IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績?yōu)槭裁磿陆担?/h1>
2016-05-30 15:15:27胡志強馬文博
商業(yè)研究 2016年1期 關鍵詞：數(shù)值模擬
胡志強 馬文博
摘要：本文試圖在信息對稱條件下運用IPO擇時模型解釋IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績的下降。數(shù)值模擬和實證檢驗結(jié)果表明：IPO前公司的實際收益率會增加，而IPO后實際收益率會下降；企業(yè)家對收益率先驗分布的不確定性的減小或者實際收益率波動性的增加都會使得IPO后收益率的下降幅度增加，而且其顯著性受到兩個代理變量的估計方式的影響。
關鍵詞：貝葉斯理論；IPO決策；經(jīng)營業(yè)績下降；數(shù)值模擬
中圖分類號：F83059 文獻標識碼：A
一、引言
2014年下半年以來，我國新股發(fā)行的節(jié)奏明顯加快，IPO注冊制改革的進程不斷推進。在即將到來的注冊制下，公司只需保證依法向證券監(jiān)管機構(gòu)申報的各種資料合規(guī)便可上市。便捷的上市過程伴隨的將是更嚴格的事后監(jiān)管措施，業(yè)績良好的公司會更加受到市場青睞，而業(yè)績不好的公司則面臨著退市的危險。而在審核制下，公司的盈利能力和經(jīng)營業(yè)績需要達到一定要求才能上市，這種事前篩選理論上應該能夠保證上市公司的質(zhì)量。然而在當前具有重融資輕投資、極低的退市率等特點的A股市場上，公司看重的只是IPO的融資功能，成功上市才是主要目的，這使得公司對于IPO后經(jīng)營業(yè)績的關注遠遠低于IPO前。歷史數(shù)據(jù)表明，2003-2013年滬深A股上市的公司中，IPO一年后和三年后的收益率相對于IPO季度收益率分別平均下降了35%和28%，而且不管是以一年還是三年為界，IPO后收益率高于IPO季度收益率的季度不足25%。
IPO后經(jīng)營業(yè)績的下降幾乎是一個全球性的問題。Jain和Kini（1994）、Coakley等（2005）、Farinos等（2007）分別以美國、英國、西班牙的上市公司為樣本對IPO后經(jīng)營業(yè)績進行的研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績下降普遍存在；而對于新興的工業(yè)化國家和地區(qū)資本市場的研究也表明這種現(xiàn)象在馬來西亞、中國內(nèi)地以及中國香港普遍也存在（Ahmad，2011；Wang，2005；Wong，2012）。那么，究竟是何原因?qū)е翴PO后上市公司經(jīng)營業(yè)績的下降？學者們給出了不同的解釋。
在解釋IPO后經(jīng)營業(yè)績下降的原因中，市場時機理論是主要原因之一，即企業(yè)家希望在公司有較高的經(jīng)營業(yè)績時進行IPO，以獲得更高的發(fā)行溢價，但是這種高績效往往是難以維持的。例如，Trauten等（2007）以1985年至2002年上市的德國公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，公司上市后績效明顯下降的原因之一就是公司的擇機上市行為，而且通過擇機上市行為能夠更好地解釋過度投資假說，即過度投資引發(fā)了產(chǎn)能嚴重過剩，導致公司間的價格戰(zhàn)，進而致使公司經(jīng)營業(yè)績下降。雖然目前我國的IPO制度采取的審核制，存在嚴格的政府管制，而且還有“IPO暫?！钡那闆r，但是仍然存在熱銷市場和冷發(fā)市場，而且在熱銷市場中上市的公司質(zhì)量的差別較大，被ST和退市的幾率幾乎是冷發(fā)市場上的三倍（胡志強等，2013）。
IPO后經(jīng)營業(yè)績下降的另外一個重要原因是盈余管理，即公司為了提高發(fā)行價格，獲得更多的發(fā)行溢價，通過粉飾報表等行為使公司的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)得比實際情況更好。陳祥有（2010）以2001-2005年間我國A股上市的公司為樣本研究了IPO前盈余管理對IPO后經(jīng)營業(yè)績下降的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)IPO前正向盈余管理程度越大，IPO后經(jīng)營業(yè)績下降的程度就越大。王福勝等（2014）發(fā)現(xiàn)應計與真實盈余管理都會對公司未來經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負面影響，且應計盈余管理對短期業(yè)績的負面影響更大，真實盈余管理對長期業(yè)績的負面影響更大。在審核制下，我國獨特的IPO監(jiān)管制度會提高企業(yè)進行類似粉飾報表等操作利潤行為的動機，這種利潤操作行為毫無疑問會導致上市公司IPO后經(jīng)營業(yè)績的下降。
除了擇機上市和盈余管理原因之外，導致IPO后經(jīng)營業(yè)績下降的原因還有股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化和風險資本的影響。例如，Jensen和Meckling（1976）指出IPO后管理層股份的稀釋和控制權(quán)的分散加劇了管理層和股東的利益沖突，從而會導致IPO后經(jīng)營業(yè)績下降。Michel等（2014）發(fā)現(xiàn)IPO后上市公司的經(jīng)營業(yè)績和流通股的比例存在顯著的非線性關系，流通股比例越低，經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)越糟糕。周孝華和吳宏亮（2010）發(fā)現(xiàn)有風險資本持股的上市公司總資產(chǎn)息稅前收益率、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務收入增長率指標的下降幅度都要顯著低于無風險資本持股的上市公司。進一步，在有風險資本背景時，Hsu（2013）發(fā)現(xiàn)風險資本培育期的長短會顯著影響IPO后上市公司的經(jīng)營業(yè)績和存活率，培育期越短經(jīng)營業(yè)績越差，存活率越低。
追溯上述所有原因的根本，不管是發(fā)行者和投資者之間的信息不對稱導致的擇機上市和盈余管理，還是管理層和股東之間的委托代理問題導致的利益沖突，以及風險資本家和投資公司之間的逆向選擇對經(jīng)營業(yè)績和存活率的影響，我們不難發(fā)現(xiàn)信息不對稱才是導致IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績下降的根本原因。那么，信息不對稱是否是導致IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績下降的全部原因？Pour和Lasfer（2013）指出即使在控制了代理問題、信息不對稱和流動性的影響后，那些自愿從倫敦AIM（Alternative Investment Market）退市的公司在其上市期間的盈利能力、增長機會和交易量都是顯著下降的?？梢姵诵畔⒉粚ΨQ之外，還存在導致IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績下降的其他原因。本文試圖從信息對稱角度解釋IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績下降的現(xiàn)象，挖掘信息不對稱之外的導致IPO效應的其他原因。這主要是基于如下考量：（1）信息不對稱從本質(zhì)上來說屬于外部環(huán)境因素，在信息對稱的假設下研究有助于挖掘造成IPO效應的企業(yè)內(nèi)部原因。（2）雖然信息不對稱在現(xiàn)實市場普遍存在，但是在某些行業(yè)信息對稱并不是不可企及的狀態(tài)，如Grammenos等（2012）發(fā)現(xiàn)美國船舶行業(yè)的IPO參與者（發(fā)行人、承銷商、一級和二級投資者）之間并不存在信息不對稱。隨著金融市場的不斷發(fā)展，信息披露制度的不斷完善，市場參與者之間的信息不對稱程度必然會不斷下降，信息不對稱的影響將會越來越小。（3）在和IPO效應高度相關的IPO抑價現(xiàn)象的研究中，有的學者已經(jīng)在信息對稱的假設下進行了探討（Ritter和Welch，2002；Hafiz，2014）。
企業(yè)IPO前收益率的變化直接關系到進行IPO的動機和IPO后經(jīng)營業(yè)績的表現(xiàn)，而企業(yè)家在觀察到收益率的實際變化之前，對收益率只有一個先驗預期，并沒有關于收益率的完備信息，因此采用一種合適的研究方法顯得尤為重要。貝葉斯理論作為一種概率與統(tǒng)計方法已經(jīng)被廣泛運用到了金融和保險等領域的投資決策中，尤其是信息掌握不完備或者存在主觀判斷的風險決策。為此，本文從企業(yè)家的角度出發(fā)，在Pastor等（2009）的基礎上建立一個基于貝葉斯理論的IPO擇時和IPO前后收益率變化的模型。模型假設企業(yè)家和投資者對企業(yè)的收益擁有同樣的信息，且對IPO前后企業(yè)收益率的動態(tài)過程有相同的預期，并即兩者都會對收益率有一個先驗預期，每當觀察到一個實際數(shù)值后，根據(jù)貝葉斯理論更新預期，并不斷根據(jù)公司實際的收益率調(diào)整自己對未來收益率的后驗概率分布；企業(yè)家通過效用最大化來表現(xiàn)偏好，即當公開上市的效用值比維持私有化的效用值高時，企業(yè)家就會選擇公開上市。本文擬通過上述擇時模型計算得出私有公司公開上市的收益率臨界值以及這種時機選擇將帶來IPO后的公司經(jīng)營業(yè)績的下降，并通過數(shù)值模擬和實證檢驗說明即使信息對稱的條件下，上市公司IPO后的經(jīng)營業(yè)績?nèi)匀粫陆?，而且下降的幅度與企業(yè)家對于收益率先驗分布的不確定性以及實際收益率的波動性有關。
本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）對Pastor等（2009）的模型進行了簡化處理，并且通過模型推導，在企業(yè)家效用最大化的基礎上得出了影響公司最優(yōu)IPO時機以及IPO后經(jīng)營業(yè)績下降的原因；（2）構(gòu)造了一個新的代理變量來表示企業(yè)家對于收益率先驗分布的不確定性，并發(fā)現(xiàn)其對IPO后經(jīng)營業(yè)績下降的解釋比現(xiàn)有文獻常用的代理變量效果好；（3）現(xiàn)有文獻認為信息不對稱引起的市場時機理論、盈余管理是導致IPO后公司經(jīng)營業(yè)績下降的主要原因，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化和風險資本對IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響也可以用信息不對稱解釋，但是本文在信息對稱的假設下，通過基于貝葉斯理論的IPO時機選擇模型及實證檢驗說明這種時機選擇也會導致IPO后經(jīng)營業(yè)績下降。
本文余下部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析、模型和研究假設，第三部分是數(shù)值模擬，第四部分是實證分析，最后一部分給出本文結(jié)論，提出政策建議并指出了后續(xù)研究方向。
二、理論分析、模型和研究假設
Pastor等（2009）模型詳細研究了企業(yè)家從決定創(chuàng)立私有企業(yè)到公開上市的全部過程，本文對其進行了簡化，假設私有企業(yè)已經(jīng)存在，直接研究最優(yōu)的IPO時機和IPO前后的經(jīng)營業(yè)績變化，并且根據(jù)我國實際情況對相關參數(shù)賦值進行了數(shù)值模擬和實證檢驗①。
為了更好地分析貝葉斯理論下企業(yè)家的IPO決定以及產(chǎn)生的經(jīng)營業(yè)績的變化，本文的模型中假設，IPO前企業(yè)家獲得私有控制收益，但是不能得到分散化的各種好處；反之，IPO之后，企業(yè)家喪失私有控制收益，但是可以從風險下降和消費平滑兩方面獲得分散化收益。風險下降是因為經(jīng)營私有企業(yè)比投資組合風險大；消費平滑是因為隨著企業(yè)期望收益增加，企業(yè)家會調(diào)高消費預期，因此希望立即增加當期消費，而IPO帶來的融資便利相對于私有企業(yè)有限的資金來源渠道顯然更加有利，即企業(yè)家會通過IPO來平滑消費。根據(jù)貝葉斯規(guī)則，當經(jīng)濟主體觀察到實際收益超過預期值時，會調(diào)高自己的預期；而根據(jù)消費平滑原則，期望收益率水平較高時企業(yè)家會選擇公開上市。
假設在0時刻，企業(yè)家將所有的初始財富W0和時限為T年（也為企業(yè)家的工作年限）的專利技術(shù)用于投資創(chuàng)立私有公司，企業(yè)家通過效用最大化來表現(xiàn)偏好，效用函數(shù)是每期消費額和最終財富值的函數(shù)，t時刻的效用函數(shù)為：
該效用函數(shù)通過簡化Pastor等（2009）的效用函數(shù)而得，這樣既可以簡化模型的表達形式，又不影響模型的相關預測。γ>1為企業(yè)家的相對風險厭惡系數(shù)，β為跨期主觀貼現(xiàn)因子，兩者均為已知的不變常數(shù)值。cu為u時刻的消費額，WT為期末財富值，兩者均為與平均收益率有關的變量。
（一）收益率變化過程的假設
企業(yè)家是否選擇IPO的主要決定因素是公司的收益率是否達到一個較高的水平，在這個水平上，企業(yè)家會因為消費平滑原則有足夠的動機將私有企業(yè)公開上市。因此，對公司收益率的變化過程有一個合理的假設是十分重要的。收益率服從均值反轉(zhuǎn)過程在許多文獻（Fama和French，2000；Pastor，2003；Pastor，2009）中已經(jīng)得到了運用，因此本文沿用這一假設來研究貝葉斯理論下收益率的變化過程。
其次，本文假設企業(yè)家是風險厭惡者，當不確定性τ以及公司特有的波動性σR，2變化較大時，未來消費及收益的不確定性會增加，這就會減少私有控制的效用，而IPO后企業(yè)家可以通過在資本市場上分散投資來減少這種較大變動帶來的風險，故IPO的效用值增加。而系統(tǒng)性沖擊σR，1對所有的消費投資都會產(chǎn)生影響，當σR，1增加時，私有控制和IPO的效用都會減少，但私有控制相當于“將所有雞蛋放在同一個籃子里”，因此效用下降得更多，因而隨著公司總波動σRσ′R=σ2R，1+σ2R，2增加時，公司更可能IPO。
推論3：實際收益率Rτ以及期望收益率R-τ越大，企業(yè)家越有可能在τ時刻選擇IPO。
首先，不等式（8）左邊不涉及Rτ、R-τ，右邊跟Rτ、R-τ取值有關，隨著Rτ、R-τ的增加，不等式右邊增加，IPO的可能性增加。
其次，隨著Rτ、R-τ的增加，公司的市場價值和私有價值都會增加，但是前者的敏感性更強，因而增加得更快，故IPO的可能性就更大。期望收益率R-τ的增加使IPO可能性增加的效果更加明顯。一方面，企業(yè)家基于貝葉斯理論，根據(jù)先驗信念以及實際可獲得的信息，不斷更新自己對收益率的后驗預期。企業(yè)家的消費依賴于公司的賬面價值Bτ，這種賬面的記錄沒有反應未來期望收益率增加帶來的獲利機會，而投資者基于公司未來期望收益率的增加來估計公司市場價值，故市場價值比私有價值對R-τ增加更為敏感。R-τ的增加雖然會增加公司的私有控制價值，但是由于市場有效性，預期信息會立刻反應到市場價格上，故市場價值會增加得更多。另一方面，根據(jù)消費平滑理論，當預期收益率增加時，企業(yè)家更愿意增加當期的消費額。但是，在企業(yè)私有時，由于財富額和借款的約束，即期的消費增加并不能立即實現(xiàn)，而通過IPO則可以實現(xiàn)這種消費數(shù)量的平滑過程。IPO帶來的資金增加一部分可以用于當期消費的增加，其余的資金可以通過投資于股票和債券來平滑未來消費。
推論4：IPO后公司的收益率會有所下降，并且下降的比例與企業(yè)家對于收益率的先驗分布的不確定性以及實際收益率的波動性有關。
在公司執(zhí)行IPO之前，隨著實際收益率的增加，企業(yè)家會調(diào)整后驗收益率，當后驗收益率的期望值大于IPO臨界值時，企業(yè)家會選擇公開上市。而根據(jù)貝葉斯學習更新過程，只有在實際收益率超過期望收益率時企業(yè)家才會調(diào)增對收益率的預期，故IPO時公司的實際收益率超過期望收益率，而IPO后實際收益率將會下降，而且下降的比率和企業(yè)家對于收益率先驗分布的不確定性和實際收益率的波動性有關。令xτ=Rτ-R-τ，則IPO后平均收益率的下降期望值為：
由于本文主要研究的是IPO后公司經(jīng)營業(yè)績下降的現(xiàn)象，因此針對第四條推論，本文提出如下兩個研究假設：
假設1：隨著企業(yè)家對于收益率的先驗分布的不確定性的減小，IPO后收益率下降比率會增加。
如果企業(yè)家對于收益率的先驗分布的不確定性越小，則先驗信念的可信度越高，實際收益率需較大的增加才可以使企業(yè)家將后驗預期的收益率調(diào)增到IPO臨界值及以上，因此IPO后收益率的下降比率會增加。
假設2：隨著實際收益率波動性的增加，IPO后收益率的下降比率會增加。
如果實際收益率的波動性較大，則觀察到的實際收益率的信息的精確性會較低，只有實際收益率很高時企業(yè)家才愿意將預期收益率調(diào)增至IPO臨界值及以上，故IPO之后收益率的下降幅度會增加。
三、數(shù)值模擬
在模型推導的基礎上，本文通過編程進行數(shù)值模擬。對模型中的相關參數(shù)進行賦值時，專利年限T、消費系數(shù)α，無風險利率r、外生的最優(yōu)上市年份τ、初始收益率R0等參數(shù)取值按照我國的實際情況決定，具體取值為T=20，α=001，r=25%，R0=7%，R-0=7%，τ=7。由于篇幅有限，本文只對最重要的兩個參數(shù)τ和R0的取值進行說明。
外生的最優(yōu)上市年份τ：τ指私有企業(yè)成立到IPO的時間。由于每個私有企業(yè)的狀況并不相同，我國A股上市公司成立到上市之間的時間短的只有一兩年，長的有十多年，本文選取中間值7年，即τ=7。
初始收益率R0：由于我國上市公司存在盈余管理，“6%現(xiàn)象”和“10%現(xiàn)象”②比較明顯。對于私有企業(yè)而言，其上市可看作為了獲得盈余管理效應，故其收益率應該較低。但是，由于其不能分散風險，因此會要求獲得較高的收益，故選取保配和保增收益率之間的值：7%。
其余參數(shù)由于缺乏國內(nèi)相關研究的數(shù)據(jù)，因此在模擬中沿用Pastor等（2009）的取值：收益率均值反轉(zhuǎn)過程中的相關參數(shù)σR，1=00584，σR，2=00596，φ=03968，隨機貼現(xiàn)因子的波動性σπ，1=06，先驗不確定性0=005，風險厭惡系數(shù)γ=2，跨期主觀貼現(xiàn)因子β=003。根據(jù)上面的模型推導及參數(shù)設定，對實際收益率和期望收益率的變化進行模擬，得到如圖1所示的結(jié)果。
在10 000次模擬中，僅保留滿足公司在τ=7時公開上市的路徑，并且為了減少誤差，對所有路徑求平均值，由此得到的圖形即為基于IPO條件的Rt，R[TX-]t的變化情況。圖1中實際收益率Rt（實際收益率的初值為 7%）在 IPO前增加，IPO后減少，并在 IPO時達到最大值；期望收益率R[TX-]t在IPO前也增加，但IPO后卻變化很少。這是因為：（1）對于期望收益率R[TX-]t，當且僅當其值大于臨界值時公司會在τ=7時上市，所以在 IPO之前R[TX-]t會增加，而 IPO之后，模型并沒有對其變化進行限制，故會由于鞅性質(zhì)而變化不大。（2）對于實際收益率Rt，由于IPO之前R[TX-]t會增加，而根據(jù)貝葉斯更新規(guī)則，當且僅當實際收益率增加時經(jīng)濟主體才會調(diào)增對平均收益率的預期值，所以Rt比R[TX-]t增加的更快。在τ時實際收益率就會大于長期期望收益率（Rt>R[TX-]t），所以實際收益率在 IPO 后下降。
本文還預測先驗不確定性的降低或者實際收益率波動性的增加時，IPO后收益率下降越多。圖2為收益率對這兩個因素的敏感性變化情況。
圖2在圖1參數(shù)設定的基礎上，減少不確定性參數(shù)值，即令收益率先驗預期的標準差0降低為004；同時，為了觀察波動性增加對收益率變化的影響，增加波動性的參數(shù)值，即令實際收益率的標準差增加為σR，1=σR，2=006。從圖形可知IPO 后收益率都會有更大的下降。因為不確定性較低時，關于R[TX-]t的先驗信念就更強，實際收益率Rt必須增加更多才會使R[TX-]t增加并大于 IPO 臨界值，這自然會導致IPO 后收益率下降更多。波動性較大時，實際收益率Rt這個信號對于估計R[TX-]t的精確度降低，所以Rt必須增加較多才會使得R[TX-]t增加并大于IPO 臨界值，這也會導致 IPO 后收益率更大程度的下降。假設1和假設2在數(shù)值模擬的過程中都得到了較好的證明。
四、實證分析
（一）數(shù)據(jù)來源及變量說明
為了進一步驗證上述兩個研究假設，本文用ROE衡量經(jīng)營業(yè)績來研究上市公司IPO后經(jīng)營業(yè)績的表現(xiàn)情況。因為要研究IPO 后1-3年的收益率變化，所以選取滬深A股中2003-2013 年上市的公司為樣本。其中，一年期樣本區(qū)間為2003-2013年，三年期樣本區(qū)間為2003-2011年，并且通過以下原則進行樣本篩選：（1）剔除 IPO 后存活年限少于三年的公司。（2）剔除數(shù)據(jù)不可得的公司。對于部分數(shù)據(jù)不全的公司，通過插值或者平滑（平均）的方法填補。（3） 剔除ST、PT等類別的股票。最后得到樣本公司884家。數(shù)據(jù)來源于wind資訊和國泰安數(shù)據(jù)庫。
本文的貝葉斯學習模型中，個股的波動性VOL（i；0）指的是個股收益率的波動程度，用IPO季度和IPO后i個季度ROE的標準差衡量。為了減少數(shù)據(jù)的重疊，我們再用所估計收益率變化季度后一個季度 ROE 的標準差重新估計收益率的波動性，即對應ROEi，4-ROEi，0（一年期）和ROEi，12-ROEi，0（三年期）的波動性代理變量為VOL（i；5）和VOL（i；13）。
由于本文預測企業(yè)家對于收益率的先驗分布的不確定性越小或者波動性越大，IPO后收益率的下降越大，為了將兩者的交叉影響分開，我們需要找到能夠區(qū)分波動性的不確定性變量。本文借鑒 Pastor 等（2009）研究中選擇的兩個變量，并根據(jù)模型的推導結(jié)果重新構(gòu)造了一個變量。
圖3給出了根據(jù)事件時間得出的所有股票IPO后12個季度的收益率下降值的分位數(shù)統(tǒng)計圖。從圖3可以看出，對于所有樣本而言，IPO后收益率平均而言是下降的，但IPO后第1季度的值表現(xiàn)為正，這種情況與本文的結(jié)論并不相悖，因為有不少樣本公司的IPO時間在季度末，所以緊接著的那個季度還保留著IPO季度的有利因素，即較高的收益率。部分75th百分位數(shù)線在零值線上方，這是因為部分樣本公司在上市后仍然能保持良好的經(jīng)營業(yè)績使得IPO后收益率能夠繼續(xù)上升，這與本文的貝葉斯學習模型也并不相悖，因為本文的模型是就均值而言，對個別樣本公司不成立是正常的情況。
由于本文推測IPO后收益率的下降程度隨著收益率實際波動性的增加而增加，隨著企業(yè)家對于收益率的先驗分布的不確定性的減少而增加，此處分別選擇波動性的一個代表變量VOL（0）和不確定性的一個代表變量ERC1來驗證模型的預測。先根據(jù)VOL（0）的中值將樣本公司分成兩個子樣本，比較收益率變化；然后，再根據(jù)ERC1的中值將樣本公司重新分成兩個子樣本，再次比較收益率變化，得到圖4。
從圖4可知，總體而言，波動性較大的子樣本其IPO后收益率的下降線位于波動性較小的子樣本的下方，不確定性較小的子樣本其IPO后收益率的下降線位于不確定性較大的子樣本的下方，這與本文模型的推論相符。雖然由于部分樣本公司良好的經(jīng)營業(yè)績，其IPO前后的波動性以及不確定性與其他樣本公司相反，加之其他市場因素的影響（例如盈余管理，宏觀經(jīng)濟沖擊等）導致IPO后第二季度和第十季度出現(xiàn)反常現(xiàn)象，但這并不影響結(jié)論。
（三）回歸分析與穩(wěn)健性檢驗
其中，Xi代表各個解釋變量，包括收益率先驗不確定性以及實際收益率波動性的代理變量；t=4時，分析IPO一年后的變化，t=12時分析IPO三年后的變化。
在最初的回歸分析中，只有常數(shù)項和一個解釋變量，主要觀察每個解釋變量對收益率變化的影響。由于在模型的推導中已經(jīng)指出Mi同時包含波動性和不確定性因素，為了把不確定性變量和波動性變量完全區(qū)分開來，在最初回歸分析的基礎上對于每個不確定性變量的分析中都加入波動性變量作為控制變量。由于篇幅有限，此處僅給出系數(shù)均顯著的變量組合。
在最初的回歸分析中，解釋變量VOL（5）和ERC2的系數(shù)雖然與預期的正負值相符，但是不顯著，原因在于計算VOL（5）時，僅取 IPO 后第五個季度以及以后的值，忽略了 IPO后緊接著的四個季度的值。ERC2的系數(shù)不顯著與其計算過程中經(jīng)過兩次估計的原因有關。其他的系數(shù)均顯著，并且系數(shù)的正負號與預期相符，驗證了假設1和假設2。對于 IPO 后一年期的數(shù)據(jù)而言，本文所構(gòu)造的不確定性的第三個代理比現(xiàn)有文獻中的第二個代理變量效果更好。
在表3的回歸分析中區(qū)分了波動性變量和不確定性變量的影響，一年期系數(shù)均顯著的組合為：VOL（0）和ERC1、VOL（0）和ERC3，而且不確定性代理變量的系數(shù)為正，波動性的代理變量系數(shù)為負，驗證了假設1和假設2。其他組合不顯著與VOL（5）和ERC2的估計精度不高有關。IPO后三年的經(jīng)營業(yè)績下降情況，結(jié)果與一年期相似，系數(shù)均顯著的組合為：VOL（0）和ERC1、VOL（0）和ERC3、VOL（13）和ERC1，不確定代理變量系數(shù)為正，波動性的代理變量系數(shù)為負，再次驗證了假設1和假設2。
按照上面的方法，我們選取ERC1、ERC2、ERC3的理論值重新做了上述實證分析，回歸分析解釋變量系數(shù)的顯著性降低，原因主要是不同分析家對每股收益的預測不一致，導致EPSi，t-E[EPSi，t]的正負與CARi，t正負并不總是匹配，因此對數(shù)據(jù)進行人為的正負選擇將會導致精確度降低，回歸的效果也降低。
接下來，加入兩個控制變量：公司規(guī)模和杠桿率。公司規(guī)模越大，收益率越穩(wěn)定，則 IPO 后收益率下降程度較低；杠桿率越大，則公司的財務風險越大，IPO 后公司的收益率下降越多。之所以加入這兩個控制變量是因為，雖然模型的推導過程中并不涉及這兩個變量，但是加入這兩個變量可以更好地檢驗基于貝葉斯理論的收益率的不確定性和波動性對IPO后業(yè)績變化的解釋能力。
表4分別給出了加入控制變量后各個解釋變量對 IPO 收益率變化情況的回歸結(jié)果。一年期回歸中VOL（5）、ERC2、ERC3系數(shù)的不顯著，而VOL（0）、ERC1的系數(shù)仍然顯著，三年期回歸中VOL（13）系數(shù)不顯著，其他變量的系數(shù)都顯著，并且一年期以及三年期回歸中顯著系數(shù)的符號與預期相符，這證明了模型的預測。變量不顯著的原因如前所述，VOL（5）和VOL（13）作為波動性的代理變量，ERC2、ERC3作為不確定性的代理變量，其精確度較低。
五、結(jié)論
本文在前期研究的基礎上引入了經(jīng)濟主體對收益率的學習過程，并且在不影響模型預測的前提下簡化了Pastor（2009）的模型，建立了一個基于貝葉斯理論的IPO擇時模型來說明信息對稱條件下企業(yè)的最優(yōu)上市時機，并且說明就均值而言這種上市時機的選擇會使得IPO后上市公司的經(jīng)營業(yè)績下降。同時，本文還在模型推導的基礎上進行了數(shù)值模擬，并利用2003-2010年在滬深A股上市的公司數(shù)據(jù)進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）當企業(yè)家認識到企業(yè)平均收益率足夠高時會選擇公開上市，這一觀點得到數(shù)值模擬結(jié)果的驗證。就均值而言，實際收益率在IPO前增加，并且在IPO當季達到最大值，在IPO后呈下降趨勢。此結(jié)果和樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計特征也是相吻合的。（2）本文構(gòu)造了一個當先驗不確定性越大、波動性越小時其值越大的代理變量，將兩者對IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響區(qū)分開來，發(fā)現(xiàn)其比Pastor等（2009）中的代理變量效果好，這可能和第二個不確定性代理變量是經(jīng)過兩次估計得來的，導致其精度下降有關。（3） 不管是IPO后短期經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)（一年）還是長期經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)（三年），企業(yè)家對收益率先驗分布的不確定性的代理變量的回歸系數(shù)均為正，波動性代理變量的回歸系數(shù)均為負，這說明收益率先驗不確定性的減少或者實際收益率的波動性增加會使得IPO后收益率下降幅度增大。這與本文模型的預測是一致的。
由于信息不對稱并不是引起IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績下降的唯一原因，即使在信息對稱的情況下，企業(yè)家基于效用最大化的IPO最優(yōu)擇時機制也會導致上市公司經(jīng)營業(yè)績的下降，而且企業(yè)家對于收益率的先驗分布不確定性的減少或者實際收益率波動性的增加會使得IPO后收益率下降幅度增大，因此監(jiān)管部門和上市公司可以從以下兩個方面著手以減少上市公司IPO后經(jīng)營業(yè)績下降的程度：（1）加快IPO注冊制改革的推進。在注冊制下，較為便利的上市條件既可以降低上市公司粉飾報表的動機，投資者用腳投票的權(quán)利也會增加IPO后上市公司對經(jīng)營業(yè)績的重視程度，公司實際收益率更加穩(wěn)定，波動性減小。（2）鼓勵更多的金融機構(gòu)參與IPO前上市公司的盈利預測。對公司的盈利預測越分散，收益率先驗分布的不確定性就越大，小幅度的收益率上漲都有可能增加經(jīng)濟主體對收益率的預期，從而加快收益率向臨界點靠近的速度，使得IPO后公司經(jīng)營業(yè)績下降的可能性和幅度降低。
后續(xù)可以進行拓展研究的主要方向為：（1）本文假設實際收益率服從均值反轉(zhuǎn)過程，后續(xù)研究者可以根據(jù)不同市場的實際情況進行調(diào)整。（2）本文在研究IPO時機選擇時沒有考慮期權(quán)價值，引入期權(quán)會使問題復雜但是也許更準確。
注釋：
① 雖然Clementi（2002） 也發(fā)現(xiàn)IPO后上市公司的經(jīng)營業(yè)績會下降，但沒有考慮公司的學習過程，而本文的模型考慮了公司關于收益率的學習過程，因此能夠得到企業(yè)家對于收益率先驗分布的不確定性和實際收益率的波動性對IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響。
② 上市公司為了獲得配股的權(quán)利，往往進行盈余管理，使得公司的ROE連續(xù)三年保持在6%以上，上市公司為了獲得股票增發(fā)的權(quán)利，也會進行盈余管理，使得公司的ROE連續(xù)三年保持在10%以上。
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Abstract：Under the condition of information symmetry， this article tries to use an IPO-timing decision model to explain the decline in post-IPO operating performance of listed companies. Numerical simulation and empirical tests show that actual yield will increase before IPO and decline after IPO； a decline in entrepreneurs′ prior uncertainty of yield or an increase in actual volatility of yield will lead to a larger decline of yields after IPO. Reducing the uncertainty of rate of return of entrepreneurs prior distribution or increasing the volatility of actual rate of return will make rate of return of post- IPO increase， and it is influenced by the estimation of two proxy variables.
Key words：Bayesian Theory；IPO decision ；reduced performance；numerical simulation
（責任編輯：張曦）
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胡志強 馬文博
摘要：本文試圖在信息對稱條件下運用IPO擇時模型解釋IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績的下降。數(shù)值模擬和實證檢驗結(jié)果表明：IPO前公司的實際收益率會增加，而IPO后實際收益率會下降；企業(yè)家對收益率先驗分布的不確定性的減小或者實際收益率波動性的增加都會使得IPO后收益率的下降幅度增加，而且其顯著性受到兩個代理變量的估計方式的影響。
關鍵詞：貝葉斯理論；IPO決策；經(jīng)營業(yè)績下降；數(shù)值模擬
中圖分類號：F83059 文獻標識碼：A
一、引言
2014年下半年以來，我國新股發(fā)行的節(jié)奏明顯加快，IPO注冊制改革的進程不斷推進。在即將到來的注冊制下，公司只需保證依法向證券監(jiān)管機構(gòu)申報的各種資料合規(guī)便可上市。便捷的上市過程伴隨的將是更嚴格的事后監(jiān)管措施，業(yè)績良好的公司會更加受到市場青睞，而業(yè)績不好的公司則面臨著退市的危險。而在審核制下，公司的盈利能力和經(jīng)營業(yè)績需要達到一定要求才能上市，這種事前篩選理論上應該能夠保證上市公司的質(zhì)量。然而在當前具有重融資輕投資、極低的退市率等特點的A股市場上，公司看重的只是IPO的融資功能，成功上市才是主要目的，這使得公司對于IPO后經(jīng)營業(yè)績的關注遠遠低于IPO前。歷史數(shù)據(jù)表明，2003-2013年滬深A股上市的公司中，IPO一年后和三年后的收益率相對于IPO季度收益率分別平均下降了35%和28%，而且不管是以一年還是三年為界，IPO后收益率高于IPO季度收益率的季度不足25%。
IPO后經(jīng)營業(yè)績的下降幾乎是一個全球性的問題。Jain和Kini（1994）、Coakley等（2005）、Farinos等（2007）分別以美國、英國、西班牙的上市公司為樣本對IPO后經(jīng)營業(yè)績進行的研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績下降普遍存在；而對于新興的工業(yè)化國家和地區(qū)資本市場的研究也表明這種現(xiàn)象在馬來西亞、中國內(nèi)地以及中國香港普遍也存在（Ahmad，2011；Wang，2005；Wong，2012）。那么，究竟是何原因?qū)е翴PO后上市公司經(jīng)營業(yè)績的下降？學者們給出了不同的解釋。
在解釋IPO后經(jīng)營業(yè)績下降的原因中，市場時機理論是主要原因之一，即企業(yè)家希望在公司有較高的經(jīng)營業(yè)績時進行IPO，以獲得更高的發(fā)行溢價，但是這種高績效往往是難以維持的。例如，Trauten等（2007）以1985年至2002年上市的德國公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，公司上市后績效明顯下降的原因之一就是公司的擇機上市行為，而且通過擇機上市行為能夠更好地解釋過度投資假說，即過度投資引發(fā)了產(chǎn)能嚴重過剩，導致公司間的價格戰(zhàn)，進而致使公司經(jīng)營業(yè)績下降。雖然目前我國的IPO制度采取的審核制，存在嚴格的政府管制，而且還有“IPO暫?！钡那闆r，但是仍然存在熱銷市場和冷發(fā)市場，而且在熱銷市場中上市的公司質(zhì)量的差別較大，被ST和退市的幾率幾乎是冷發(fā)市場上的三倍（胡志強等，2013）。
IPO后經(jīng)營業(yè)績下降的另外一個重要原因是盈余管理，即公司為了提高發(fā)行價格，獲得更多的發(fā)行溢價，通過粉飾報表等行為使公司的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)得比實際情況更好。陳祥有（2010）以2001-2005年間我國A股上市的公司為樣本研究了IPO前盈余管理對IPO后經(jīng)營業(yè)績下降的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)IPO前正向盈余管理程度越大，IPO后經(jīng)營業(yè)績下降的程度就越大。王福勝等（2014）發(fā)現(xiàn)應計與真實盈余管理都會對公司未來經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負面影響，且應計盈余管理對短期業(yè)績的負面影響更大，真實盈余管理對長期業(yè)績的負面影響更大。在審核制下，我國獨特的IPO監(jiān)管制度會提高企業(yè)進行類似粉飾報表等操作利潤行為的動機，這種利潤操作行為毫無疑問會導致上市公司IPO后經(jīng)營業(yè)績的下降。
除了擇機上市和盈余管理原因之外，導致IPO后經(jīng)營業(yè)績下降的原因還有股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化和風險資本的影響。例如，Jensen和Meckling（1976）指出IPO后管理層股份的稀釋和控制權(quán)的分散加劇了管理層和股東的利益沖突，從而會導致IPO后經(jīng)營業(yè)績下降。Michel等（2014）發(fā)現(xiàn)IPO后上市公司的經(jīng)營業(yè)績和流通股的比例存在顯著的非線性關系，流通股比例越低，經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)越糟糕。周孝華和吳宏亮（2010）發(fā)現(xiàn)有風險資本持股的上市公司總資產(chǎn)息稅前收益率、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務收入增長率指標的下降幅度都要顯著低于無風險資本持股的上市公司。進一步，在有風險資本背景時，Hsu（2013）發(fā)現(xiàn)風險資本培育期的長短會顯著影響IPO后上市公司的經(jīng)營業(yè)績和存活率，培育期越短經(jīng)營業(yè)績越差，存活率越低。
追溯上述所有原因的根本，不管是發(fā)行者和投資者之間的信息不對稱導致的擇機上市和盈余管理，還是管理層和股東之間的委托代理問題導致的利益沖突，以及風險資本家和投資公司之間的逆向選擇對經(jīng)營業(yè)績和存活率的影響，我們不難發(fā)現(xiàn)信息不對稱才是導致IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績下降的根本原因。那么，信息不對稱是否是導致IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績下降的全部原因？Pour和Lasfer（2013）指出即使在控制了代理問題、信息不對稱和流動性的影響后，那些自愿從倫敦AIM（Alternative Investment Market）退市的公司在其上市期間的盈利能力、增長機會和交易量都是顯著下降的?？梢姵诵畔⒉粚ΨQ之外，還存在導致IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績下降的其他原因。本文試圖從信息對稱角度解釋IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績下降的現(xiàn)象，挖掘信息不對稱之外的導致IPO效應的其他原因。這主要是基于如下考量：（1）信息不對稱從本質(zhì)上來說屬于外部環(huán)境因素，在信息對稱的假設下研究有助于挖掘造成IPO效應的企業(yè)內(nèi)部原因。（2）雖然信息不對稱在現(xiàn)實市場普遍存在，但是在某些行業(yè)信息對稱并不是不可企及的狀態(tài)，如Grammenos等（2012）發(fā)現(xiàn)美國船舶行業(yè)的IPO參與者（發(fā)行人、承銷商、一級和二級投資者）之間并不存在信息不對稱。隨著金融市場的不斷發(fā)展，信息披露制度的不斷完善，市場參與者之間的信息不對稱程度必然會不斷下降，信息不對稱的影響將會越來越小。（3）在和IPO效應高度相關的IPO抑價現(xiàn)象的研究中，有的學者已經(jīng)在信息對稱的假設下進行了探討（Ritter和Welch，2002；Hafiz，2014）。
企業(yè)IPO前收益率的變化直接關系到進行IPO的動機和IPO后經(jīng)營業(yè)績的表現(xiàn)，而企業(yè)家在觀察到收益率的實際變化之前，對收益率只有一個先驗預期，并沒有關于收益率的完備信息，因此采用一種合適的研究方法顯得尤為重要。貝葉斯理論作為一種概率與統(tǒng)計方法已經(jīng)被廣泛運用到了金融和保險等領域的投資決策中，尤其是信息掌握不完備或者存在主觀判斷的風險決策。為此，本文從企業(yè)家的角度出發(fā)，在Pastor等（2009）的基礎上建立一個基于貝葉斯理論的IPO擇時和IPO前后收益率變化的模型。模型假設企業(yè)家和投資者對企業(yè)的收益擁有同樣的信息，且對IPO前后企業(yè)收益率的動態(tài)過程有相同的預期，并即兩者都會對收益率有一個先驗預期，每當觀察到一個實際數(shù)值后，根據(jù)貝葉斯理論更新預期，并不斷根據(jù)公司實際的收益率調(diào)整自己對未來收益率的后驗概率分布；企業(yè)家通過效用最大化來表現(xiàn)偏好，即當公開上市的效用值比維持私有化的效用值高時，企業(yè)家就會選擇公開上市。本文擬通過上述擇時模型計算得出私有公司公開上市的收益率臨界值以及這種時機選擇將帶來IPO后的公司經(jīng)營業(yè)績的下降，并通過數(shù)值模擬和實證檢驗說明即使信息對稱的條件下，上市公司IPO后的經(jīng)營業(yè)績?nèi)匀粫陆?，而且下降的幅度與企業(yè)家對于收益率先驗分布的不確定性以及實際收益率的波動性有關。
本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）對Pastor等（2009）的模型進行了簡化處理，并且通過模型推導，在企業(yè)家效用最大化的基礎上得出了影響公司最優(yōu)IPO時機以及IPO后經(jīng)營業(yè)績下降的原因；（2）構(gòu)造了一個新的代理變量來表示企業(yè)家對于收益率先驗分布的不確定性，并發(fā)現(xiàn)其對IPO后經(jīng)營業(yè)績下降的解釋比現(xiàn)有文獻常用的代理變量效果好；（3）現(xiàn)有文獻認為信息不對稱引起的市場時機理論、盈余管理是導致IPO后公司經(jīng)營業(yè)績下降的主要原因，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化和風險資本對IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響也可以用信息不對稱解釋，但是本文在信息對稱的假設下，通過基于貝葉斯理論的IPO時機選擇模型及實證檢驗說明這種時機選擇也會導致IPO后經(jīng)營業(yè)績下降。
本文余下部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析、模型和研究假設，第三部分是數(shù)值模擬，第四部分是實證分析，最后一部分給出本文結(jié)論，提出政策建議并指出了后續(xù)研究方向。
二、理論分析、模型和研究假設
Pastor等（2009）模型詳細研究了企業(yè)家從決定創(chuàng)立私有企業(yè)到公開上市的全部過程，本文對其進行了簡化，假設私有企業(yè)已經(jīng)存在，直接研究最優(yōu)的IPO時機和IPO前后的經(jīng)營業(yè)績變化，并且根據(jù)我國實際情況對相關參數(shù)賦值進行了數(shù)值模擬和實證檢驗①。
為了更好地分析貝葉斯理論下企業(yè)家的IPO決定以及產(chǎn)生的經(jīng)營業(yè)績的變化，本文的模型中假設，IPO前企業(yè)家獲得私有控制收益，但是不能得到分散化的各種好處；反之，IPO之后，企業(yè)家喪失私有控制收益，但是可以從風險下降和消費平滑兩方面獲得分散化收益。風險下降是因為經(jīng)營私有企業(yè)比投資組合風險大；消費平滑是因為隨著企業(yè)期望收益增加，企業(yè)家會調(diào)高消費預期，因此希望立即增加當期消費，而IPO帶來的融資便利相對于私有企業(yè)有限的資金來源渠道顯然更加有利，即企業(yè)家會通過IPO來平滑消費。根據(jù)貝葉斯規(guī)則，當經(jīng)濟主體觀察到實際收益超過預期值時，會調(diào)高自己的預期；而根據(jù)消費平滑原則，期望收益率水平較高時企業(yè)家會選擇公開上市。
假設在0時刻，企業(yè)家將所有的初始財富W0和時限為T年（也為企業(yè)家的工作年限）的專利技術(shù)用于投資創(chuàng)立私有公司，企業(yè)家通過效用最大化來表現(xiàn)偏好，效用函數(shù)是每期消費額和最終財富值的函數(shù)，t時刻的效用函數(shù)為：
該效用函數(shù)通過簡化Pastor等（2009）的效用函數(shù)而得，這樣既可以簡化模型的表達形式，又不影響模型的相關預測。γ>1為企業(yè)家的相對風險厭惡系數(shù)，β為跨期主觀貼現(xiàn)因子，兩者均為已知的不變常數(shù)值。cu為u時刻的消費額，WT為期末財富值，兩者均為與平均收益率有關的變量。
（一）收益率變化過程的假設
企業(yè)家是否選擇IPO的主要決定因素是公司的收益率是否達到一個較高的水平，在這個水平上，企業(yè)家會因為消費平滑原則有足夠的動機將私有企業(yè)公開上市。因此，對公司收益率的變化過程有一個合理的假設是十分重要的。收益率服從均值反轉(zhuǎn)過程在許多文獻（Fama和French，2000；Pastor，2003；Pastor，2009）中已經(jīng)得到了運用，因此本文沿用這一假設來研究貝葉斯理論下收益率的變化過程。
其次，本文假設企業(yè)家是風險厭惡者，當不確定性τ以及公司特有的波動性σR，2變化較大時，未來消費及收益的不確定性會增加，這就會減少私有控制的效用，而IPO后企業(yè)家可以通過在資本市場上分散投資來減少這種較大變動帶來的風險，故IPO的效用值增加。而系統(tǒng)性沖擊σR，1對所有的消費投資都會產(chǎn)生影響，當σR，1增加時，私有控制和IPO的效用都會減少，但私有控制相當于“將所有雞蛋放在同一個籃子里”，因此效用下降得更多，因而隨著公司總波動σRσ′R=σ2R，1+σ2R，2增加時，公司更可能IPO。
推論3：實際收益率Rτ以及期望收益率R-τ越大，企業(yè)家越有可能在τ時刻選擇IPO。
首先，不等式（8）左邊不涉及Rτ、R-τ，右邊跟Rτ、R-τ取值有關，隨著Rτ、R-τ的增加，不等式右邊增加，IPO的可能性增加。
其次，隨著Rτ、R-τ的增加，公司的市場價值和私有價值都會增加，但是前者的敏感性更強，因而增加得更快，故IPO的可能性就更大。期望收益率R-τ的增加使IPO可能性增加的效果更加明顯。一方面，企業(yè)家基于貝葉斯理論，根據(jù)先驗信念以及實際可獲得的信息，不斷更新自己對收益率的后驗預期。企業(yè)家的消費依賴于公司的賬面價值Bτ，這種賬面的記錄沒有反應未來期望收益率增加帶來的獲利機會，而投資者基于公司未來期望收益率的增加來估計公司市場價值，故市場價值比私有價值對R-τ增加更為敏感。R-τ的增加雖然會增加公司的私有控制價值，但是由于市場有效性，預期信息會立刻反應到市場價格上，故市場價值會增加得更多。另一方面，根據(jù)消費平滑理論，當預期收益率增加時，企業(yè)家更愿意增加當期的消費額。但是，在企業(yè)私有時，由于財富額和借款的約束，即期的消費增加并不能立即實現(xiàn)，而通過IPO則可以實現(xiàn)這種消費數(shù)量的平滑過程。IPO帶來的資金增加一部分可以用于當期消費的增加，其余的資金可以通過投資于股票和債券來平滑未來消費。
推論4：IPO后公司的收益率會有所下降，并且下降的比例與企業(yè)家對于收益率的先驗分布的不確定性以及實際收益率的波動性有關。
在公司執(zhí)行IPO之前，隨著實際收益率的增加，企業(yè)家會調(diào)整后驗收益率，當后驗收益率的期望值大于IPO臨界值時，企業(yè)家會選擇公開上市。而根據(jù)貝葉斯學習更新過程，只有在實際收益率超過期望收益率時企業(yè)家才會調(diào)增對收益率的預期，故IPO時公司的實際收益率超過期望收益率，而IPO后實際收益率將會下降，而且下降的比率和企業(yè)家對于收益率先驗分布的不確定性和實際收益率的波動性有關。令xτ=Rτ-R-τ，則IPO后平均收益率的下降期望值為：
由于本文主要研究的是IPO后公司經(jīng)營業(yè)績下降的現(xiàn)象，因此針對第四條推論，本文提出如下兩個研究假設：
假設1：隨著企業(yè)家對于收益率的先驗分布的不確定性的減小，IPO后收益率下降比率會增加。
如果企業(yè)家對于收益率的先驗分布的不確定性越小，則先驗信念的可信度越高，實際收益率需較大的增加才可以使企業(yè)家將后驗預期的收益率調(diào)增到IPO臨界值及以上，因此IPO后收益率的下降比率會增加。
假設2：隨著實際收益率波動性的增加，IPO后收益率的下降比率會增加。
如果實際收益率的波動性較大，則觀察到的實際收益率的信息的精確性會較低，只有實際收益率很高時企業(yè)家才愿意將預期收益率調(diào)增至IPO臨界值及以上，故IPO之后收益率的下降幅度會增加。
三、數(shù)值模擬
在模型推導的基礎上，本文通過編程進行數(shù)值模擬。對模型中的相關參數(shù)進行賦值時，專利年限T、消費系數(shù)α，無風險利率r、外生的最優(yōu)上市年份τ、初始收益率R0等參數(shù)取值按照我國的實際情況決定，具體取值為T=20，α=001，r=25%，R0=7%，R-0=7%，τ=7。由于篇幅有限，本文只對最重要的兩個參數(shù)τ和R0的取值進行說明。
外生的最優(yōu)上市年份τ：τ指私有企業(yè)成立到IPO的時間。由于每個私有企業(yè)的狀況并不相同，我國A股上市公司成立到上市之間的時間短的只有一兩年，長的有十多年，本文選取中間值7年，即τ=7。
初始收益率R0：由于我國上市公司存在盈余管理，“6%現(xiàn)象”和“10%現(xiàn)象”②比較明顯。對于私有企業(yè)而言，其上市可看作為了獲得盈余管理效應，故其收益率應該較低。但是，由于其不能分散風險，因此會要求獲得較高的收益，故選取保配和保增收益率之間的值：7%。
其余參數(shù)由于缺乏國內(nèi)相關研究的數(shù)據(jù)，因此在模擬中沿用Pastor等（2009）的取值：收益率均值反轉(zhuǎn)過程中的相關參數(shù)σR，1=00584，σR，2=00596，φ=03968，隨機貼現(xiàn)因子的波動性σπ，1=06，先驗不確定性0=005，風險厭惡系數(shù)γ=2，跨期主觀貼現(xiàn)因子β=003。根據(jù)上面的模型推導及參數(shù)設定，對實際收益率和期望收益率的變化進行模擬，得到如圖1所示的結(jié)果。
在10 000次模擬中，僅保留滿足公司在τ=7時公開上市的路徑，并且為了減少誤差，對所有路徑求平均值，由此得到的圖形即為基于IPO條件的Rt，R[TX-]t的變化情況。圖1中實際收益率Rt（實際收益率的初值為 7%）在 IPO前增加，IPO后減少，并在 IPO時達到最大值；期望收益率R[TX-]t在IPO前也增加，但IPO后卻變化很少。這是因為：（1）對于期望收益率R[TX-]t，當且僅當其值大于臨界值時公司會在τ=7時上市，所以在 IPO之前R[TX-]t會增加，而 IPO之后，模型并沒有對其變化進行限制，故會由于鞅性質(zhì)而變化不大。（2）對于實際收益率Rt，由于IPO之前R[TX-]t會增加，而根據(jù)貝葉斯更新規(guī)則，當且僅當實際收益率增加時經(jīng)濟主體才會調(diào)增對平均收益率的預期值，所以Rt比R[TX-]t增加的更快。在τ時實際收益率就會大于長期期望收益率（Rt>R[TX-]t），所以實際收益率在 IPO 后下降。
本文還預測先驗不確定性的降低或者實際收益率波動性的增加時，IPO后收益率下降越多。圖2為收益率對這兩個因素的敏感性變化情況。
圖2在圖1參數(shù)設定的基礎上，減少不確定性參數(shù)值，即令收益率先驗預期的標準差0降低為004；同時，為了觀察波動性增加對收益率變化的影響，增加波動性的參數(shù)值，即令實際收益率的標準差增加為σR，1=σR，2=006。從圖形可知IPO 后收益率都會有更大的下降。因為不確定性較低時，關于R[TX-]t的先驗信念就更強，實際收益率Rt必須增加更多才會使R[TX-]t增加并大于 IPO 臨界值，這自然會導致IPO 后收益率下降更多。波動性較大時，實際收益率Rt這個信號對于估計R[TX-]t的精確度降低，所以Rt必須增加較多才會使得R[TX-]t增加并大于IPO 臨界值，這也會導致 IPO 后收益率更大程度的下降。假設1和假設2在數(shù)值模擬的過程中都得到了較好的證明。
四、實證分析
（一）數(shù)據(jù)來源及變量說明
為了進一步驗證上述兩個研究假設，本文用ROE衡量經(jīng)營業(yè)績來研究上市公司IPO后經(jīng)營業(yè)績的表現(xiàn)情況。因為要研究IPO 后1-3年的收益率變化，所以選取滬深A股中2003-2013 年上市的公司為樣本。其中，一年期樣本區(qū)間為2003-2013年，三年期樣本區(qū)間為2003-2011年，并且通過以下原則進行樣本篩選：（1）剔除 IPO 后存活年限少于三年的公司。（2）剔除數(shù)據(jù)不可得的公司。對于部分數(shù)據(jù)不全的公司，通過插值或者平滑（平均）的方法填補。（3） 剔除ST、PT等類別的股票。最后得到樣本公司884家。數(shù)據(jù)來源于wind資訊和國泰安數(shù)據(jù)庫。
本文的貝葉斯學習模型中，個股的波動性VOL（i；0）指的是個股收益率的波動程度，用IPO季度和IPO后i個季度ROE的標準差衡量。為了減少數(shù)據(jù)的重疊，我們再用所估計收益率變化季度后一個季度 ROE 的標準差重新估計收益率的波動性，即對應ROEi，4-ROEi，0（一年期）和ROEi，12-ROEi，0（三年期）的波動性代理變量為VOL（i；5）和VOL（i；13）。
由于本文預測企業(yè)家對于收益率的先驗分布的不確定性越小或者波動性越大，IPO后收益率的下降越大，為了將兩者的交叉影響分開，我們需要找到能夠區(qū)分波動性的不確定性變量。本文借鑒 Pastor 等（2009）研究中選擇的兩個變量，并根據(jù)模型的推導結(jié)果重新構(gòu)造了一個變量。
圖3給出了根據(jù)事件時間得出的所有股票IPO后12個季度的收益率下降值的分位數(shù)統(tǒng)計圖。從圖3可以看出，對于所有樣本而言，IPO后收益率平均而言是下降的，但IPO后第1季度的值表現(xiàn)為正，這種情況與本文的結(jié)論并不相悖，因為有不少樣本公司的IPO時間在季度末，所以緊接著的那個季度還保留著IPO季度的有利因素，即較高的收益率。部分75th百分位數(shù)線在零值線上方，這是因為部分樣本公司在上市后仍然能保持良好的經(jīng)營業(yè)績使得IPO后收益率能夠繼續(xù)上升，這與本文的貝葉斯學習模型也并不相悖，因為本文的模型是就均值而言，對個別樣本公司不成立是正常的情況。
由于本文推測IPO后收益率的下降程度隨著收益率實際波動性的增加而增加，隨著企業(yè)家對于收益率的先驗分布的不確定性的減少而增加，此處分別選擇波動性的一個代表變量VOL（0）和不確定性的一個代表變量ERC1來驗證模型的預測。先根據(jù)VOL（0）的中值將樣本公司分成兩個子樣本，比較收益率變化；然后，再根據(jù)ERC1的中值將樣本公司重新分成兩個子樣本，再次比較收益率變化，得到圖4。
從圖4可知，總體而言，波動性較大的子樣本其IPO后收益率的下降線位于波動性較小的子樣本的下方，不確定性較小的子樣本其IPO后收益率的下降線位于不確定性較大的子樣本的下方，這與本文模型的推論相符。雖然由于部分樣本公司良好的經(jīng)營業(yè)績，其IPO前后的波動性以及不確定性與其他樣本公司相反，加之其他市場因素的影響（例如盈余管理，宏觀經(jīng)濟沖擊等）導致IPO后第二季度和第十季度出現(xiàn)反常現(xiàn)象，但這并不影響結(jié)論。
（三）回歸分析與穩(wěn)健性檢驗
其中，Xi代表各個解釋變量，包括收益率先驗不確定性以及實際收益率波動性的代理變量；t=4時，分析IPO一年后的變化，t=12時分析IPO三年后的變化。
在最初的回歸分析中，只有常數(shù)項和一個解釋變量，主要觀察每個解釋變量對收益率變化的影響。由于在模型的推導中已經(jīng)指出Mi同時包含波動性和不確定性因素，為了把不確定性變量和波動性變量完全區(qū)分開來，在最初回歸分析的基礎上對于每個不確定性變量的分析中都加入波動性變量作為控制變量。由于篇幅有限，此處僅給出系數(shù)均顯著的變量組合。
在最初的回歸分析中，解釋變量VOL（5）和ERC2的系數(shù)雖然與預期的正負值相符，但是不顯著，原因在于計算VOL（5）時，僅取 IPO 后第五個季度以及以后的值，忽略了 IPO后緊接著的四個季度的值。ERC2的系數(shù)不顯著與其計算過程中經(jīng)過兩次估計的原因有關。其他的系數(shù)均顯著，并且系數(shù)的正負號與預期相符，驗證了假設1和假設2。對于 IPO 后一年期的數(shù)據(jù)而言，本文所構(gòu)造的不確定性的第三個代理比現(xiàn)有文獻中的第二個代理變量效果更好。
在表3的回歸分析中區(qū)分了波動性變量和不確定性變量的影響，一年期系數(shù)均顯著的組合為：VOL（0）和ERC1、VOL（0）和ERC3，而且不確定性代理變量的系數(shù)為正，波動性的代理變量系數(shù)為負，驗證了假設1和假設2。其他組合不顯著與VOL（5）和ERC2的估計精度不高有關。IPO后三年的經(jīng)營業(yè)績下降情況，結(jié)果與一年期相似，系數(shù)均顯著的組合為：VOL（0）和ERC1、VOL（0）和ERC3、VOL（13）和ERC1，不確定代理變量系數(shù)為正，波動性的代理變量系數(shù)為負，再次驗證了假設1和假設2。
按照上面的方法，我們選取ERC1、ERC2、ERC3的理論值重新做了上述實證分析，回歸分析解釋變量系數(shù)的顯著性降低，原因主要是不同分析家對每股收益的預測不一致，導致EPSi，t-E[EPSi，t]的正負與CARi，t正負并不總是匹配，因此對數(shù)據(jù)進行人為的正負選擇將會導致精確度降低，回歸的效果也降低。
接下來，加入兩個控制變量：公司規(guī)模和杠桿率。公司規(guī)模越大，收益率越穩(wěn)定，則 IPO 后收益率下降程度較低；杠桿率越大，則公司的財務風險越大，IPO 后公司的收益率下降越多。之所以加入這兩個控制變量是因為，雖然模型的推導過程中并不涉及這兩個變量，但是加入這兩個變量可以更好地檢驗基于貝葉斯理論的收益率的不確定性和波動性對IPO后業(yè)績變化的解釋能力。
表4分別給出了加入控制變量后各個解釋變量對 IPO 收益率變化情況的回歸結(jié)果。一年期回歸中VOL（5）、ERC2、ERC3系數(shù)的不顯著，而VOL（0）、ERC1的系數(shù)仍然顯著，三年期回歸中VOL（13）系數(shù)不顯著，其他變量的系數(shù)都顯著，并且一年期以及三年期回歸中顯著系數(shù)的符號與預期相符，這證明了模型的預測。變量不顯著的原因如前所述，VOL（5）和VOL（13）作為波動性的代理變量，ERC2、ERC3作為不確定性的代理變量，其精確度較低。
五、結(jié)論
本文在前期研究的基礎上引入了經(jīng)濟主體對收益率的學習過程，并且在不影響模型預測的前提下簡化了Pastor（2009）的模型，建立了一個基于貝葉斯理論的IPO擇時模型來說明信息對稱條件下企業(yè)的最優(yōu)上市時機，并且說明就均值而言這種上市時機的選擇會使得IPO后上市公司的經(jīng)營業(yè)績下降。同時，本文還在模型推導的基礎上進行了數(shù)值模擬，并利用2003-2010年在滬深A股上市的公司數(shù)據(jù)進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）當企業(yè)家認識到企業(yè)平均收益率足夠高時會選擇公開上市，這一觀點得到數(shù)值模擬結(jié)果的驗證。就均值而言，實際收益率在IPO前增加，并且在IPO當季達到最大值，在IPO后呈下降趨勢。此結(jié)果和樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計特征也是相吻合的。（2）本文構(gòu)造了一個當先驗不確定性越大、波動性越小時其值越大的代理變量，將兩者對IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響區(qū)分開來，發(fā)現(xiàn)其比Pastor等（2009）中的代理變量效果好，這可能和第二個不確定性代理變量是經(jīng)過兩次估計得來的，導致其精度下降有關。（3） 不管是IPO后短期經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)（一年）還是長期經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)（三年），企業(yè)家對收益率先驗分布的不確定性的代理變量的回歸系數(shù)均為正，波動性代理變量的回歸系數(shù)均為負，這說明收益率先驗不確定性的減少或者實際收益率的波動性增加會使得IPO后收益率下降幅度增大。這與本文模型的預測是一致的。
由于信息不對稱并不是引起IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績下降的唯一原因，即使在信息對稱的情況下，企業(yè)家基于效用最大化的IPO最優(yōu)擇時機制也會導致上市公司經(jīng)營業(yè)績的下降，而且企業(yè)家對于收益率的先驗分布不確定性的減少或者實際收益率波動性的增加會使得IPO后收益率下降幅度增大，因此監(jiān)管部門和上市公司可以從以下兩個方面著手以減少上市公司IPO后經(jīng)營業(yè)績下降的程度：（1）加快IPO注冊制改革的推進。在注冊制下，較為便利的上市條件既可以降低上市公司粉飾報表的動機，投資者用腳投票的權(quán)利也會增加IPO后上市公司對經(jīng)營業(yè)績的重視程度，公司實際收益率更加穩(wěn)定，波動性減小。（2）鼓勵更多的金融機構(gòu)參與IPO前上市公司的盈利預測。對公司的盈利預測越分散，收益率先驗分布的不確定性就越大，小幅度的收益率上漲都有可能增加經(jīng)濟主體對收益率的預期，從而加快收益率向臨界點靠近的速度，使得IPO后公司經(jīng)營業(yè)績下降的可能性和幅度降低。
后續(xù)可以進行拓展研究的主要方向為：（1）本文假設實際收益率服從均值反轉(zhuǎn)過程，后續(xù)研究者可以根據(jù)不同市場的實際情況進行調(diào)整。（2）本文在研究IPO時機選擇時沒有考慮期權(quán)價值，引入期權(quán)會使問題復雜但是也許更準確。
注釋：
① 雖然Clementi（2002） 也發(fā)現(xiàn)IPO后上市公司的經(jīng)營業(yè)績會下降，但沒有考慮公司的學習過程，而本文的模型考慮了公司關于收益率的學習過程，因此能夠得到企業(yè)家對于收益率先驗分布的不確定性和實際收益率的波動性對IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響。
② 上市公司為了獲得配股的權(quán)利，往往進行盈余管理，使得公司的ROE連續(xù)三年保持在6%以上，上市公司為了獲得股票增發(fā)的權(quán)利，也會進行盈余管理，使得公司的ROE連續(xù)三年保持在10%以上。
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Abstract：Under the condition of information symmetry， this article tries to use an IPO-timing decision model to explain the decline in post-IPO operating performance of listed companies. Numerical simulation and empirical tests show that actual yield will increase before IPO and decline after IPO； a decline in entrepreneurs′ prior uncertainty of yield or an increase in actual volatility of yield will lead to a larger decline of yields after IPO. Reducing the uncertainty of rate of return of entrepreneurs prior distribution or increasing the volatility of actual rate of return will make rate of return of post- IPO increase， and it is influenced by the estimation of two proxy variables.
Key words：Bayesian Theory；IPO decision ；reduced performance；numerical simulation
（責任編輯：張曦）
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