荀玉根

2016年以來，國改主題跑輸市場(chǎng)，預(yù)期較低，估值和漲跌幅均顯示板塊向下風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，向上則有想象空間，類似看漲期權(quán)。

2016年國企改革由“推進(jìn)”到“落實(shí)”，5月以來，改革落地步伐加快。根據(jù)年初規(guī)劃，作為“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”重要組成部分的混合所有制改革將在6月底之前確定電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域首批試點(diǎn)企業(yè)并著手制定試點(diǎn)實(shí)施方案，下半年有望正式啟動(dòng)試點(diǎn)。

國企改革具有典型的主題特征，以前標(biāo)志性政策或事件出現(xiàn)時(shí)，板塊會(huì)受到明顯刺激。而2016年以來，“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”等政策出臺(tái)后市場(chǎng)反應(yīng)平淡，3月以來，國資改革指數(shù)跑輸市場(chǎng)，顯示市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)很低。從估值看，國資改革指數(shù)成分股市盈率平均數(shù)和中位數(shù)分別為143倍和33倍，低于全部A股市盈率平均數(shù)168倍和中位數(shù)64倍。從漲跌幅看，年初至今國資改革指數(shù)累計(jì)下跌21.6%，上證綜指累計(jì)下跌18.7%。估值和漲跌幅均顯示國企改革板塊向下風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，向上則有想象空間，類似看漲期權(quán)，后續(xù)值得關(guān)注的熱點(diǎn)主要集中于資產(chǎn)注入和國企殼價(jià)值。

根據(jù)測(cè)算，截至2015年年底，全國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化率（除金融類企業(yè)）為23.3%，其中央企27.1%，地方國有企業(yè)18.9%，資產(chǎn)證券化普遍較低。截至2016年4月底，全國至少25個(gè)省出臺(tái)國企改革方案，其中20余省在國改方案中明確國有資產(chǎn)證券化率目標(biāo)及相關(guān)細(xì)則和試點(diǎn)安排，資產(chǎn)證券化目標(biāo)普遍在50%以上。發(fā)揮國有控股上市公司資源整合優(yōu)勢(shì)，通過吸收合并、資產(chǎn)注入等方式提高資產(chǎn)證券化率，一方面幫助解決未上市資產(chǎn)融資問題，另一方面改善上市公司經(jīng)營業(yè)績，有助于提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

A股上市審核制耗時(shí)長門檻高，且鮮有退市，A股殼資源由此受到追捧。2005年至今，重大重組中共發(fā)生157起買殼上市事件。買殼上市企業(yè)數(shù)量逐年增加，2015年申請(qǐng)借殼上市企業(yè)達(dá)49家，2016年截至目前共13家，熱度不減。殼公司普遍規(guī)模小、業(yè)績差，新資產(chǎn)注入帶來企業(yè)價(jià)值重估，由此殼預(yù)期帶來股價(jià)抬升。殼資源存在顯著超額收益，統(tǒng)計(jì)2005年初至2015年5月共115起借殼案例，以借殼重組首次披露日為分界點(diǎn)，在披露日前殼公司無明顯超額收益，公告前30個(gè)交易日內(nèi)，殼公司相對(duì)于中證500往往有約4.9%的超額跌幅。在借殼公告披露后，僅經(jīng)過10個(gè)交易日，殼公司的超額收益就達(dá)到71.4%，從更長期限來看，殼公司的最高超額收益可達(dá)到150%左右，這意味著剩余75%的超額收益分布在以后的250個(gè)左右的交易日中。

157次買殼上市標(biāo)的中，民企占72%，國企占28%。國企殼資源占比較低主要是為防止國有資產(chǎn)流失，但隨著國企改革與供給側(cè)改革推進(jìn)，地方國企改革自主權(quán)增加，整合殼資源，推進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化與供給側(cè)改革成為新方向，國企殼資源投資價(jià)值凸顯。2016年以來，上市國企停牌數(shù)量不斷增加，截至5月底，共有80家國企停牌，其中60家涉及重大資產(chǎn)重組，占比75%，創(chuàng)2014年以來新高。

資產(chǎn)注入投資機(jī)會(huì)中，國企改革與軍改共振的軍工行業(yè)最值得關(guān)注。目前，中國十大軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率僅30%，相比國外70%-80%的水平有大幅提升空間。回顧軍工板塊近十年走勢(shì)，事件驅(qū)動(dòng)特征明顯，重組成為軍工行業(yè)重要驅(qū)動(dòng)因素。就目前而言，軍工科研院所改制不斷推進(jìn)，院所改制總體指導(dǎo)方案和配套政策有望于2016年落地，輕資產(chǎn)高利潤的科研院所或其下屬經(jīng)營性資產(chǎn)有望注入上市公司，提升企業(yè)核心競(jìng)爭力。從進(jìn)程看，除中航外，航天/電科/兵器系陸續(xù)啟動(dòng)核心軍品資產(chǎn)注入，2015年合計(jì)融資193億元。隨著國企改革和科研院所改制的持續(xù)推進(jìn)和深化，軍工板塊資產(chǎn)注入將進(jìn)入密集兌現(xiàn)階段。

根據(jù)以往殼標(biāo)的特征，我們從四方面篩選潛在國企殼資源：國企，實(shí)際控制人為各級(jí)政府或國資委；市值小，總市值小于50億；業(yè)績較差，連續(xù)兩年ROE在5%以內(nèi)；股權(quán)分散，第一大股東持股比例低于50%，且前十大股東持股比例低于60%。