□文/范駟倩

（華東師范大學　上海）

?

上海公共租賃房融資研究

□文/范駟倩

（華東師范大學上海）

［提要］上海以其有利的區(qū)位條件和較高的經濟發(fā)展水平，一直是熱門的人口遷入城市，大量流動人口的存在，對上海的住房市場造成極大的壓力。政府先后進行經濟適用房建設和廉租房建設以解決部分城市中低收入居民的住房問題，但兩者的保障范圍出現(xiàn)了斷層。針對以上種種現(xiàn)象，政府在近年推出了公共租賃房試點工程，以解決經適房和廉租房覆蓋不到的“夾心層”人群。而公共租賃房的建設需要巨大的資金投入，政府財政的支持是有限的。本文分析公共租賃房建設項目的資金需求以及運營過程中的成本效益特點，在現(xiàn)有公租房融資研究文獻基礎上，提出試行公租房建設公債結合“先租后售”等建議，希望對上海市公租房建設具有借鑒意義。

關鍵詞：上海公共租賃房；融資；政府公債；先租后售

收錄日期：2015年12月8日

一、引言

上海房地產市場目前房價畸高，而上海作為一個具有巨大吸引力的人口遷入城市，其土地資源是有限的，源源不斷地遷入人口對住房市場造成了一種供需之間的結構性不平衡，即大戶型豪華住宅供過于求，而小戶型經濟實惠的住宅供不應求，這種結構性不平衡就需要通過保障性住房建設來彌補。目前，上海實行保障性住房的“四位一體”政策，即建設動遷安置房、經濟適用房、廉租房以及面向社會夾心層的公共租賃房。面向全社會構建一個如此龐大的住房保障體系，是政府面臨的一項十分艱巨的任務，政府不僅要加快制度建設，還需要投入大規(guī)模的資金。伴隨著社會夾心層的住房問題越來越成為社會關注的熱點，政府對于公共租賃房的建設也越來越重視。如何籌集巨大的公租房建設資金是上海市政府亟須解決的問題，同時建設完工后投入運營的公共租賃房的日常運營能否實現(xiàn)盈虧平衡也是耐人尋思的問題。本文將從公租房的建設運營融資角度展開，綜合建設資金需求、公租房建設及運營成本、運營收益等內容進行分析，提出上海市公租房融資方面的建議。本文認為地方政府可以通過試行公租房建設公債來籌措建設資金，并嘗試運用“先租后售”的方式來逐步收回投資，或能為解決公共租賃房的融資問題提供新的思路，同時也為解決其他保障性住房融資問題打開思路。

二、文獻綜述

在公租房融資方面，不少學者針對公租房融資現(xiàn)狀及發(fā)展要求提出了一系列建議。張玉梅（2011）等從債券的角度探討住房保障融資模式的選擇。她認為債券的投資收益期與保障房的資金回收期較為匹配，且債券投資者所追求的穩(wěn)定收益率與保障房帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流特點契合，因此鼓勵以債券的形式融資。她建議采取海外發(fā)債模式與企業(yè)發(fā)債模式相結合，完善地方融資平臺以及國家給予一定的財政貼息等幾個方面去完善發(fā)債機制。楊大楷、張爍（2011）分析了保障房融資的“重慶模式”和“上海模式”后提出了四條解決保障房融資的策略。他們建議發(fā)行企業(yè)債券，給予參與保障房建設的企業(yè)一定的優(yōu)惠政策。嚴榮（2011）針對公租房的特點提出運用房地產信托投資基金來解決融資問題，他建議把商業(yè)物業(yè)帶來的高收益租金和公租房的以保障為主的低收益租金并入一個投資池中，一方面可以緩解公租房籌資難問題；另一方面還可以拓寬社會資金的投資渠道，盤活存量商業(yè)物業(yè)，緩解社會流動性過剩問題。徐小鳳（2012）提出了眾多較為創(chuàng)新的保障房融資方式，如推出住房彩票融資模式、商業(yè)設施壟斷經營權融資等，并提議從立法、監(jiān)管、住房金融、國家財稅政策以及住房支持機構（如擔保機構、評估機構）等各個層面去完善我國的保障房融資體系。陳杰（2012）則從公租房土地出讓價格角度出發(fā)，探討如何確定合理的土地出讓價格，以提高公租房的建設效益，并建議試行“先租后售”等政策來解決公租房融資難問題。可見，我國公租房融資問題近年來一直是研究熱點，學者們從許多不同的角度探討了融資困難的問題，并提供了很多相應的建議。

之前的研究中大部分是籠統(tǒng)地來分析保障性住房的融資問題，沒有將保障性住房建設階段和運營階段分開考慮，畢竟兩個階段資金需求特點有很大的不同，混在一起看較難發(fā)現(xiàn)問題的關鍵。此外，較少有學者專門從一個特定的地域切入對公共租賃房融資模式創(chuàng)新進行研究，畢竟每個地域都有其特殊性，上海作為一個住房供需矛盾比較突出的城市，又是公租房試點城市以及我國的金融中心，為公租房融資模式創(chuàng)新提供了條件。在此文中筆者將針對上海公共租賃房融資現(xiàn)狀及其存在的問題，從公租房建設和運營兩方面分析公租房建設的資金需求，再在此基礎上提出發(fā)行公租房建設公債等建議，希望對上海公共租賃房的可持續(xù)發(fā)展提供幫助。

三、公共租賃房日常運營成本效益分析

（一）公共租賃房日常運營成本分析。雖然公租房的建設資金是公租房項目得以實行的資金需求主體，但分析公租房項目是否可持續(xù)發(fā)展則要根據公租房的日常運營是否能盈虧平衡來判定。目前，上海的公租房運營日常所需要的支出主要包括工作人員成本、物業(yè)管理費用以及相關稅金。

根據財稅［2010］88號《財政部、國家稅務總局關于支持公共租賃住房建設和運營有關稅收優(yōu)惠政策的通知》可知，目前公租房的建設和運營享受多項稅收的優(yōu)惠和減免。涉及公租房日常運營方面的稅收優(yōu)惠主要是對公租房租賃雙方簽訂租賃協(xié)議涉及的印花稅予以免征，對經營公租房所取得的租金收入免征營業(yè)稅和房產稅。根據這一系列稅收減免可見，目前公租房日常運營所涉及的稅金成本主要是租金收入的企業(yè)所得稅。

本文以上海市新建的公租房試點馨寧公寓為例，進行公租房日常運營成本、收益的測算。位于徐匯區(qū)華涇鎮(zhèn)華發(fā)路的馨寧公寓建筑面積約為37.9萬平方米，其中含有的公租房面積約17.3萬平方米。本文假設該項目公租房都按照一般建設標準配以簡單的裝修，并算上土地出讓金以及拆遷成本，按市場價推算該小區(qū)公租房每平方米建設成本約為9，000多元。則可計算，該項目公租房部分前期建設需要投入約17億元。假設在原有投資模式下，該公租房小區(qū)建設資金由政府財政劃撥，17億元的資金將給上海市以及徐匯區(qū)政府帶來很大的資金壓力，且這17億元資金也有一個機會成本，按最低收益標準把這17個億存到銀行，按照現(xiàn)在5年期的定期存款利率4.75%，那每年就有8，075萬元的利息收益，這些收益對于政府來說就是這17億元投資的機會成本，具體分攤到每個月約為673萬元。在計算完投資的資本成本后，再按市場行情計算該公租房小區(qū)物業(yè)管理費，若按每月每平方米3元的標準計算，每月需負擔的物業(yè)管理費約為52萬元，再加上每月約5萬元的工作人員成本，那該公租房小區(qū)每個月合計的運營成本約需要730萬余元，此間還沒有計算所需繳納的稅金成本。

（二）公共租賃房日常運營收益分析。公租房日常運營收益主要來自每月的租金收入，目前上海的公租房建設主要遵循的一種“蓄水池”理念，其含義是上海公租房的推出是為了完善住房保障結構，其在租金競爭力上其實優(yōu)勢并不明顯，而其主打的優(yōu)勢是相對于私人租賃房更穩(wěn)定、更安全、更可靠。還是以馨寧公寓為例，目前馨寧公寓主打三種房型，其租金分布詳見表1所示。（表1）

表1　馨寧公寓租金概況

估算可知該公租房項目每平方米租金約為40元，該小區(qū)共有公租房面積約17.3萬平方米，以100%的理想入住率計算可得每月租金收入約為692萬元，略低于之前分析的月均運營成本730萬元。可見，在最理想情況下（100%入住率），該公租房小區(qū)的收益尚不能負擔運營成本和資本成本的支出，現(xiàn)實中，公租房并不能完全實現(xiàn)100%入住率，其中存在著空置風險，同時也存在著違約風險等各種不確定因素，公租房實現(xiàn)收支平衡，甚至盈利似乎是不可能完成的任務。就算公租房的租金以一定的比率逐年上升，未來的日常運營能滿足盈虧平衡，但是前期的資金投入仍無法得到償還，如前面假設的在馨寧公寓投入的17億元建設資金，若假定回收周期為5年，那每年要分攤3.4億元的成本，確實是一筆很大的數(shù)目，單靠固定的租金收入是遠遠不夠的。

四、建議上海試行公租房建設公債并配合公租房“先租后售”

上文關于公租房的建設以及日常運營的盈虧分析都是建立在地方政府財政有足夠的能力來進行最初投資的基礎上，而事實上，需要地方財政支持的項目數(shù)不勝數(shù)，政府財政有時也會面臨捉襟見肘的局面，此時選擇一種合理的融資方式將為政府分攤不少壓力。

根據1995年實施的《中華人民共和國預算法》規(guī)定，各地方政府是沒有資格發(fā)行地方政府債券的。但是上海有一個優(yōu)勢的地方，根據財政部發(fā)布的《2011年地方政府自行發(fā)債試點辦法》規(guī)定，上海是四個地方政府自行發(fā)債的試點城市之一，也就為上海政府發(fā)行公租房建設公債提供了可能。

在利率的確定上，為了吸引投資者，就需要高于銀行的基準利率，同時為了減輕政府負擔，利率可以低于銀行貸款利率，期限以5年為宜，既考慮到了公租房的建設周期，又避免長期債券帶來的巨大利息壓力。假設現(xiàn)在一個公租房項目需要17億元的投資，上海政府通過發(fā)行公債來籌集這筆資金，假定利息率為5.5%，期限為5年，那每年約需要分攤的利息為9，350萬元，若純粹想依靠固定的租金收入來彌補是不現(xiàn)實的，此時就需要財政補貼來解燃眉之急。

公租房作為一種新事物，從出現(xiàn)到被人們廣泛接受需要一個過程，一般剛開始的空置率會比較高，租金也會比較低，以吸引更多的承租者。以此看來，往往前期想要實現(xiàn)盈虧平衡的壓力還是比較大的，那就需要政府在租金上給予運營公司以租金補貼，以維持其日常運作，同時對于償還公債利息財政方面也需要進行相應的補貼，以吸引更多投資者來購買公租房建設公債。當然這些財政補貼都是暫時性的，前面也分析過公租房的對象主要是針對一些剛畢業(yè)大學生、一些具有特殊技能的專業(yè)人才等，這些人隨著經驗的增長，工資增長潛力是非常樂觀的，相應的公租房的租金也應該逐年增長，同時公租房租戶隨著時間的增長，對公租房的忠誠度也會增長，且這里還存在著租房的置換成本，若租金的增長低于其租房置換成本，那么大部分人還是會選擇續(xù)租。

雖然租金的增長能彌補一定的前期成本，但是相對于建設成本如此巨大的投入，似乎還是杯水車薪，通過租金來回收成本的周期是非常長的，當公租房建設公債到期時，可以考慮進行公租房“先租后售”的嘗試，若針對符合公租房承租人，提供較便宜的公租房購買價格，也可以用以往租金抵扣部分購房款，那對購房者的吸引力還是比較大的。在此情境下，售出一定比例的公租房，便能較為有效地回收前期建設資金，盈利部分還能彌補之前的政府補貼，若有剩余可以投入下一輪的公租房建設，從而實現(xiàn)公租房建設的可持續(xù)發(fā)展。

本文仍以上文提到的徐匯區(qū)馨寧公寓為例，其建設面積為17.3萬平方米的公租房小區(qū)，以每平方米建設成本9，000多元計（包括土地出讓金、拆遷成本等），總計該項目的建設總成本約為17億元?？紤]政府公租房運營機構采用“先租后售”模式跟租房者簽訂先租5年的合同，然后在5年租房期滿后，可以在公租房建設成本的基礎上，稍微提高一定比例的售價將公租房出售給租房者。本文繼而假設90%的租房者跟運營機構簽署合同，愿意前5年租住公租房，并在5年期滿后，以優(yōu)惠的價格購買公租房。房屋售價在約為10，000元成本價的基礎上提高到12，000元/m2，即在租住5年后，租房者可以以12，000元/m2的優(yōu)惠價格購買到徐匯區(qū)的公租房。假設政府以發(fā)行17億元公租房建設債券的形式融資，已知5年期銀行存款利率為4.75%，5年期銀行貸款利率為6%左右，則可設定政府公租房建設債券的利率為5.5%，面向社會公眾和機構、企業(yè)發(fā)行?？梢杂嬎悖谫Y的成本為：每年所需支付融資利息為17× 5.5%=0.935億元。再考慮到每個月的運營成本為57萬元，則在這種情況下每個月公租房運營機構所要承擔的資本總計為9350/12+57=836萬元。在上文提到的假設90%入住率的前提下，每個月的租金收益為17.3×90%×40=623萬元。在運營5年以后，政府公租房運營機構以12，000元/㎡的價格出售了所有租出的房屋給租住者，則一次性資金回籠為1.2×17.3×90%= 18.684億元?？紤]到在第5年底回收的資金為18.684億元，已經超過了所募集的17億元資金，且因為公租房出售屬于福利性質，并不以盈利為目的，所以此處以理想狀況假設免繳企業(yè)所得稅等各種相關稅費，這樣一來，可以在第5年年底償還募集本金，資金剩余18.684-17=1.684億元。在不考慮資金時間價值的情況下，將這1.684億元資金分攤到5年內，則每個月可以分得1.684×10000/5/12=280.7萬元。則這5年內的月均收益為623+280.7=903.7萬元；月均資本成本為836萬元，月均凈收益為903.7-836=67.7萬元。則通過上述分析，在較為理想的情況下，通過政府發(fā)行公租房建設債券，可以很好地滿足民眾投資收益的要求，且能解決公租房融資困難的問題，并通過結合“先租后售”的方式，成功的回籠了資金，使得公租房的日程運營凈收益為正，日后所剩余的公租房出售所得的資金可以用來反哺其余租房者的租金負擔。（圖1、圖2）

圖1　初期募集資金和期末回籠資金圖

圖2　月均收益和成本圖（單位：萬元）

本文還可以在基于一些假設的情況給出另外一些情景的分析。例如，在所有假設參數(shù)不變的情況，可以計算出當入住率為88.4%時，該公租房項目可以剛好實現(xiàn)收支平衡。所以該小區(qū)建成后要盡快吸引城市夾心層人員前來入住，以降低空置率，更好地服務于社會夾心層人士。（圖3）

若假設其他參數(shù)都不變，在90%的入住率情況下，政府發(fā)行的公租房建設債券的利率最高達到6.0%時，該公租房項目將虧損。（圖4）

綜上分析可知，政府發(fā)行公租房建設債券，并伴以“先租后售”的政策，將很好地解決公租房建設的融資問題，隨著公租房在日常運營過程中的租金收益和出售帶來的回籠資金將能負擔融資帶來的資金成本，并略有結余，并成功吸引了社會資金投入到公租房建設領域中，拓寬了融資渠道。

圖3　公租房小區(qū)月均收益與出租率相關圖

圖4　公租房建設債券利率與月均收益相關圖

五、小結

通過一個較為概括的成本效益分析發(fā)現(xiàn)目前公租房在運營過程中還較難實現(xiàn)盈虧平衡，而前期投資的回收幾乎是不可能完成的任務，本文圍繞公租房建設營運過程中的資金問題展開，提出的試行公租房建設公債配合“先租后售”是較為合理的融資建議，這一方式注重發(fā)揮政府號召力，通過政府信譽為擔保，從市場上籌措大量資金，同時大膽進行公租房“先租后售”的嘗試，高效回收前期建設資金從而為下一步的公租房項目開發(fā)提供可能。此外，還進一步完善了我國的金融市場和房地產市場，可謂一舉多得。

主要參考文獻：

［1］財政部，國家發(fā)展改革委，住房城鄉(xiāng)建設部.關于保障性安居工程資金使用管理有關問題的通知［Z］.2010.

［2］財政部，國家稅務總局.關于支持公共租賃住房建設和運營有關稅收優(yōu)惠政策的通知［Z］.2010.

［3］陳杰.破解公租房融資難題［J］.中國建設信息，2012.23.

［4］陳怡.我國保障性住房金融支持研究［D］.浙江大學，2011.

［5］胡曉霜.保障性住房融資模式創(chuàng)新研究［D］.西南財經大學，2012.

［6］李娜.公共住房融資模式的國際比較與創(chuàng)新［J］.商業(yè)文化（上半月），2011.11.

［7］劉穎，何軍.論公租房建設中的融資困境及其解決路徑［J］.財會研究，2012.7.

［8］羅寅.我國公共租賃房建設融資模式研究［J］.社會科學家，2013.1.

［9］冉瑞成，葉鋒，葉曉彥，耿慶海，孫雷，馬振華.從“包租”到“先租后售”———地方政府積極完善公租房建設管理新模式［J］.決策探索（上半月），2011.9.

［10］譚紅艷.“先租后售”——公租房投資收益模式之辯［J］.中國建設信息，2012.23.

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A