項(xiàng)澤萍，徐筱杭

國有企業(yè)混合所有制改革中的股權(quán)融資分析

——基于DEA模型的效率

項(xiàng)澤萍，徐筱杭

摘要：文章對(duì)2011至2013年期間國有股份轉(zhuǎn)賣的國有企業(yè)股權(quán)融資效率進(jìn)行了分析，通過運(yùn)用DEA模型計(jì)量股權(quán)融資效率研究所有制性質(zhì)對(duì)股權(quán)融資的綜合效率和非綜合效率的影響及其匹配程度。研究結(jié)果表明，國有股份轉(zhuǎn)賣提高了綜合融資效率，但是控股股東變化和控制權(quán)變化對(duì)融資效率的影響并不明顯，同時(shí)，通過營業(yè)收入增長率和托賓Q值，從另一角度驗(yàn)證企業(yè)非綜合指標(biāo)的準(zhǔn)確性和真實(shí)性。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；混合所有制；股權(quán)融資；DEA模型

一、引言

國企問題阻礙了我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，政府一直致力于國企改革，從運(yùn)用行政權(quán)力改革向運(yùn)用市場進(jìn)行深度改革演進(jìn)。2015年9月13日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于深化企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，國企改革頂層設(shè)計(jì)方案正式出臺(tái)，這意味著國企改革的力度和速度都將大大提高。其中，在指導(dǎo)意見中特別提出要發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，即引入非國有資本參與國有企業(yè)改革；鼓勵(lì)非國有資本投資主體通過出資入股、收購股權(quán)、認(rèn)購可轉(zhuǎn)債、股權(quán)置換等多種方式參與國有企業(yè)改制重組或國有控股上市公司增資擴(kuò)股以及企業(yè)經(jīng)營。

混合所有制經(jīng)濟(jì)包含兩層含義：一是從整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)體制層面來看，既有國有經(jīng)濟(jì)和集體經(jīng)濟(jì)等公有經(jīng)濟(jì)成分還有非公有經(jīng)濟(jì)成分；二是從企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)層面來看，在企業(yè)層面形成國有資本、集體資本和非公有資本交叉持股、相互融合的場面。本文從第二個(gè)層面討論國有企業(yè)混合所有制企業(yè)的融資效率問題。根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，筆者把混合所有制企業(yè)分為國有控股企業(yè)、股份制企業(yè)兩類。筆者根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理了2014年中國混合制工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況，具體結(jié)果見表1。

表1 2014年中國混合制工業(yè)企業(yè)有關(guān)數(shù)據(jù)

項(xiàng)目企業(yè)單位數(shù)主營業(yè)務(wù)增長率虧損企業(yè)累計(jì)增長率虧損總額增長率工業(yè)企業(yè)總數(shù)3612867.0%12.2%22.5%國有工業(yè)企業(yè)37743.3%14.1%42.7%國有控股工業(yè)企業(yè)178302.1%11.8%26.4%集體工業(yè)企業(yè)34800.7%11.8%26.4%股份制工業(yè)企業(yè)2738377.9%14.6%26%外商及港澳臺(tái)投資工業(yè)企業(yè)557155.5%4.2%8.2%私營工業(yè)企業(yè)2038079.2%16.4%14.4%

資料來源：據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站國家數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)庫整理所得.

表1分析可以得到：2014年國有工業(yè)企業(yè)雖然在主營業(yè)務(wù)增長率方面比國有控股工業(yè)企業(yè)稍高，但是國有工業(yè)企業(yè)在所有工業(yè)企業(yè)類型當(dāng)中虧損企業(yè)數(shù)量和虧損額均為最高，并且高于行業(yè)平均水平。私營工業(yè)企業(yè)和外商及港澳臺(tái)投資工業(yè)企業(yè)與其他所有制工業(yè)企業(yè)相比，私營工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增長率最高，為9.2%；外商及港澳臺(tái)投資工業(yè)企業(yè)的虧損水平最低。這說明相對(duì)于其他所有制工業(yè)企業(yè)來說，這兩種所有制企業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)較好。另外，股份制工業(yè)企業(yè)約占所有工業(yè)企業(yè)的75.8%，相比于2013年的66.0%增加了近10%，這說明更多企業(yè)傾向股份制企業(yè)發(fā)展。

通過分析國內(nèi)外文獻(xiàn)分析可知：一是從企業(yè)股權(quán)融資效率對(duì)象層面而言，之前研究主要集中于企業(yè)IPO上市時(shí)融資效率的問題，較少關(guān)注企業(yè)后期增資擴(kuò)股等融資效率問題。國有企業(yè)通過轉(zhuǎn)賣股份和增資擴(kuò)股等方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變過程中，研究其股權(quán)融資效率問題具有一定現(xiàn)實(shí)意義；二是從融資效率分析方法層面而言，之前研究主要是回歸分析和描述性統(tǒng)計(jì)等研究方法，且多以單產(chǎn)出變量來衡量股權(quán)融資效率，但是單產(chǎn)出變量并不能對(duì)股權(quán)融資的技術(shù)效率和配置效率等問題做詳細(xì)評(píng)價(jià)?；谝陨戏治觯疚膶⒁?011至2013年國有股份拍賣或者轉(zhuǎn)讓的國有企業(yè)為樣本，運(yùn)用DEA模型計(jì)量國有企業(yè)股權(quán)融資綜合效率；產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變化對(duì)國有企業(yè)股權(quán)融資效率的影響；驗(yàn)證企業(yè)非綜合效率指標(biāo)的準(zhǔn)確性和真實(shí)性。

二、 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.理論基礎(chǔ)

研究表明，國家股、法人股和流通股的結(jié)構(gòu)比例對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)造成了一定影響。總體來看，一方面，國有股比重較大的國有企業(yè)享有更優(yōu)惠的貸款政策，公司容易得到政府的支持，也就容易從國有銀行獲得貸款，因此國有企業(yè)債權(quán)融資比一般企業(yè)更加便利；而另一方面，一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)使國有企業(yè)在政治性經(jīng)營方面更加有效，但是在公司績效方面造成了效率低下、成長性較低等問題，使企業(yè)在選擇融資方式時(shí)選擇股權(quán)融資，而在會(huì)計(jì)利潤方面，股權(quán)融資比債券融資的成本更低。根據(jù)流動(dòng)性理論，股權(quán)的流動(dòng)性越高，其融資效率更高。以前國有股份因其特殊性質(zhì)，不能在資本市場自由買賣，但是隨著資本市場的完善，國有企業(yè)通過IPO、股權(quán)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)賣等方式發(fā)展混合所有制，提高企業(yè)股本流動(dòng)性，在股權(quán)再融資方面提高了融資效率。

根據(jù)以上分析，混合所有制從理論上可以提高國有企業(yè)股權(quán)融資效率，在實(shí)際中國資本市場上，混合所有制對(duì)國有企業(yè)股權(quán)融資效率的具體影響程度尚不明確。此外，企業(yè)其他績效指標(biāo)和本文運(yùn)用的DEA指標(biāo)對(duì)企業(yè)股權(quán)融資效率衡量是否一致，從另一角度驗(yàn)證企業(yè)績效指標(biāo)準(zhǔn)確性和真實(shí)性。因此，本文研究具有一定理論和現(xiàn)實(shí)意義。

2.模型構(gòu)建

本文的數(shù)據(jù)分析運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型(DEA模型)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的生產(chǎn)有效性分析角度來看，該模型是評(píng)價(jià)具有多個(gè)輸入和輸出的決策單元之間的相對(duì)效率的數(shù)學(xué)規(guī)劃方法，其中最基本的兩個(gè)模型是C2R模型和C2G2S2模型。C2R模型主要用于研究各評(píng)價(jià)單位的“總體有效性”，C2G2S2模型主要用于研究各評(píng)價(jià)單位的“技術(shù)有效性”。本文選用C2R模型評(píng)價(jià)企業(yè)股權(quán)融資的效率。

3.變量選取

DEA方法主要用于多投入多產(chǎn)出變量的效率分析，其投入和產(chǎn)出指標(biāo)如表2所示。

表2　DEA模型投入與產(chǎn)出指標(biāo)

(1)股權(quán)融資凈額。選擇當(dāng)年國有企業(yè)轉(zhuǎn)賣國有股份數(shù)除以總股本和上一年流動(dòng)股份除以總股本。

(2)股權(quán)集中度。由于股權(quán)集中度沒有最佳標(biāo)準(zhǔn)，因此該指標(biāo)取第一大股東持股比例與本行業(yè)平均第一大股東持股比例之差的絕對(duì)值。

(3)資產(chǎn)負(fù)債率。由于資產(chǎn)負(fù)債率也沒有最佳標(biāo)準(zhǔn)，因此該指標(biāo)取上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與本行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率之差的絕對(duì)值。

(4)凈資產(chǎn)收益率。反映上市公司股權(quán)融資后的盈利能力情況。

(5)營業(yè)收入增長率。反映上市公司股權(quán)融資后的成長性情況。

(6)托賓Q值。以市值除以總資產(chǎn)。

4.數(shù)據(jù)來源

本文所用數(shù)據(jù)全部來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和同花順網(wǎng)站，選取了A股2011至2013年發(fā)生轉(zhuǎn)賣或者拍賣國有股票的國有上市企業(yè)，共100家，剔除一家企業(yè)退市，一家企業(yè)數(shù)據(jù)缺失，最后樣本數(shù)為98家企業(yè)。本文投入指標(biāo)選取為轉(zhuǎn)賣股票當(dāng)年數(shù)據(jù)，由于很多轉(zhuǎn)賣發(fā)生在11、12月份，因此產(chǎn)出指標(biāo)選取為轉(zhuǎn)賣當(dāng)年和下一年數(shù)據(jù)的平均值。

三、 實(shí)證結(jié)果分析

1.股權(quán)融資效率整體分析

利用EMS軟件便可得出DEA模型的相關(guān)運(yùn)算結(jié)果。具體數(shù)據(jù)見表3。

表398家國企轉(zhuǎn)賣國有股份前后融資效率整體情況

綜合效率轉(zhuǎn)賣前一年轉(zhuǎn)賣當(dāng)年家數(shù)比例平均值家數(shù)比例平均值有效77.14%0.521788.16%0.6509

由表3可知，我國國有企業(yè)總體股權(quán)融資效率不高，只占8%左右，轉(zhuǎn)賣上一年比轉(zhuǎn)賣當(dāng)年的股權(quán)融資效率有效只多了一家，從整體平均值來看，DEA值提高了0.1292，提高幅度達(dá)到24.77%。由此可見，在一定程度上國有企業(yè)轉(zhuǎn)賣國有股份，提高非國有股份的比例，有助于提高國有企業(yè)股權(quán)融資效率。

表4　國有企業(yè)轉(zhuǎn)賣國有股份

注：“1”表示轉(zhuǎn)賣后控股股東發(fā)生變化；“2”表示轉(zhuǎn)賣后控股股東沒有發(fā)生變化；“A”表示控制權(quán)發(fā)生變化；“B”表示控制權(quán)沒有發(fā)生變化.

由表4可知，國有企業(yè)轉(zhuǎn)賣股權(quán)之后，控股股東和控制權(quán)變化對(duì)企業(yè)股權(quán)融資效率沒有產(chǎn)生明顯影響。進(jìn)一步數(shù)據(jù)分析表明，控股變化的國有企業(yè)中67%企業(yè)只是控股股東和控制權(quán)變化，其控股股權(quán)沒有明顯分散。這說明股權(quán)分離度比控股變化對(duì)國有企業(yè)股權(quán)融資效率影響更大?？傮w來看，控制權(quán)和控股股東發(fā)生變化的國有企業(yè)比兩者都沒有發(fā)生變化的國有企業(yè)股權(quán)融資效率有效家數(shù)更多。

2.產(chǎn)出指標(biāo)效率分析

凈資產(chǎn)收益率是從盈利能力角度反映上市公司股權(quán)融資效率。由表4可知，90家非綜合有效上市公司中有31家上市公司的凈資產(chǎn)收益率大于等于10%，其比例達(dá)到34.44%，DEA平均值為0.5493，小于總體平均值0.6509，說明有些企業(yè)可能存在操縱凈資產(chǎn)收益率的情況。

表5　上市公司股權(quán)融資非綜合效率情況(1)

營業(yè)收入增長率是從成長性角度反映上市公司股權(quán)融資效率。由表5可知，90家非綜合有效上市公司中，有17家公司營業(yè)收入增長率大于等于30%，占總非綜合有效公司的18.89%。這說明營業(yè)收入增長率和股權(quán)融資效率相對(duì)稱。

托賓Q值是從上市公司的市場表現(xiàn)來反映公司股權(quán)融資能力。從表6可知，90家非綜合有效上市公司中，54家托賓Q值大于1，綜合效率所占的比例和綜合效率平均值都比托賓Q值大，這說明托賓Q值反映股權(quán)融資效率與DEA值衡量股權(quán)融資效率相對(duì)稱。

表6　上市公司股權(quán)融資非綜合效率情況(2)

四、結(jié)論及建議

國有企業(yè)通過轉(zhuǎn)賣國有股份，擴(kuò)大非國有股份比例，改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)流動(dòng)性，增強(qiáng)企業(yè)股權(quán)融資效率。傳統(tǒng)的融資效率的衡量是以單變量的投入和單變量的產(chǎn)出，其他指標(biāo)作為控制變量進(jìn)行計(jì)量，但是這個(gè)與實(shí)際情況并不相符。運(yùn)用DEA模型最重要的優(yōu)勢是運(yùn)用多變量投入和多變量產(chǎn)出評(píng)價(jià)單個(gè)企業(yè)的總體有效性。主要研究結(jié)論為：(1)國有企業(yè)總體股權(quán)融資效率處于較低水平，具有較大的提升空間。(2)國有企業(yè)轉(zhuǎn)賣國有股份后，其總體股權(quán)融資效率有所提升，說明國有企業(yè)發(fā)展混合所有制，有助于提高國有企業(yè)融資效率。(3)國有企業(yè)控股股東的變化和控制權(quán)的變化對(duì)企業(yè)的融資效率的影響并不顯著。(4)通過對(duì)產(chǎn)出指標(biāo)的效率分析，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和企業(yè)綜合融資效率不相對(duì)稱，這說明企業(yè)可能存在操縱凈資產(chǎn)收益率的情況，從另一角度驗(yàn)了證凈資產(chǎn)收益率的準(zhǔn)確性和真實(shí)性；企業(yè)的營業(yè)收入增長率和托賓Q值與企業(yè)的融資效率相對(duì)稱，這說明在一定程度上企業(yè)股權(quán)融資效率反映了企業(yè)成長性水平。

基于以上研究結(jié)論，本文給出以下政策建議：

第一，進(jìn)一步提高非國有股份占國有企業(yè)總股份的比例，股權(quán)分散是關(guān)鍵。隨著改革的深入，引入民營資本和外資資本必定成為一個(gè)新一輪國企改革重要舉措之一，進(jìn)一步發(fā)揮金融市場的作用。本文研究結(jié)論進(jìn)一步論證，在國有企業(yè)股權(quán)融資效率方面，國有企業(yè)非國有股份比例的提高確實(shí)有助于提升股權(quán)融資效率。因此，國有企業(yè)可以通過股權(quán)置換、可轉(zhuǎn)換債券，拍賣國有股份等多元化方式，提高非國有股份的比例，改進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)股權(quán)模式，有助于提高金融市場融資效率，盤活資本存量，推進(jìn)企業(yè)不斷發(fā)展。另一方面，國有企業(yè)控股股東和控制權(quán)的變化對(duì)企業(yè)股權(quán)融資效率提高不明顯，股權(quán)分離度越高，企業(yè)股權(quán)融資效率越高。一直以來，國企改革對(duì)改善一股獨(dú)大的作用不明顯，企業(yè)控制權(quán)或控股股東有著決定性因素，不利于企業(yè)健康發(fā)展。因此，國有企業(yè)混合所有制改革不能單純地從引入非國有資本，改變股權(quán)性質(zhì)以提高股權(quán)融資效率，應(yīng)側(cè)重分散股權(quán)和改變股權(quán)性質(zhì)相結(jié)合，注重股權(quán)比例，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，更有利于國有企業(yè)改革成功。

第二，加強(qiáng)上市公司監(jiān)管力度，發(fā)揮企業(yè)綜合融資效率驗(yàn)證作用。我國現(xiàn)行證券法對(duì)企業(yè)事后監(jiān)督主要集中于財(cái)務(wù)報(bào)表，主要依靠外部審計(jì)確保財(cái)務(wù)報(bào)表的準(zhǔn)確性和真實(shí)性。根據(jù)本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)綜合股權(quán)融資效率對(duì)財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性起到一定驗(yàn)證作用。根據(jù)本文研究發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率超過10%的企業(yè)占了非綜合有效的34.44%，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和企業(yè)綜合融資效率產(chǎn)生巨大偏差，其可能原因是存在企業(yè)操縱凈資產(chǎn)收益率的情況。因此，政府和社會(huì)對(duì)上市公司監(jiān)管可以從企業(yè)綜合股權(quán)融資效率角度驗(yàn)證企業(yè)財(cái)務(wù)信息，加強(qiáng)企業(yè)金融信息和經(jīng)營信息相符合，提高企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量，加強(qiáng)對(duì)上市公司多方面監(jiān)管，減少業(yè)績與融資效率倒掛的現(xiàn)象。

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(責(zé)任編校：馬小軍，田旭)

DOI:10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-1199.2016.03.001

(作者單位：浙江財(cái)經(jīng)大學(xué))