梁　雯，廖宜靜

(安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 合肥 230036)

?

我國股票型開放式基金申購贖回影響因素實(shí)證研究

梁雯，廖宜靜

(安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 合肥 230036)

摘要：研究股票型開放式基金申購贖回的影響因素?zé)o論是對基金投資者、基金管理公司還是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有重要意義。國內(nèi)的主要研究集中在是否存在“贖回異象”方面，以我國30只股票型開放式基金2008年至2013年的季度數(shù)據(jù)為樣本，對申購和贖回的影響因素分別進(jìn)行Panel Data模型分析，試圖對此問題進(jìn)行較全面的研究。研究發(fā)現(xiàn)：投資者的申購行為受基金歷史業(yè)績、基金規(guī)模和單位分紅金額等因素的影響；在贖回基金時(shí)考慮的因素包括：基金價(jià)格、單位分紅金額、存續(xù)時(shí)間、歷史業(yè)績和基金風(fēng)險(xiǎn)；我國基金市場上存在“贖回異常”的現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：股票型開放式基金；申購；贖回；影響因素

一、 引言

開放式基金具有基金份額總規(guī)模不確定，投資者可以自由申購和贖回的特點(diǎn)。由于信息不對稱，這種機(jī)制設(shè)計(jì)實(shí)際上是投資者對基金管理公司的一種隱性激勵(lì)，有助于市場“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制的形成。但是，開放式基金的自由申購贖回機(jī)制也導(dǎo)致了證券市場上開放式基金份額的不斷變動，基金份額的大幅變動會給基金管理公司帶來不利影響，同時(shí)也會引起證券市場的劇烈波動，對證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展不利。因此，研究開放式基金投資者的申購贖回行為無論是對投資者自身，還是對基金管理公司和證券市場監(jiān)管部門都是必要且有重要意義的。

2001年9月我國第一只開放式基金華安創(chuàng)新問世，從此開啟了我國開放式基金發(fā)展的時(shí)代。開放式基金自成立以來蓬勃發(fā)展，逐漸成為金融市場上重要的投資工具之一。截止到2013年末我國共有證券投資基金1 552只，基金資產(chǎn)凈值達(dá)到了30 020.71億元，其中開放式基金數(shù)量就有1 415只，是全部基金數(shù)量的91.17%，開放式基金的資產(chǎn)凈值達(dá)到27 869.87億元，是全部基金資產(chǎn)凈值的92.84%，開放式基金成為基金市場的絕對主角。我國開放式基金以股票型開放式基金為主，2013年末我國股票型開放式基金的數(shù)量為611只，占開放式基金比重的43.18%，資產(chǎn)凈值達(dá)到10 958.45億元，占開放式基金比重的39.32%。

發(fā)達(dá)國家開放式基金發(fā)展歷史較久，研究比較成熟。Ippolito研究了美國共同基金在1965—1984年間的業(yè)績和資金流動的關(guān)系，得出面對基金業(yè)績變化，投資者表現(xiàn)理性。Warther研究了1984—1992年的股票型開放式基金的基金流量和證券市場收益的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)基金流量與證券市場收益正相關(guān)。Sirri 和 Tufano對單個(gè)基金資金流動情況進(jìn)行研究得出:業(yè)績是投資者申購基金時(shí)考慮的關(guān)鍵因素，投資者的申購與上期業(yè)績正相關(guān)，但業(yè)績差的基金卻不會被贖回。Sunder研究了投資者申購贖回行為與基金上市時(shí)間的關(guān)系，得出：基金上市時(shí)間是投資者選擇基金時(shí)所考慮的重要因素，基金申購與存續(xù)時(shí)間正相關(guān)。Thaler提出了“心理賬戶”(mentalaccounts)的概念,把基金投資所得的紅利和資本分別計(jì)入保值型心理賬戶和增值型心理賬戶。Annaert、Broeek和Vennet研究了歐洲的股票型開放式基金市場，得出：基金規(guī)模與基金業(yè)績正相關(guān)，同時(shí)基金規(guī)模對投資者的決策產(chǎn)生影響。規(guī)模大的基金可以形成規(guī)模效應(yīng)，具有強(qiáng)大的資金、人才和信息優(yōu)勢，更容易吸引投資者，獲得更多的資金流入。Shrider通過研究得出基金的申購和贖回與基金過去業(yè)績正相關(guān)。

我國開放式基金發(fā)展時(shí)間較短，相關(guān)的實(shí)證研究不多。姚頤和劉志遠(yuǎn)首次采用實(shí)證研究的方法對我國開放式基金贖回行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績越好，贖回率越高，分紅金額與贖回率負(fù)相關(guān)，基金規(guī)模與贖回率負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者比例越大，贖回率越低。陸蓉、陳百助、徐龍炳和謝新厚研究我國偏股型基金的季度數(shù)據(jù)得出：基金業(yè)績越好，基金規(guī)模越大，分紅越少，風(fēng)險(xiǎn)越大，基金贖回越多，投資者贖回基金時(shí)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)重要因素。虞紅霞、王啟亮和陳晞以2005 年 12 月 31 日前成立的 54 只股票型開放式基金為研究樣本,對我國股票型開放式基金贖回行為進(jìn)行研究，得出投資者根據(jù)前期大盤指數(shù)的增長和對未來指數(shù)走勢的預(yù)期決定自己的申購和贖回行為，基金的贖回率與單位凈值增長率正相關(guān)，與基金單位分紅金額和分紅次數(shù)負(fù)相關(guān)[10]。何小楊的研究發(fā)現(xiàn)：股市利好的到來，投資者開始理性地選擇投資基金，但這是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，投資者的一些非理性的行為仍然存在[11]。彭惠、江小林、吳洪運(yùn)用SVAR模型分析了我國偏股型開放式基金申購、贖回對業(yè)績的多期脈沖反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)投資者在贖回行為上表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)睦硇訹12]。

綜上，由于國內(nèi)外開放式基金發(fā)展情況不同，所以實(shí)證研究結(jié)論存在差異。我國實(shí)證研究主要探討我國股票型開放式基金是否存在“贖回異象”，即基金業(yè)績越好，贖回壓力越大這一問題。

二、 樣本數(shù)據(jù)與模型

(一) 數(shù)據(jù)選擇

本文的研究對象是股票型開放式基金在2008年以來的申購贖回行為，文章選取2007年12月31日前成立的存續(xù)時(shí)間超過三年的30只股票型開放式基金。為了剔除捧場基金的影響，以2008年第一季度到2013年第四季度共24個(gè)季度的面板數(shù)據(jù)作為樣本。數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、和訊基金網(wǎng)和中國證券投資基金業(yè)年報(bào)，分析軟件采用Eviews6.0計(jì)量軟件。

(二) 指標(biāo)選取

本文所考慮的影響股票型開放式基金申購贖回行為的因素包括：證券市場走勢、基金業(yè)績、基金價(jià)格、基金風(fēng)險(xiǎn)、基金規(guī)模、單位分紅金額、分紅次數(shù)和基金存續(xù)時(shí)間。

證券市場走勢選用上證綜合指數(shù)收益率，本期上證綜合指數(shù)收益率用sczst表示，上一期上證綜合指數(shù)收益率用sczst-1表示；以基金凈值增長率代表基金業(yè)績，本期凈值增長率用yji,t表示，上一期凈值增長率用yji,t-1表示；以基金單位凈值代表基金價(jià)格，記為jgi,t；基金凈值增長率標(biāo)準(zhǔn)差代表基金風(fēng)險(xiǎn)，記為fxi,t；用基金季度初總資產(chǎn)衡量基金規(guī)模，由于基金規(guī)模數(shù)據(jù)較大，因此取其對數(shù)，記為lggmi,t；以基金每季度的單位分紅金額代表基金分紅，記作fhjei,t，基金如未分紅記為0；基金每季度的分紅次數(shù)用fhcsi,t表示，未分紅記為0，分紅一次記為1，依次類推；基金存續(xù)時(shí)間用cxsji,t表示，以季度計(jì)算，存續(xù)時(shí)間少于一個(gè)季度記為1個(gè)季度，大于一個(gè)季度而小于兩個(gè)季度記為2個(gè)季度。

申購率指季度內(nèi)的總申購份額與季度初基金總份額之比，以sgli,t表示；贖回率指季度內(nèi)總贖回份額與季度初基金總份額之比，以shli,t表示；基金的申購率與贖回率之差，記作nsgi,t，正值表示凈申購率，負(fù)值表示凈贖回率。變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1：

表1　變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可以看出各變量的分化比較嚴(yán)重，尤其是申購率、贖回率、凈申購率、基金凈值增長率、凈值增長率標(biāo)準(zhǔn)差和基金存續(xù)時(shí)間的標(biāo)準(zhǔn)差極大。要準(zhǔn)確考察各解釋變量對申購率、贖回率和凈申購率的影響還需要進(jìn)一步的實(shí)證研究。

(三) 研究假設(shè)

在以往文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，本文提出以下幾點(diǎn)假設(shè)：

假設(shè)一：上一期期證券市場走勢與本期基金的申購正相關(guān)，與贖回負(fù)相關(guān)，與凈申購正相關(guān)，本期證券市場走勢與本期基金的申購、贖回和凈申購不相關(guān)。

假設(shè)二：上一期基金業(yè)績與本期基金的申購正相關(guān)，與贖回負(fù)相關(guān)，與凈申購正相關(guān)，本期基金業(yè)績與本期基金的申購、贖回和凈申購不相關(guān)。

假設(shè)三：基金的價(jià)格與基金的申購負(fù)相關(guān)，與贖回正相關(guān)，與凈申購正相關(guān)。

假設(shè)四：基金的風(fēng)險(xiǎn)與基金申購負(fù)相關(guān)，與贖回正相關(guān)，與凈申購負(fù)相關(guān)。

假設(shè)五：基金規(guī)模與基金申購正相關(guān)，與贖回負(fù)相關(guān)，與凈申購正相關(guān)。

假設(shè)六：基金分紅金額和分紅次數(shù)與基金申購正相關(guān)，與基金贖回負(fù)相關(guān)，與基金凈申購正相關(guān)。

假設(shè)七：基金存續(xù)時(shí)間與基金申購正相關(guān)，與基金贖回負(fù)相關(guān)，與基金凈申購正相關(guān)。

(四) 模型建立

因?yàn)榕c時(shí)間序列數(shù)據(jù)和截面數(shù)據(jù)相比，Panel Data模型不僅描述了個(gè)體隨時(shí)間變化的規(guī)律，而且可以對不同截面在同一時(shí)點(diǎn)的區(qū)別進(jìn)行，從而擴(kuò)大數(shù)據(jù)容量，獲取盡可能多的有效信息和更為有效的估計(jì)量，所以本文采用Panel Data模型。

模型一：sgli,t=αi+β1sczst+β2yji,t+β3yji,t-1+β4jgi,t+β5fxi,t+β6lggmi,t+β7fhjei,t+β8fhcsi,t+β9cxsji,t+β10sczst-1+uit

模型二：shli,t=αi+β1sczst+β2yji,t+β3yji,t-1+β4jgi,t+β5fxi,t+β6lggmi,t+β7fhjei,t+β8fhcsi,t+β9cxsji,t+β10sczst-1+uit

模型三：nsgi,t=αi+β1sczst+β2yji,t+β3yji,t-1+β4jgi,t+β5fxi,t+β6lggmi,t+β7fhjei,t+β8fhcsi,t+β9cxsji,t+β10sczst-1+uit

其中，i代表截面維度，t代表時(shí)間維度，αi為截距項(xiàng)，代表個(gè)體效應(yīng)，βi(i=1，2，…，10)為各解釋變量的系數(shù)，uit為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

三、 實(shí)證研究

(一) 實(shí)證分析過程

為了防止出現(xiàn)偽回歸，先對各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文選取ADF和LLC檢驗(yàn)方法，得出各變量均為平穩(wěn)序列。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2　Panel Data的單位根檢驗(yàn)

注：表中數(shù)據(jù)運(yùn)用Eviews6.0軟件計(jì)算得到。

為了確定Panel Data模型是不變參數(shù)模型還是個(gè)體固定效應(yīng)模型，本文采取對Panel Data模型進(jìn)行F檢驗(yàn)的方法。F 檢驗(yàn)的原假設(shè)H0：建立不變參數(shù)模型；備擇假設(shè)H1：建立個(gè)體固定效應(yīng)模型。對模型一、模型二和模型三做F檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

表3　Panel Data的F檢驗(yàn)結(jié)果

由F檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，三個(gè)模型均在1%的顯著性下拒絕原假設(shè)，因此都應(yīng)建立個(gè)體固定效應(yīng)模型。

Hausman 檢驗(yàn)用來確定是采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，Hausman 檢驗(yàn)的原假設(shè)H0：建立隨機(jī)效應(yīng)模型；備擇假設(shè)H1：建立固定效應(yīng)模型。對模型一、模型二和模型三做Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

表4　Panel Data的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

由Hausman檢驗(yàn)結(jié)果得出，三個(gè)模型均在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，因此都應(yīng)當(dāng)建立固定效應(yīng)模型。

通過對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行個(gè)體固定效應(yīng)最小二乘(OLS)估計(jì),得到Panel Data模型的回歸結(jié)果見表5。

表5　Panel Data模型回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著，括號內(nèi)數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)差。

(二) 實(shí)證分析結(jié)果

由表5的模型回歸結(jié)果可以得出如下結(jié)論：

第一，本期基金的申購、贖回和凈申購與本期的證券市場走勢不相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)一，但是基金凈申購與上一期的證券市場走勢顯著負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)一不符，原因可能是投資者傾向于在證券市場走勢利好時(shí)，贖回基金直接投資股票，直接享受股票上漲帶來的收益。

第二，本期基金的業(yè)績對本期基金的申購、贖回和凈申購沒有影響，基金的申購和贖回受上一期基金的業(yè)績的影響顯著，尤其是基金贖回有95%的概率與上一期基金業(yè)績正相關(guān)，這與假設(shè)二不符。說明在我國證券市場上基金的投資者傾向于贖回上期業(yè)績優(yōu)良的基金，即存在“贖回異象”。

第三，假設(shè)三成立，投資者買賣基金時(shí)傾向于申購價(jià)格低者，贖回價(jià)格高者。

第四，基金的風(fēng)險(xiǎn)越大贖回越多，符合假設(shè)四。

第五，假設(shè)五成立，在我國證券市場上投資者在購買基金時(shí)會選擇規(guī)模較大的基金，他們相信大規(guī)?；鹈鎸κ袌鲎兓瘯r(shí)實(shí)力更強(qiáng)。

第六，基金申購與分紅金額顯著正相關(guān)，這與假設(shè)六相符合，但是基金贖回與分紅金額正相關(guān)，這是由于投資者把分紅計(jì)入保值型心理賬戶，保值型心理賬戶具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征，出于“落袋為安”的心理，投資者傾向于贖回有分紅的基金。分紅次數(shù)對申購和贖回?zé)o顯著影響，可見投資者在購買和贖回基金時(shí)，分紅金額是投資者關(guān)注的重要指標(biāo)。

第七，假設(shè)七成立，這表明在我國證券市場上，基金投資者傾向于投資存續(xù)時(shí)間長的基金。

四、 結(jié)論和建議

通過面板數(shù)據(jù)模型的分析，發(fā)現(xiàn)基金的投資者在申購基金時(shí)其申購行為受市場走勢影響，傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較低、分紅金額較多、規(guī)模較大、歷史業(yè)績良好的基金，在贖回基金時(shí)會選擇基金價(jià)格較高、分紅金額較多、存續(xù)時(shí)間較短、歷史業(yè)績好的基金。根據(jù)本文的實(shí)證研究我們提出以下建議：

首先，基金公司應(yīng)當(dāng)制定合理的分紅政策及時(shí)將所得利益分給投資者，創(chuàng)造良好的基金業(yè)績，減少業(yè)績波動，維護(hù)投資者信心。在研究證券市場和充分了解證券市場走勢的基礎(chǔ)上，預(yù)測基金份額的變動,做好防范的準(zhǔn)備措施,降低對基金份額變動的不良影響程度。

其次，投資者樹立正確的基金投資觀念,認(rèn)真學(xué)習(xí)證券投資基金的知識，在選擇基金時(shí)要綜合考慮多方因素的影響。

最后，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要完善信息披露制度,提高信息披露的頻率。在我國，基金的資產(chǎn)組合狀況和凈值增長率以及份額變動率等都是以季度報(bào)告的形式披露的，基金的投資者結(jié)構(gòu)則是以半年報(bào)的形式披露，這嚴(yán)重影響投資者獲得基金全面準(zhǔn)確的信息。因此，完善信息披露制度對基金投資者正確選擇申購和贖回基金具有重要意義。

參考文獻(xiàn)：

[1] IPPOLITO R A. Consumer reaction to measures of poor quality: evidence from the mutual fund industry.Journal of Law and Economics,1992，35：45-70.

[2]WARTHER V A.Aggregate mutual fund flows and security returns.Journal of Financial Economics，1995，39：209-235.

[3]SIRRI，ERIK R， TUFANO P.Costly search and mutual fund flows.Journal of Finance 1998，53：589-1622.

[4]Sunder S.Growth prospects of mutual funds and investor perception with special reference to kathari pioneer mutual fund.Berrien Springs：Andhrews University，1998：3-14.

[5]THALER R.Mental aceountingmatters.Journal of Behavior Decision Making,1999，12：83-20.

[6]ANEART J，BROEEK V D ， VENNT R.Determinants of mutual fund under performance：a Bayesian stoehastie frontier approach.European Joumal of Operational Researeh，2003，31：617-632.

[7]馮金余.開放式基金贖回與業(yè)績的內(nèi)生性——基于中國動態(tài)面板數(shù)據(jù)的分析．證券市場導(dǎo)報(bào)，2009(3)：28-34.

[8]姚頤，劉志遠(yuǎn).我國開放式基金贖回行為的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2004(5)：48-57.

[9]陸蓉，陳百助，徐龍炳，等.基金業(yè)績與投資者的選擇——中國開放式基金贖回異?，F(xiàn)象的研究.經(jīng)濟(jì)研究，2007(6)：39-50.

[10] 虞紅霞，王啟亮，陳晞.我國股票型開放式基金贖回行為的研究.金融理論與實(shí)踐，2008(8)：30-33.

[11] 何小楊.中國開放式基金業(yè)績與投資者的選擇——“基金熱”前后開放式基金贖回現(xiàn)象對比研究.證券市場導(dǎo)報(bào)，2010(6)：69-77.

[12] 彭惠，江小林，吳洪. 偏股型開放式基金“贖回悖論”的動態(tài)特征及申購異象.管理世界，2012(6)：60-72.

Factors Influencing the Purchase and Redemption of Equity Open-end Fund in China

LIANG Wen ,LIAO Yijing

(School of Economics and Management, Anhui Agricultural University, Hefei 230036, China)

Abstract:To study the factors influencing the purchase and redemption of equity open-end fund is of great significance for fund investors, fund management companies and securities regulators. Recent domestic researches concerning the issue mainly focus on the existence of the “vision of redemption”. This paper uses as samples the quarterly data of 30 Chinese equity open-end funds from 2008 to 2013 and studies the factors influencing the purchase and redemption respectively through Panel Data Model analysis. The results indicate that investors’ purchase is influenced by historical performance of fund, fund size and unit dividend amount, and investors’ redemption by fund price, unit dividend amount, survival time, historical performance of fund and fund risk. The results also indicate that abnormal redemption does exist in the open-end fund market in China.

Key words:equity open-end fund; purchase; redemption; influencing factors

收稿日期：2015-02-28

作者簡介：梁雯(1990-)，女，安徽碭山人，安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生。廖宜靜(1970-)，女，安徽休寧人，安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師。

中圖分類號：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1009-2463 (2016)02-0043-05