文章編號(hào)：1001-148X（2016）11-0041-06

摘要： 本文以“滬港通”下的A+H交叉上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用高頻數(shù)據(jù)對(duì)股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力以及股票收益率與股票市場之間的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行分析。研究結(jié)果顯示：A股與H股股票價(jià)格走勢存在差異，對(duì)于大部分上市公司而言，兩者之間在“滬港通”開通前后一年的研究區(qū)間內(nèi)不存在均衡關(guān)系；A股與H股股票收益率均受到上海和香港證券市場的影響，但A股價(jià)格受到兩個(gè)證券市場影響的差異不大，H股價(jià)格受到香港證券市場的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于上海證券市場。

關(guān)鍵詞：滬港通；交叉上市；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；聯(lián)動(dòng)性

中圖分類號(hào)：F8325文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收稿日期：2016-08-16

作者簡介：李媛（1988-），女，山東泰安人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國金融發(fā)展研究院博士研究生，研究方向：國際金融。

基金項(xiàng)目：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金資助項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：201529。

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，越來越多的公司選擇在內(nèi)地和香港兩地同時(shí)上市，交叉上市公司股價(jià)之間存在的差異成為關(guān)注的焦點(diǎn)。在“滬港通”開通之前，由于內(nèi)地股票市場僅對(duì)內(nèi)地投資者開放，香港股票市場對(duì)香港市民和境外投資者開放，內(nèi)地股票市場存在嚴(yán)重的市場分割現(xiàn)象，并出現(xiàn)了中國內(nèi)地境外股票市場價(jià)格對(duì)境內(nèi)市場股票價(jià)格折價(jià)的 “中國股票市場之謎”。

內(nèi)地的公司在香港股票市場上市時(shí)，內(nèi)地的股票市場可能占主導(dǎo)作用。但是，相比于內(nèi)地的股票市場，香港的股票市場更為成熟和完善，其對(duì)股價(jià)的影響更為顯著。上市公司所在國家的股票市場對(duì)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)起著重要的作用，本文以“滬港通”開通（2014年11月17日）前后一年的高頻數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，對(duì)A+H交叉上市公司的股價(jià)發(fā)現(xiàn)能力，以及股票收益率和股票市場之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行分析，并試圖回答如下問題：當(dāng)同一資產(chǎn)在兩個(gè)不同的股票市場進(jìn)行交易時(shí)，哪個(gè)股票市場對(duì)股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)更大？A股和H股股票價(jià)格收益率與兩個(gè)股票市場收益率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系是怎樣的？

一、模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)描述

（一）模型構(gòu)建

為了對(duì)A+H交叉上市公司的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行探析，本文采用向量誤差修正模型（VECM模型）對(duì)此問題進(jìn)行研究，并由模型得到的參數(shù)進(jìn)行相關(guān)的分析?？紤]一個(gè)證券在兩個(gè)不同的股票市場上市（在本文中，指在上海和香港證券交易所同時(shí)上市），假定pSHjt為在上海證券交易所上市的證券j的人民幣價(jià)格，pHKjt代表同一證券j在香港證券交易所交易的人民幣價(jià)格（價(jià)格按照港幣/人民幣匯率由港幣價(jià)格換算所得）。如果pjt=（pSHjt，pHKjt）′為上海、香港證券交易所上市同一證券的價(jià)格，則其應(yīng)該與向量β′=（1-1）存在協(xié)整關(guān)系，根據(jù)存在的協(xié)整關(guān)系可以得到以下誤差修正模型：

Δpjt=cj+αjβ′pjt-1+∑Ii=1ΓijΔpjt-i+εjt（1）

其中αj是（2×1）向量，表示香港和上海證券交易所上市公司的股票價(jià)格的調(diào)整速度；Γij是（2×2）矩陣，包含滯后期價(jià)格的系數(shù)。

借助上述向量誤差修正模型（VECM模型），可以對(duì)A+H交叉上市公司的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行衡量。本文利用Gonzalo和Granger（1995）提出的永久/暫時(shí)模型，對(duì)向量誤差修正模型（VECM模型）中的系數(shù)進(jìn)行分析，其中αSH和αHK的大小和符號(hào)是關(guān)注的重點(diǎn)?？紤]到當(dāng)pSHt-1>pHKt-1時(shí)，縮小兩者之間價(jià)格差距的方式，是在t期pSH下降時(shí)pHK上升①。此時(shí)，αSH應(yīng)該為負(fù)，αHK應(yīng)該為正；反之，當(dāng)pSHt-10以及αSHj=0。如果兩個(gè)市場中沒有任何一個(gè)市場占主導(dǎo)地位，則兩個(gè)系數(shù)都會(huì)為正，但數(shù)值的差異也能說明兩個(gè)市場的相對(duì)地位。

（二）數(shù)據(jù)選擇及描述

鑒于在“滬港通”背景下對(duì)A+H的股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力及股票市場的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行分析，本文的研究對(duì)象為在上海、香港證券交易所同時(shí)上市并參與“滬港通”的上市公司。與以往使用日度數(shù)據(jù)的研究不同，本文選取“滬港通”開通（即2014年11月17日）前后一年A+H股票價(jià)格的10分鐘高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。截止至2015年12月31日，內(nèi)地共有88家公司在內(nèi)地和香港證券交易所同時(shí)上市，其中在上海證券交易所上市的公司有70家，在深圳證券交易所上市的公司為18家。鑒于圍繞“滬港通”進(jìn)行分析，本文僅考慮在上海證券交易所和香港證券交易所同時(shí)上市的70家公司。其中，福耀玻璃（600660SH）、華泰證券（601688SH）以及光大銀行（601818SH）的上市時(shí)間在“滬港通”開通前后的一年之內(nèi)②，本文剔除了這3家上市公司。此外，昆明機(jī)床（600806SH）、京城股份（600860SH）、石化油服（600871SH）、洛陽玻璃（600876SH）、北辰實(shí)業(yè)（601588SH）以及鄭煤機(jī)（601717SH）的數(shù)據(jù)存在較大的缺失，本文也將其剔除。因此，本文最終的研究對(duì)象確定為61家A+H交叉上市公司，并選取這61家交叉上市公司2013年11月18日至2015年11月16日期間兩市場共同交易日的10分鐘高頻數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，對(duì)A+H股票價(jià)格的發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行分析。

香港聯(lián)合交易所的正式交易時(shí)間為每個(gè)交易日的10：00-12：30、14：30-16：00；上海證券交易所的交易時(shí)間為9：30-11：30、13：00-15：00。兩市場的共同交易時(shí)間為每天10：00-11：30、14：30-15：00。本文剔除了每次開盤前10分鐘的交易數(shù)據(jù)，以減少競價(jià)中信息不對(duì)稱對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響。A股、H 股10分鐘交易數(shù)據(jù)來自Bloomberg數(shù)據(jù)庫?？紤]到A股以人民幣計(jì)價(jià)交易，而H股以港幣計(jì)價(jià)交易，本文用港幣對(duì)人民幣的匯率中間價(jià)將H股股票價(jià)格調(diào)整為人民幣價(jià)格。與股票價(jià)格一致，本文選用的10分鐘人民幣兌港幣的匯率數(shù)據(jù)來源于Bloomberg數(shù)據(jù)庫。

三、結(jié)論

本文運(yùn)用高頻數(shù)據(jù)對(duì)A+H交叉上市公司的股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，以及股票收益率和股票市場之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明：

第一，A股和H股的股價(jià)走勢存在差異，在“滬港通”開通前后一年的研究區(qū)間內(nèi)，對(duì)于大部分公司而言，兩者之間不存在長期均衡關(guān)系。受“滬港通”事件的影響，A股和H股的股價(jià)沒有形成一種均衡狀態(tài)。對(duì)于存在協(xié)整關(guān)系的少數(shù)上市公司來講，向量誤差修正模型的檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)A股股票價(jià)格過高時(shí)（偏離長期均衡態(tài)），它會(huì)朝著H股股票價(jià)格的均值下調(diào)；當(dāng)H股股票價(jià)格過高時(shí)，它會(huì)朝著A股股票價(jià)格的均值下調(diào)，但調(diào)整速度很低。因此，在兩者構(gòu)成的協(xié)整關(guān)系中，H股所在的股票市場處于主導(dǎo)地位。

第二，對(duì)A+H交叉上市公司股票收益率和證券市場之間聯(lián)動(dòng)性的分析表明，盡管在61家A+H交叉上市公司中，有32家上市公司的A股股票收益率受到上海和香港證券市場的影響，其余29家上市公司僅受到上海證券市場的影響，但在以上32家上市公司中，上海和香港證券市場對(duì)A股股票收益率的影響程度差異不大；雖然H股股票收益率受到上海和香港兩個(gè)證券市場波動(dòng)的影響，但受到香港證券市場的影響程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于上海證券市場。

綜上所述，在A+H交叉上市公司中，H股股票更多地受到來自香港證券市場的影響，在香港交叉上市的內(nèi)地公司，與香港證券市場更加融合。A股股票既受到上海證券市場的影響，也受到香港證券市場的影響。 香港證券市場是市場化、法制化程度很高的國際化金融市場，國內(nèi)機(jī)構(gòu)和投資者可以借助香港證券市場熟悉國際規(guī)則、學(xué)習(xí)先進(jìn)的投資理念，為內(nèi)地資本市場的國際化奠定良好的基礎(chǔ)。盡管近些年通過批準(zhǔn)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）等方法，內(nèi)地逐步開放了資本市場，但是“滬港通”的互聯(lián)互通機(jī)制，在吸引國外資本流入國內(nèi)金融市場的同時(shí)，更能促進(jìn)滬港兩地市場資金的雙向流動(dòng)，有助于投資者的資產(chǎn)配置?！皽弁ā遍_通的深遠(yuǎn)意義在于其將內(nèi)地資本市場與香港資本市場融合在一起，并與國際資本市場接軌，有助于內(nèi)地與香港統(tǒng)一金融市場的建立，這既可以避免香港金融市場被邊緣化，也可以加速國內(nèi)金融市場的國際化步伐，未來“深港通”、“滬倫通”的推出更將進(jìn)一步完善內(nèi)地的資本市場。

注釋：

①其他的情形包括pSH、pHK同時(shí)上升且pHK上升的更多，或pSH、pHK 同時(shí)下降且pHK下降的更少。

②福耀玻璃（600660SH）、華泰證券（601688SH）、光大銀行（601818SH）在上海證券交易所的上市時(shí)間依次為2015年3月31日、2015年6月1日以及2013年12月20日。

③本文對(duì)“滬港通”開通前后一年的兩個(gè)子樣本做相同的分析，結(jié)果與全樣本的結(jié)果一致，結(jié)果沒有在文中列出。

④在32家系數(shù)顯著為正的上市公司中，有12家上市公司在1%的置信水平上顯著為正，有12家上市公司在5%的置信水平上顯著為正，有8家上市公司在10%的置信水平上顯著為正。

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