方斐

人民幣貸款大增而社會(huì)融資規(guī)模大減，表明盡管5月信貸情況好轉(zhuǎn)，但整體較一季度處于收縮狀態(tài)。一季度超高的信貸增速和社融規(guī)模不可持續(xù)，未來貨幣政策可能微調(diào)。

截至5月末，人民幣貸款余額100.10萬億元，同比增長(zhǎng)14.4%，增速與4月持平，但比2015年同期高0.4個(gè)百分點(diǎn)，顯示貨幣政策整體穩(wěn)中偏松。5月人民幣貸款增加9855億元，同比多增847億元，亦高于4月的5556億元4299億元。截至5月末，M2余額146.17萬億元，同比增長(zhǎng)11.8%，增速比4月末低1.0個(gè)百分點(diǎn)，比2015年同期高1.0個(gè)百分點(diǎn)；M1余額42.43萬億元，同比增長(zhǎng)23.7%，增速分別比4月末和2015年同期高0.8個(gè)和19.0個(gè)百分點(diǎn)。

5月社會(huì)融資規(guī)模增量為6599億元，分別比4月和2015年同期減少911億元和5601億元，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。表外融資規(guī)模大幅度降低，5月表外合計(jì)（信托貸款、委托貸款及未貼現(xiàn)票據(jù)）減少3379億元，同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，環(huán)比多減4123億元，其中未貼現(xiàn)票據(jù)融資大降5066億元，這或與MPA體系下銀行逐漸將表外業(yè)務(wù)移至表內(nèi)有關(guān)。此外企業(yè)債券凈融資錄得-397億元，為自2013年以來首次出現(xiàn)負(fù)值，或與最近頻頻出現(xiàn)的債券違約及債券一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳相關(guān)，未來發(fā)展趨勢(shì)值得關(guān)注。

根據(jù)群益證券的測(cè)算，1-5月，社融規(guī)模8.10萬億元，同比多增864億元；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的貸款總額約為6.17萬億元，同比增長(zhǎng)17.2%，較前四個(gè)月同比增速回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，顯示信貸增速已從一季度的高增長(zhǎng)回歸常態(tài)。

具體來看，5月新增居民中長(zhǎng)期貸款5281億元，環(huán)比增長(zhǎng)23.39%，同比增長(zhǎng)155.99%，大幅提升的居民中長(zhǎng)期貸款顯示住房按揭貸款延續(xù)3月和4月的需求并進(jìn)一步提升，這或與二線城市購房意愿強(qiáng)烈有關(guān)。5月居民短期貸款增加了478億元，同比減少54.34%，環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正。此外，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款5月新增1825億元，同比減少28.38%，環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正。

盡管信貸數(shù)據(jù)小幅回升，但企業(yè)融資不甚樂觀。5月住戶貸款凈增5759億元，非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款凈增3597億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)凈增416億元，三個(gè)部門5月凈增規(guī)模均較4月有所增加。住戶部門中長(zhǎng)期貸款凈增規(guī)模較4月增加1001億元；企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款凈增規(guī)模則達(dá)到1825億元，較4月增加2255億元。總體來說，5月人民幣信貸情況較4月情況有所好轉(zhuǎn)，但絕對(duì)規(guī)模相對(duì)于一季度還是處于收縮狀態(tài)。

由于近期債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，債券融資環(huán)境受到影響，5月企業(yè)債券融資規(guī)模為-397億元，較4月減少2493億元。此外，5月未貼現(xiàn)承兌匯票減少5066億元，較4月繼續(xù)減少2288億元?？梢姡硗馊谫Y情況不容樂觀。

從累計(jì)規(guī)模來看， 1-5月，社會(huì)融資規(guī)模達(dá)到8.1萬億元，同比多增1.2萬億元。其中，人民幣貸款累計(jì)規(guī)模達(dá)到6.17萬億元，同比多增9047億元，甚至高于2009年1-5月的累積規(guī)模。從存量規(guī)模來看，截至5月末，社會(huì)融資規(guī)模達(dá)到146.33萬億元，同比增長(zhǎng)12.6%，增速較4月回落0.5%。

結(jié)合5月其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況，信達(dá)證券認(rèn)為，5月社融、信貸數(shù)據(jù)仍處在回歸基本面的過程中。當(dāng)前，企業(yè)部門融資情況不甚樂觀，這或?qū)?duì)今后的企業(yè)投資產(chǎn)生一定的影響。

信貸大增社融大減

截至5月末，M2同比增長(zhǎng)11.8%，增速比4月末低1個(gè)百分點(diǎn)，比2015年同期高1個(gè)百分點(diǎn)；M1同比增長(zhǎng)23.7%，增速分別比4月末和2015年同期高0.8個(gè)百分點(diǎn)和19個(gè)百分點(diǎn)；M0同比增長(zhǎng)6.3%，增速比4月末高0.3個(gè)百分點(diǎn)。

在存款方面，5月人民幣存款增加1.83萬億元，同比少增1.40萬億元。其中，住戶存款增加543億元，非金融企業(yè)存款增加5415億元，財(cái)政性存款增加1619億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加5018億元。

在貸款方面，分部門來看，住戶部門貸款增加5759億元，其中，短期貸款增加478億元，中長(zhǎng)期貸款增加5281億元；非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加3597億元，其中，短期貸款減少121億元，中長(zhǎng)期貸款增加1825億元，票據(jù)融資增加1564億元；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款增加416億元。

5月社會(huì)融資規(guī)模增量比2015年同期大幅減少遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，其中，5月對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加9374億元，同比多增864億元；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少524億元，同比少增605億元；委托貸款增加1566億元，同比多增1242億元；信托貸款增加121億元，同比多增316億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少5066 億元，同比少增6027億元；企業(yè)債券凈融資減少397億元，同比少增2107億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1073億元，同比多增489億元。

非銀存款大降帶動(dòng)M2回落，M1、M2剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大。5月M2同比增速大幅回落主要是非銀存款新增規(guī)模較2015年大幅減少1.44萬億元，2015年上半年股市賺錢效應(yīng)明顯，導(dǎo)致資金涌入股票市場(chǎng)，證券保證金大幅增加；5月財(cái)政存款新增1619億元，低于2015年同期的規(guī)模，且較4月回落較多，主因是營(yíng)業(yè)稅集中清繳影響緩解；其他分項(xiàng)居民存款和企業(yè)存款新增規(guī)模與歷史同期均值相差不大，略低于歷史均值。

另一方面，5月M1、M2的剪刀差較4月繼續(xù)擴(kuò)大1.8個(gè)百分點(diǎn)，貨幣活期化加劇，項(xiàng)目資金或者地方債發(fā)行的資金以活期存款的形式留在賬上，顯示目前投資發(fā)力的貨幣基礎(chǔ)良好，但結(jié)合前期公布的與投資相關(guān)的數(shù)據(jù)，企業(yè)投資意愿特別是民間企業(yè)投資意愿較弱，未來還需更多的政策來激發(fā)企業(yè)的投資信心。

與4月相比，5月貸款增速已逐漸回歸常態(tài)，但居民中長(zhǎng)期貸款創(chuàng)出新高。5月貸款規(guī)模增速回歸常態(tài)，主要是5月地方債置換進(jìn)程放緩，較4月大減3542億元，債務(wù)置換的因素有所消退。其中，居民中長(zhǎng)期貸款由2015年同期的2063億元大幅提升至5281億元，創(chuàng)有記錄以來的新高，主要是一季度房地產(chǎn)銷量創(chuàng)歷史紀(jì)錄，房貸滯后性發(fā)放所致；企業(yè)中長(zhǎng)期貸款雖較4月有所回升，但仍比2015年的2548億元低723億元。

從數(shù)據(jù)上看，在一季度貸款快速投放后，經(jīng)過4月短暫的低谷，5月又漸趨恢復(fù)常態(tài)，但在信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)和資產(chǎn)質(zhì)量管控壓力加大的背景下，銀行對(duì)貸款的投放比較審慎，風(fēng)險(xiǎn)偏好并未明顯提升。

票據(jù)監(jiān)管加強(qiáng)致未貼現(xiàn)票據(jù)大幅減少，信用債生態(tài)環(huán)境依舊艱難。5月社融低于預(yù)期的主因有：一是信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)發(fā)酵，債券發(fā)行依然受限，企業(yè)債融資延續(xù)下降態(tài)勢(shì)，5月企業(yè)債凈融資減少397億元，比2015年同期和4月分別減少2072億元和2493億元；二是受票據(jù)監(jiān)管加強(qiáng)、銀行規(guī)范票據(jù)業(yè)務(wù)的影響，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票比2015年同期和4月分別多減6027億元和2280億元；三是外幣貸款延續(xù)下降的趨勢(shì)，5月減少了524億元。

總體而言，2015年的基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致5月M2繼續(xù)下滑，不過剔除證券保證金的影響后，M2增速依然較高，結(jié)合M1增速繼續(xù)攀升至歷史新高，顯示金融體系流動(dòng)性總體充裕。而企業(yè)中長(zhǎng)期信貸增長(zhǎng)乏力，社融增長(zhǎng)低于預(yù)期也表明目前企業(yè)融資意愿不足和企業(yè)融資難的問題同時(shí)存在，未來貨幣政策的重心在于如何梳理存量資金結(jié)構(gòu)，有效引導(dǎo)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

最近，英國(guó)退歐、美國(guó)加息等外部事件對(duì)人民幣匯率預(yù)期造成影響，進(jìn)而造成資本外流壓力，在“穩(wěn)”字當(dāng)頭的理念下，預(yù)計(jì)央行會(huì)通過更多政策工具來保證金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，提前應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件，對(duì)臨時(shí)性短期沖擊，也會(huì)及時(shí)有效應(yīng)對(duì)。值得注意的是，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件的應(yīng)對(duì)并不意味著貨幣政策的放松，更多是被動(dòng)的流動(dòng)性補(bǔ)充，貨幣政策的基調(diào)不會(huì)發(fā)生改變，仍然以穩(wěn)健為主。

流動(dòng)性處收緊狀態(tài)

5月貨幣和信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)不一，人民幣貸款高于預(yù)期，而M2和社會(huì)融資規(guī)模不及預(yù)期。盡管5月人民幣貸款數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但整體流動(dòng)性狀況較一季度仍處于收緊狀態(tài)。

根據(jù)高華證券的估算，5月M2同比增長(zhǎng)11.8%，季調(diào)后環(huán)比折年增長(zhǎng)9.1%；4月同比增幅為12.8%，季調(diào)后環(huán)比折年增長(zhǎng)3.6%；人民幣貸款余額增速5月同比增長(zhǎng)14.4%，季調(diào)后環(huán)比折年增長(zhǎng)13.6%；4月同比增幅為14.4%，季調(diào)后環(huán)比折年增長(zhǎng)13.2%；社會(huì)融資規(guī)模5月存量的同比增速從4月的16.6%降至16.3%。隱含的環(huán)比折年增幅從4月的16.1%降至12.6%。萬得數(shù)據(jù)顯示，5月地方政府債凈發(fā)行規(guī)模為人民幣5270億元，而4月為1.065萬億元。在估算社會(huì)融資規(guī)模存量同比和環(huán)比增速時(shí)，都已基于地方債凈發(fā)行規(guī)模進(jìn)行了調(diào)整。

5月金融數(shù)據(jù)的特點(diǎn)是貨幣和信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)不一，形成較大的反差。人民幣貸款高于市場(chǎng)預(yù)期，但整體信貸狀況的衡量指標(biāo)——M2和社會(huì)融資規(guī)模顯著低于預(yù)期。在強(qiáng)勁的貸款數(shù)據(jù)中，很大一部分為居民長(zhǎng)期貸款，約為5280億元。

一般而言，居民長(zhǎng)期貸款以房貸為主。雖然有跡象顯示近幾周房地產(chǎn)銷售走軟，但是貸款發(fā)放往往滯后于合同銷售，5月貸款數(shù)據(jù)可能部分反映了前一段時(shí)間房地產(chǎn)銷售的強(qiáng)勁表現(xiàn)。由于很多投資者特別看重人民幣貸款數(shù)據(jù)，將其作為政策立場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，因此，5月的貨幣數(shù)據(jù)可能緩解市場(chǎng)對(duì)于政策或?qū)⑦^度收緊的擔(dān)憂。

但實(shí)際上，人民幣貸款已經(jīng)不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的主要來源，因此，關(guān)注整體指標(biāo)更有意義，調(diào)整后的社會(huì)融資規(guī)模增速較4月明顯放緩。雖然M2環(huán)比增速從4月的極低水平回升，但仍不到10%。社會(huì)融資規(guī)模和M2均顯示流動(dòng)性狀況有所收緊，至少與一季度的極寬松狀況相比已不可同日而語。其實(shí)，管理層對(duì)貨幣政策的態(tài)度在4月已開始逐漸調(diào)整轉(zhuǎn)向。

這一改變或許仍在悄然進(jìn)行中，這種轉(zhuǎn)向表明了一季度的信貸超高增速和流動(dòng)性極度寬松是不可持續(xù)的，因?yàn)樗赡軙?huì)改變商業(yè)銀行、企業(yè)等經(jīng)濟(jì)實(shí)體的政策預(yù)期。貨幣狀況收緊、未來政策預(yù)期降溫以及管理層內(nèi)部行政壓力降低，可能是一季度之后固定資產(chǎn)投資增速放緩的主要原因。5月固定資產(chǎn)投資增速放緩表明其早先的增速反彈全靠政策支撐。與此同時(shí)，非公固定資產(chǎn)投資年初以來持續(xù)減速也從另一個(gè)側(cè)面說明此前貨幣政策效果的大打折扣。

5月整體經(jīng)濟(jì)增速仍保持穩(wěn)健，主要是因?yàn)槌隹谠鏊俨辉傧褚患径饶菢訛樵鲩L(zhǎng)帶來顯著拖累。4月、5月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大體對(duì)應(yīng)6.6% -6.7%的GDP同比增速。由于目前的經(jīng)濟(jì)增速似乎基本符合政策目標(biāo)，由此預(yù)計(jì)貨幣政策立場(chǎng)將大致保持平穩(wěn)，直至有明確跡象顯示經(jīng)濟(jì)走勢(shì)偏離了既定目標(biāo)。

政策微調(diào)不可避免

在一季度新增貸款和社會(huì)融資創(chuàng)歷史最高水平后，央行調(diào)整了貨幣政策，使其更加穩(wěn)健?；诖朔治?，下半年人民幣貸款和社會(huì)融資余額的同比增速將有所波動(dòng)是大概率事件，而且，社會(huì)融資和貨幣供應(yīng)的放緩，預(yù)示未來貨幣政策或?qū)⑽⒄{(diào)。

5月新增中長(zhǎng)期居民貸款達(dá)到5280億元，住房按揭貸款占到新增總貸款的50%以上，這充分體現(xiàn)出之前兩個(gè)月房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步復(fù)蘇的滯后效應(yīng)。但新增短期居民貸款仍維持相對(duì)低位，可能是因?yàn)橄M(fèi)需求疲軟以及在信用風(fēng)險(xiǎn)上升背景下銀行收緊個(gè)人短期經(jīng)營(yíng)貸款。5月非金融企業(yè)和其他部門新增貸款由4月的1415億元上升至3600億元，但仍遠(yuǎn)低于2015年同期的5400億元。5月非金融和其他部門中長(zhǎng)期貸款達(dá)到1830億元，而4月和2015年同期則分別為-430億元和2780億元。

與信貸的大幅增長(zhǎng)形成鮮明的對(duì)比，5月社會(huì)融資則呈現(xiàn)大幅萎縮。5月社會(huì)融資總額由4月的7510億元下降至6600億元，大幅低于2015年同期的1.24萬億元。5月社會(huì)融資大幅下降的主要是因?yàn)樾略鲑J款下滑、表外融資進(jìn)一步萎縮以及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加大背景下企業(yè)債發(fā)行的減少。

此外，另一個(gè)趨勢(shì)也值得關(guān)注。5月，在人民幣持續(xù)貶值的預(yù)期下，私人部門繼續(xù)減少外幣債務(wù)融資。同時(shí)，5月表外融資（包括委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票）為-3379億元，而4月為-815億元。新增委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票分別為1566億元、121億元和-5066億元。5月實(shí)體部門證券融資（債券和股權(quán)融資）為676億元，低于4月的3047億元。這說明此前連續(xù)的信貸違約事件激化了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，同時(shí)，隨著部分企業(yè)推遲發(fā)債，債券發(fā)行出現(xiàn)嚴(yán)重的下滑。

廣義貨幣供應(yīng)放緩主要體現(xiàn)為5月M2增速的放緩，M2供應(yīng)放緩主要是因?yàn)樾略鲑J款大幅萎縮、其他信貸擴(kuò)張以及資本外流。然而，從2015年下半年開始，M1供應(yīng)維持大幅回升態(tài)勢(shì)，但我們不能將其視為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào)，因?yàn)檫@可能是由地方政府債務(wù)置換項(xiàng)目和財(cái)政預(yù)算系統(tǒng)重組（更多財(cái)政預(yù)算基金由國(guó)庫存款轉(zhuǎn)為在商業(yè)銀行的存款）所致。

5月新增人民幣存款上升至1.83萬億元，而4月的這一數(shù)據(jù)僅為323億元。5月新增儲(chǔ)蓄存款由4月的-9296億元上升至543億元，但與2月的2萬億元和3月的5810億元相比仍顯乏力。5月新增企業(yè)存款由4月的2175億元反彈至5415億元。5月新增財(cái)政存款由4月的9318億元下降至1619億元。

經(jīng)過一季度信貸的大投放和流動(dòng)性的極度釋放，貨幣政策立場(chǎng)延續(xù)寬松之勢(shì)，但超高的信貸增速和社融規(guī)模不可持續(xù)，未來可能微調(diào)。5月，“權(quán)威人士”在《人民日?qǐng)?bào)》上對(duì)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)發(fā)出警告后，市場(chǎng)投資者預(yù)期決策層將微調(diào)貨幣政策。基準(zhǔn)利率進(jìn)一步下調(diào)的可能性降低，但存款準(zhǔn)備金率仍存在進(jìn)一步下調(diào)的空間。未來幾個(gè)月，人民幣貸款和M2供應(yīng)的同比增速可能出現(xiàn)小幅回落，而后再有所回升。

中銀國(guó)際認(rèn)為，央行很難在GDP增長(zhǎng)短期目標(biāo)和杠桿控制、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等中長(zhǎng)期任務(wù)間取得平衡，央行不會(huì)斷然采取緊縮政策，因?yàn)檫@將引爆債務(wù)泡沫并可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。中央政府仍需要相對(duì)寬松的貨幣政策來完成GDP增長(zhǎng)6.5%-7%的目標(biāo)，同時(shí)在短期內(nèi)避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露。因此，未來可能會(huì)有微調(diào)，但貨幣政策仍將維持相對(duì)寬松的貨幣政策。