管清友民生證券研究院執(zhí)行院長

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消失的美元流動性

管清友
民生證券研究院執(zhí)行院長

在此輪去杠桿的過程中，躺下的不僅僅是新興市場。

近期，學界和業(yè)界對于我國外匯占款下降和人民幣是否具有貶值壓力的討論頗多，而許多相關分析都提及“資本外流”。對此，筆者認為，所謂的資本外流并不存在。實際情況是，全球范圍內(nèi)美元的流動性正在逐漸萎縮。在這種情況下，包括中國在內(nèi)的部分新興國家的美元資本“消失”了，而并非“外流”。

首先，近期我國的外匯儲備下降，是投資者去杠桿化的結果。在新興市場國家整體收益率不景氣的情況下，國外投資者預期人民幣資產(chǎn)回報率有走低的趨勢，加上美元走強使美元債務成本上升，因此采取去杠桿的手段償還過去的美元債務。但是，這并不意味著資金外流，因為我們并沒有看到新興市場國家股市下跌而發(fā)達國家股市上漲的情況。也就是說，資金并沒有轉而流入發(fā)達國家市場。

其次，發(fā)達國家對于新興市場國家的投資去杠桿化，在導致新興市場國家外匯儲備和主權財富基金大幅縮水的同時，自身也受到了影響。

一方面，發(fā)達國家對外金融資產(chǎn)負債表里，絕對大多數(shù)都是私人部門的權益資產(chǎn)。以美國為例。美國的儲備資產(chǎn)占比僅為2%，而私人部門的權益資產(chǎn)占比則高達84%，且多數(shù)投資于新興市場的股權資產(chǎn)，并獲得了較高收益；而美國的對外金融負債則以美債為主，成本很低。高收益資產(chǎn)與低成本負債的缺口，形成了發(fā)達國家對外投資的凈收益。但投資凈收益可以理解為所有者權益，并沒有計入到其對外金融資產(chǎn)負債表。

另一方面，此前新興市場國家的央行及主權財富基金在發(fā)達國家金融市場用外匯儲備投資的股權和債券，由于國外投資者去杠桿導致其資產(chǎn)減值、匯率貶值和外匯儲備消失，不得不進行減持，這勢必會影響到發(fā)達國家金融市場的穩(wěn)定。因此，在此輪去杠桿的過程中，躺下的不僅僅是新興市場。

當前，全球處在去杠桿的長周期中，美元流動性萎縮將是個長期趨勢。在這種情況下，新興市場國家的外匯儲備下降和貨幣貶值的壓力將長期存在。要減少其帶來的損失，提升資本收益是關鍵。對此，筆者認為我國有三種解決路徑：一是盤活存量資產(chǎn)，使其盈利；二是注入資產(chǎn)或者進行財政補貼；三是加新的杠桿，通過新資產(chǎn)盈利來消化存量債務。其中，加杠桿是不可或缺的一項。

從盤活存量資產(chǎn)看，目前具有一定難度。這是因為，資產(chǎn)的價值取決于項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流貼現(xiàn)，而我國基建項目多集中于公益類項目，難以獲得很好的現(xiàn)金流回報；再就是當前償債主要依賴于土地收益，但多數(shù)城市的房地產(chǎn)已開始走下坡，且重工業(yè)的過剩產(chǎn)能部門需求也開始走低。

從注入資產(chǎn)或者進行財政補貼看，我國政府出于防范金融風險的考慮，一直都在給大的城投和國企進行財政補貼和注入土地資產(chǎn)。但其運轉下去的核心要素是資產(chǎn)價格維持穩(wěn)定，使土地能夠發(fā)揮出融資抵押物的特征。這就需要居民部門加杠桿，以居民部門未來的現(xiàn)金流貼現(xiàn)，補貼不盈利的企業(yè)部門。這也是近兩年來拯救房地產(chǎn)政策頻出的原因。但這其實是拆東墻補西墻的行為，因為居民部門的加杠桿有“天花板”的限制，并不具備可持續(xù)性。

最后來看加杠桿。加杠桿并不可怕，但背后需要有合理的盈利來源作為支撐。不然的話，加杠桿有可能產(chǎn)生 “棘輪效應”：一旦過去的資產(chǎn)不盈利，債務就會消耗其所有者權益；而如果存量資產(chǎn)盤不活，將導致資不抵債，只能通過再一輪加杠桿，寄希望于獲得新的資產(chǎn)盈利來緩釋存量債務。在不斷加杠桿的過程中，企業(yè)部門所有者權益會很快損耗，資產(chǎn)風險溢價也會迅速上升，這就是加杠桿的“棘輪效應”。避免“棘輪效應”的必要條件是穩(wěn)健的收益率。

應對消失的美元流動性問題，加杠桿勢在必行。但在實踐中，我們還需把握資本收益的穩(wěn)健性，充分結合產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級和供給側改革戰(zhàn)略，審慎前行。