覃少波　潘柳蕓

摘 要 文章基于中小板上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，從多角度對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的相關(guān)性進行了研究分析。研究表明，股東持股比例與公司價值呈顯著負相關(guān)，驗證了股權(quán)集中度的提高會降低公司價值的結(jié)論；股權(quán)制衡程度高的公司具有更高的經(jīng)營績效；國有股比例的提高，并不能提高公司價值；管理層持股比例越高，越不利于企業(yè)價值的提升。

關(guān)鍵詞 股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)制衡度 管理層持股 公司價值

一、引言

公司價值這一概念，早在20世紀50年代中期在國外就被明確提了出來，隨著現(xiàn)代經(jīng)濟以及財務管理理論的發(fā)展，公司價值的觀念已經(jīng)深入人心。公司的一切活動都是圍繞價值創(chuàng)造進行的，從公司戰(zhàn)略開始到融資、投資、公司治理等都是為了公司價值增值。作為影響公司價值的主要因素，資本結(jié)構(gòu)、公司治理、公司戰(zhàn)略對公司價值有著重大的影響。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，其分布直接決定了公司控制權(quán)在不同股東之間的分配，股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，決定了股權(quán)所有者在公司內(nèi)部話語權(quán)的差異，并形成不同的公司治理制度，進而影響公司價值。在股權(quán)高度分散的英美國家，公司治理的主要問題來自于經(jīng)理人與股東之間的代理沖突，而在股權(quán)高度集中的東亞和西歐國家，大股東具有足夠的激勵控制公司。因此，公司治理問題的實質(zhì)，演變?yōu)榇蠊蓶|與小股東之間的利益沖突，具體表現(xiàn)為大股東憑借其控制權(quán)地位進行侵害小股東利益的“掏空”行為（Shleifer and Vishny，1997）。在我國證券市場上，這種現(xiàn)象尤其突出。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為非流通股東居主導地位的股權(quán)高度集中模式，在這種模式下，大股東具有足夠的動因和能力掠奪小股東利益。唐宗明等（2002）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司大股東侵害小股東的程度遠高于美英國家。雖然2005年后，中國證券市場監(jiān)管層出臺了逐步實施股權(quán)分置改革的方案，第一大股東一股獨大的現(xiàn)象有所緩解，但是通過研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，來研究如何有效抑制大股東掠奪行為的公司治理模式極具重要意義。

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分布直接決定了公司控制權(quán)在不同股東之間的分配。不同股東因在公司所擁有股權(quán)的不同，決定了在公司內(nèi)部話語權(quán)的差異，并形成不同的公司治理制度，進而影響公司績效。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)才是決定公司績效、公司價值的物質(zhì)基礎(chǔ)。本文從股權(quán)中的股權(quán)屬性、管理層持股、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度幾個方面，多角度研究其與上市公司價值的相關(guān)性。這對于綜合分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對于企業(yè)價值的影響具有一定的現(xiàn)實意義。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系研究的文獻綜述

（一）股權(quán)集中度與公司價值

關(guān)于股權(quán)集中度與公司價值關(guān)系的研究有多種不同的觀點。Berle and Means（1932）、Claessens（1997）、Pedersen and Thomsen（1999）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)會計利潤率正相關(guān)。陳小悅等（2001）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)。張紅軍（2000）、肖作平（2003）的研究表明托賓Q值與股權(quán)集中度呈顯著正相關(guān)。孫永祥等（1999）研究，表明大股東的存在有利于公司治理機制的發(fā)揮。

第二種觀點認為股權(quán)集中度與公司價值負相關(guān)。Leech等（1991）的研究結(jié)論顯示：股權(quán)集中度與企業(yè)價值及利潤率之間存在顯著負的聯(lián)系。Mudambi等（1998）的研究也證實了股權(quán)集中度與業(yè)績之間存在負的聯(lián)系。

第三種觀點認為股權(quán)集中度與公司價值是一種非線性關(guān)系。Gedajlovic等（1998）、Thomsen等（1999）的研究證實企業(yè)股權(quán)集中度與利潤率之間存在非線性關(guān)系。吳淑琨（2002）的研究表明股權(quán)集中度（赫芬達爾指數(shù)和后九大股東持股比例）與公司績效呈顯著的倒U型關(guān)系，第一大股東持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

第四種觀點認為股權(quán)集中度與公司價值并不相關(guān)。Mehran（1995）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度無論是與代表公司價值的托賓Q還是與代表公司經(jīng)營業(yè)績的資產(chǎn)收益率都不相關(guān)。朱武祥、宋勇（2001）、于東智（2001）的研究也表明股權(quán)集中度與績效的相關(guān)性并不明顯。

（二）股權(quán)制衡度與公司價值

第一種觀點認為股權(quán)制衡度與公司價值正相關(guān)。Pagano等（1998）認為公司存在多個大股東有兩方面作用：一是大股東多元化有利于形成對管理者的監(jiān)督；二是多個大股東的同時存在可以通過相互監(jiān)督來弱化控股股東謀取控制權(quán)私利的能力。Gomes（2001）認為股權(quán)制衡能力的提高將降低大股東對中小股東的利益侵害程度，Henrik等（2001）的研究證明了這一點。黃渝祥等（2003）、白重恩等（2005）以中國上市公司為對象證明了此結(jié)論。

第二種觀點則認為二者是負相關(guān)的關(guān)系。朱紅軍等（2004）以案例研究的方式考察民營上市公司股權(quán)制衡的效果，認為股權(quán)被制衡模式并不比大家廣泛詬病的“一股獨大”更有效率。趙景文等（2005）分析結(jié)果表明股權(quán)制衡公司的經(jīng)營業(yè)績差于同行業(yè)、總資產(chǎn)規(guī)模相近的一股獨大公司。徐莉萍等（2006）的實證也表明過高的股權(quán)制衡對公司的經(jīng)營績效的負面作用。

（三）股權(quán)性質(zhì)（國有股比例）與公司價值

關(guān)于國有股比例與公司價值也存在眾多不同的觀點。許小年等（1997）、李格平等（1999）、劉國亮（2000）、杜瑩等（2002）的研究，都發(fā)現(xiàn)國家股比例與公司績效顯著負相關(guān)。還有觀點認為國有股比例與公司價值不相關(guān)。施東暉（2000）的研究發(fā)現(xiàn)國家股與公司績效不存在密切的相關(guān)性。肖作平（2003）發(fā)現(xiàn)國家股比例對公司價值的影響不甚顯著，有無國家股的公司價值沒有顯著差異。

也有一些觀點認為國有股比例與公司績效正相關(guān)。周業(yè)安（1999）的研究得出國有股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。張紅軍（2000）發(fā)現(xiàn)托賓Q值與國家股東間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。朗咸平（2004）通過案例研究指出了民營控股公司的種種弊端，轉(zhuǎn)而置疑企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的整體方向，認為國有控制權(quán)比民營控制權(quán)更有效率。有學者認為，國有股比例與公司績效非線性相關(guān)。吳淑琨（2002）實證分析結(jié)果表明，國家股比例與公司績效呈顯著性U型相關(guān)。

（四）管理層持股與公司價值

1.經(jīng)理層持股對公司價值的影響。經(jīng)理層持股對公司價值的影響結(jié)論沒有統(tǒng)一。第一種觀點認為管理層持股對公司價值有正面影響。周建波等（2003）的研究表明經(jīng)理人員持股對公司的經(jīng)營績效具有激勵效應。Mehran（1995）利用托賓Q值和總資產(chǎn)收益率兩個參數(shù)來衡量公司的績效，發(fā)現(xiàn)它們與高級管理人員的股權(quán)擁有比例之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而，Morck等（1988）、Holderness等（1999）的研究則證明管理者股權(quán)和公司價值之間存在三次非線性關(guān)系。Stulz（1988）、McConnell&Servaes;（1990）、Short&Keasey;（1999）、Fernandez et al.（1998）證明管理層持股與公司績效呈顯著性倒U型相關(guān)關(guān)系。吳淑琨（2002）也以中國資本市場驗證了此結(jié)論。

大量中國學者認為管理層持股與公司價值無關(guān)。袁國良等（2000）、李增泉（2000）、魏剛（2000）等人的研究，沒有發(fā)現(xiàn)高層管理人員持股與公司價值的正向關(guān)系。李善民和朱滔（2005）研究發(fā)現(xiàn)高管持股比例與并購短期績效顯著正相關(guān)，但從長期財務績效看關(guān)系不顯著。

2.董事會持股比例與公司價值。關(guān)于董事會持股比例與公司價值的關(guān)系也沒有統(tǒng)一的結(jié)論。第一種觀點認為董事會持股比例與公司價值正相關(guān)。劉勝軍（1999）、張小寧（2002）研究都證明董事會持股與公司績效密切正相關(guān)。于東輝等（2003）認為，讓董事持有本公司的股份會有助于增加企業(yè)價值，董事會股份持股比例與凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟增加值、股票累計非正常收益率都呈顯著正相關(guān)。而孫永祥等（2000）的實證研究，發(fā)現(xiàn)董事持股與公司績效無顯著的相關(guān)關(guān)系。何衛(wèi)東等（2002）證明董事及經(jīng)理人員持股并未對公司價值托賓Q產(chǎn)生顯著影響。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

本文分別從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)性質(zhì)與管理層持股四個方面來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系。下面分別從這四個方面進行探討。

1.股權(quán)集中度與公司價值。參照相關(guān)的文獻綜述，本文認為控股股東會以其他股東的利益為代價來追求自身的利益，第一大股東侵占中小股東利益的動機隨著持股比例的提高而增大，從而對中小股東的侵占程度也隨之提高，產(chǎn)生“壕溝防御效應”?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1：股權(quán)集中度與公司價值呈負相關(guān)。

2.股權(quán)制衡度與公司價值。參照相關(guān)的文獻綜述，本文認為股權(quán)制衡有助于改善公司治理，多個大股東的存在會降低關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的規(guī)模和概率。其他大股東特別是后九大股東對第一大股東的制衡能力越大，公司價值越高?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2：股權(quán)制衡度與公司價值呈正相關(guān)。

3.股權(quán)性質(zhì)與公司價值。按照中國國情，國有股東在企業(yè)中除了國有資產(chǎn)保值增值這一經(jīng)濟目標外，往往還要保證充分就業(yè)、維持物價穩(wěn)定等政治目標。在這種情況下，國有股往往對公司價值存在侵蝕作用。因此，本文試圖研究在中國這種特殊國情下，國有股是否對公司價值負相關(guān)?；谝陨戏治?，提出假設(shè)3：國有股與企業(yè)價值呈負相關(guān)關(guān)系。

4.管理層持股與公司價值。一些學者認為，經(jīng)理層持股存在利益掠奪效應與管理者固守職位效應，對公司治理產(chǎn)生不利的影響。Weston（1979）、Fama等（1983）認為經(jīng)理人員如果大量持股會產(chǎn)生成本抵消效應。他們認為，經(jīng)理的持股量不宜過大，當經(jīng)理人員只擁有少量公司股權(quán)時，由于市場約束機制的作用，仍然會迫使經(jīng)理人員追求公司價值最大化目標。但經(jīng)理人員持股量增長到有足夠的投票權(quán)時就可能會大大抵消外部市場對他的約束作用，經(jīng)理人員從而可能會濫用控制權(quán)來謀取自身利益最大化，而不會危及他們的職位報酬，進而降低公司價值。Weston（1979）發(fā)現(xiàn)，沒有一個內(nèi)部股東持股比例超過 30%的公司被其他的公司敵意收購。他認為，經(jīng)理人員較高的持股比例如同構(gòu)建了一種有力的塹壕防御，使得外部投資者難以逾越這一防線而發(fā)起有效的敵意收購，即形成塹壕防御效應?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)4：管理層持股與企業(yè)價值存在負相關(guān)關(guān)系。

（二）模型建立

第一，樣本選取。本文初步收集了中小企業(yè)板2007～2011年的相關(guān)數(shù)據(jù)，剔除了欠缺任一所需研究數(shù)據(jù)的樣本。本文所使用的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安、巨潮網(wǎng)等網(wǎng)站。數(shù)據(jù)處理主要使用SPSS17.0、EXCEL等統(tǒng)計軟件。本文采用的主要方法是線性回歸分析。

第二，變量定義。具體對指標和變量的選?。ㄈ绫?）。

第三，研究模型。

股權(quán)集中度模型：

（1）

（2）

股權(quán)制衡度模型：

（3）

（4）

股權(quán)性質(zhì)模型：

（5）

管理層持股模型：

（6）

其中β為待估參數(shù)，ε為隨機擾動項。

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系的實證分析

（一）回歸分析

1.股權(quán)集中度與公司價值的回歸分析。通過表2模型（1）、模型（2）各解釋變量對公司價值（托賓Q）指標的回歸系數(shù)分析可知，第一大股東持股比例、前10大股東持股比例與公司價值呈顯著負相關(guān)，說明在中小企業(yè)板，大股東往往為了謀取自己的私利而侵害公司的利益。大股東對公司控制能力越強，越有能力通過“隧道行為”轉(zhuǎn)移、侵占中小股東的利益，降低公司價值。結(jié)果與假設(shè)相一致。

2.股權(quán)制衡度與公司價值的回歸分析。通過表3模型（3）、模型（4）各解釋變量對公司價值（托賓Q）指標的回歸系數(shù)分析可知，股權(quán)制衡度與公司價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)相一致。股權(quán)制衡程度高的公司具有更高的經(jīng)營績效，這是因為中國中小企業(yè)上市公司的外部大股東對控股股東和管理層發(fā)揮其監(jiān)督的功能從而有效的改善公司經(jīng)營績效，提高公司價值。

3.股權(quán)性質(zhì)與公司價值的回歸分析。表4中模型（5）回歸結(jié)果顯示國有股比例與公司價值顯著負相關(guān)，說明國有股比例的提高，并沒有帶來公司治理水平的提高，并不能提高公司價值。由上文可知，這種現(xiàn)象與政府政策的導向相關(guān)。如果能夠改善國有企業(yè)治理者的績效考核制度，權(quán)衡社會利益與企業(yè)效益，重視企業(yè)效益的重要性，那么國有股比例的提高應該能提高公司的價值。

4.管理層持股與公司價值的回歸分析。表4模型（6）回歸結(jié)果可以看出管理層持股比例與企業(yè)價值存在負相關(guān)關(guān)系，這與提出的假設(shè)一致。管理層持股比例越高，越會對公司的治理產(chǎn)生不利的影響，有可能出現(xiàn)管理人員利用控制權(quán)謀求自身的利益，從而會損害企業(yè)價值。管理層持股比例越高，越容易產(chǎn)生塹壕防御效應，不利于企業(yè)價值的發(fā)揮。根據(jù)2007～2011年我國中小板上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究分析，發(fā)現(xiàn)管理層持股數(shù)量越高，托賓Q衡量的企業(yè)價值越小。

（二）穩(wěn)健性檢驗

在回歸分析的基礎(chǔ)上，本文分別對各模型用資產(chǎn)報酬率（ROA）替代托賓Q再次進行回歸，回歸結(jié)果依然顯著。

五、結(jié)論

本文以股權(quán)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，從多角度對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的相關(guān)性進行了研究分析。運用回歸分析法，以托賓Q作為公司價值的度量指標，分別考察中小企業(yè)板上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、國有股以及管理層持股與公司價值的相關(guān)性。研究結(jié)果表明：一是在中小企業(yè)板，第一大股東持股比例、前10大股東持股比例與公司價值呈顯著負相關(guān)。大股東往往為了謀取自己的私利而侵害公司的利益。大股東對公司控制能力越強，越有能力通過“隧道行為”轉(zhuǎn)移、侵占中小股東的利益，降低公司價值。二是股權(quán)制衡度與公司價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)制衡程度高的公司具有更高的經(jīng)營績效，有助于改善公司治理，而大股東對控股股東的制衡能力越大，公司價值越高。三是國有股比例的提高，并沒有提高公司的治理水平，所以公司的價值也沒有提高。四是在我國中小板上市公司，管理層持股比例越高，不利于（下轉(zhuǎn)第頁）（上接第頁）公司治理，影響企業(yè)價值的發(fā)揮。

（作者單位為廣西大學）

[作者簡介：覃少波，廣西南寧人，廣西大學商學院碩士研究生。潘柳蕓，廣西南寧人，廣西大學商學院碩士研究生。]

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