定，萬科公司的所有股東是同股同權(quán)，若創(chuàng)始人沒有一票否決權(quán)，等于拱手將公司的控制權(quán)交付給資本市場。

萬科公司創(chuàng)始人喪失了對(duì)大部分公司董事的提名權(quán)。根據(jù)《萬科公司章程》第九十七條和一百二十一條，萬科董事由股東提名。股東可以隨時(shí)更換董事，無論是否任期屆滿。萬科創(chuàng)始人若無法掌握公司董事會(huì)，就喪失了對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)。

萬科公司無法執(zhí)行毒丸計(jì)劃。在公司法中約定，如上市公司董事會(huì)執(zhí)行定向增發(fā)方案，必須通過股東大會(huì)進(jìn)行表決，且通過經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3以上同意。目前寶能系持股超過兩成，如果萬科管理層想實(shí)施定向增發(fā)方案須通過臨時(shí)股東大會(huì)，這樣就繞不開寶能系的干預(yù)。故定向增發(fā)僅是為阻止惡意收購的話，會(huì)損害中小股東的利益，容易促使中小投資者倒向“寶能系”，并阻止定向增發(fā)方案的通過。

總之，“寶萬之爭”屬于利用資本市場規(guī)則進(jìn)行的一場收購行為，寶能系主要通過運(yùn)用杠桿資金來謀求上市公司的控制權(quán)。正是由于中國現(xiàn)行法律、上市公司治理結(jié)構(gòu)及金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督等信息不對(duì)稱，才導(dǎo)致了一幕“蛇吞象”的資本操控劇本。盡管中國的資本市場已經(jīng)發(fā)生了多次敵意收購，但“寶萬之爭”的規(guī)模及操作技術(shù)是如此的新奇、激烈和復(fù)雜，并且影響深遠(yuǎn)。不管收購戰(zhàn)的最終結(jié)果如何，但“寶萬之爭”將促使人們重新思考上市公司法人治理結(jié)構(gòu)安排在反收購中的重要性。

上市公司法人治理結(jié)構(gòu)反收購安排建議及措施

隨著中國資本市場的進(jìn)一步發(fā)展和不斷完善，資本市場上的企業(yè)并購行為將越來越多，不僅僅是優(yōu)秀的上市公司被收購，甚至質(zhì)量較差的上市公司因其具有殼資源價(jià)值也可能會(huì)成為被收購的對(duì)象。因此，對(duì)于股權(quán)相對(duì)分散或控股股東持股比例較低的上市公司而言，被收購的風(fēng)險(xiǎn)將一直存在。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓痉ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)將是反收購措施中的重要一環(huán)，如何進(jìn)行優(yōu)化和改善是目前中國上市公司亟需考慮的重要問題。以下本文將就股權(quán)控制、公司章程約定、投資者選擇及外部機(jī)構(gòu)監(jiān)督等方面的反收購安排建議進(jìn)行簡述。

股權(quán)控制

目前企業(yè)并購中最直接的做法是控制目標(biāo)公司股權(quán)。而在反收購中，適度增加部分股份以確?？毓晒蓶|及其相對(duì)或絕對(duì)的控制權(quán)屬于常見的反收購防御措施。主要防御措施包括：

保持絕對(duì)的控股權(quán)。上市公司創(chuàng)始人如果想對(duì)上市公司擁有絕對(duì)的控制權(quán)，可以通過自己單獨(dú)或與控制的企業(yè)間接擁有51%以上的股權(quán)，并且在公司章程中規(guī)定擁有半數(shù)以上的董事提名和選舉權(quán)，通過股權(quán)的控制和半數(shù)以上董事的選舉達(dá)到對(duì)上市公司的絕對(duì)控制。這一反收購安排特別是在上市國企或具有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄驹诜乐箶骋馐召彿矫嫣貏e重要，對(duì)一些平時(shí)重經(jīng)營、輕法人治理結(jié)構(gòu)安排的上市公司在防止敵意收購尤其值得借鑒。

執(zhí)行“毒丸”計(jì)劃。所謂毒丸計(jì)劃是指被收購公司一旦遇到惡意收購，其董事會(huì)可在公司章程授權(quán)的權(quán)限內(nèi)作出決議，向普通股股東發(fā)行限制性的購股權(quán)，當(dāng)收購方惡意收購的股份達(dá)到10%以上，則會(huì)觸發(fā)毒丸計(jì)劃限制條件，所有普通股東都有機(jī)會(huì)以廉價(jià)購買新股，即使收購公司與被收購公司合并，普通股東也可以同樣的低價(jià)購買合并后的公司股份。但這對(duì)收購人極為不利，不僅稀釋了收購方的股權(quán)，而且使收購代價(jià)變高，從而達(dá)到抵制收購的目的。假如一個(gè)被收購公司已發(fā)行股份為500萬股，而收購人通過各種方式收購150萬股，持股比例為30%，此時(shí)普通股東依靠觸發(fā)限制性條件的購股權(quán)可廉價(jià)購入200萬股，這樣收購人的持股比例則由30%下降為21.42%。因此被收購公司董事會(huì)將收購人收購值得行為及收購股份作為觸發(fā)要點(diǎn)，使得收購人要么不收購，要么收購就得承受這不利的后果，吃下這顆不利的毒丸。

“訛詐贖金”。這種措施是指被收購公司可采取回購公司股票的方式，減少市場上在外流通的股本數(shù)量，進(jìn)而抬高股價(jià)，增加收購人的增持成本。但是由于回購股份涉及公司注冊(cè)資本的減少，需要經(jīng)過股東大會(huì)特別決議及相關(guān)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)才能實(shí)施。對(duì)于緊迫的反收購而言，其時(shí)效性較差，而且很容易被認(rèn)定為損害公司及股東利益，而遇到法律障礙。

“白衣騎士”。白衣騎士是指當(dāng)被收購公司遇到惡意收購時(shí)，公司董事會(huì)可尋求一家友好公司作為“白衣騎士”，并與之達(dá)成協(xié)議，授予白衣騎士可在特定的情況下購買公司章程內(nèi)約定的已授權(quán)發(fā)行但尚未發(fā)行股份的權(quán)利。如果白衣騎士行權(quán)且得到公司管理層大力支持，將足以與敵意收購人抗衡，能阻止敵意收購方順利控制被收購公司。但這種股份期權(quán)的前提是公司章程中必須約定執(zhí)行授權(quán)資本制且必須存在大量的已授權(quán)但未發(fā)行的股份，否則白衣騎士只能持有少量的股份而無法與敵意收購人對(duì)抗，因此，被收購公司在公司章程中必須設(shè)計(jì)合理的授權(quán)資本數(shù)額和結(jié)構(gòu)。

完善公司章程約定

在公司章程中增加創(chuàng)始人一票否決權(quán)。創(chuàng)始人否決權(quán)則是加大核心創(chuàng)始人的股權(quán)控制力度，尤其是在碰到惡意收購的情況下。創(chuàng)始人否決權(quán)指的是對(duì)于公司有重大影響的事件（如清算、合并、出售部分股權(quán)及重大內(nèi)外并購等）必須得到核心創(chuàng)始人的同意或贊成表決方可通過并實(shí)施。

對(duì)于股權(quán)分散的上市公司，可以設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。所謂雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是指創(chuàng)始股東或高級(jí)管理者具有一股多投票權(quán)的模式。因公司的不斷擴(kuò)大，融資需求也在不斷增長，創(chuàng)始人及早期投資者的股權(quán)也將被不斷稀釋，很難一直保持公司的絕對(duì)控制權(quán)。如果實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司創(chuàng)始人及其早期投資者將擁有不同于普通股權(quán)的投票權(quán)，可有效避免因敵意收購而無法取得上市公司控制權(quán)。但雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也有一個(gè)缺陷，容易致使投資者喪失和放棄對(duì)公司未來經(jīng)營的發(fā)言權(quán)。

多數(shù)條款約定。超級(jí)多數(shù)條款是指某些特殊事項(xiàng)在上市公司章程單獨(dú)約定超級(jí)多數(shù)通過條款，增加收購人通過表決權(quán)的難度，阻止收購人達(dá)到實(shí)際控制被收購公司的目的。目前公司法中已經(jīng)約定了部分事項(xiàng)必須通過出席代表的2/3表決權(quán)同意，其中有公司注冊(cè)資本的增加和減少、公司章程的修改、公司合并與分立等。因此公司章程可以除上述公司法規(guī)定的事項(xiàng)之外再作出更多多數(shù)決議條款，甚至約定可在2/3以上更高的表決權(quán)。

實(shí)行公平價(jià)格。實(shí)行公平價(jià)格就是指在公司章程中約定收購方應(yīng)對(duì)所有股東支付相同的價(jià)格，即不允許先用高價(jià)收購股票，待股份足夠后再用低價(jià)收購其他股票。

增加并購后優(yōu)先償還債務(wù)條款。在公司章程中約定如果公司遇到敵意收購，可考慮優(yōu)先支付對(duì)外債務(wù)，債權(quán)人有權(quán)要求公司立即償還，在一定程度上增加了被收購公司的債務(wù)壓力，可有效減弱并購方的收購決心。

選擇合適投資者

有選擇性的鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者入市。目前中國上市公司機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較低（如保險(xiǎn)公司和證券基金）。而理性的機(jī)構(gòu)投資者一般能夠合理判斷上市公司信息且持股比例較高，不會(huì)大幅度買賣股票，使公司股價(jià)趨于平穩(wěn)，可防止投資行為。

鼓勵(lì)銀行成為上市公司股東。我國證券市場發(fā)展緩慢，缺乏新穎的融資手段，主要還是以銀行貸款的形式進(jìn)行直接融資，如果企業(yè)離開了銀行就會(huì)難以正常運(yùn)轉(zhuǎn)。這樣就導(dǎo)致企業(yè)對(duì)證券市場依賴度較低，可以讓銀行通過信托、基金等持股方式控制公司，如果企業(yè)被銀行牢牢控制在手上，資本市場上的企業(yè)并購很難完成。盡管中國的銀行在企業(yè)中的地位沒有如德國、日本銀行在企業(yè)中那么高的地位，但是我國銀行對(duì)企業(yè)生存具有至關(guān)重要的作用。

與關(guān)聯(lián)公司相互持股。主要是指關(guān)聯(lián)公司之間彼此持有雙方股權(quán)，當(dāng)一方公司遇惡意收購時(shí)，另一方關(guān)聯(lián)公司股東也可以參與收購，并與敵意收購方形成競爭，使當(dāng)前的收購成本與風(fēng)險(xiǎn)增加，讓收購者不敢輕易采取并購行動(dòng)。這樣可以促使相互持股的關(guān)聯(lián)公司間形成穩(wěn)定可靠的交易關(guān)系，進(jìn)而形成一種相互支持、相互監(jiān)督的合作模式。但如果相互持股被蓄意利用，可作為人為操控股價(jià)的工具，將會(huì)嚴(yán)重影響關(guān)聯(lián)公司的正常運(yùn)營。

鼓勵(lì)內(nèi)部職工及利益相關(guān)者參與反收購。若想在反收購中打贏勝仗，除了合理約定公司章程之外，還得充分調(diào)動(dòng)了利益相關(guān)者和企業(yè)職工的積極性。敵意收購可能影響企業(yè)職工和部分利益相關(guān)者的權(quán)益，甚至導(dǎo)致職工失業(yè)。因此被收購公司可以廣泛利用媒體等社交工具，擴(kuò)大敵意收購事件影響力，加大企業(yè)職工的歸屬感，增強(qiáng)利益相關(guān)者的信心。

完善外部機(jī)構(gòu)監(jiān)督制度，健全上市公司信息披露制度

完善政府監(jiān)督機(jī)制，加大法治管理監(jiān)控力度；同時(shí)進(jìn)一步完善公司信息披露制度，可降低內(nèi)幕交易，提升公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化和財(cái)務(wù)管理透明度。

總之，上市公司是利益相關(guān)者之間的矛盾體，其治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該根據(jù)自身情況進(jìn)行調(diào)整，在完善的資本市場規(guī)則下的并購行為應(yīng)該是值得鼓勵(lì)的，將有助于資本市場上的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和促進(jìn)上市公司經(jīng)營管理水平的提升。但目前我國公司治理的外部環(huán)境和內(nèi)部機(jī)制還處于發(fā)展階段，尚未達(dá)到國外市場調(diào)控水平，因此中國上市公司的管理層更應(yīng)該關(guān)注自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)，而政府監(jiān)管部門更應(yīng)該關(guān)注外部監(jiān)控和約束機(jī)制，以防止在中國股市中出現(xiàn)因逃避監(jiān)管、信息不對(duì)稱而發(fā)生的敵意收購行為，損害上市公司創(chuàng)始人、少數(shù)股東、經(jīng)營管理層等相關(guān)方的利益，進(jìn)而損害資本市場的健康發(fā)展。

（作者單位：中交第二航務(wù)工程局有限公司）