文/福匯研究分析部 編輯/張美思

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美元指數(shù)前路“彷徨”

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

投資者終究會(huì)失去耐心，美元多頭平倉(cāng)的激勵(lì)也會(huì)上升。美元最終或難以避免一輪均值回歸。從2015年3月至今，ICE美元指數(shù)維持在93—100區(qū)間寬幅震蕩，周圖價(jià)格形成三角形態(tài)。盡管在技術(shù)分析上，上升三角通常被解讀為整理形態(tài)，且暗示趨勢(shì)將會(huì)延續(xù)，但筆者認(rèn)為，當(dāng)前的基本面已不再單邊利好美元，且在經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間橫盤整理后，投資者難免會(huì)失去耐心，美元的反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)在悄然升溫。整體上看，未來(lái)6—12個(gè)月美元能否重拾升勢(shì)，存在極大的不確定性。

“內(nèi)憂”拖累基本面

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映的情況來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)存在放緩的風(fēng)險(xiǎn)。

首先，雖然傳統(tǒng)的就業(yè)指標(biāo)依舊表現(xiàn)強(qiáng)勁，但是否達(dá)到了“充分就業(yè)”的水平則令人懷疑。2016年2月的美國(guó)失業(yè)率與1月持平，為4.9%，低于被美聯(lián)儲(chǔ)視為美國(guó)經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)的5%的水平；而2月非農(nóng)部門新增就業(yè)崗位24.2萬(wàn)個(gè)，也大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。不過(guò)，筆者認(rèn)為，盡管美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)在過(guò)去兩年有了顯著改善，但認(rèn)為其已經(jīng)達(dá)到“充分就業(yè)”則可能過(guò)于武斷。美國(guó)勞工部最近的數(shù)據(jù)顯示，今年1月份，就業(yè)人口占總?cè)丝诒壤秊?9.6%，相比5年低點(diǎn)58.2%僅小幅回升，并且顯著低于2007年的高點(diǎn)63.4%；生產(chǎn)和非管理性工人平均時(shí)薪1月同比增速僅為2.5%，同樣顯著低于金融危機(jī)前的高點(diǎn)4.2%。綜合來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)和主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家很可能高估了就業(yè)市場(chǎng)以及整體經(jīng)濟(jì)的健康程度。

其次，其他多項(xiàng)增長(zhǎng)指標(biāo)表現(xiàn)也都不甚理想。2015年四季度，美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)1.0%（年化季率），超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期；但全年經(jīng)濟(jì)增速僅為2.4%，與2014年持平。從去年四季度開始，工業(yè)生產(chǎn)同比增速、實(shí)際零售銷售同比增速、以及ISM制造業(yè)PMI都在持續(xù)回落。其中，工業(yè)生產(chǎn)增速和制造業(yè)PMI更分別降至0和50下方。上一次三大同步經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)得如此糟糕，還得追溯到2008年一季度（隨后美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了自大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的衰退周期）。

相對(duì)而言，美國(guó)的通脹前景則獲得顯著改善。美國(guó)1月CPI年率回升至1.4%，核心CPI年率回升至2.2%，后者創(chuàng)四年半高點(diǎn)；核心PCE年率也改善至1.7%，創(chuàng)2013年2月以來(lái)新高。這部分證明了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通貨膨脹趨勢(shì)的判斷是正確的。美聯(lián)儲(chǔ)加息理論的重要依據(jù)之一是當(dāng)失業(yè)率降至非常低的水平時(shí)，將會(huì)對(duì)工資增長(zhǎng)構(gòu)成強(qiáng)勁的上升驅(qū)動(dòng)。因此，提前緊縮是適宜的，否則待物價(jià)水平顯著回升后再采取行動(dòng)可能為時(shí)已晚。對(duì)此，筆者認(rèn)為，通脹意外回升的確為加息提供了更多理由，但這方面的激勵(lì)也很可能會(huì)被其他短期增長(zhǎng)數(shù)據(jù)惡化所抵消。

整體上，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的惡化引發(fā)了對(duì)增長(zhǎng)的廣泛擔(dān)憂。美聯(lián)儲(chǔ)在今年1月份的利率決議會(huì)議紀(jì)要中也承認(rèn)經(jīng)濟(jì)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)有所升溫。美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面已不再單邊利好美元。

加息遲滯成利空

從貨幣政策情況來(lái)看，在美國(guó)國(guó)內(nèi)短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，以及海外形勢(shì)亦不容樂觀的內(nèi)外交困背景下，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)重新評(píng)估短期加息的迫切程度。

海外形勢(shì)來(lái)看，一方面，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍十分疲弱。新興經(jīng)濟(jì)體增速進(jìn)一步放緩，歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)徘徊不前，用于衡量全球貿(mào)易和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)健康程度的波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）不斷刷新紀(jì)錄低點(diǎn)。另一方面，全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)則不斷加劇。從去年四季度開始，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)持續(xù)走弱，今年1月更是加速下跌，幾乎令所有投資者措手不及。過(guò)去4個(gè)月，該指數(shù)累積跌幅已達(dá)13%；而同期的信用價(jià)差（高收益率債券與國(guó)債利率差），也從6.0%升至最高8.9%（見附圖）。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的下跌，說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)惡化；信用價(jià)差擴(kuò)大，則體現(xiàn)了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩的擔(dān)憂明顯升溫。而引發(fā)近期金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇的導(dǎo)火索，很可能正是美聯(lián)儲(chǔ)嘗試扭轉(zhuǎn)貨幣政策。因?yàn)闊o(wú)論從理論還是實(shí)證的角度考慮，加息都會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成巨大的下行風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，筆者認(rèn)為，起初美聯(lián)儲(chǔ)并沒有將金融市場(chǎng)的潛在反應(yīng)考慮在內(nèi)，股市在短時(shí)期內(nèi)大幅重挫出乎其預(yù)料。這可能會(huì)制約美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的空間。而股市泡沫破裂則是美聯(lián)儲(chǔ)不可承受之重：一旦關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格崩盤，不僅會(huì)使其之前數(shù)年量化寬松政策的努力（負(fù)財(cái)富效應(yīng)）化為烏有，甚至可能引發(fā)一輪規(guī)模不亞于2007—2008年危機(jī)的金融海嘯。

因而，美聯(lián)儲(chǔ)很可能暫緩加息的步伐，預(yù)計(jì)其至少會(huì)等到6月份才會(huì)采取新的行動(dòng)。1月美聯(lián)儲(chǔ)政策會(huì)議紀(jì)要明確暗示，其加息意愿有所下降。對(duì)于美元多頭而言，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入等待模式是利空信號(hào)，焦慮和懷疑情緒會(huì)持續(xù)發(fā)酵，并會(huì)降低長(zhǎng)期持有美元的激勵(lì)，進(jìn)而引發(fā)一輪美元走勢(shì)的中期修正。

近期金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇

市場(chǎng)情緒或改變

此外，市場(chǎng)投資者如何看待數(shù)據(jù)和事實(shí)往往會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)烈影響。接下來(lái)，筆者將轉(zhuǎn)向分析市場(chǎng)緊縮預(yù)期和美元看漲傾向的長(zhǎng)期變化。

30天聯(lián)邦基金期貨隱含利率（截至2016年3月1日結(jié)算價(jià)）顯示，衍生品交易員對(duì)2016年3月末聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的預(yù)期值為0.38%，對(duì)2016年12月末聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的預(yù)期值為0.58%，后者顯著低于2015年末0.9%的預(yù)期值。換言之，目前多數(shù)投資者都認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在即將來(lái)臨的3月決議中再度加息，且預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2016年僅僅加息一次。與此同時(shí)，華爾街日?qǐng)?bào)2月對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查報(bào)告指出，在接受采訪的經(jīng)濟(jì)學(xué)家中，只有9%認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在3月份進(jìn)一步加息，60%則預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的第二次加息窗口將延后至2016年6月。但令人感到意外的是，有3%的受訪經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在下一次利率決議中降息。而這可能意味著市場(chǎng)心理即將發(fā)生巨變，畢竟距離美聯(lián)儲(chǔ)首次加息僅僅過(guò)去2個(gè)月。市場(chǎng)緊縮預(yù)期隨之大幅降溫，意味著普通投資者可能已充分認(rèn)識(shí)到美聯(lián)儲(chǔ)目前的兩難處境。正因?yàn)槿绱耍顿Y者都不愿意做出下一步押注，不管是押注美元上漲還是押注美元下跌。

美國(guó)商品期貨委員會(huì)（CTFC）期貨持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，截至2月28日當(dāng)周，ICE美元指數(shù)非商業(yè)期貨凈多頭頭寸（12月移動(dòng)平均）降至3.92萬(wàn)份合約，與2015年高點(diǎn)（也是5年高點(diǎn)）相比下降46%。該數(shù)據(jù)也確認(rèn)了單邊看漲美元的行情或已結(jié)束。

筆者認(rèn)為，從投資者情緒的角度來(lái)看，延續(xù)了近兩年之久的美元牛市可以分為兩個(gè)階段：第一階段從2014 年6月至2015年3月。該階段的主要特征是非常明顯的羊群效應(yīng)，即不論基本面如何變化，投資者一致看漲美元。用行為金融學(xué)的術(shù)語(yǔ)來(lái)講，是投資者反應(yīng)不足導(dǎo)致了動(dòng)能效應(yīng)。第二階段從2015年4月持續(xù)至今。其主要特征是投資者逐漸從狂熱中恢復(fù)過(guò)來(lái)，并認(rèn)識(shí)到美元可能存在過(guò)度上漲，部分多頭開始平倉(cāng)離場(chǎng)。整體而言，當(dāng)前的投資者正從反應(yīng)不足向反應(yīng)過(guò)度轉(zhuǎn)變，而后者往往是引發(fā)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的重要心理因素。

中期走勢(shì)展望

當(dāng)前美元指數(shù)橫盤整理的態(tài)勢(shì)能否延續(xù)？相信沒有人可以給出準(zhǔn)確的答案。筆者認(rèn)為，一方面，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)可能過(guò)度高估了就業(yè)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的健康程度；另一方面，海外經(jīng)濟(jì)體持續(xù)疲軟會(huì)使加息構(gòu)成對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出乎意料的打壓，而且金融市場(chǎng)也會(huì)投出不信任票（今年1月的行情已證明了這一點(diǎn)）。

如果美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持加息，則美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)進(jìn)一步放緩，股票價(jià)格會(huì)再度下挫，并會(huì)加深美聯(lián)儲(chǔ)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及金融市場(chǎng)之間的分歧，最終很可能是美聯(lián)儲(chǔ)不得不使用極度寬松的手段來(lái)避開自己設(shè)下的陷阱。而貨幣政策一旦發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，則可能成為美元趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的導(dǎo)火索。如果美聯(lián)儲(chǔ)選擇觀望，美元震蕩的行情可能在未來(lái)數(shù)月延續(xù)。但是，這一趨勢(shì)不會(huì)持久，因?yàn)橥顿Y者終究會(huì)失去耐心，美元多頭平倉(cāng)的激勵(lì)也會(huì)上升，美元最終或仍難以避免一輪均值回歸。

那么，當(dāng)前階段美元是否有可能重回升勢(shì)呢？筆者認(rèn)為，能夠促成這種行情的基本面因素應(yīng)包括：美國(guó)經(jīng)濟(jì)或海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在短期獲得顯著改善，同時(shí)投資者不再懼怕加息帶來(lái)的負(fù)面影響，并繼續(xù)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，從而為美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息奠定基礎(chǔ)，并使長(zhǎng)期資本流動(dòng)再次支持美元。然而，這樣的局面顯然并不現(xiàn)實(shí)。投資者會(huì)用理性的眼光看待市場(chǎng)發(fā)展，即美元牛市不可能永遠(yuǎn)延續(xù)，盲目憧憬基本面因素會(huì)利好美元并不明智。在當(dāng)前階段，筆者建議投資者看空美元。

本文中的任何意見、分析、數(shù)據(jù)或其他資料，只能視作一般市場(chǎng)評(píng)論及觀點(diǎn)，并不構(gòu)成投資建議。福匯不會(huì)為任何依賴這些資料而造成的直接或間接的損失、破壞、包括但不限于任何盈利的損失而承擔(dān)法律責(zé)任。