郝躍

摘 要 文章對(duì)資產(chǎn)證券化的步驟、基礎(chǔ)資產(chǎn)須具備的特征進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹。對(duì)以物業(yè)費(fèi)收費(fèi)權(quán)構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池的可行性、資信增級(jí)的可行性進(jìn)行分析，然后對(duì)物業(yè)費(fèi)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)證券化可能存在的問(wèn)題及解決方案進(jìn)行分析。最后得出結(jié)論，物業(yè)費(fèi)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)證券化既能為物業(yè)企業(yè)提供良好的融資渠道，又能為市場(chǎng)投資者提供優(yōu)質(zhì)的投資產(chǎn)品，未來(lái)物業(yè)費(fèi)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)證券化存在廣闊的發(fā)展空間。

關(guān)鍵詞 物業(yè)費(fèi)收費(fèi)權(quán) 資產(chǎn)證券化

一、中國(guó)物業(yè)管理市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

隨著房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展和城市化程度的提高，我國(guó)物業(yè)管理市場(chǎng)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)。截至2014年底，從事物業(yè)管理的企業(yè)達(dá)10.5萬(wàn)家；從業(yè)人員約710萬(wàn)人；物業(yè)管理規(guī)模165億m2，年收入約為3500億元。

未來(lái)，物業(yè)管理市場(chǎng)仍存在較大的增長(zhǎng)空間，主要體現(xiàn)在：

第一，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2013年

～2015年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)新開(kāi)工面積達(dá)53億m2，在建項(xiàng)目的陸續(xù)竣工會(huì)直接增加物業(yè)管理市場(chǎng)的規(guī)模。

第二，政府的樓堂館所、公共建筑、大型體育設(shè)施、醫(yī)院、學(xué)校等的物業(yè)服務(wù)逐步淡化后勤保障的屬性，轉(zhuǎn)而尋求市場(chǎng)化物業(yè)服務(wù)。

第三，城市老舊小區(qū)、農(nóng)村物業(yè)的物業(yè)服務(wù)正在積極探索中，也會(huì)逐步擴(kuò)大物業(yè)市場(chǎng)的規(guī)模。

除整體物業(yè)服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大外，物業(yè)服務(wù)市場(chǎng)的集中度不斷提高、大型物業(yè)管理公司逐漸增多。2014年，物業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)管理面積均值1749萬(wàn)m2，收入均值為3.6億元。據(jù)此測(cè)算，物業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)的管理面積合計(jì)約17.5億m2，占全國(guó)物業(yè)管理面積的12%，百?gòu)?qiáng)企業(yè)收入合計(jì)約360億元，占當(dāng)年物業(yè)管理行業(yè)收入的11%。其中，彩生活物業(yè)、萬(wàn)科物業(yè)管理面積均已超過(guò)1億m2。

二、物業(yè)企業(yè)面臨的融資困境

（一）物業(yè)經(jīng)營(yíng)中存在的特點(diǎn)

國(guó)內(nèi)物業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中普遍存在物業(yè)費(fèi)調(diào)價(jià)難度大、成本持續(xù)上漲、缺少融資所需抵押物的特點(diǎn)。物業(yè)企業(yè)上調(diào)物業(yè)費(fèi)需與全體業(yè)主協(xié)商一致并經(jīng)工商、物價(jià)等政府主管部門(mén)審核備案，因此實(shí)際操作中物業(yè)費(fèi)調(diào)價(jià)難度較大。同時(shí)，作為勞動(dòng)密集型行業(yè)，人工成本與外包成本之和一般占物業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本的60%～80%。近年來(lái)，各地最低工資標(biāo)準(zhǔn)的持續(xù)上漲，直接推升了物業(yè)企業(yè)的用工成本，導(dǎo)致大部分物業(yè)企業(yè)微利經(jīng)營(yíng)。另外，物業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理通常不需要大型機(jī)器設(shè)備或自有產(chǎn)權(quán)的房屋，所以物業(yè)企業(yè)通常缺少融資所需的抵押物。

（二）物業(yè)企業(yè)存在的融資需求

隨著社會(huì)整體生活水平的提高，業(yè)主對(duì)生活服務(wù)的需求趨向多樣化。而物業(yè)企業(yè)最貼近業(yè)主，最能準(zhǔn)確掌握每個(gè)社區(qū)客戶(hù)群體的真實(shí)需求，因此很多物業(yè)企業(yè)已開(kāi)展增值服務(wù)以滿(mǎn)足客戶(hù)多樣化需求。但是，只有當(dāng)物業(yè)企業(yè)擁有了較大規(guī)模的消費(fèi)者群體之后，才能以較低的成本提供優(yōu)質(zhì)的增值服務(wù)。同時(shí)，為降低人工成本持續(xù)上漲的影響，很多物業(yè)企業(yè)對(duì)社區(qū)進(jìn)行智能化改造以降低人員配置，開(kāi)展收購(gòu)兼并以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。在兼并收購(gòu)、開(kāi)展增值服務(wù)、進(jìn)行社區(qū)智能化改造過(guò)程中，物業(yè)企業(yè)對(duì)融資有迫切的需求。

雖然物業(yè)企業(yè)有融資的需求，但由于物業(yè)企業(yè)缺少抵押物及微利經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，通常難以得到銀行貸款，也難以承受信托融資的高融資成本。在這種情況下，資產(chǎn)證券化成為物業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資的最優(yōu)選擇。

三、資產(chǎn)證券化的簡(jiǎn)要介紹

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券，將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買(mǎi)賣(mài)的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。

近兩年，資產(chǎn)證券化在中國(guó)呈爆炸式增長(zhǎng)。2014年及2015年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量超過(guò)9000億元，達(dá)到2005年～2013年9年發(fā)行合計(jì)量的6倍，市場(chǎng)存量比2013年年末增長(zhǎng)15倍。2015年共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品301單，其中信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品105單，發(fā)行規(guī)模4056億元，占總發(fā)行量的68%；資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品196單，發(fā)行規(guī)模1908億元，占總發(fā)行量的32%。

資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)：

（一）能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性

證券化對(duì)缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，使其成為可發(fā)行、轉(zhuǎn)讓的證券，提升了資產(chǎn)的流動(dòng)性。

（二）能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離

資產(chǎn)證券化過(guò)程中可通過(guò)設(shè)立SPV實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。資產(chǎn)證券化后，不論發(fā)起人經(jīng)營(yíng)情況如何，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流都會(huì)根據(jù)證券化交易協(xié)議的約定進(jìn)行支付，可以起到保護(hù)資產(chǎn)證券投資者利益的作用。

（三）能夠?qū)崿F(xiàn)信用增級(jí)

信用增級(jí)能使證券避免與基礎(chǔ)擔(dān)保品相聯(lián)系的損失或其他風(fēng)險(xiǎn)，可分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。通常內(nèi)部增級(jí)有超額利息、次級(jí)化、超額擔(dān)保和差額賬戶(hù)等方式，外部增級(jí)有公司擔(dān)保、債券保險(xiǎn)和信用證等方式。增級(jí)后的證券化產(chǎn)品信用級(jí)別可以高于發(fā)行人自身的信用級(jí)別，增強(qiáng)了證券化產(chǎn)品對(duì)投資人的吸引力。

（四）融資成本低

一般明顯低于銀行貸款利率水平，也低于其他債權(quán)類(lèi)融資成本。

通常的資產(chǎn)證券化包括如下步驟：

第一，建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池?；A(chǔ)資產(chǎn)的原始持有人挑選適當(dāng)?shù)膫鶛?quán)項(xiàng)目作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)起人將這些能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行剝離、整合，裝入基礎(chǔ)資產(chǎn)池?；A(chǔ)資產(chǎn)的選擇應(yīng)該具備如下特征：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來(lái)可以產(chǎn)生可供預(yù)測(cè)的、相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較低的違約率、較低損失率的特點(diǎn)；三是基礎(chǔ)資產(chǎn)的存續(xù)期可覆蓋本息的償付期；四是債權(quán)的借款者相對(duì)分散；五是抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值；六是原資產(chǎn)持有人持有該資產(chǎn)已經(jīng)有一定的時(shí)間，并且有較好的信用紀(jì)錄。

第二，組建特殊目的載體實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。特殊目的載體可以是特殊目的公司或特殊目的信托。發(fā)起人將基礎(chǔ)債權(quán)項(xiàng)目轉(zhuǎn)移或出售給特殊目的載體；特殊目的載體將基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重新組合和配置。發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體，以實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，發(fā)起人的債權(quán)人不得追索該資產(chǎn)，SPV的債權(quán)人也不得追索發(fā)起人的其他資產(chǎn)。