文/王曾越 編輯/張美思

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日央行“按兵不動”的背后

文/王曾越 編輯/張美思

4月28日，日本央行宣布維持現(xiàn)有貨幣政策不變，繼續(xù)以每年80萬億日元的速度擴(kuò)大貨幣基礎(chǔ)量，并對金融機(jī)構(gòu)存放在央行的部分超額準(zhǔn)備金維持-0.1%的利率（見圖1）。該舉動出乎市場意料。此前，市場預(yù)期日本央行將采取更加寬松的貨幣政策，包括將負(fù)利率延伸至借貸領(lǐng)域、購買更多的股票上市交易基金（ETF）或者進(jìn)一步降低利率。日央行宣布決議后，日本匯市和股市反應(yīng)劇烈，日元兌美元短線快速拉升逾2%，日本股市快速下跌3%（見圖2）。

圖1　日央行超寬松的貨幣政策

圖2　東京日經(jīng)225指數(shù)與日本10年期國債收益率

圖3　日本CPI與日元匯率

此次日本央行按兵不動，雖出乎市場意料，但也并非毫無根據(jù)，其背后恰恰反映了日本超寬松貨幣政策乃至“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”當(dāng)前面臨的窘境，也因此引發(fā)了近期市場的熱議。

安倍晉三于2012年底出任日本首相后，即推出了由“超寬松的貨幣政策”、“積極的財政政策”和“結(jié)構(gòu)化改革”組成的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，以期改善日本經(jīng)濟(jì)，并提升通脹。其中，又以超寬松的貨幣政策為實(shí)施重點(diǎn)。起初，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的實(shí)施效果較為明顯，超寬松的貨幣政策壓低了日元匯率，提振了出口，對日本的通脹和經(jīng)濟(jì)增長起到一定的刺激作用，使得日本國內(nèi)對經(jīng)濟(jì)前景的情緒一度非常樂觀（見圖3、圖4）。然而，隨著時間的推移，其效果逐漸轉(zhuǎn)差。特別是自去年以來，日本經(jīng)濟(jì)增長遲滯、通貨緊縮的局面使得“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的前景越來越引發(fā)質(zhì)疑。日本核心通脹率從2012年底的-0.2%上升到2014年年中的3.4%后，在2015年全年幾乎保持不動；日本經(jīng)濟(jì)增長更在去年第四季度環(huán)比下滑1.1%（見圖5）。超規(guī)模的量化寬松貨幣政策對日元匯率的打壓效果也日漸式微，自安倍上臺的2012年年底至2015 年6月的匯率低點(diǎn)，日元兌美元匯率跌幅達(dá)32%；然而今年以來日元卻大幅上漲，當(dāng)前日元兌美元匯率已回到2014 年10月日本央行推出QQE時的水平。盡管今年1月，日本央行意外宣布實(shí)施負(fù)利率政策，意圖通過更大強(qiáng)度的寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)，然而從實(shí)施效果來看并不理想。

圖4　日本出口同比增長與日元實(shí)際有效匯率

圖6　日本政府債務(wù)水平（單位：億日元）

圖5　日本GDP環(huán)比走勢

圖7　日本財政收支余額（單位：億日元）

當(dāng)前日本央行超寬松的貨幣政策以及“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的效果逐漸減弱，有以下幾方面原因：第一是寬松政策的邊際效用遞減，特別是隨著日本央行購買資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，市場對未來貨幣政策是否還有足夠操作空間的懷疑也在不斷增強(qiáng)。第二是美聯(lián)儲加息步伐的暫緩，壓低了美元的走勢，間接助推了日元的上漲。第三是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”其他兩只箭未能有效配合貨幣政策。結(jié)構(gòu)性改革方面，人口老齡化和工資低迷的問題長期存在；財政刺激政策方面也受制于日本政府高企的政府債務(wù)和財政赤字水平而推行不利（見圖6、圖7）。

而此次日本央行宣布維持當(dāng)前利率和購買資產(chǎn)規(guī)模不變，也反映出日央行決策層內(nèi)部對于繼續(xù)擴(kuò)大量化寬松規(guī)模的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎。這是由日本當(dāng)前面臨的內(nèi)外部環(huán)境所決定的。外部環(huán)境方面，今年以來國際金融環(huán)境的頻繁動蕩，導(dǎo)致美、歐等主要經(jīng)濟(jì)體在制定貨幣政策時都將全球風(fēng)險因素考慮在內(nèi)。美聯(lián)儲和歐央行在最近都采取了按兵不動的策略，也給日央行的行動提供了參照。國內(nèi)方面，最新公布的日本央行4月貨幣政策會議紀(jì)要顯示，面對當(dāng)前日本的經(jīng)濟(jì)形勢，不同委員對于日央行政策實(shí)施效果的意見存在分歧。而在此次日央行按兵不動的同時，安倍近期呼吁其他國家同日本一起增加政府財政支出來刺激全球經(jīng)濟(jì)。這也在一定程度上表明，安倍正開始在財政改革上發(fā)力，試圖在貨幣政策之外尋找新的經(jīng)濟(jì)刺激方式。預(yù)計執(zhí)行補(bǔ)充預(yù)算、推遲消費(fèi)稅上調(diào)等手段都有可能成為日本政府的選項(xiàng)。

但可以肯定的是，日央行仍將保持超寬松的貨幣政策立場。鑒于日央行已經(jīng)將實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)時間推遲到2017財年，而當(dāng)前日本通脹水平仍十分低迷，因此日央行仍將繼續(xù)維持其超寬松的貨幣政策。如果日本經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化，以及其他方面的政策措施沒有起效，其仍有可能進(jìn)一步擴(kuò)大量化寬松政策的規(guī)模。

作者單位：中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院