李一舒

摘 要：獨立董事是指不在上市公司擔任除董事之外的其他職務(wù)，并不受公司管理層和股東的影響能進行獨立思考判斷的董事。獨立董事與企業(yè)績效是否具有相關(guān)性、具有怎樣的相關(guān)性一直是國內(nèi)外研究所關(guān)注的熱點問題。但是由于研究方法的不同，這方面的研究一直未得到統(tǒng)一的結(jié)論。本文對獨立董事與企業(yè)價值關(guān)系的實證研究文獻進行了梳理。

關(guān)鍵詞：獨立董事；企業(yè)價值

一、引言

Fama和Jensen認為，獨立董事具有監(jiān)督和咨詢的職能，作為公司治理的重要組成部分，能夠有效解決委托代理問題，從而提升企業(yè)價值。

但是，自2001年8月中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》，獨立董事制度開始引入中國以來，獨立董事對企業(yè)價值是否有影響一直備受理論界與實務(wù)界的質(zhì)疑。2012年5月5日，《人民日報》刊登《百萬年薪“獨董”靠啥保持獨立》的文章指出，獨立董事在上市公司領(lǐng)取巨額薪金時不僅未能履行其應(yīng)盡職責，甚至還做出損害中小投資者與上市公司利益的不當行為。2013年9月9日，《中國青年報》刊載的《近半獨立董事有“從政背景”》一文，較為詳細的曝光了獨立董事聘任中存在的“官員獨董”現(xiàn)象。2013年10月19日，中組部發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問題的通知》，要求現(xiàn)任以及卸任但未辦理退（離）手續(xù)，且不符合規(guī)定條件的黨政領(lǐng)導(dǎo)干部不得在企業(yè)或者其他營利組織中任職。導(dǎo)致了幾個月內(nèi)，獨董的密集辭職，輿論開始質(zhì)疑，“花瓶獨董”“人情獨董”以及“獨董不懂”。

鑒于獨立董事做為公司治理重要組成部分，理論上能有效解決委托代理問題，但在實際執(zhí)行過程，獨立董事作用的發(fā)揮對企業(yè)價值的影響具有不確定性，因此選擇該主題進行研究有利于識別獨立董事有效發(fā)揮其價值的條件，從而有利于提升公司治理水平，提升企業(yè)價值，提高企業(yè)的市場競爭力。

二、研究現(xiàn)狀

（一）國外研究成果

1、獨立董事與企業(yè)績效呈正相關(guān)

Jensen和Meckling（1976）是較早一批對企業(yè)獨立董事與企業(yè)績效呈現(xiàn)正相關(guān)的研究者，提出應(yīng)當科學完善機構(gòu)進而防止代理人的相應(yīng)機會主義行為。獨立董事制度是公司結(jié)構(gòu)中的內(nèi)部控制機制，對公司的管理、發(fā)展以及運作都負有相應(yīng)的責任。Fama和Jensen（1983）認為，獨立董事能夠有效調(diào)節(jié)公司股東與公司管理層之間的利益關(guān)系，進而對公司發(fā)展起到積極作用。Baysinger Butler（1985）對200多家公司經(jīng)營狀況和業(yè)績進行了調(diào)查分析，結(jié)果表明由于董事會的不同導(dǎo)致公司業(yè)績存在著較大差異，并從中發(fā)現(xiàn)若一個公司的獨立董事比例越高，那么該公司的資產(chǎn)回報率越高的結(jié)論。Daily和Dalton（1995）提出，外部董事能夠促進董事會積極完成自身的工作：在一個方面外部董事能為公司提出多方位和多領(lǐng)域的建議，為公司管理層制定發(fā)展戰(zhàn)略出謀劃策；在另一個方面作為公司連接外部環(huán)境的紐帶，能夠在市場上為公司獲得更多的發(fā)展資源。Core等（1999）等認為公司價值與外部董事之間存在著正相關(guān)關(guān)系。

2、獨立董事與企業(yè)績效呈負相關(guān)

Ford（1988）認為，沒有清晰界定出獨立董事在公司戰(zhàn)略、預(yù)算和管理上的作用。Donaldson（1990）最早提出了“現(xiàn)代化的管理理論”，這項理論中提出從公司制度結(jié)構(gòu)設(shè)計來看，外部獨立董事等董事會是一種無效的組織形式，因為在結(jié)構(gòu)設(shè)計上，掌握信息最全面的人不是公司的決策者。Agrawal等（1996）認為獨立董事制度的設(shè)立造成了公司價值的下滑，外部董事制度與公司價值呈現(xiàn)著負相關(guān)關(guān)系。David（1996）通過研究發(fā)現(xiàn)獨立董事人數(shù)比例與衡量企業(yè)價值的Tobin Q值呈負相關(guān)性。Eliezer 和Anil（2006）指出獨立董事沒有在公司管理中擔任某項職務(wù)，而更有可能擔任著其它地方更為重要的職務(wù)，在公司重要事項決策過程中不能及時參與進來，難以真正發(fā)揮獨立董事應(yīng)有的作用。所以認為獨立董事比例越大，相反的會給公司管理和發(fā)展加大成本進而影響公司的經(jīng)濟效益。

3、獨立董事與企業(yè)績效不相關(guān)

Fosberg（1989）通過以1980—1983年的200多家規(guī)模、結(jié)構(gòu)和行業(yè)都比較相似的上市公司進行的調(diào)查和比較，將公司營業(yè)中的銷售收入以及總資產(chǎn)回報率作為衡量指標，對獨立董事與企業(yè)價值關(guān)系進行研究，得出結(jié)論是兩者之間沒有存在什么關(guān)系。Hermalin和Weisbach（1991）對會計績效指標（ROE等）和外部董事之間存在的關(guān)系，得出的結(jié)論是二者之間沒有明顯的關(guān)系。Laura Lin（1996）對公司董事會的結(jié)構(gòu)與公司收益進行了相關(guān)比較，得出的結(jié)論也是二者之間并無存在多大關(guān)系。Barnhart 和Rosenstein（1998）用Tobin Q值表示企業(yè)績效，發(fā)現(xiàn)Tobin Q值和企業(yè)的獨立董事之間只是存在著微弱的曲線關(guān)系。他們通過多家公司的調(diào)查和分析得出二者之間不存在相關(guān)性。

（二）國內(nèi)研究成果

1、獨立董事與企業(yè)績效呈正相關(guān)

吳淑琨等（2001）通過相關(guān)的分析得出兩者之間存在的正相關(guān)性是成立的。這也表明了，在我國公司發(fā)展過程中市場監(jiān)控作用還并不完善，而這能夠通過提高獨立董事比例來起到一定的促進作用。李善民、陳正道（2002）以2000 年設(shè)置獨立董事的滬深兩市的上市公司作為研究對象，將股票價格作為衡量標準，對設(shè)置獨立董事前后股票價格的變化進行觀察，得出的結(jié)論是大部分公司在設(shè)立獨立董事之后股票價格都有所上漲，因此可以得出兩者之間的正相關(guān)性。王躍堂（2006）的研究結(jié)果表明，獨立董事比例與企業(yè)績效呈正相關(guān)，因此，得出結(jié)論代理理論比乘員理論更適合中國上市公司的治理環(huán)境。

2、獨立董事與企業(yè)績效呈負相關(guān)

李常青和賴建清（2004）將每股的收益、凈資產(chǎn)的收益率以及公司經(jīng)濟增長值作為衡量標準，其研究得出的結(jié)果是我國上市公司的公司績效與獨立董事之間存在著負相關(guān)性，并指出了該結(jié)果可能會反映出獨立董事將上市公司“業(yè)績水分”擠出。朱茶芬（2006）認為由于當前我國的經(jīng)濟發(fā)展制度尚不健全，比如在市場經(jīng)濟中過度依賴政府干預(yù)，弱化了市場的主體地位，并且缺乏完善的法律制度保障，上市公司發(fā)展過程中可能不需要設(shè)置獨立董事，公司設(shè)置獨立董事有可能是為了與政府拉近關(guān)系，并不是從自身實際需求出發(fā)，這樣的設(shè)置動機能夠在一定程度上解釋獨立董事工作的低效率。

3、獨立董事與企業(yè)績效不相關(guān)

高明華和馬守莉（2002）選取2001年滬深兩市1018 家上市公司作為調(diào)查對象，以凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為衡量指標對獨立董事和公司績效之間的聯(lián)系，其調(diào)查結(jié)果得出的是二者之間不存在著正負相關(guān)的關(guān)系。于東智等（2003）研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn)所設(shè)立的獨立董事比例與公司業(yè)績之間也沒有存在著相關(guān)明顯的關(guān)系。何衛(wèi)東和張嘉穎經(jīng)過一系列的調(diào)查研究也得出獨立董事與公司績效之間不存在明顯關(guān)系。王兵（2007）對獨立董事所具有的監(jiān)督作用進行了調(diào)查和分析，其結(jié)果表明我國企業(yè)獨立董事會沒有真正發(fā)揮出其應(yīng)用的監(jiān)督作用。

三、結(jié)論與述評

從國內(nèi)外的研究中會發(fā)現(xiàn)獨立董事制度不一定對公司績效有積極影響，甚至可能會降低公司績效。

究其原因，從獨立董事與企業(yè)績效呈正相關(guān)方面來看，主要是獨立董事具有監(jiān)督代理、咨詢角色和資源依賴三種職能。獨立董事能夠發(fā)揮較好的監(jiān)督作用。相比內(nèi)部董事而言，獨立董事具備更加客觀、獨立的特點，一方面監(jiān)督控股股東的機主義行為，另一方面監(jiān)督管理者的機會主義行為。同時，獨立董事能夠發(fā)揮較好的咨詢作用。其運用其商業(yè)經(jīng)驗、行業(yè)知識和技術(shù)等，為公司經(jīng)營提供建議。另外，獨立董事如果擁有較好的社會關(guān)系，能夠為企業(yè)帶來關(guān)鍵的信息資源，同樣也有助于提升企業(yè)競爭力。

從獨立董事與企業(yè)績效呈負相關(guān)或者不相關(guān)方面來看，主要是獨立董事自身的獨立性受到制約，從而影響其相應(yīng)職能的發(fā)揮。

綜合上述研究成果來看，主要還存在以下問題：一方面，大部分的實證研究都是以獨立董事的比例來代替獨立董事的獨立性進行研究。Hermalin 和Weisbach（2003）認為董事的獨立性是不可觀察的，僅憑獨立董事所占比例來判斷董事會獨立性以及董事會監(jiān)督質(zhì)量的成效過于簡單。因此在變量選取上應(yīng)當予以斟酌。另一方面，不少研究表明董事會的構(gòu)成會影響公司經(jīng)營業(yè)績，而經(jīng)營業(yè)績也會影響公司的董事會構(gòu)成。因此獨立董事與企業(yè)價值之間存在內(nèi)生性問題。

Hermalin 和Weisbach（2003）認為，忽視獨立董事的內(nèi)生性會造成結(jié)論錯誤。因此，在實證方法上應(yīng)當予以斟酌?？梢岳媚骋煌馍录臎_擊，如獨立董事辭職或者突然死亡，或者尋找工具變量來解決獨立董事內(nèi)生性的問題。

參考文獻：

[1] Jensen and Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Cost and Ownership Structure，Journal of Financial Economics，1976

[2] Hermalin and Weisbach.The Effects of Board Composition and Direct Incentives on Firm Performance，F(xiàn)inancial Management，1991

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[8] 李常青 賴建清：《董事會特征影響公司績效嗎？》，《金融研究》 2004年第5期

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[10] 王躍堂 趙子夜 魏曉雁：《董事會的獨立性是否影響公司績效？》，《經(jīng)濟研究》 2006年第5期

[11] 朱茶芬：《發(fā)送信號還是討好政府：關(guān)于獨立董事聘請動機的經(jīng)驗研究》，《世界經(jīng)濟》 2006年第12期

[12] 王兵：《獨立董事監(jiān)督了嗎？ 基于中國上市公司盈余質(zhì)量的視角》，《金融研究》 2007年第1期