蘇紅宇

有人說，債券市場目前的情況，頗有2007年股市瘋狂時(shí)的味道，債券牛市點(diǎn)燃了市場，不論債券資質(zhì)如何都輕松發(fā)行，而被一搶而空和下限定價(jià)也成為了常態(tài)。但受新一輪國企債券違約影響，剛兌預(yù)期被打破，債市波動劇烈，債券市場的投資者也成了“驚弓之鳥”。

就在幾起信用債違約事件暫獲平息、市場人士稍稍松口氣之時(shí)，5月5日，“11蒙奈倫債”和“15東特鋼CP001”同日違約。這表明，眼下債市遠(yuǎn)未到額手相慶之時(shí)。從產(chǎn)業(yè)債到城投債，從中小企業(yè)到大型企業(yè)，從民營企業(yè)到國有企業(yè)均出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，剛性兌付在我國已成為明日黃花。可以說，這是快速發(fā)展不過十年有余的中國信用債市場面臨的第一次嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模蔓延

長期以來，相對于股市和匯市，中國債市以穩(wěn)定、低風(fēng)險(xiǎn)著稱，違約事件極其罕見。但自2014年“超日債”違約以來，我國債券市場違約事件不斷。從去年天威集團(tuán)“11天威MTN2”違約，到稍早之前的中煤集團(tuán)“10中鋼債”違約，再到中鐵物資債券違約，市場的擔(dān)憂情緒近乎達(dá)到崩潰邊緣，除了債市正常調(diào)整的波動，最讓投資人恐慌的是，大量的違約債券可能再難隱藏了。財(cái)通證券助理研究員洪清源對《經(jīng)濟(jì)》記者解釋稱，在經(jīng)濟(jì)下行及供給側(cè)改革的背景下，打破剛兌是市場的必然選擇，加上年初信用逆差已經(jīng)壓到歷史的最低點(diǎn)，對風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)相對較弱，市場憂慮增加。

不僅如此，在不同時(shí)期，市場走勢的主要邏輯會有所不同。“2013年政策面主導(dǎo)去非標(biāo)，資金面緊張成為債市走熊的核心因素；2014年至2015年初，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策開啟了寬松通道，基本面推動債券牛市；2015年下半年，股市異常波動后資產(chǎn)荒愈演愈烈，旺盛的配置力量推動了債券的牛市行情?！必?cái)通證券分析師金赟向《經(jīng)濟(jì)》記者分析稱。

而進(jìn)入2016年，經(jīng)濟(jì)階段性復(fù)蘇、物價(jià)水平溫和上漲、資金面由松趨緊，這導(dǎo)致債市風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會。“在地方政府債務(wù)置換和信用債大量發(fā)行的情況下，債市供給壓力有目共睹，剩下的需求端配置力量能否成為債市抗住調(diào)整的‘最后一根稻草值得關(guān)注。”金赟認(rèn)為，這成為本輪債市調(diào)整的核心問題之一。

從目前狀況來看，債券市場的風(fēng)險(xiǎn)已開始逐漸蔓延到國企和央企。可以預(yù)見，債券違約潮所帶來的風(fēng)險(xiǎn)是不可低估的。一方面，企業(yè)在一級市場上發(fā)行債券受阻。4月以來已有59家企業(yè)的62只債券取消或推遲發(fā)行，涉及金額近600億元。企業(yè)債市場收益率迅速上彈，業(yè)內(nèi)認(rèn)為未來數(shù)月或還會持續(xù)攀升。另一方面，在二級市場上，中低評級的企業(yè)債收益率有較大上行壓力。

由于發(fā)債企業(yè)盲目逆市擴(kuò)張，使其蒙受巨大損失，影響到了企業(yè)償還債務(wù)的能力。比如，中國鐵物4月1日暫停168億元債券交易，按照國資委之前的公告，中國鐵物前期盲目追求規(guī)模擴(kuò)張，造成巨額損失，償付能力嚴(yán)重不足。

另外，發(fā)債企業(yè)由于不斷加杠桿，使其負(fù)債率過高，最后影響到了企業(yè)償還債務(wù)的能力。中鐵物資168億債券暫停交易，有業(yè)內(nèi)人士表示，該公司近年來資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在80%以上，資產(chǎn)負(fù)債率高且流動性壓力大，償債嚴(yán)重依賴外部支持。

但多數(shù)發(fā)債企業(yè)違約的原因是經(jīng)濟(jì)下滑，本行業(yè)內(nèi)去產(chǎn)能步伐加快。目前中國經(jīng)濟(jì)增速正遭遇逐步放緩的風(fēng)險(xiǎn)，而很多發(fā)債企業(yè)都是傳統(tǒng)制造企業(yè)，業(yè)績好壞緊跟經(jīng)濟(jì)周期。這在經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好時(shí)，違約的可能性并不大，但在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的過程中，債務(wù)違約的概率會急驟上升。

“惡性違約”難遏制

而在經(jīng)歷了本輪違約沖擊波后，債券市場剛兌雖被打破，但從打破剛兌到真正實(shí)現(xiàn)市場的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，恐怕還有很長的路要走。

除此之外，更引起恐慌的事實(shí)是，“在去產(chǎn)能調(diào)結(jié)構(gòu)的背景下，一些企業(yè)扛著這個大旗肆意違約，這些企業(yè)并不是沒有償債能力”，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，這就意味著所有債券的前景都是不可預(yù)期的。

《經(jīng)濟(jì)》記者在采訪中了解到，違約企業(yè)逃債的現(xiàn)象愈演愈烈，企業(yè)經(jīng)營不好，行業(yè)不景氣，一些企業(yè)直接將剩余資產(chǎn)給母公司或關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移走。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，過剩產(chǎn)能行業(yè)高危債券規(guī)模接近7000億元，而且在未來兩個季度還會大量到期。一些公司采用“逃廢債”方式，大股東把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拿出來，而將垃圾資產(chǎn)放到舉債的平臺，對債券市場就形成了極大的負(fù)面影響。債券市場杠桿率的平均水平在2016年2月份雖然只有109.4%，但依然是歷史同期的最高值，一旦發(fā)生去杠桿，很容易出現(xiàn)“踩踏”事件。加上在通脹預(yù)期升溫的大背景下，債市未來難言樂觀。

肆意的無序的違約會導(dǎo)致大量的基金公司“踩雷”。魯政委表示，類似中鐵物資這樣停止交易的企業(yè)如果不斷增多，后果不堪設(shè)想，他舉例稱，“當(dāng)股票遇到重大事件，重組停牌的現(xiàn)象在市場屬于正?，F(xiàn)象，但是從來沒見過債市停牌，且停這么久，這樣的肆意停牌讓投資人產(chǎn)生極大的恐慌”。

隨著剛兌的打破、違約企業(yè)的增多，當(dāng)前債市最大的問題是，舊的“剛兌信仰化”投資模式無法適應(yīng)利率市場化和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有效化的時(shí)代潮流。只有通過創(chuàng)新發(fā)展具有信用風(fēng)險(xiǎn)交易管理的債券市場，才能實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和政府的多贏局面。

而盡管會出現(xiàn)債市短期回暖，但在這樣頻繁的違約風(fēng)險(xiǎn)事件觸發(fā)下，債市未來會好嗎？海通證券分析師姜超對記者表示，盡管短期市場能看到一些積極的因素，但就債市本身而言，依然難言拐點(diǎn)。

“特別在銀行間債市存在一定的問題，為了達(dá)到銀行理財(cái)高收益率的要求，迫使債市投資不斷提高杠桿率，銀行間市場好多機(jī)構(gòu)的杠桿太足了，這樣很危險(xiǎn)。銀行理財(cái)規(guī)模都是幾千億元、上萬億元，一旦出現(xiàn)問題就容易失控”。姜超表示，對于債市而言，當(dāng)前央行對杠桿和寬松態(tài)度的轉(zhuǎn)變，需要防范類似的去杠桿和一致預(yù)期反轉(zhuǎn)造成的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

銀行委外資金暫未承壓

記者查閱數(shù)據(jù)顯示，2015年末銀行理財(cái)規(guī)模超過20萬億元，按照債券投資占比45%計(jì)算，理財(cái)對接債市的總量資金達(dá)到9萬億元左右。與債市相關(guān)的“委外資金”規(guī)?？赡苓_(dá)到5萬億元左右。這意味著銀行理財(cái)很大一部分資金都通過委外方式進(jìn)行投資。對于體量龐大的委外資金盤踞在債市，業(yè)內(nèi)認(rèn)為較為關(guān)鍵的問題是這些資金的杠桿情況及其引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

委外模式是債市公認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之外的風(fēng)險(xiǎn)所在，理財(cái)和銀行將大量資金委外，試圖將業(yè)績壓力轉(zhuǎn)移。2015年夏天股市動蕩之后避險(xiǎn)情緒濃郁，股份制銀行和國有大行也紛紛加入委外行列。多數(shù)委外協(xié)議條款都限制杠桿不超過兩倍，并要求持有評級AA及以上的信用債等。

“相對而言，債券牛市下較大的不確定存在于委外資金，一旦收緊委外資金，理財(cái)進(jìn)入債市的渠道和方式將出現(xiàn)明顯變化。即便資金回到銀行體系還將繼續(xù)投資債市，但加杠桿將受到較大限制，可能導(dǎo)致市場不可避免的去杠桿，同時(shí)配置偏好將從信用債轉(zhuǎn)移至利率債，加劇信用利差的調(diào)整?！苯疒S分析稱。

面對高杠桿、大體量的委外資金，有業(yè)內(nèi)人士指出，委外投資杠桿的金融風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，理財(cái)目前仍是剛兌的，委外買債不能算是純粹的直接融資，金融風(fēng)險(xiǎn)還在銀行體系內(nèi)。

但魯政委對記者解釋稱，在銀行的整個資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中，債的規(guī)模比例并不是特別大，“更何況委外的那部分占整個銀行的規(guī)模只是一小部分，債停牌了也不是一分錢不值，折算過來，損失并不會造成銀行難以接受，但如果出現(xiàn)更多的債市違約，銀行可能不免‘踩雷”。

申萬宏源證券固定收益首席分析師范為也對《經(jīng)濟(jì)》記者表示，目前可能還不會對投資理財(cái)資金有系統(tǒng)性影響，因?yàn)閺倪`約情況看，數(shù)量也就是千分之幾，債券的違約只是銀行違約率的十分之一?！皞`約之后還有一個回收率，違約之后走破產(chǎn)清算，進(jìn)行追償，也有一定的回收率”。

“最嚴(yán)重的是債后面的貸款，能夠出來發(fā)債的企業(yè)，通常還是相對有一定資質(zhì)的，那由此帶來的問題是難以估量的。目前債的違約有借助于政府去產(chǎn)能的導(dǎo)向，肆意‘逃費(fèi)債的傾向，在這種傾向下，債券的違約和停止交易更多地出現(xiàn)有可能造成公募基金的擠兌和倒閉，有可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在根源”，魯政委表示，當(dāng)務(wù)之急是有序打破剛兌的情況下，完善投資人的保護(hù)機(jī)制。

投資人的荊棘路

此番債券違約事件，充分暴露了在投資者保護(hù)上的短板。洪清源告訴記者，如果投資人所購買的債券違約，最后會涉及到一些法律問題，一般的違約處理流程是，“承銷商會在出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)公告的5天內(nèi)召開組織投資者會議，會議上債券發(fā)行方要提出一個化解償債危機(jī)的方案，投資人有要求債券發(fā)行人增加一些擔(dān)保和抵押東西的權(quán)利，以增加安全邊界，最后依舊違約的話，可能走上破產(chǎn)程序，就要對企業(yè)進(jìn)行法律仲裁”。但真正在違約中全身而退的投資人會有多少不得而知。

“中國市場上絕大部分債券的評級都是AA以上，因?yàn)橹挥羞_(dá)到AA的債券才能質(zhì)押，所以發(fā)債人基本都希望評級機(jī)構(gòu)給它AA，同樣的兩只債券都是AA的，但它的信用資質(zhì)實(shí)質(zhì)上可能差別比較大”，洪清源表示。

魯政委也表示，應(yīng)該建立對評級機(jī)構(gòu)的約束機(jī)制，“評級很大程度誤導(dǎo)了投資人，一方面，投資人要對自己負(fù)責(zé)，自主地評估，不能單純依賴評級機(jī)構(gòu)；另一方面，評級機(jī)構(gòu)對所寫的報(bào)告出現(xiàn)問題應(yīng)該負(fù)責(zé)任，建立起對評級機(jī)構(gòu)的訴訟機(jī)制。因?yàn)樵u級公司對市場的影響巨大，我們沒有辦法保證評級機(jī)構(gòu)是利益中立的，說錯了就要承擔(dān)責(zé)任”。

此輪違約風(fēng)險(xiǎn)揭示了在規(guī)模大舉擴(kuò)張之下，這一市場的體制是何等孱弱?，F(xiàn)行法律法規(guī)對債券發(fā)行人的規(guī)范較少，導(dǎo)致其不履約甚至惡意違約的成本代價(jià)過小，不足以形成有效約束。

博道投資合伙人、債券高級投資經(jīng)理陳芳菲告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，投資者對各類債券信用風(fēng)險(xiǎn)的重新認(rèn)識，促成了近期債券市場的快速回調(diào)。近期債市需要投資人注意的是，信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延猶如溫水煮青蛙，會在較長時(shí)間里降低投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，提高再融資成本和再融資難度，對經(jīng)濟(jì)影響負(fù)面，這也是為何最近股債相關(guān)性非常強(qiáng)的原因?！半S著國企信仰被漸漸打破，過去對民企的有色眼鏡漸漸消除，未來上市民企債有望表現(xiàn)更好。高收益率債數(shù)量增多，而大量產(chǎn)品對信用風(fēng)險(xiǎn)零容忍導(dǎo)致投資者缺乏，市場供需失衡會帶來新的投資機(jī)會”。

當(dāng)然，對于那些歷史包袱重、行業(yè)前景黯淡，救活無望的企業(yè)，有必要打破剛性兌付，該違約的就要允許其違約，該破產(chǎn)清算的就要允許其退出。如此一來，就要對債券市場的投資者如何甄別發(fā)行債券企業(yè)的質(zhì)地好壞提出更高的要求。