王村理，袁旭宏(．西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安7006; ．湘潭大學(xué)商學(xué)院，湖南湘潭405)

內(nèi)部治理與債務(wù)水平:基于上市公司的實(shí)證分析

王村理1，袁旭宏2
(1．西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安710061; 2．湘潭大學(xué)商學(xué)院，湖南湘潭411105)

摘要:本文在理論分析基礎(chǔ)上，選取中國滬深股市2013年2389家A股上市公司作為樣本，對內(nèi)部治理與債務(wù)水平的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明:董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模、獨(dú)立董事占比對上市公司債務(wù)水平的影響存在不確定性，但是系數(shù)符號(hào)差異能反映出董事會(huì)內(nèi)部的制衡機(jī)制;監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大和董事長兼任總經(jīng)理的內(nèi)部結(jié)構(gòu)在公司正常運(yùn)營過程會(huì)導(dǎo)致公司債務(wù)水平提高;股東大會(huì)次數(shù)越多，上市公司的負(fù)債水平越高;監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，越有利于降低上市公司的負(fù)債水平，更好地保護(hù)上市公司對債權(quán)人的權(quán)益。

關(guān)鍵詞:內(nèi)部治理;債務(wù)水平;實(shí)證分析

一、引言

上市公司的負(fù)債水平反映的債務(wù)融資能力是投資者關(guān)注的重點(diǎn)之一，也是內(nèi)部治理的重要內(nèi)容。債務(wù)水平反映出企業(yè)的經(jīng)營能力，也關(guān)系到債權(quán)人的權(quán)益保障問題，而且債務(wù)水平一直是衡量上市公司發(fā)展的重要指標(biāo)。無可否認(rèn)，債務(wù)融資是上市公司發(fā)展具有重要意義，同時(shí)對內(nèi)部治理效率產(chǎn)生影響。根據(jù)債務(wù)治理效應(yīng)，債權(quán)人為保障自身利益而與企業(yè)簽訂債務(wù)契約，對企業(yè)的所有者和管理者進(jìn)行監(jiān)督和約束，可見上市公司債務(wù)融資能提高內(nèi)部治理效率并產(chǎn)生約束力，進(jìn)而影響公司的資源配置水平;其次債務(wù)水平是公司價(jià)值和管理者能力的表現(xiàn)，公司所有者能及時(shí)通過負(fù)債水平了解公司的經(jīng)營狀況;再次較好的債務(wù)融資能力是公司發(fā)展的資金保障，控制企業(yè)的非效率投資和過度投資行為，提高經(jīng)營效率［1－2］。債務(wù)激勵(lì)約束理論指出隨著負(fù)債融資的增加，會(huì)使得所有者與管理者的利益將趨向一致，并對企業(yè)管理者產(chǎn)生激勵(lì)約束作用，減少委托－代理關(guān)系帶來的機(jī)會(huì)主義行為，降低企業(yè)的代理成本，改善公司的治理水平［3］。內(nèi)部治理是在一系列法律制度安排下股東及其他管理者通過內(nèi)部職能部門參與公司治理的行為，即股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層之間的權(quán)利與責(zé)任及其制衡機(jī)制，具體而言，內(nèi)部治理作為公司治理的主要內(nèi)容的主要核心包括以下兩個(gè)方面:一是協(xié)調(diào)股東與管理者之間的利益沖突，二是協(xié)調(diào)控制人與外部投資者的利益沖突。Jensen和Meckling［4］認(rèn)為債務(wù)契約給予股東一種次優(yōu)投資的激勵(lì)是造成債權(quán)人與上市公司股東之間產(chǎn)生沖突的主要原因。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers［5］認(rèn)為公司為項(xiàng)目進(jìn)行融資的選擇順序是:內(nèi)部資金、債券、股票。該結(jié)論在發(fā)達(dá)國家得到證實(shí)，但是與我國上市公司融資的選擇偏好存在加大差異。債務(wù)水平越高的公司更容易放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，此時(shí)便產(chǎn)生了投資不足的問題，高債務(wù)水平的公司面臨更高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，股東將承擔(dān)所有的破產(chǎn)成本和風(fēng)險(xiǎn)，但是債權(quán)人將優(yōu)先獲得大部分收益?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移理論指出負(fù)債水平可能影響企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，即主要在經(jīng)營者、股東、債權(quán)人之間轉(zhuǎn)移，最優(yōu)負(fù)債水平是指當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)控制權(quán)轉(zhuǎn)移到債權(quán)人［6］。只有在企業(yè)正常運(yùn)營時(shí)才能實(shí)現(xiàn)管理者利益最大化，因此管理層為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移將對自身管理方式進(jìn)行修正，債務(wù)水平過高意味著面對破產(chǎn)的壓力，通過提高經(jīng)理層的占股比例使得管理者與股東利益趨向一致，最終產(chǎn)生債務(wù)治理效應(yīng)。利益相關(guān)者理論同樣指出，債權(quán)人作為上市公司的重要利益相關(guān)者，通過債務(wù)契約參與企業(yè)的治理［7］。國外眾多關(guān)于債務(wù)融資的文獻(xiàn)中，有通過實(shí)證方式證明債務(wù)融資能發(fā)揮較好的公司治理效應(yīng)，債權(quán)人只有在公司治理中發(fā)揮其應(yīng)有的硬約束作用，債務(wù)契約才能較好的提高公司的治理績效［8－9］。

在我國資本市場上不發(fā)達(dá)的情況下，投資者難以充分了解企業(yè)的具體經(jīng)營狀況，導(dǎo)致上市公司的融資渠道較窄，我國上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理主要表現(xiàn)在外源融資高于內(nèi)源融資，且偏向股權(quán)資本，流動(dòng)負(fù)債占比較高，對均衡安排債務(wù)期限的不夠重視，將直接導(dǎo)致公司的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，說明我國上市公司習(xí)慣于采用短期債務(wù)來保證充足的凈現(xiàn)金流，同時(shí)負(fù)債水平提高有助于控制現(xiàn)金閑余收益，有可能導(dǎo)致內(nèi)部管理人員為了獲得短期債務(wù)而通過盈余管理調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)信息。肖作平等［10］從代理成本視角出發(fā)，通過經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例和持股性質(zhì)顯著影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，而且第一大股東為國家股的公司的長期債務(wù)水平相對較高。針對我國資本市場尚不成熟的背景下，青木昌彥［11］發(fā)現(xiàn)中國國有企業(yè)中銀行債權(quán)人一定程度上對內(nèi)部治理效率產(chǎn)生影響;所有權(quán)性質(zhì)為國有的上市公司在政府干預(yù)的影響下債務(wù)治理效應(yīng)較差，政治關(guān)聯(lián)度的隱形保護(hù)降低了企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，因此出現(xiàn)虧損或經(jīng)營困難的國企一方面可能獲得政府的補(bǔ)貼、稅收減免等資助，還有可能獲得銀行信貸資金，這些因素直接導(dǎo)致部分國有企業(yè)偏向于爭取資助或貸款來維持企業(yè)的資金需求［12］;有學(xué)者則證明我國上市公司債務(wù)融資的治理效應(yīng)并不明顯［13－14］。從地區(qū)市場化程度差異來看，法律健全、政府干預(yù)較少的地區(qū)，對債權(quán)人保護(hù)程度更高，債務(wù)治理效應(yīng)明顯;我國關(guān)于企業(yè)退市和破產(chǎn)的相關(guān)法律法規(guī)已經(jīng)頒布多年，但是整體實(shí)施情況是不盡人意的，對債權(quán)人權(quán)益沒有得到足夠重視和保護(hù)。利益相關(guān)者理論指出利益相關(guān)者包括對企業(yè)經(jīng)營管理、戰(zhàn)略實(shí)施產(chǎn)生影響或被企業(yè)經(jīng)營管理、戰(zhàn)略實(shí)施影響的個(gè)人或機(jī)構(gòu)，其中債權(quán)人就包含其中;此外該理論提出企業(yè)的本質(zhì)是關(guān)于利益相關(guān)者的一組契約，公司治理則是除了保護(hù)股東利益之外還需保護(hù)其他利益相關(guān)者的權(quán)益的制度安排，債務(wù)契約必定包含其中。

本文主要對中國上市公司內(nèi)部管理與債務(wù)水平的關(guān)系進(jìn)行探討。本文安排如下:第二部分為理論分析，第三部分為研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證分析，最后是研究結(jié)論和政策建議。

二、上市公司內(nèi)部治理與債務(wù)水平:理論分析

內(nèi)部治理的內(nèi)容涉及到公司運(yùn)營的各個(gè)環(huán)節(jié)，有效的內(nèi)部治理體系是上市公司在國家法律和監(jiān)管要求下獲得長遠(yuǎn)發(fā)展的保障，也是債務(wù)契約有效性的保障。本文就上市公司內(nèi)部治理與債務(wù)水平的關(guān)系進(jìn)行理論分析，從董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、董事長是否兼任總經(jīng)理、董事會(huì)會(huì)議、股東大會(huì)會(huì)議、監(jiān)事會(huì)會(huì)議、控制人股權(quán)性質(zhì)7個(gè)方面分析內(nèi)部治理機(jī)制，目前上市公司負(fù)債水平與公司治理的關(guān)系可以由債務(wù)治理效應(yīng)理論、債務(wù)激勵(lì)約束理論、控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論及利益相關(guān)者理論來解釋。

(1)董事會(huì)規(guī)模:對于董事會(huì)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)而言，董事長需對股東大會(huì)和全體股東負(fù)責(zé)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)是內(nèi)部治理的核心。陳智、徐廣成認(rèn)為，隨著董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大，董事會(huì)成員之間會(huì)出現(xiàn)“搭便車”等代理問題，董事會(huì)的決策更難達(dá)成，效率更低，進(jìn)而降低了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行效率，所以董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行度越低。同時(shí)擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模能有效防止大股東或?qū)嶋H控制人對公司的操控，有助于減少內(nèi)部管理層(包括董事會(huì))的串謀勾結(jié)行為，提內(nèi)部治理效果。因此，作為上市公司代表股東的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，對公司運(yùn)營起到監(jiān)督管理作用，董事會(huì)的規(guī)模和獨(dú)立性將直接影響上市公司的內(nèi)部治理效率，間接地對經(jīng)理層管理者和大股東的自利行為進(jìn)行控制，并影響公司對債權(quán)人利益的保護(hù)程度和債務(wù)契約治理效應(yīng)的發(fā)揮。

(2)獨(dú)立董事比例:在我國當(dāng)前的公司治理體制下，大股東或內(nèi)部實(shí)際控制人通過一股獨(dú)大實(shí)現(xiàn)對公司的控制權(quán)，這樣的結(jié)構(gòu)很容易導(dǎo)致企業(yè)決策偏向于少數(shù)股東，這種“一邊倒”的局面可能帶有大股東利益侵占的可能性，其中就包括對債權(quán)人利益的侵占。根據(jù)我國《公司法》可知，上市公司聘請的獨(dú)立董事與公司是沒有利益往來的，可見，獨(dú)立董事制度能在一定程度上對董事會(huì)決議進(jìn)行監(jiān)督，同時(shí)有助于提升董事會(huì)的獨(dú)立性。這種獨(dú)立性所產(chǎn)生的均衡作用主要通過獨(dú)立董事的“利益不相關(guān)特征”使得董事會(huì)擺脫大股東和內(nèi)部控制人的控制，從而可以對公司行使一定的獨(dú)立監(jiān)督權(quán)，可以有效監(jiān)督公司管理層的日常運(yùn)作，有效維護(hù)和考慮到利益相關(guān)者的權(quán)益，因此獨(dú)立董事比例越高，董事會(huì)獨(dú)立性越明顯。

(3)從董事長兼任總經(jīng)理的兼任情況(兩合性)來看，董事會(huì)是股東大會(huì)與其他高層的中間機(jī)制，作為董事會(huì)核心的董事長不僅要對股東們負(fù)責(zé)，還要及時(shí)協(xié)調(diào)內(nèi)部各部門和外部其他相關(guān)者的利益沖突;總經(jīng)理的主要職責(zé)在于保障公司的健康運(yùn)營，執(zhí)行各項(xiàng)決策，最終實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。當(dāng)出現(xiàn)董事長兼任總經(jīng)理時(shí)，會(huì)出現(xiàn)權(quán)利過于集中，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的可能失效，因?yàn)槎麻L面臨著自我監(jiān)督的局面，可見董事會(huì)對經(jīng)理層的監(jiān)督也將受到影響，兩職兼任不能很好的發(fā)揮協(xié)調(diào)和監(jiān)督功能，在具體運(yùn)營決策上可能出現(xiàn)一邊倒的情況，可能導(dǎo)致“資產(chǎn)替代效應(yīng)”的發(fā)生，難以保障上市公司債權(quán)人的利益。同時(shí)企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)存在兩合性時(shí)，可能導(dǎo)致企業(yè)社會(huì)責(zé)任的貢獻(xiàn)度降低。

(4)監(jiān)事會(huì)的主要職責(zé)在于對上市公司的董事會(huì)、經(jīng)理層的管理行為進(jìn)行監(jiān)督，對可能影響公司運(yùn)營或違反法律、公司制度的行為進(jìn)行指正，因此監(jiān)事會(huì)規(guī)模在一定程度上反映出監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督能力。已有研究中對監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用的研究就結(jié)論尚未形成一致的觀點(diǎn)，但是根據(jù)《公司法》中關(guān)于監(jiān)事會(huì)職責(zé)的規(guī)定可知，監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用主要體現(xiàn)在防止董事會(huì)、經(jīng)濟(jì)層的濫用職權(quán)行為，可見監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，越能夠提高上市公司內(nèi)部治理水平，從而更有效的控制債務(wù)水平并提高對債權(quán)人權(quán)益的保護(hù)，使債務(wù)契約治理效應(yīng)得到更好的發(fā)揮。

(5)董事會(huì)會(huì)議次數(shù)。董事會(huì)對上執(zhí)行股東大會(huì)決議，即董事會(huì)必須執(zhí)行股東大會(huì)會(huì)議所作決定，對下協(xié)調(diào)內(nèi)部各部門和外部利益相關(guān)者的利益，同時(shí)還要監(jiān)督經(jīng)理層的管理行為，即負(fù)責(zé)公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營活動(dòng)的管理。董事會(huì)會(huì)議是董事之間就股東大會(huì)決議、公司運(yùn)營管理等重要問題進(jìn)行交流的橋梁，就各項(xiàng)股東大會(huì)決定的執(zhí)行細(xì)節(jié)進(jìn)行商定，及時(shí)糾正管理層在業(yè)務(wù)經(jīng)營管理過程中出現(xiàn)的問題，可見董事會(huì)會(huì)議的作用尤為重要。某種程度上將，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，越有利于信息的匯集和交流，從而有利于公司的經(jīng)營管理過程中保障其他利益相關(guān)者的利益。

(6)股東大會(huì)次數(shù)。股東大會(huì)作為上市公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，代表全體股東，直接管理董事會(huì)，并對董事會(huì)具有解除和選任的權(quán)力，對上市公司內(nèi)部的重大人事任免和各項(xiàng)管理工作具有決策權(quán)。股東大會(huì)次數(shù)越多，有助于最高權(quán)力機(jī)構(gòu)在公司重大事件上的交流與溝通，改善內(nèi)部治理水平，提高決策的合理性，減少大股東利益侵占行為的出現(xiàn)幾率。有上市公司股東大會(huì)有定期召開和臨時(shí)召開兩種形式，股東大會(huì)召開次數(shù)越多，說明廣大股東對公司的重大事件、人事罷免及經(jīng)營管理越關(guān)注，也說明上市上市公司股東對公司業(yè)績的關(guān)注。股東大會(huì)次數(shù)越多，越有利于股東通過交流做出更科學(xué)的決策，更科學(xué)的決策必然有助于公司的發(fā)展，還將提高對利益相關(guān)者的重視程度。

(7)監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)。兩權(quán)分離是現(xiàn)代公司管理的基本特點(diǎn)，兩權(quán)是指所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，其中委托代理關(guān)系使得兩權(quán)分離存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，職業(yè)經(jīng)理人具有豐富的資本運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也有可能出現(xiàn)由于監(jiān)管不到位、職業(yè)經(jīng)理人自身道德問題等原因?qū)е碌膿p害所有者利益的行為，股東作為上市公司的所有者，往往偏向于企業(yè)的短期利益，由此可見兩權(quán)分離會(huì)也意味著所有者與經(jīng)營者之間的牟盾。監(jiān)事會(huì)是現(xiàn)代公司制度背景下對委托－代理關(guān)系進(jìn)行監(jiān)督的機(jī)制，能有效制衡代理關(guān)系中可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)，這些正是監(jiān)事會(huì)的職責(zé)所在。監(jiān)事會(huì)對經(jīng)營管理層的監(jiān)督能有效維護(hù)股東利益，同時(shí)承擔(dān)對上市公司董事會(huì)、經(jīng)理層的重大決策進(jìn)行在審議的職責(zé)，化解兩權(quán)分離導(dǎo)致的利益沖突;上市公司監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，就越有利于公司內(nèi)部管理的合理性，有助于上市公司其他利益相關(guān)者的利益。

(8)最終控制人持股性質(zhì)(是否國有)。是否國有控制變量是根據(jù)上市公司的實(shí)際控制人所有擁有的股份性質(zhì)來決定的，當(dāng)國家進(jìn)行投資時(shí)，在獲得持續(xù)發(fā)展的同時(shí)還要兼顧社會(huì)更多社會(huì)效益，例如提高地區(qū)就業(yè)率、增加地方財(cái)政收入、促進(jìn)地區(qū)產(chǎn)業(yè)集聚等，如果是個(gè)人或其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資時(shí)，具有純粹的功利性，主動(dòng)承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任的意愿較弱。有研究表明，當(dāng)實(shí)際控制人持有股份性質(zhì)為國有股時(shí)，可通過控制權(quán)對上市公司的企業(yè)其他控股人施加影響，化解利益沖突并保證社會(huì)效益的實(shí)現(xiàn)。因此政府作為實(shí)際控制人可能直接干預(yù)上市公司的運(yùn)營管理，當(dāng)企業(yè)處于虧損或經(jīng)營困難時(shí)，政府會(huì)通過補(bǔ)貼、減稅等方式幫其度過難關(guān)，還會(huì)運(yùn)用政府信用向銀行申請貸款或進(jìn)行債務(wù)延期，這種政府的“父愛效應(yīng)”可能導(dǎo)致國有企業(yè)對債務(wù)融資產(chǎn)生依賴，因此這些行為必然會(huì)提高上市公司的債務(wù)水平，還將弱化債務(wù)契約的治理效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)選取與變量衡量

本文的數(shù)據(jù)來源國泰安數(shù)據(jù)庫中《中國上市公司研究數(shù)據(jù)》，按照證監(jiān)會(huì)的分類標(biāo)準(zhǔn)，除制造業(yè)繼續(xù)劃分小類外，其他行業(yè)以大類為準(zhǔn)，剔除金融業(yè)后共有20個(gè)行業(yè)。本文使用中國滬深股市2013年所有A股上市公司為樣本，剔除如下公司:金融行業(yè)的上市公司。我們之所以排除了金融行業(yè)，是因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)的公司的負(fù)債不同于非金融行業(yè)的公司。數(shù)據(jù)不全的公司。其次剔除ST、PT公司，因?yàn)榇祟惞咀陨斫?jīng)營都存在困難，不具備很好地履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的能力，此外這樣選取樣本能有效剔除異常值，本文考察的是在企業(yè)處于“正常狀態(tài)下”內(nèi)部治理對負(fù)債水平影響。此外實(shí)際控制人性質(zhì)是根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中《中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫》中企業(yè)經(jīng)營單位的分類定義的:一是國有企業(yè)(代碼為1100)，二是民營企業(yè)(代碼為1200)。本文構(gòu)建虛擬變量Nature，當(dāng)實(shí)際控制人持有股份性質(zhì)的代碼為1100時(shí)取值為1，反之為0。本文選取上市公司規(guī)模作為控制變量。企業(yè)規(guī)模(lnsize)用年末總資產(chǎn)取自然對數(shù)表示。其他變量定義與計(jì)量方法見表1。

表1　變量定義與取值方法

(二)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

從表2可知，剔除總樣本中215家數(shù)據(jù)缺失的上市公司后，最終選取2389家上市公司作為研究樣本，選取資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率衡量對公司負(fù)債情況，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率平均分為為2．74、2．17，均大于1，最大值分別達(dá)到144和135，說明上市公司平均償債能力較弱，而且差異巨大，但是平均資產(chǎn)負(fù)債率為0．43，最大值為1．09，總體負(fù)債率較低，進(jìn)一步說明雖然短期償債能力較弱，但是上市公司的總資產(chǎn)將有效保障對債權(quán)人的權(quán)益;從內(nèi)部治理指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)描述看，上市公司董事會(huì)平均規(guī)模為8．7，最多18人，獨(dú)立董事平均規(guī)模為3．24，監(jiān)事會(huì)規(guī)模平均值與最大值分為3．6和12，獨(dú)立董事占比平均值、最小值、最大值為0．37、0．18、0．71，股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的平均次數(shù)為2．96、8．98、0．26，總經(jīng)理兼任董事長的比例為0．75，占比較高。在樣本上述公司中僅有7%的國有企業(yè)。

從表2中相關(guān)性分析結(jié)果來看，董事會(huì)規(guī)模(Dongsize)與獨(dú)立董事(Dusize)、獨(dú)立董事比例(Indep)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0．7562、－0．408，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)(Dmeets)與股東大會(huì)會(huì)議次數(shù)(Gmeets)相關(guān)系數(shù)為0．4434，其他指標(biāo)間的相關(guān)系數(shù)均較低，解釋變量之間可能存在多重共線性。多重共線性問題在多元線性回歸分析中是很常見的，其導(dǎo)致的直接后果是方程回歸系數(shù)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差變大，會(huì)導(dǎo)致系數(shù)估計(jì)值的精度降低。因此有必要進(jìn)一步對模型進(jìn)行共線性檢驗(yàn)。本文還將采用對VIF檢驗(yàn)對變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。

表2　主要變量的統(tǒng)計(jì)描述

(三)模型構(gòu)建與方法選擇

相關(guān)性分析可知，所構(gòu)建模型中的解釋變量可能存在嚴(yán)重共線性，從表(4)中多重共線性檢驗(yàn)的結(jié)果可知，第1列表示對加入全部解釋變量的方程進(jìn)行共線性檢驗(yàn)的結(jié)果，其中董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模及獨(dú)立董事占比的膨脹因子的取值為56．02、50．25、25．82，膨脹因子的平均值為14．03，由于均值大于2，且其中有上述3個(gè)變量的膨脹因子取值均大于10，所以存在嚴(yán)重多重共線性。通常情況下有兩種方法可以克服多重共線性的影響，一是增加樣本容量，二是進(jìn)行逐步回歸改進(jìn)模型。由于該部分是研究內(nèi)部治理對企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，所選樣本是剔除數(shù)據(jù)缺失后的樣本總量，無法增加樣本，因此本文將采用逐步回歸的辦法在保全左右內(nèi)部治理變量的同時(shí)避免共線性的影響。表4中第二列至第四列的結(jié)果是逐步加入董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模及獨(dú)立董事占比進(jìn)行回歸后的共線性檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)三個(gè)方程的解釋變量的膨脹因子和膨脹因子均值均小于2，說明采用逐步加入變量對模型進(jìn)行改進(jìn)后的方程不存在嚴(yán)重共線性。

表3　變量相關(guān)性分析

表4　共線性VIF檢驗(yàn)

其中: Yi代表上市公司負(fù)債水平，Controli代表控制變量，三個(gè)方程逐步加入董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模、獨(dú)立董事占比三個(gè)解釋變量。對于截面數(shù)據(jù)，共線性和異方差成為影響回歸結(jié)果有效性的主要因素，通過共線性檢驗(yàn)和逐步回歸能有效克服異方差的影響，同時(shí)還需進(jìn)行異方差檢驗(yàn)，異方差將導(dǎo)致方程回歸不在滿足高斯－馬爾科夫假設(shè)，此時(shí)采用最小二乘所得結(jié)果是有偏的，本文主要選擇White檢驗(yàn)判斷方程是否存在異方差，因此在分析過程將同時(shí)給出OLS回歸和選取穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差修正異方差的OLS回歸，穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的OLS回歸的優(yōu)點(diǎn)在于對回歸系數(shù)及標(biāo)準(zhǔn)誤的估計(jì)是一致的，不需要知道條件方差函數(shù)的形式，所得結(jié)果更為穩(wěn)健。為確保結(jié)果的有效性，本文同時(shí)采用可行性廣義最小二乘(FGLS)回歸作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，F(xiàn)GLS是非線性和有偏估計(jì)，但是優(yōu)勢在于大樣本理論，因?yàn)樵诖髽颖鞠卤萇LS更有效，本文超過2000家上市公司的樣本容量是符合大樣本理論要求。FGLS估計(jì)的缺點(diǎn)在于必須估計(jì)出方程的條件方差函數(shù)，但是該函數(shù)難以確定具體形式，加入條件方差函數(shù)設(shè)定錯(cuò)誤將導(dǎo)致不正確的結(jié)果?？傮w而言，本文選取穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的OLS的回歸結(jié)果作為基本回歸，然后用FGLS對所獲結(jié)果的有效性進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

從表5的回歸結(jié)果來看，三個(gè)方程的擬合度在28%，均通過模型適應(yīng)性檢驗(yàn)，所有OLS回歸方程的異方差檢驗(yàn)值是高度顯著，在1%水平上拒絕原假設(shè)，說明OLS回歸方程存在異方差，可見采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行回歸的結(jié)果更穩(wěn)健。本文采用資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行表征上市公司的負(fù)債水平，資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明上市公司負(fù)債越嚴(yán)重，正相關(guān)意味著與債權(quán)人的權(quán)益保護(hù)越差，反之越好。董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模的系數(shù)為正，兩者規(guī)模越大越不利于對債權(quán)人社會(huì)責(zé)任的實(shí)現(xiàn)，獨(dú)立董事占比的系數(shù)為負(fù)，則說明獨(dú)立董事比例越高越有利于上市公司降低負(fù)債水平，并保障債權(quán)人的權(quán)益，但是三個(gè)解釋變量均不顯著，這種影響關(guān)系存在不確定性，從符號(hào)差異上反映出董事會(huì)內(nèi)部的制衡機(jī)制;監(jiān)事會(huì)規(guī)模系數(shù)和董事長兼任總經(jīng)理的兩合性指標(biāo)系數(shù)在所有方程中均在5%的置信水平上顯著為正，說明監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，在公司正常運(yùn)營過程監(jiān)事會(huì)成員偏向于支持采用債務(wù)融資，董事長兼任總經(jīng)理(Dual)的系數(shù)與董事會(huì)規(guī)模系數(shù)符號(hào)保持一致，說明這種兼任的內(nèi)部結(jié)構(gòu)同樣會(huì)導(dǎo)致公司債務(wù)水平提高;股東大會(huì)會(huì)議系數(shù)與董事會(huì)會(huì)議系數(shù)均在1%置信水平上顯著為正，正相關(guān)意味著股東大會(huì)次數(shù)越多，上市公司的負(fù)債水平也越高;監(jiān)事會(huì)會(huì)議系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，負(fù)相關(guān)說明監(jiān)事會(huì)會(huì)議系數(shù)越多，越有利于降低上市公司的負(fù)債水平，更好地保護(hù)上市公司對債權(quán)人的權(quán)益。實(shí)際控制人性質(zhì)Nature的系數(shù)顯著為正，說明國有上市公司偏向于采用債務(wù)融資來滿足公司的資金需求，直接導(dǎo)致國有上市公司的債務(wù)水平較高;規(guī)?？刂谱兞縧n size系數(shù)顯著為正，說明上市公司規(guī)模越大，其債務(wù)水平越高。常數(shù)項(xiàng)顯著為負(fù)。

表5　內(nèi)部治理與上市公司債務(wù)水平關(guān)系

表6　穩(wěn)健性檢驗(yàn):可行廣義最小二乘(FGLS)

在表6穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模均與債務(wù)水平成負(fù)相關(guān)，與穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差OLS回歸結(jié)果中兩者的系數(shù)符號(hào)相反，但是量表中的系數(shù)均不顯著，因此難以判斷這兩者對債務(wù)水平的影響關(guān)系。其他解釋變量的系數(shù)估計(jì)值的系數(shù)符號(hào)均未發(fā)生變化，而且取值的變化也不大，其中除上述董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事、獨(dú)立董事占比外的內(nèi)部治理變量均通過顯著性檢驗(yàn);所有制控制變量a系數(shù)不顯著為正，規(guī)?？刂谱兞縧nsize的系數(shù)顯著為正，常數(shù)項(xiàng)顯著為負(fù)。因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與表5的分析結(jié)論無實(shí)質(zhì)差異，可見上市公司內(nèi)部治理對負(fù)債水平的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文在理論分析基礎(chǔ)上，選取中國滬深股市2013年2389家A股上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模的系數(shù)為正，獨(dú)立董事占比的系數(shù)為負(fù)，但是均不顯著，結(jié)合穩(wěn)健性檢驗(yàn)可知這種影響關(guān)系存在不確定性，系數(shù)符號(hào)差異能反映出董事會(huì)內(nèi)部的制衡機(jī)制;監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大和董事長兼任總經(jīng)理的內(nèi)部結(jié)構(gòu)在公司正常運(yùn)營過程監(jiān)事會(huì)成員偏向于支持采用債務(wù)融資，均會(huì)導(dǎo)致公司債務(wù)水平提高;股東大會(huì)次數(shù)越多，上市公司的負(fù)債水平也越高;監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，越有利于降低上市公司的負(fù)債水平，更好地保護(hù)上市公司對債權(quán)人的權(quán)益。國有上市公司的債務(wù)水平較高;上市公司規(guī)模越大，其債務(wù)水平越高。

基于以上結(jié)論，我們提出如下政策建議:

(1)完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化對企業(yè)負(fù)債率的控制，增強(qiáng)對債權(quán)人的權(quán)益保護(hù)。要推動(dòng)企業(yè)債務(wù)融資可以從完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)入手。這其中包括完善董事會(huì)制度、完善獨(dú)立董事制度、完善經(jīng)理層薪酬等，如重視董事會(huì)與經(jīng)理層互相制衡的機(jī)制、完善獨(dú)立董事制度保護(hù)利益相關(guān)者的權(quán)益、完善經(jīng)理層薪酬制度和相關(guān)激勵(lì)制度。

(2)重視不同機(jī)制之間的交互效應(yīng)。既要求在企業(yè)內(nèi)部建立起由股東、董事、監(jiān)事以及管理者構(gòu)成的相互依賴又相互制衡的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，又要求企業(yè)高度關(guān)注包括信息披露、法律約束、文化約束、環(huán)境約束和行政約束在內(nèi)的外部治理機(jī)制。

(3)提升企業(yè)自身的社會(huì)責(zé)任意識(shí)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任與內(nèi)部治理、戰(zhàn)略經(jīng)營管理的有機(jī)結(jié)合，債權(quán)人作為企業(yè)的利益相關(guān)者，也是企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重要內(nèi)容。

(4)增強(qiáng)對企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的激勵(lì)，開展科學(xué)合理的社會(huì)責(zé)任全過程評(píng)估。股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)了管理者與股東利益實(shí)現(xiàn)渠道的一致性，減少了管理人員的機(jī)會(huì)主義行為和股東對其進(jìn)行監(jiān)督的成本，并對改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本、提升管理效率、增強(qiáng)公司凝聚力和市場競爭力起到非常積極的作用。把握好股權(quán)激勵(lì)的力度和范圍，完善股權(quán)激勵(lì)方案，最大限度地發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)作用。把握好股權(quán)激勵(lì)的力度和范圍，完善股權(quán)激勵(lì)方案，最大限度地發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)作用。此外，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的評(píng)估應(yīng)當(dāng)是全過程的，要系統(tǒng)全面的評(píng)估企業(yè)社會(huì)責(zé)任管理過程各個(gè)環(huán)節(jié)，借鑒其中的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)并找出其中的不足之處，這樣才能有力地促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行能力的提升。

(5)轉(zhuǎn)變政府為主體的企業(yè)社會(huì)責(zé)任主體地位，"移權(quán)"給企業(yè)。在我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任的實(shí)踐過程中，始終是以政府為主導(dǎo)地位的，所以在許多企業(yè)的社會(huì)責(zé)任實(shí)踐過程中，企業(yè)無法擺正自己的位置，跟著政府的步伐走，企業(yè)的績效并沒有得到提升，反而對企業(yè)的發(fā)展形成了一定的阻礙作用。在這樣的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制模式下，容易造成政企不分、貪污腐敗和政策傾斜的現(xiàn)象。因此，政府在推動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任的時(shí)候，要適當(dāng)?shù)倪M(jìn)行放權(quán)，合理的界定自己對企業(yè)社會(huì)責(zé)任的干預(yù)邊界，逐步地將自己在企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐過程中的主體讓渡給企業(yè)。

(6)在實(shí)際管理戰(zhàn)略操作過程中，將利益相關(guān)者和社會(huì)資本引入其中。首先企業(yè)社會(huì)責(zé)任不是企業(yè)的產(chǎn)出品，而是會(huì)納入企業(yè)今后持續(xù)發(fā)展規(guī)劃中的一部分，企業(yè)社會(huì)責(zé)任在一定的時(shí)期是可以幫助企業(yè)提升業(yè)績和利潤的。其次引入社會(huì)資本可幫助企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐活動(dòng)變得有針對性和目的性，但是在社會(huì)資本的累積過程中又會(huì)牽扯到利益相關(guān)者問題，利益相關(guān)者對于企業(yè)未來的影響重大，因此企業(yè)在追求資本積累的同時(shí)不能忽略利益相關(guān)者的利益。

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責(zé)任編輯、校對:李再揚(yáng)

作者簡介:王村理(1969－)，山東省諸城市人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生，研究方向:產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué);袁旭宏(1987－)，湖南省寧鄉(xiāng)縣人，湘潭大學(xué)商學(xué)院博士研究生，研究方向:產(chǎn)業(yè)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)、技術(shù)經(jīng)濟(jì)。

收稿日期:2015－12－21

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1002－2848－2016(01)－0108－08