王阿娜

摘要：股權(quán)眾籌是基于互聯(lián)網(wǎng)的小額再融資的快速機(jī)制，推進(jìn)了大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。從國(guó)內(nèi)外股權(quán)眾籌發(fā)展的實(shí)踐看，退出難問題正在制約著行業(yè)的發(fā)展。文章主要分析了股權(quán)眾籌退出的主要方式，包括上市退出、新一輪融資退出、并購(gòu)?fù)顺?、股?quán)回購(gòu)?fù)顺龊凸蓹?quán)眾籌生態(tài)圈退出，提出眾籌企業(yè)應(yīng)在發(fā)展到一定程度后，努力尋求更高層次的投資者進(jìn)入，確保股權(quán)眾籌者增值退出。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；退出方式

股權(quán)眾籌是眾籌方以出讓一定比例股份的形式，向大眾進(jìn)行小額融資，投資者投資入股并以股份或分紅的形式獲得收益。2015年3月11日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新的指導(dǎo)意見》中明確，開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌試點(diǎn)，增強(qiáng)眾籌對(duì)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務(wù)能力。2015年，股權(quán)眾籌呈現(xiàn)較快發(fā)展態(tài)勢(shì)。京北智庫(kù)與上海交通大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究所聯(lián)合發(fā)布的《2015中國(guó)股權(quán)眾籌研究發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，截至2015年11月底，我國(guó)股權(quán)眾籌的平臺(tái)共有142家，眾籌金額相比2014年有一個(gè)較大的增長(zhǎng)。

但是，股權(quán)眾籌在發(fā)展中顯露出優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少、估值定價(jià)難、退出周期長(zhǎng)等難點(diǎn)。其中，退出難的問題尤為突出。流動(dòng)性差導(dǎo)致很高的時(shí)間成本，時(shí)間成本換取風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬要求高，籌資成本也高，制約股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展。2011年眾籌開始進(jìn)入中國(guó)，2013年國(guó)內(nèi)正式誕生第一例股權(quán)眾籌案例，2015年聚募眾籌的PP基金和天使客的積木旅行成功退出，數(shù)量相當(dāng)少。

一、股權(quán)眾籌退出的重要性

（一）有利于投資資本的循環(huán)增值

從投資者角度來看，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，是資本投資過程中退出環(huán)節(jié)的目的和歸宿。為了追求資本的持續(xù)增值，每一個(gè)投資流程的終結(jié)往往以為這下一個(gè)流程的開始，因此，每一次的退出都至關(guān)重要。眾籌股權(quán)的退出是某一輪投資活動(dòng)的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是下一輪活動(dòng)的起點(diǎn)；為了增值而投資是股權(quán)眾籌投資的最終目的。經(jīng)過資源的整合促進(jìn)目標(biāo)企業(yè)的創(chuàng)立或發(fā)展，在目標(biāo)企業(yè)發(fā)展到一定程度時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)高額的利潤(rùn)回報(bào)，將其投資的股權(quán)在資本市場(chǎng)上變現(xiàn)。

（二）有利于籌資渠道的升級(jí)

從籌資者角度來看，股權(quán)眾籌的有效退出是企業(yè)發(fā)展順利的一個(gè)見證，也是引入高級(jí)投資者的必然要求。關(guān)于股權(quán)眾籌的定位，中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng)姚余棟生動(dòng)比喻道，如果把主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板、中小板比作大學(xué)階段，已經(jīng)蓬勃發(fā)展的新三板可能就是高中階段，新四板是屬于初中階段，股權(quán)眾籌就是幫助企業(yè)成長(zhǎng)的幼兒園或者是小學(xué)階段。在企業(yè)初創(chuàng)期，融資難，資金需求小，眾人拾柴火焰高，股權(quán)眾籌給企業(yè)提供了必要的啟動(dòng)資金。當(dāng)企業(yè)步入快速發(fā)展階段時(shí)，需要引入資金更雄厚、專業(yè)性更強(qiáng)、資源整合能力更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，為企業(yè)下一階段的上市融資創(chuàng)造條件。

（三）有利于活躍大眾投資市場(chǎng)

從行業(yè)發(fā)展角度看，股權(quán)眾籌的退出也是活躍整個(gè)大眾投資的必然要求。如果資金的退出渠道順暢，投資者通過投資-退出-再投資，有利于及時(shí)放棄虧損企業(yè)的投資，轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資，實(shí)現(xiàn)資金循環(huán)增值；眾籌者和投資者可以及時(shí)放棄服務(wù)不佳的股權(quán)眾籌平臺(tái)，轉(zhuǎn)向服務(wù)好的平臺(tái)。投資者在選擇與放棄中得以成長(zhǎng)，眾籌者在主動(dòng)被退出與被動(dòng)被退出的壓力下尋求快速發(fā)展，眾籌平臺(tái)在被放棄的壓力下提升服務(wù)，創(chuàng)造增值，整個(gè)行業(yè)形成良幣逐劣幣的的良好局面。

二、股權(quán)眾籌退出的國(guó)際借鑒

（一）眾籌股權(quán)退出的方式

澳大利亞、美國(guó)、英國(guó)、以色列等國(guó)家從2011年開始，已經(jīng)陸陸續(xù)續(xù)有股權(quán)眾籌項(xiàng)目成功退出。澳洲眾籌平臺(tái)ASSOB（澳大利亞小規(guī)模融資板塊）上的Glen Iron是第一家成功退出的企業(yè)，通過四次眾籌，該公司成功籌到210萬澳元，2011年，以Strategic Minerals Plc為名在倫敦另類投資市場(chǎng)上市。美國(guó)MicroVentures平臺(tái)上的Republic Project在19個(gè)投資者中籌得10萬美元，2013年被Digital Generation收購(gòu)，該平臺(tái)聲稱這是美國(guó)第一個(gè)股權(quán)眾籌成功退出案例。英國(guó)，E-Car Club在2013年通過Crowdcube平臺(tái)向63位投資人眾籌了10萬英鎊，而這家公司已經(jīng)被歐洲最大租車和移動(dòng)業(yè)務(wù)公司Europcar收購(gòu)，這是英國(guó)眾籌市場(chǎng)中退出投資最快的案例。私人茶品定制項(xiàng)目“5CUPS and some sugard”在2013年6月從742位個(gè)人投資人中獲得30萬歐元的投資，之后提出回購(gòu)當(dāng)時(shí)投資出售的股份。Companisto平臺(tái)上超過98%的投資者投了贊成票，最終獲得45%的回報(bào)。以色列每年產(chǎn)生700到800個(gè)初創(chuàng)公司，因而被稱為創(chuàng)業(yè)國(guó)家，也成為了世界上僅次于美國(guó)的第二活躍的創(chuàng)業(yè)地。以色列也是世界上最成功的投資眾籌平臺(tái)之一OurCrowd的誕生地。機(jī)械外骨骼ReWalk在2013～2014年間通過OurCrowd平臺(tái)籌集了330萬美元，2014年9月在納斯達(dá)克上市，籌資3630萬美元。在18個(gè)月內(nèi)Our crowd的授信投資人就獲得了5位原投資的收益。

（二）眾籌股權(quán)交易市場(chǎng)的建設(shè)

荷蘭已經(jīng)建立了基于眾籌平臺(tái)的股權(quán)交易渠道，例如平臺(tái)symbid允許參與眾籌的人向其他投資者出售股份。華盛頓立法者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始為風(fēng)險(xiǎn)投資交易所建立一個(gè)框架，讓它們不受制于紐約證券交易所（New York Stock Exchange）和納斯達(dá)克股票市場(chǎng)（NasdaqStock Market）必須遵守的許多嚴(yán)格交易要求。日本證券交易商協(xié)會(huì)正在建立一個(gè)交易系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)眾籌股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。倫敦積極推進(jìn)建立新型且監(jiān)管力度較少的風(fēng)險(xiǎn)投資交易所，如另類投資市場(chǎng)。

從國(guó)外的股權(quán)眾籌的退出情況來看，公開上市退出、股權(quán)回購(gòu)?fù)顺觥⒈皇召?gòu)?fù)顺龅染谐晒Φ陌咐?，其中，被收?gòu)?fù)顺鍪且环N更為常見的渠道。為促進(jìn)股權(quán)的交易，不少發(fā)達(dá)國(guó)家都正積極推進(jìn)眾籌的股權(quán)交易系統(tǒng)的建設(shè)。當(dāng)然，退出難仍然是國(guó)外股權(quán)眾籌發(fā)展的一個(gè)瓶頸。根據(jù)快速發(fā)展的AltiFi數(shù)據(jù)和法律公司Nabarro的第一次全面調(diào)查，2011到2013年間通過股權(quán)眾籌平臺(tái)融資的五分之一公司破產(chǎn)了——損失了投資者的資金。

三、眾籌股權(quán)的退出方式分析

（一）上市退出

上市退出包括在主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易中心等實(shí)現(xiàn)退出。首先，公開發(fā)行股份是眾籌投資人和創(chuàng)業(yè)者最樂于見到的退出方式。由于證券市場(chǎng)的杠桿作用，公司一旦上市，投資人所持有的股票可以獲得爆炸性的增值，一旦拋出即可獲得高額的資本收益。目前，國(guó)內(nèi)尚未有股權(quán)眾籌成功IPO的披露案例。其次，通過上海股權(quán)托管交易中心等股權(quán)交易中心實(shí)現(xiàn)眾籌股權(quán)的流通，投資者也能夠順利實(shí)現(xiàn)退出。目前，京北眾籌已分別與上海股權(quán)托管交易中心、北京股權(quán)交易中心進(jìn)行戰(zhàn)略合作簽約，對(duì)在京北眾籌上成功眾籌的項(xiàng)目進(jìn)行登記、掛牌并嘗試進(jìn)行基金份額轉(zhuǎn)讓；浙江股權(quán)交易中心設(shè)立了浙里投；貴陽已經(jīng)成立眾籌交易所；深圳聯(lián)交所將推出股權(quán)眾籌托管登記轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)等。此外，將眾籌與四板、五板對(duì)接，通過全國(guó)性或區(qū)域性數(shù)據(jù)互通式股權(quán)眾籌交易市場(chǎng)或互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心也是推進(jìn)眾籌股權(quán)交易流通的一種思路。京東、阿里、平安對(duì)應(yīng)的眾籌平臺(tái)已經(jīng)在對(duì)接中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司的系統(tǒng)，并且被認(rèn)為此舉將打開非上市公司股票進(jìn)行公開交易的可能性。

（二）新一輪融資退出

股權(quán)眾籌平臺(tái)的定位應(yīng)該是為初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)起步提供原始的數(shù)額相對(duì)較小的資金，投資方也往往沒有足夠的耐心等待，投資周期短。當(dāng)眾籌企業(yè)發(fā)展到一定程度時(shí)，需要引入更加專業(yè)的、資金量大的VC或PE。在這輪融資中，眾籌股權(quán)的投資者可以順利退出?！?6氪”提出了“下輪氪退”，該機(jī)制規(guī)定，選擇采用“下輪氪退”機(jī)制的融資項(xiàng)目在正式交割完成后，該企業(yè)在兩年內(nèi)的隨后兩次正式融資，本輪股東均有選擇退出的權(quán)利；如最終交割后的2年內(nèi)，融資公司未發(fā)生任何一次正式融資，則退出期延長(zhǎng)至最后交割后的3年內(nèi)。2015年10月，天使客上的“積木旅行”獲美國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資，41位股權(quán)投資者在投資8個(gè)月后悉數(shù)退出并獲得5倍投資回報(bào)，天使客宣稱這是國(guó)內(nèi)首個(gè)全部成功退出的案例。2015年12月，聚募網(wǎng)上的輕松媽媽和銀多資本也先后獲得下一輪融資。

對(duì)于成長(zhǎng)性好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮捻?xiàng)目，在眾籌資金的支持下得以啟動(dòng)。有了一定的市場(chǎng)資源和發(fā)展基礎(chǔ)，可以積極主動(dòng)引入風(fēng)險(xiǎn)投資。在VC或PE進(jìn)入的同時(shí)，眾籌股權(quán)可以順利退出。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，這是一種切實(shí)有效的退出現(xiàn)實(shí)方式。能否借助該方式退出，取決于項(xiàng)目自身是否得以順利啟動(dòng)，未來的發(fā)展空間是否足夠大，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)是否有足夠的能力推進(jìn)項(xiàng)目發(fā)展。

（三）并購(gòu)?fù)顺?/p>

眾籌的初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展到一定程度時(shí)，可以打包并入行業(yè)內(nèi)實(shí)力強(qiáng)大的企業(yè)，尋求更大的發(fā)展平臺(tái)。在被并購(gòu)的過程中，股權(quán)眾籌的投資者可以順利退出，實(shí)現(xiàn)資本增值。并購(gòu)是眾籌投資主要的退出方式。美國(guó)、英國(guó)的股權(quán)眾籌已有不少成功采用該種退出方式。

（四）股權(quán)回購(gòu)?fù)顺?/p>

股權(quán)回購(gòu)是指按照投資協(xié)議的規(guī)定，在投資期限屆滿之后，由眾籌企業(yè)購(gòu)回投資人所持有的公司股權(quán)，或者事先未有協(xié)議，眾籌企業(yè)的大股東在征得眾籌投資者同意時(shí)，回購(gòu)眾籌投資者手中的股權(quán)。2015年8月中旬，聚募網(wǎng)得知PP基金的大股東有意向收購(gòu)整個(gè)項(xiàng)目，根據(jù)投資協(xié)議，聚募按照投資額加權(quán)平均的方式投票表決，最終有95%以上的投資人愿意退出，按照聚募投資協(xié)議中規(guī)定的一致行動(dòng)原則，所有眾籌股東共同退出獲得2倍回報(bào)。這種退出方式的收益往往比不比不上IPO所實(shí)現(xiàn)的投資收益，但是操作簡(jiǎn)單快捷，風(fēng)險(xiǎn)較低，在讓投資人的投資收益有所保障的同時(shí)，也可以讓創(chuàng)業(yè)者在公司進(jìn)入正常發(fā)展階段后重新收回公司的所有權(quán)和控制權(quán)。

（五）股權(quán)眾籌生態(tài)圈退出

股權(quán)眾籌平臺(tái)的社群化、系統(tǒng)化、生態(tài)化趨勢(shì)愈發(fā)明顯，依賴內(nèi)部社群關(guān)系，建立以平臺(tái)為載體的股權(quán)交易機(jī)制，可以實(shí)現(xiàn)眾籌股權(quán)流轉(zhuǎn)。通過眾籌平臺(tái)，投資人與潛在的購(gòu)買者私信對(duì)接，商量股權(quán)買賣問題，達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓。目前融都眾籌系統(tǒng)開辟了一個(gè)論壇，旨在給未上市企業(yè)搭建一個(gè)股權(quán)流通的渠道，讓買賣雙方得以相遇。線上主要做信息服務(wù)，線下做融資顧問團(tuán)隊(duì)議價(jià)撮合。京東成立的眾創(chuàng)學(xué)院，投資的3W咖啡也是在打造生態(tài)圈。但是，這種退出方式的合規(guī)性有待政策的進(jìn)一步放開。目前，《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》明確禁止平臺(tái)提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，雖有利于避免資金池的產(chǎn)生，但同時(shí)抑制投資者通過一對(duì)一或者一對(duì)多等形式轉(zhuǎn)讓其持有的股權(quán)來盤活資產(chǎn)的合理需求。

四、結(jié)論與展望

通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向公眾募集少量資金，有助于為中小微企業(yè)開拓新的融資渠道。股權(quán)眾籌周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)高，流動(dòng)性問題是行業(yè)發(fā)展的瓶頸。作為舶來品，澳大利亞、美國(guó)、英國(guó)、以色列等先行者的股權(quán)眾籌的退出方式具有借鑒作用，IPO、下一輪融資、被收購(gòu)等方式被實(shí)踐證明是具有可行性，且能夠給投資者帶來明顯的效益。在我國(guó)，上市退出尚未有成功案例；新一輪融資退出、并購(gòu)?fù)顺龆际窃诔鮿?chuàng)企業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好時(shí)，為尋求更加專業(yè)的投資主體或發(fā)展平臺(tái)而采用的有效可行的方式，眾籌投資者從中可以獲得資本的增值，順利退出；股權(quán)回購(gòu)?fù)顺鐾谕顿Y協(xié)議，在滿足相應(yīng)條件時(shí)啟動(dòng)退出程序，對(duì)投資者來講，退出更加有保障；股權(quán)眾籌生態(tài)圈退出基于眾籌平臺(tái)生態(tài)化的社區(qū)，建立互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)，方便快捷，但存在不合規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)。從源頭上看，項(xiàng)目的質(zhì)量仍根本上決定著股權(quán)眾籌的退出，資本是逐利的，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目一定是資本追逐的對(duì)象；從融資順序上看，企業(yè)應(yīng)在不同的發(fā)展階段選擇與其相匹配的籌資方式，這也是資本流動(dòng)性的內(nèi)在需求。

2015年3月，全國(guó)兩會(huì)期間，“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”被寫進(jìn)《政府工作報(bào)告》，并列為金融改革的內(nèi)容之一。經(jīng)過一年的試點(diǎn)實(shí)踐，2016年，股權(quán)眾籌在監(jiān)管、立法上應(yīng)該有新的突破，明確其法律地位。2015年12月25日，國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，《關(guān)于進(jìn)一步顯著提高直接融資比重優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的實(shí)施意見》明確了2016年發(fā)展資本市場(chǎng)五項(xiàng)重點(diǎn)工作，股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)作為其中一項(xiàng)重點(diǎn)工作。未來，在有一定監(jiān)管框架下，股權(quán)眾籌應(yīng)該要打破200人的限制，在股權(quán)眾籌平臺(tái)上發(fā)起公募，實(shí)現(xiàn)真正的眾籌。目前，公募眾籌有平安的普惠眾籌、京東的東家和阿里的螞蟻達(dá)客，未來還望繼續(xù)擴(kuò)大。隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)，會(huì)帶來更多股權(quán)投資退出通道的開放。創(chuàng)業(yè)板、新三板市場(chǎng)、基于互聯(lián)網(wǎng)的區(qū)域性的眾籌股權(quán)交易平臺(tái)等多層次資本市場(chǎng)的不斷建立與完善，將慢慢實(shí)現(xiàn)眾籌股權(quán)交易的公開性和流暢性。未來，期待一些大的公募股權(quán)眾籌平臺(tái)能夠建立健全基于互聯(lián)網(wǎng)的內(nèi)部交易平臺(tái)，這將大大推動(dòng)眾籌股權(quán)的流通，激發(fā)整個(gè)股權(quán)眾籌行業(yè)的大發(fā)展。

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（作者單位：華僑大學(xué)廈門工學(xué)院）