文/孫嘉鈺

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淺析風險投資對創(chuàng)業(yè)板IPO影響

文/孫嘉鈺

摘要：本文綜述了主要的風險投資對IPO影響的理論，并通過數(shù)據(jù)比較以及回歸分析進行理論的驗證，探討當前企業(yè)的參與特征，并淺析其對企業(yè)IPO的影響，進一步探討相關理論在中國創(chuàng)業(yè)板中的有效性。為研究的深入提供一種方式和手段。

關鍵詞：風險投資； 創(chuàng)業(yè)板； IPO； VC

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資是業(yè)界專家學者研究的重點，隨著資本市場的進一步完善，企業(yè)的股權融資也更加多樣化。IPO作為一種重要的融資方式是當前融資的有效表現(xiàn)方式。而風險投資作為中小企業(yè)的融資方式在實踐中與企業(yè)IPO的開展有著密切的聯(lián)系。風險投資對創(chuàng)業(yè)板IPO的影響也成為研究的重點。在于解決創(chuàng)新企業(yè)的融資難的問題上，風險投資基本成為了中小型企業(yè)解決資金問題的一個關鍵手段。而IPO在實踐中又是企業(yè)風險投資退出的收益最為有保障的退出方式，因此風險投資對IPO的影響的重要性不言而喻。本文首先綜述相關理論，再之，通過數(shù)據(jù)分析探討風險投資對創(chuàng)業(yè)板IPO的影響，為相關研究拋磚引玉。

一、關于風險投資的定義以及特點

相關分析指出，風險投資已有半個多世紀的發(fā)展，對于企業(yè)發(fā)展以及相關理論研究都有相當實質的意義。通過對經營生產技術知識創(chuàng)新的企業(yè)的關注（企業(yè)尚處于起步階段，風險較大），為其提供相關的股權資本，從而促進企業(yè)的發(fā)展和傳力，為其成長提供長期的投資。

因此，從風險投資的定義可以看出風險投資是一種具有周期長、權益重的投資，并且在具有高收益的同時伴隨有較多的風險性。另一方面，則在于風險投資的對象在于創(chuàng)新的、知識型、技術型的，高收益的中小型企業(yè)。而風險投資作為投資公司的股東，在實踐運營中會積極參與企業(yè)的管理，通過派駐董事以及監(jiān)事等多種方式參與公司的發(fā)展規(guī)劃等。

相關數(shù)據(jù)表明，當前我國的風險投資主要體現(xiàn)在于創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)投資方向較為分散，集中性較弱。并且大部分是信息技術公司企業(yè)，這種企業(yè)具有成長高、風險高的特點，比較契合風險投資的定義。當然，由于集中性較弱，可以看出我國的風險投資不僅僅關注于信息技術企業(yè)，相關數(shù)據(jù)風險此處由于篇幅關系不再贅述；其次，創(chuàng)業(yè)板的風險投資機構背景組成較為簡單，本土特色較為突出。這也說明本土風險投資在企業(yè)創(chuàng)業(yè)過程中具有一定的優(yōu)勢；最后，企業(yè)的風險投資周期短，參與時間較晚。而風險投資在企業(yè)的持股較少，對企業(yè)的經營發(fā)展積極性不高。

二、風險投資對IPO的影響的相關研究綜述

當前研究風險投資對IPO的影響主要有兩大主流理論，一是支持風險投資對IPO的積極影響，二是反對風險投資對IPO的影響。主要理論從國外而言有監(jiān)督效應、認證效應以及逐名效應等。篇幅所限，此處討論監(jiān)督效應以及逐名效應兩個主要理論，另一方面，結合實際情況對國內的風險投資對IPO的影響研究做進一步的綜述。

（一）監(jiān)督效應

監(jiān)督效應認為IPO作為風險投資收益較高的退出方式，通過風險投資前期的篩選以及后期的管理監(jiān)督促進了企業(yè)的發(fā)展和成長。風險投資者必須有一定的運營管理機制，通過選擇成長較高的企業(yè)，作為主動型的金融中介，風險投資者能夠積極參與到企業(yè)的日常管理運營，并且能夠對其進行監(jiān)督管理，風險企業(yè)的運營質量得以提升。相關數(shù)據(jù)表明，風險投資產的企業(yè)IPO相比無風險投資參與的企業(yè)的經營業(yè)績較高，風險機構在選擇投資對象是可以進行深入的調研而選擇更加高成長的企業(yè)。學者Barry研究了風險投資在上市公司企業(yè)的成長中的作用，對美國1978年后的近10年將的風險投資和無風險投資的公開行為樣本進行分析，其研究發(fā)現(xiàn)風險投資者能夠管理監(jiān)督其投資的企業(yè)，并且長期持有風險投資企業(yè)的股權，任職公司的董事，為企業(yè)提供監(jiān)督管理的職能。這一系列的基礎都可以通過上市公司的IPO價格進行反映。通過多個風險投資者的聯(lián)合，企業(yè)可以降低投資的不確定性從而實現(xiàn)管理運營的提升。

（二）逐名效應

逐名效應主要體現(xiàn)在風險投資對企業(yè)IPO的消極作用。其主要是由西方學者Compers等在90年代提出來的。逐名理論認為在私人權益上風險投資會在實際投資過程中降低對企業(yè)價值的評估，而對于企業(yè)價值較為低下的卻容易高估。這個中緣由主要是雙方間的信息不對稱。有經驗的投資企業(yè)對于企業(yè)在IPO前的績效中的各個指標相對于無經驗的風險投資企業(yè)的指標要更加優(yōu)秀（包括IPO的市場盈利率、市凈率和IPO抑價度）。Compers認為，風險投資作為一種特殊的金融介入者和中間人，其主要的收益是通過企業(yè)募集資金并進一步通過IPO、股權轉讓等退出機制獲得。而募集的資金是否成功主要依賴于風險投資者的IPO業(yè)績，因此經驗較低的企業(yè)能夠在彰顯業(yè)績中更有主動權，這也進一步推進低價值企業(yè)的上市。這些總結歸納便是逐名效應。

（三）國內的相關研究

2008年國內學者研究發(fā)現(xiàn)，風險投資能夠影響企業(yè)IPO的時機選擇以及后續(xù)的運營績效，風險投資在于解決信息不對稱方面作用也比較顯著。其次在企業(yè)的IPO抑價率上，有風險投資的明顯低于無風險投資的。風險投資的成分越多企業(yè)的IPO抑價率越低。風險投資的參與行為另一方面也是企業(yè)吸引其他風險投資機構投資以及承銷商的一個重要因素。當然，也有相關學者認為兩者之間沒有明顯的相關關系，IPO抑價只是和企業(yè)上市首日的市盈利率等相關。這些都需要我們在進行下一步研究進行辨證的吸收和理解。

三、風險投資對IPO的影響的進一步探討

（一）風險投資對IPO的影響探討

在前面的相關理論的研究基礎上，此處結合實際經驗對風險投資對IPO的影響進行進一步的簡單探討，為相關研究拋磚引玉。風險投資在企業(yè)的經營中的參與的積極作用，其主要體現(xiàn)在風險投資對企業(yè)的IPO前后經營的績效和業(yè)績要優(yōu)于無風險投資參與的企業(yè)，與此同時，風險投資在IPO的市場表現(xiàn)也更佳。而根據(jù)風險投資的定義和屬性，風險投資的屬性主要有投資方的聲譽以及背景。監(jiān)督效應理論依賴于企業(yè)的投資聲譽，聲譽較低的企業(yè)經驗較少在彰顯業(yè)績上也更有主動權，可以更加容易推進企業(yè)的上市，由此而來，企業(yè)的IPO質量以及上市前后的表現(xiàn)，無經驗的風險投資明顯要低于有經驗的風險投資。因此高聲譽的風險投資能夠更大空間促進企業(yè)IPO，對于企業(yè)的IPO積極性影響更大。再之，結合我國的創(chuàng)業(yè)板風險投資，當前主要的風險投資依舊有較強的政府背景屬性。在風險投資上，這種屬性給予企業(yè)更為特殊的優(yōu)勢資源，對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO的積極性也有較好的體現(xiàn)。

風險投資在不同的企業(yè)中的體現(xiàn)具有不一樣的表現(xiàn)方式，這些總結起來便是分析投資的參與特征。不同的風險投資機構對于企業(yè)的介入時機以及時間的長短都不同。另一方面，在參與的形式上有的投資機構會通過委派成員擔任企業(yè)的董事，有的是通過占據(jù)董事席位等方式進行監(jiān)督企業(yè)，這些參與特征對于企業(yè)而言是反映了風險投資者的投資偏好以及相應的監(jiān)督力度。從某種程度上，風險投資者的參與特征對于企業(yè)的IPO也會有一定的影響，這種影響也體現(xiàn)在綜述理論中的監(jiān)督效應，更體現(xiàn)在企業(yè)的自身價值。

（二）數(shù)據(jù)研究思路

本文基于前人的研究理論結合自己的假設分析，對2009年創(chuàng)業(yè)板成立開始的上市公司進行樣本的采集，根據(jù)風險投資上市公司在數(shù)據(jù)中的體現(xiàn)對有風險投資的和無風險投資的進行配對和篩選，并進一步結合企業(yè)的發(fā)行規(guī)模和實際規(guī)模進行配對分析。主要分析企業(yè)在IPO前、IPO時以及IPO后的表現(xiàn)，在不同的時間維度下對企業(yè)進行風險投資對IPO的影響分析，并且了解企業(yè)風險投資參與特征對企業(yè)的積極影響因素。在數(shù)據(jù)分析的來源上，數(shù)據(jù)收集主要有風險投資的數(shù)據(jù)，根據(jù)企業(yè)的招股說明書以及投資者的參與特征進行數(shù)據(jù)采集。具體包括實際中IPO前風險投資的投資方個數(shù)、持股比例以及介入投資的時間等。其次，對于企業(yè)IPO前后的經營業(yè)績以及IPO時的市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)的收集，主要依靠財務數(shù)據(jù)。這些財務數(shù)據(jù)的采集依賴于企業(yè)首次公開發(fā)行的數(shù)據(jù)以及財務研究數(shù)據(jù)。變量的選取則主要考慮IPO前后的經營業(yè)績以及IPO時的市場表現(xiàn)，比較不同的參與特征下投資者的三個時間維度的分析。通過上述的監(jiān)督理論進行分析，主要變量設置有IPO前后的經營業(yè)績變化變量、IPO時的比較變量以及風險投資參與變量的選取。

（三）實證分析

由于篇幅所限，此處只探討分析的過程和分析結論，相關數(shù)據(jù)不予給出。首先是有無風險投資參與的企業(yè)IPO前經營業(yè)績分析。通過對上市的創(chuàng)業(yè)板樣本公司對比和回歸分析，比較可以得出在盈利性指標上有無風險投資的企業(yè)均值沒有過多的差異，而在于價值提升的指標上，明顯前者會更好，這驗證了有風險投資參與的企業(yè)成長性更強，與監(jiān)督效益相符合?；貧w分析則表明，在企業(yè)的收益以及資金周轉上進行分析，經營指標回歸方程得出風險投資在企業(yè)的IPO的影響上依舊有監(jiān)督效應，能夠有效篩選出有價值的企業(yè)并促進其發(fā)展。

對于有無風險投資參與企業(yè)IPO時市場的表現(xiàn)分析也必須依賴于相關的樣本分析，主要對樣本進行匹配和對比。從市凈率、抑價度以及發(fā)行費用占比等多方面對樣本組進行對比和回歸分析。回歸分析的控制變量也采用現(xiàn)有的公司規(guī)模、企業(yè)的年限以及發(fā)行規(guī)模等經典變量。分析得出在發(fā)行費用和市盈率上，風險投資參與并沒有降低IPO抑價度，主要體現(xiàn)在相應的承銷商的質量，風險投資聲譽較高的能夠為企業(yè)吸引更多的投資，擴大股票的發(fā)行范圍，進一步提高企業(yè)IPO價格以及股票價格。這一點也驗證了西方學者的市場效應理論。

同理，對于IPO后經營的分析和實證，主要通過相應的IPO后經營業(yè)績的對比和回歸分析，方法以及變量設置與IPO前的類似，此處不再一一詳述。本文選擇創(chuàng)業(yè)板成立以及2011年的上市公司進行比較，指標數(shù)據(jù)主要考慮成長性以及相關的收益率，對IPO后的經營業(yè)績進行對比和回歸分析。結論表明，IPO的經營業(yè)績與風險投資的參與并無直接關系，對于不同的參與特征屬性的影響也相差不大，從這點而言，風險投資對于創(chuàng)業(yè)板IPO的影響是不顯著的。

四、結束語

風險投資作為一種合理的、主動的融資方式，是創(chuàng)新企業(yè)解決融資問題的重要手段，對于促進企業(yè)IPO也有顯著的積極作用。本文首先淺析了風險投資的相關理論，綜述國內外研究風險投資對IPO的影響的相關研究理論，最后結合實際進行相應的理論分析和數(shù)據(jù)實證，為相關研究提供一種參考。

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（作者單位：中南財經政法大學會計學院）