文/王伯英 編輯/白琳

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銀行理財(cái)市場之變

文/王伯英 編輯/白琳

銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的市場格局發(fā)生了一系列變化，已處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的窗口期。

近年來，推動(dòng)傳統(tǒng)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展的因素正在悄然變化。隨著資管牌照的全面放開，利率市場化的逐步推進(jìn)，中國大資管行業(yè)迫切需要實(shí)現(xiàn)從爭奪牌照優(yōu)勢向提升核心競爭力轉(zhuǎn)變。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的市場格局亦發(fā)生了一系列變化。

供需因素加劇競爭

從供給角度來看，牌照管理制度持續(xù)放開，新的機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)和產(chǎn)品不斷涌入，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的壟斷優(yōu)勢縮小。而利率管制的放開也將削弱銀行理財(cái)產(chǎn)品的存款替代效應(yīng)，預(yù)期收益型理財(cái)產(chǎn)品的吸引力將下降。從收益性來看，相對于存款、大額存單而言，預(yù)期收益型銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益優(yōu)勢在縮??；從安全性來看，存款和大額存單均納入存款保險(xiǎn)范圍，而銀行理財(cái)不在其中，安全短板顯露。

從需求角度來看，無風(fēng)險(xiǎn)利率水平持續(xù)位于低位，“資產(chǎn)荒”背景對金融機(jī)構(gòu)的高效資產(chǎn)管理能力提出了更高的要求。

供需兩方面因素相互疊加，推動(dòng)大資管行業(yè)從爭奪牌照優(yōu)勢向提升核心競爭力轉(zhuǎn)變。在資產(chǎn)管理行業(yè)百花齊放、行業(yè)邊界重構(gòu)的大趨勢下，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)已處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的窗口期，將迎來真正的資產(chǎn)管理時(shí)代。

存貸款替代效應(yīng)趨弱

2015年，人民幣理財(cái)產(chǎn)品募集資金規(guī)模約為47.3萬億元，同比僅增長0.5%，相比2014年約50%的增長率已明顯放緩。同時(shí)，銀行理財(cái)產(chǎn)品對存貸款的替代效應(yīng)均有所減弱。

此前，銀行理財(cái)產(chǎn)品市場對存款市場的影響主要表現(xiàn)為“14710”行情，即季末的下一個(gè)月（1月、4月、7月、10月）都會(huì)出現(xiàn)巨額的存款負(fù)增長現(xiàn)象。可以理解為銀行理財(cái)產(chǎn)品在季末充當(dāng)了調(diào)整存貸比監(jiān)管指標(biāo)的角色。然而，2015年，“14710”行情不再。2015年前11個(gè)月中僅2月份和9月份出現(xiàn)存款負(fù)增長。銀行理財(cái)對存款的替代效應(yīng)已經(jīng)明顯減弱。

從銀行理財(cái)對貸款的替代效應(yīng)來看，2015年前11個(gè)月，理財(cái)規(guī)模與社會(huì)融資總量比值的平均值約為3.5，同比減少13.9%；理財(cái)規(guī)模與貸款增量比值的平均值為4.2，同比減少18.7%（見圖1）。顯見，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的貸款替代效應(yīng)也有所減弱。

銀行理財(cái)業(yè)務(wù)存貸款替代效應(yīng)趨弱的原因有三：其一，2014年9月，監(jiān)管部門對商業(yè)銀行月末、季末存款“沖時(shí)點(diǎn)”行為進(jìn)行了約束，規(guī)定商業(yè)銀行月末存款偏離度不得超過3%。在此框架下，理財(cái)產(chǎn)品的到期日分布更趨均勻。其二，推出同業(yè)和大額存單、取消存貸比限制、逐漸放開利率管制等舉措，削弱了傳統(tǒng)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)作為存貸款替代工具的作用，促使銀行理財(cái)業(yè)務(wù)向開放式凈值型轉(zhuǎn)化，回歸資產(chǎn)管理本源。其三，2015年上半年，股票市場的牛市行情引發(fā)存款分流，對理財(cái)業(yè)務(wù)構(gòu)成了一定的沖擊。

收益率曲線下行

銀行理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)錨定的基準(zhǔn)利率可劃分為三個(gè)階段：第一階段是2008年之前，以1年期定存利率為基準(zhǔn)。當(dāng)時(shí)銀行理財(cái)?shù)钠骄谙藜s在1年左右，且居民的投資意愿是跑贏存款即可。第二階段是2008年至2010年期間，隨著CPI的快速飆升，居民投資目標(biāo)不僅是要超過定存利率，更要高于CPI。為此，多數(shù)產(chǎn)品預(yù)期收益以同期的CPI為基準(zhǔn)，更有部分產(chǎn)品收益掛鉤CPI的未來表現(xiàn)。第三階段是2010年以來，銀行理財(cái)產(chǎn)品基本以3M-SHIBOR （3個(gè)月SHIBOR）為錨定利率。一則在于理財(cái)產(chǎn)品平均期限約為3個(gè)月，二則在于銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率定價(jià)的市場化程度日益提高。

圖1　人民幣理財(cái)規(guī)模與人民幣新增貸款規(guī)模、社會(huì)融資總量分析

圖2　人民幣固定收益理財(cái)產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)

圖3　人民幣產(chǎn)品收益率月度走勢

圖4　國內(nèi)結(jié)構(gòu)化銀行理財(cái)產(chǎn)品標(biāo)的資產(chǎn)分布

在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇的宏觀背景下，央行綜合利用數(shù)量和價(jià)格型工具，發(fā)揮基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，營造了中性適度的貨幣金融環(huán)境。2014年第四季度至2015年第三季度期間，央行三次降準(zhǔn)、五次降息，引導(dǎo)企業(yè)融資成本下行，刺激融資需求。伴隨著金融市場從2013年“錢荒”到2015年“資產(chǎn)荒”的轉(zhuǎn)變，銀行理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)水平進(jìn)入下行通道。

進(jìn)入2015年，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線整體下移（見圖2）。2015年12月末，1個(gè)月期、3個(gè)月期和6個(gè)月期人民幣銀行理財(cái)產(chǎn)品的平均收益率分別為3.62%、4.39%和4.36%，相較2014年同期分別下降了129BP、82BP和89BP（見圖3）。

當(dāng)下，銀行理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)已具備較高的市場化水平。在存款利率管制的背景下，銀行理財(cái)產(chǎn)品類型豐富、交易活躍，充分反映了市場資金的供求關(guān)系，是利率市場化的先行嘗試。因此，人民幣理財(cái)產(chǎn)品加權(quán)平均收益率可以作為反映國內(nèi)利率變動(dòng)的重要指標(biāo)。在人民幣銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率持續(xù)下行、國內(nèi)貨幣政策持續(xù)寬松的背景下，未來美聯(lián)儲(chǔ)則存在繼續(xù)加息的可能性，意味著國內(nèi)外的利差將進(jìn)一步縮小。

近期，資金面較為寬松，貨幣市場利率下行，理財(cái)產(chǎn)品收益率卻表現(xiàn)出價(jià)格粘性。主要有兩方面原因：一方面，理財(cái)產(chǎn)品的投資屬性迫使其收益水平維持在偏高的位置，且資本市場向好對商業(yè)銀行形成的“存款外流”壓力，也迫使發(fā)行機(jī)構(gòu)提升產(chǎn)品收益以留住客戶資金；另一方面，商業(yè)銀行提高了理財(cái)資金對權(quán)益類等高收益資產(chǎn)的配置比例，尤其是2015年上半年，權(quán)益類產(chǎn)品的收益普漲，帶動(dòng)了銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率總體上揚(yáng)。

RQDII開辟新渠道

2014年11月，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，正式推出RQDII機(jī)制，允許境內(nèi)的合格機(jī)構(gòu)投資者采用人民幣的形式投資境外的人民幣資本市場。這為理財(cái)資金對接人民幣境外可轉(zhuǎn)債開辟了通道：如果境外企業(yè)（通常為香港上市公司）擬收購境內(nèi)優(yōu)質(zhì)股權(quán)項(xiàng)目，由于需要支付并購價(jià)款，可能會(huì)因此產(chǎn)生融資需求。根據(jù)這一需求，銀行公司部下屬客戶管理部門或投行部可幫助企業(yè)在境外發(fā)行人民幣可轉(zhuǎn)債；而銀行的資產(chǎn)管理部、零售業(yè)務(wù)部協(xié)同，對應(yīng)在境內(nèi)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，再用募集資金認(rèn)購境外可轉(zhuǎn)債。

盡管此前銀行本身可通過發(fā)售QDII產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)跨境投資，但受投資范圍和關(guān)聯(lián)關(guān)系的限制，該業(yè)務(wù)多以具備QDII資格的券商、基金公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃為通道。該操作模式通過RQDII可實(shí)現(xiàn)境內(nèi)人民幣資金與境內(nèi)項(xiàng)目在境外的直接對接，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。于發(fā)行機(jī)構(gòu)而言，拓展了其權(quán)益類投資渠道，盡管融資方為境外企業(yè)，但融資項(xiàng)目在境內(nèi)，便于調(diào)研和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。于資金方而言，轉(zhuǎn)股條款可以創(chuàng)造盈利空間，投資人至少可以實(shí)現(xiàn)保本，享受到期“不轉(zhuǎn)股”的債券利息作為基本收益；而若融資企業(yè)股價(jià)上漲，則還可享受“轉(zhuǎn)股”帶來的超額收益。

結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品焦點(diǎn)輪換

2015年，商業(yè)銀行共發(fā)行股票類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品1520款，較2014年增長55.1%；在結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品中的占比為47%，提升12個(gè)百分點(diǎn)。滬深300指數(shù)成為中資商業(yè)銀行最熱衷的掛鉤標(biāo)的之一，設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)不斷推陳出新。

結(jié)構(gòu)化銀行理財(cái)產(chǎn)品市場充分體現(xiàn)了資產(chǎn)配置與金融市場變化的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)呈現(xiàn)“焦點(diǎn)輪換”的特點(diǎn)（見圖4）。2004年，利率掛鉤產(chǎn)品一枝獨(dú)秀；2007年，股票掛鉤產(chǎn)品居主導(dǎo)地位，新股申購和QDII產(chǎn)品風(fēng)靡；2008年，商品掛鉤產(chǎn)品成為抵御通脹利器；2008年金融危機(jī)爆發(fā)，受金融市場劇烈波動(dòng)影響，結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品頻現(xiàn)零/負(fù)收益，而相對穩(wěn)健的利率及匯率掛鉤產(chǎn)品則受到青睞。

近年來，資本市場逐漸復(fù)蘇，股票類結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品再度成為市場“寵兒”。股指期貨等創(chuàng)新型金融工具的推出，為發(fā)行機(jī)構(gòu)提供了風(fēng)險(xiǎn)對沖的新途徑，拓展了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)空間。2014年以來，股票掛鉤結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行量明顯增加；但在2015 年6月的“股災(zāi)”之后，發(fā)行量出現(xiàn)回落。

在這一過程中，財(cái)富管理市場與股票市場之間的作用是相互的。一方面，股市向好會(huì)對商業(yè)銀行造成“存款外流”的壓力，促使銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以分享股票市場帶來的高收益，并留住客戶資金，從而帶動(dòng)股票類理財(cái)產(chǎn)品的放量發(fā)行；另一方面，銀行理財(cái)資金涌入股市，又勢必會(huì)提升股票市場的流動(dòng)性。盡管監(jiān)管政策禁止針對普通客戶發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品直接投資股票二級市場，但借助其他資管通道，以結(jié)構(gòu)化配資形式入市的理財(cái)資金，規(guī)模仍不容小覷。

銀行理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向

2016年，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)將繼續(xù)向著獨(dú)立運(yùn)營、風(fēng)險(xiǎn)隔離、服務(wù)實(shí)體、回歸本源的方向邁進(jìn)。

首先，從組織架構(gòu)來看，理財(cái)業(yè)務(wù)組織架構(gòu)的獨(dú)立化格局將進(jìn)一步確立。2014年7月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項(xiàng)的通知》，全面啟動(dòng)了商業(yè)銀行理財(cái)事業(yè)部制的改革，目前，各商業(yè)銀行已陸續(xù)完成了理財(cái)事業(yè)部制的改革。進(jìn)入2015年，光大銀行、浦發(fā)銀行等多家銀行開始探索理財(cái)業(yè)務(wù)子公司制度。

其次，從投資方向來看，資產(chǎn)配置將更趨多樣化。經(jīng)過十余年的不斷探索，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置已相對比較豐富。但權(quán)益類資產(chǎn)的配置依然是理財(cái)業(yè)務(wù)的短板，一般客戶的理財(cái)資金投資股票二級市場被禁止。2014年以來，非標(biāo)資產(chǎn)投資受限，資本的逐利性促使理財(cái)業(yè)務(wù)以監(jiān)管套利的形式，借助其他資管通道流入股市，增加了鏈條成本和信息不透明，亦增加了風(fēng)險(xiǎn)隱患。拓展投資范圍、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置多元化是理財(cái)業(yè)務(wù)提高核心競爭力、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵著力點(diǎn)。

最后，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，利率市場化對傳統(tǒng)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)，尤其是收益較低的保本型預(yù)期收益產(chǎn)品形成了“擠出效應(yīng)”。隨著商業(yè)銀行主動(dòng)提高資產(chǎn)管理能力，開放式凈值型產(chǎn)品的占比將逐漸得以提升，并最終成為市場主流。

作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院金融所財(cái)富管理研究中心、中國社會(huì)科學(xué)院研究生院