摘要：對于近年來中國參與成立的亞投行和金磚銀行等新興國際金融機(jī)構(gòu)來說，在無國際評級、運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)情況下，先進(jìn)入人民幣債券市場“曲線救國”然后再進(jìn)入國際融資，是一個重要的融資戰(zhàn)略，也將有助于人民幣國際化，是雙贏之舉。文章通過對中國境內(nèi)和離岸人民幣債券發(fā)行市場、籌資成本、信用評級、投資者群體、監(jiān)管政策等進(jìn)行比較分析，提出了在岸發(fā)行、追求境內(nèi)最高評級、爭取境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者支持等策略建議。

關(guān)鍵詞：國際金融機(jī)構(gòu)；人民幣；債券；融資；戰(zhàn)略

一、 前言

近年來，中國先后主導(dǎo)和發(fā)起成立了亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國家新開發(fā)銀行（以下簡稱“亞投行”和“新開發(fā)銀行”）等新興國際金融機(jī)構(gòu)，這既對推動國際經(jīng)濟(jì)金融治理改革具有重要意義，也將有力促進(jìn)新興市場和發(fā)展中國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如何利用好近年來蓬勃發(fā)展的人民幣債券市場，支持上述由中國主導(dǎo)和發(fā)起的國際金融機(jī)構(gòu)融資戰(zhàn)略，將成為重要的課題。本文對中國境內(nèi)和離岸人民幣債券發(fā)行市場、籌資成本、信用評級、投資者群體、監(jiān)管政策等進(jìn)行比較分析，提出了首先在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的策略建議。

二、 在境內(nèi)和離岸發(fā)行人民幣債券的比較分析

1. 從市場深度來看，在岸人民幣債券市場規(guī)模要遠(yuǎn)大于中國境內(nèi)市場，有利于新興國際金融機(jī)構(gòu)獲得可持續(xù)融資。

（1）在岸債券市場情況。債券種類及發(fā)行市場規(guī)模。從債券種類來講，銀行由于總部在中國對應(yīng)可考慮發(fā)金融債券。其中，金融債一般指由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，由人民銀行主管，其類型包括政策銀行債、商業(yè)銀行債、保險公司債等，在銀行間市場發(fā)行。2015年金融債合計發(fā)行4.3萬億元。同時，還有一種特殊的債叫“熊貓債”，指境外機(jī)構(gòu)（包括金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)）在中國發(fā)行以人民幣計價的債券，由人民銀行和財政部等部門管理，在銀行間市場發(fā)行。近年來，世行國際金融公司、亞洲開發(fā)銀行等國際金融機(jī)構(gòu)和匯豐、渣打等境外機(jī)構(gòu)都在中國成功發(fā)行了“熊貓債”。但考慮到兩大銀行雖是國際機(jī)構(gòu)但其總部在中國，其發(fā)債審批政策屬于金融債還是熊貓債，需要由相關(guān)監(jiān)管部門進(jìn)行研究后確定。

從發(fā)行市場來講，中國境內(nèi)債券市場主要包括銀行間債券市場和交易所市場。2015年，境內(nèi)債券市場共發(fā)行人民幣債券23.2萬億元，同比增長90.1%。其中，銀行間債券市場14.76萬億元，交易所市場4.8萬億元。從市場規(guī)模可見，銀行間債券市場在中國境內(nèi)債券市場中占絕對份額，金融機(jī)構(gòu)一般在此市場發(fā)行融資債券。

（2）離岸人民幣債券市場情況。離岸人民幣債券市場中，香港是最主要的發(fā)行市場，占離岸人民幣債券總發(fā)行規(guī)模的90%以上。2009年香港“點(diǎn)心債”發(fā)行量為160億元，2014年“點(diǎn)心債”發(fā)行量達(dá)到頂峰2 052.98億元后，隨著新一輪人民幣匯改和美聯(lián)儲加息，“點(diǎn)心債”市場發(fā)行量在2015年加速下滑至1 071.33億元，比上年減少一半。2016年發(fā)行量繼續(xù)處于萎縮情況。

從上述比較來看，無論是市場深度還是可選擇的發(fā)行種類，加上宏觀態(tài)勢影響，中國境內(nèi)債券市場尤其是銀行間債券市場可以更好地滿足新開發(fā)銀行和亞投行等新興國際金融機(jī)構(gòu)在此開展可持續(xù)地人民幣債券融資。

2. 從發(fā)行利率方面來看，預(yù)計新興國際金融機(jī)構(gòu)在岸人民幣債券市場融資價格將顯著低于離岸。2014年以來，離岸人民幣債券發(fā)行利率低于境內(nèi)的情況在逐步改變。鑒于中國關(guān)于2010年國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券管理的相關(guān)規(guī)定中有“人民幣債券發(fā)行利率由發(fā)行人參照同期國債收益率水平確定”的發(fā)行利率核定原則，我們對中國財政部2015年在境內(nèi)外發(fā)行的國債中標(biāo)利率和離在岸利率變動趨勢指標(biāo)進(jìn)行了比較：從國債中標(biāo)利率來看，內(nèi)地2016年4月發(fā)行的境內(nèi)5年期國債中標(biāo)收益率為3.5%，10年國債中標(biāo)利率為2.85%；而4月在香港發(fā)行5年期國債中標(biāo)利率為3%，10年期為3.39%，兩者相差并不大。

從利差變動趨勢指標(biāo)來看，在岸和離岸金融與非金融債的加權(quán)收益率出現(xiàn)了“倒掛”程度加大的情況：根據(jù)中國銀行發(fā)布2016年5月境內(nèi)外債券投融資比較指數(shù)（CIFED），4月30日，CIFED總指數(shù)收報-51.64，較5月底的“倒掛”幅度小幅擴(kuò)大了2.95。

經(jīng)分析，在岸和離岸人民幣債券息差縮小甚至“倒掛”現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因如下：一是包括RQFII擴(kuò)容在內(nèi)的跨境資本流動通道的擴(kuò)張，推動人民幣資金回流境內(nèi)市場，使兩者息差縮小。二是中國經(jīng)濟(jì)放緩，境外機(jī)構(gòu)對人民幣匯率貶值預(yù)期有所提高，帶動離岸人民幣債券收益率顯著上揚(yáng)。三是近年來鋼鐵等國有傳統(tǒng)企業(yè)的信用違約事件頻發(fā)，海外對政府債務(wù)融資平臺公司的擔(dān)憂也有所加深，給國際投資者信心造成較大的負(fù)面影響。綜上，從債券利息水平整體比較來看，兩大機(jī)構(gòu)選擇在岸市場應(yīng)好于離岸市場。

3. 從評級方面來看，相對于離岸市場，新興國際金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券可確保獲得較高評級。

（1）多邊金融組織及金磚國家國際評級情況。

①多邊金融組織整體國際評級情況。我們近期對主要國際和區(qū)域多邊金融組織的國際評級情況進(jìn)行了比較研究（見表1）。

可以看出，由于西方發(fā)達(dá)國家擔(dān)任重要股東國，其國際多邊金融機(jī)構(gòu)的標(biāo)普信用評級都達(dá)到了AAA級。在獲得AAA評級的國際多邊金融組織中，除伊斯蘭開發(fā)銀行外，第一大股東都為美國、日本、德國等發(fā)達(dá)國家。而由南美國家主導(dǎo)的安第斯開發(fā)銀行和俄羅斯主導(dǎo)的歐亞開發(fā)銀行的主權(quán)評級并不高。

②新興國際金融機(jī)構(gòu)在離岸的國際評級將受到其創(chuàng)始成員國較低的主權(quán)信用評級的影響。

我們還以成員國較簡單的新開發(fā)銀行（其目前由5個金磚國家作為創(chuàng)始成員國）為例，對成員國的主權(quán)信用評級進(jìn)行了比較研究。

新開發(fā)銀行創(chuàng)始成員國中評級最高的是中國，其標(biāo)普評級為AA-。由于受地緣政治不穩(wěn)定、大宗商品價格暴跌等因素的影響，除印度、中國外，其余幾個金磚國家都面臨著主權(quán)評級下調(diào)的壓力。特別是標(biāo)普在2015年初將俄主權(quán)信用評級降為BB+，為垃圾級別。由俄羅斯主導(dǎo)的歐亞開發(fā)銀行的評級甚至僅為B+。而亞投行雖有德國、英國等歐洲國家參與，但其它新興市場和發(fā)展中國家等成員國的主權(quán)信用評級下調(diào)也會對亞投行的預(yù)期國際評級帶來負(fù)面影響。

因此，從上述兩點(diǎn)考慮，預(yù)計兩大新興金融機(jī)構(gòu)成立初期在海外很難獲得較高的國際評級，較為理想的結(jié)果是參照中國主權(quán)評級獲得AA-或A+評級。

（2）新興國際金融機(jī)構(gòu)獲得境內(nèi)最高信用評級（AAA）的可能性較大。我們預(yù)計，新開發(fā)銀行和亞投行可獲得中國境內(nèi)最高主體評級（AAA），理由如下：境內(nèi)評級機(jī)構(gòu)對政府支持的金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可度較高。兩大銀行作為中國政府出資建立的國際多邊金融機(jī)構(gòu)，確立了以各成員國財政或經(jīng)濟(jì)部長為理事會成員的頂層設(shè)計，可依照之前案例與亞行、世行等機(jī)構(gòu)享受較高的境內(nèi)發(fā)債評級。同時，根據(jù)其章程規(guī)定，兩大銀行實(shí)繳資本份額比例為20%，在國際金融機(jī)構(gòu)中屬較高水平，“銀行普通業(yè)務(wù)的未償付款項總金額在任何時候均不得超過其普通資本中的未動用認(rèn)繳股本、儲備金和利潤的總金額”，這些都對銀行的治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險管理形成了制度性保障，上述審慎性財務(wù)與資本管理框架有助于銀行獲得境內(nèi)較高評級。

4. 從投資者資源來看，新興國際金融機(jī)構(gòu)首次人民幣債券發(fā)行選擇在境內(nèi)比境外更易得到超額認(rèn)購。從投資者層面分析，新興國際金融機(jī)構(gòu)首期人民幣債券如選擇在境外發(fā)行則存在較多不確定性：一是兩大銀行是首次發(fā)行債券，海外投資者對發(fā)行主體的業(yè)務(wù)模式不熟悉；二是兩大銀行處于運(yùn)營初期尚難獲得較高國際評級；三是海外投資者群體中西方機(jī)構(gòu)投資者比境內(nèi)所占比例更高但對兩大銀行的認(rèn)可度較低。

相反，兩大銀行若在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，則預(yù)計將受到更多的投資者認(rèn)可，原因是：一是境內(nèi)的人民幣債券市場規(guī)模遠(yuǎn)大于離岸市場，市場參與者更廣泛；二是由于中國是創(chuàng)始股東國，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者及評級機(jī)構(gòu)對銀行運(yùn)營將會給予戰(zhàn)略支持；三是從推動人民幣國際化進(jìn)程的角度，中國政府也將給予優(yōu)惠政策支持兩機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券。

5. 從政策監(jiān)管來看，新興金融機(jī)構(gòu)在離岸市場發(fā)行債券只需注冊登記、流程時間可控，而其在境內(nèi)市場發(fā)行需突破現(xiàn)行審批政策，客觀上存在不確定因素。

從政策監(jiān)管方面來看，國際開發(fā)機(jī)構(gòu)在離岸市場發(fā)行人民幣債券手續(xù)較為簡單，只需在香港等交易所注冊，無需政府審批，發(fā)債流程短。而在岸發(fā)行人民幣債券，政府的政策審批周期相對較長。按照2010年《國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》規(guī)定，國際開發(fā)機(jī)構(gòu)申請在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券首先要有“近三年經(jīng)審計的按照中國企業(yè)會計準(zhǔn)則編制的財務(wù)報告”條件，這對于誕生不久的兩銀行無法滿足。因此，如何按照其總部在中國的特殊情況，突破現(xiàn)行的政策，爭取中國政府對部分資格條件的專項豁免，將成為影響兩銀行是否能夠在境內(nèi)成功開展人民幣融資的重要因素。

綜合比較上述情況，新興國際金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)外發(fā)行人民幣債券雖各有優(yōu)劣，但考慮到在境內(nèi)更易于得到AAA評級，而且人民幣債券市場規(guī)模更大、中長期債券投資者資源更多，被超額申購概率較高，所以應(yīng)優(yōu)先考慮在境內(nèi)發(fā)債。如能成功發(fā)行，也將有利于提高海外投資者對銀行債券的認(rèn)可度，為今后境外發(fā)債提供較好的定價參考基準(zhǔn)。

三、 關(guān)于境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的策略建議

1. 優(yōu)化發(fā)債結(jié)構(gòu)策略，保證首期發(fā)債成功。對于中國發(fā)起的兩大國際金融機(jī)構(gòu)來說，挑戰(zhàn)最大的是如何在開始階段尤其是無國際評級階段，制定合理的發(fā)展結(jié)構(gòu)策略，保證首期發(fā)債成功，以降低整體的發(fā)債成本，滿足機(jī)構(gòu)投資者以及本地市場參與者的需求。

（1）關(guān)于境內(nèi)發(fā)行市場。按照前述分析，在目前中國債券市場中，銀行間債券市場的規(guī)模最大、流通量最大、流動性最好，擁有一批成熟的投資者群體。兩大銀行的境內(nèi)人民幣債券應(yīng)在人民銀行主管的銀行間債券市場發(fā)行。

（2）關(guān)于發(fā)行規(guī)模。由于兩大銀行成立時間較短，尚未發(fā)行過債券，如果首期發(fā)行金額過大，可能不利于市場消化及定價。具體規(guī)?？蓞⒖紘_行5年、7年期單筆債券發(fā)行50億元內(nèi)規(guī)模，可以此為參照并結(jié)合項目情況暫定30億元～50億元。

（3）關(guān)于發(fā)行利率區(qū)間。假定兩大銀行能獲得AAA評級、銀行風(fēng)險資本比重等發(fā)行上市政策支持，其發(fā)行利率很可能高于中國國債同期限發(fā)行利率，與國開行同期限的發(fā)行利率相近，預(yù)計如在2016年發(fā)行，3年期發(fā)行利率區(qū)間可能為2.8%～3%，5年期發(fā)行利率區(qū)間可能為3%～3.2%。

（4）關(guān)于發(fā)行期限。發(fā)行期限既要考慮到銀行基建項目投資周期長特點(diǎn)，又要兼顧到銀行在剛進(jìn)入債券市場初期“先短后長”為債券機(jī)構(gòu)投資者逐步熟悉的規(guī)律。因此，兩大銀行首批債券期限向人行申請總體額度，然后可依次為5年、3年和10年，其中5年期發(fā)行比例可以在40%～70%，3年期可以在20%～30%，10年期發(fā)行比例可以在10%左右。

2. 推進(jìn)相關(guān)配套工作，降低發(fā)債額外成本。

（1）落實(shí)國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)惠待遇?？紤]到兩大銀行與中國政府的東道國協(xié)議已簽署，這表示已在中國確立銀行的國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)性質(zhì)。以此為依據(jù)，要盡快落實(shí)資本賬戶方面的金融便利化等優(yōu)惠政策待遇，以降低發(fā)行人民幣債券的政策管制成本，提高債券投資者的相對收益。

（2）保證前期實(shí)繳資本按時到位。按照20%的實(shí)繳比例，亞投行和新開發(fā)銀行成立初期的實(shí)繳資本為200億和100億美元，這將成為銀行今后在金融市場籌資和獲得高評級的重要基礎(chǔ)。因此，要加強(qiáng)與各股東國相關(guān)部門的協(xié)調(diào)，保證前期成員國資本金都能按時足額到位，特別是要確保發(fā)債前一年度的資本金按時到位。

（3）搭建穩(wěn)健審慎的投融資管理框架。考慮到兩大銀行的部分發(fā)展中國家的股東國主權(quán)信用評級可能相對較低，因此在成立初期需要注重建立較為穩(wěn)健審慎的投融資管理框架，加強(qiáng)銀行資本流動性管理，搭建較為嚴(yán)格的風(fēng)險管理體系，匹配好首批借款項目與首期債券發(fā)行的時間周期。

（4）從推進(jìn)人民幣國際化戰(zhàn)略出發(fā)，爭取中國監(jiān)管部門以及大型投資機(jī)構(gòu)的支持。要從促進(jìn)人民幣國際化戰(zhàn)略高度，力爭獲取中國政策監(jiān)管部門的支持，以盡早獲得豁免“需提交近三年經(jīng)審計的財務(wù)報表”等政策要件，并爭取縮短債券發(fā)行的政策審批周期。同時，也要爭取大型投資機(jī)構(gòu)尤其是國有大銀行、保險公司的購買，以壓低境內(nèi)債券發(fā)行成本。

（5）制定主動宣介和溝通策略，爭取評級機(jī)構(gòu)、國際市場的認(rèn)可。要制定針對性的溝通策略，適時通過新聞媒體、公開路演與主動接洽等方式宣介銀行的發(fā)展戰(zhàn)略、資本結(jié)構(gòu)、管理團(tuán)隊，提高相關(guān)央行、主權(quán)財富基金等海外市場投資者和國際評級公司的認(rèn)可度。

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作者簡介：詹樹（1983-），男，漢族，浙江省樂清市人，金磚國家新開發(fā)銀行融資政策顧問，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)閲H開發(fā)性金融的改革與發(fā)展戰(zhàn)略。

收稿日期：2016-09-14。