萬一飛　萬一鳴

摘 要：隨著我國資本市場的成熟與規(guī)范，投資者關系管理理念已經(jīng)逐漸深入人心，但與歐美等成熟資本市場國家相比還處于起步階段。因此，對于西方投資者關系管理的研究成果進行評價與分析，以期借鑒國外先進的投資者關系管理理念與方法，提升我國上市公司對投資者關系管理的理性認識，進而開展更加有效的投資者關系管理活動。

關鍵詞：投資者關系管理（IRM）；信息披露；權益資本成本；公司價值

中圖分類號：C93 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）03-0182-04

隨著我國資本市場的成熟與規(guī)范，投資者關系管理理念已經(jīng)逐漸深入人心，開展投資者關系管理活動也已成為上市公司發(fā)展的必然要求。我國證監(jiān)會為了引導和規(guī)范上市公司的投資者關系管理行為，2005年7月11日發(fā)布了《上市公司與投資者關系工作指引》，進一步推動了我國上市公司的投資者關系管理工作。那么上市公司開展投資者關系管理工作的目的和結果是什么呢？對于上市公司又會帶來哪些影響呢？鑒于投資者關系管理涉及面廣泛，與公司治理、財務金融、市場營銷、公共關系等都有一定的聯(lián)系，筆者將主要基于財務視角從投資者關系管理與信息披露、權益資本成本、股票流動性和公司價值等幾個公司財務方面對西方相關文獻進行評價與分析，以期借鑒國外先進的投資者關系管理理念與方法，提升我國上市公司對投資者關系管理的理性認識并進而開展更加有效的投資者關系管理活動。

一、投資者關系管理與信息披露

現(xiàn)代學者一般認為，投資者關系管理（Investor Relations Management，簡稱IRM），有時也被稱為投資者關系（Investor Relations，簡稱IR），是一種公司戰(zhàn)略管理行為，其本質(zhì)就是一種公司與投資者的信息溝通活動，主要是運用財經(jīng)、傳播、公共關系和市場營銷等手段進行信息溝通和交流，其目的就在于滿足投資者了解公司現(xiàn)狀并進而做出投資決策的信息需求，以實現(xiàn)公司股東價值最大化和保護投資者利益的目標。因此，投資者關系管理對于保持和密切公司與投資者的聯(lián)系有著重要的意義。Rayder等（1989）指出了投資者關系管理工作的三大要點：（1）實現(xiàn)并保持股價的穩(wěn)步上升以維護公司利益；（2）增強投資者信心以減少資本成本；（3）滿足大股東或者控股股東的信息需求，以吸引他們的未來投資[1]。由此不難看出，投資者關系管理的基本方式就是公司與投資者之間的信息溝通活動。溝通的效果如何將直接影響投資者關系管理能否得以正常地進行，而溝通的重點就在于信息披露。

信息披露是指上市公司把公司相關信息對社會公眾公開展示的行為，主要形式包括上市公司的各類定期報告和臨時報告，也包括首次披露的招股說明書和股票上市前的上市公告書等。為了保證證券市場的有效運行，證券監(jiān)管者都會要求上市公司必須對價值相關的信息進行廣泛、透明的披露。公司按照這種披露要求進行披露，會不會使公司因此而受益呢？Gibbins等（1990）通過研究認為，公司的信息披露行為確實為公司帶來了利益，基于以下兩個理由：第一，公司的信息披露可以降低投資者交易成本，增強股票的市場流動性，提高公司股票的社會需求量；第二，公司的信息披露可以降低投資者風險估計和收益分配的不確定性[2]。Christime A.Botosan（1997）的研究也證明了少數(shù)證券分析師關注的公司其較高的信息披露水平與較低的資本成本之間具有一定的相關性，但對于多數(shù)證券分析師關注的公司，作者并沒有找到充分的證據(jù)證明其信息披露水平和資本成本之間的相關性[3]。但由于該項研究只是針對某一行業(yè)的某個公司某一年度的數(shù)據(jù)進行的實證檢驗，因此該項研究結論缺乏普遍的解釋意義，不能適用于其他行業(yè)和其他年度。即便如此，Christime A.Botosan的研究也為后來其他學者的后續(xù)研究提供了新的思路，做出了開拓性的貢獻，比如Richardson等（2001）在其研究的基礎上就做出了更加深入的研究，擴大了樣本選擇的空間范圍和時間范圍，以加拿大的若干個上市公司1990—1992年度的數(shù)據(jù)對Christime A.Botosan的研究結論進行了進一步的檢驗，證實了少數(shù)證券分析師關注的公司的信息披露水平與其權益資本成本之間存在著負相關關系[4]。

二、投資者關系管理與權益資本成本

一般來說，企業(yè)籌集和使用資本都需要付出一定的代價，也就是資本成本，主要包括兩個方面，即使用權益資本需承擔的權益資本成本和使用債務資本應承擔的債務資本成本。其中，權益資本無須還本，但收益不確定，投資者需要承擔較大的投資風險，因此期望獲得較高的投資報酬，這部分期望投資報酬也就是被投資企業(yè)需要承擔的權益資本成本，如何降低權益資本成本就成了提高企業(yè)競爭力的重要手段，而投資者關系管理作為聯(lián)系公司與投資者之間的橋梁和紐帶，承擔著相互溝通交流的責任，對于權益資本成本的降低可以充分發(fā)揮其中介的作用，為此不少學者進行了相關的研究，比如Agarwal等（2008）以美國投資者關系年刊獲得投資者關系獎提名的上市公司為研究樣本，通過實證檢驗和回歸分析，得出以下研究結論：獲得投資者關系獎提名的小公司，其股票流動性都有顯著的提高，權益資本成本也有明顯的下降。這項研究結論與信息風險以及代理理論的觀點也是相吻合的，即有效的投資者關系管理可以降低信息風險，從而促進交易量增加，交易成本降低，最終促使股東代理成本降低[5]。

另外，還有不少學者從不同的角度，比如信息披露的角度，來研究投資者關系管理與權益資本成本的相關性。前已述及，信息披露作為投資者關系管理的主要方式，在投資者關系管理與權益資本成本之間可以發(fā)揮一個中介作用，有效的投資者關系管理可以通過提高信息披露的質(zhì)量從而減少公司與投資者之間的信息不對稱，最終降低權益資本成本。Millicent Chang等（2008）的研究是通過列出一個活動清單，以此來評估公司的網(wǎng)絡投資者關系管理活動，進而實證檢驗投資者關系管理基礎上的信息披露質(zhì)量與信息不對稱之間的相關性。投資者關系管理作為上市公司的戰(zhàn)略管理活動，可以在確保市場參與者尤其是投資者及時獲取和了解公司內(nèi)部信息和有關財務經(jīng)營政策等方面發(fā)揮重要作用。有效的投資者關系管理可以擴大公司在資本市場上的信息披露內(nèi)容，及時得到公眾的認知和理解，擴大證券分析師的覆蓋范圍。在這些積極影響的推動下，其結果就是權益資本成本的降低和吸引權益資本能力的改善[6]。

三、投資者關系管理與股票流動性

有所得必有所舍，投資者關系管理也不例外。投資者關系管理在為企業(yè)帶來積極影響和經(jīng)濟利益的同時，也必然會發(fā)生大量的成本和付出必要的代價，比如披露信息就需要發(fā)生制造信息的成本和傳播信息的成本，吸引投資者關注則需要公司高層管理者投入大量的時間、精力和資源，尤其是對于中小企業(yè)和新建企業(yè)。Harrison Hong等（2005）通過建立數(shù)學模型來探討公司內(nèi)部人投資于這項高成本的投資者關系項目的影響因素，該模型預測公司內(nèi)部人的相關信息（比如流動性需求、股份的多少）是影響公司投資者關系管理水平的重要因素。研究認為，公司內(nèi)部人之所以開展投資者關系管理活動，并不一定是為了穩(wěn)定或提升股票價格，而是為了提高他們自己擁有的那部分股份的流動性，這樣必然會導致公司內(nèi)部人與分散的中小投資者在投資者關系管理方面的意見分歧（比如在股票交易的具體操作方面，大股東更愿意在大盤股里操作，原因就在于大盤股里流動性好，交易量大且活躍，交易量大引起的股價波動不明顯，而相對來說中小股東分散且自由，交易量小且隨意，自由選擇比較多），原因就在于雖然投資者關系管理的費用由企業(yè)所有股東來共同承擔，但由于公司內(nèi)部人可以從提高的股票流動性上獲得不均衡收益，而分散的中小股東卻對市場股票的流動性關心較少。此外，雖然企業(yè)開展投資者關系管理要花費大量的成本，而且還要發(fā)生很多成本來使得公之于眾的公司價值趨于準確，同時開展投資者關系管理還可能會導致公司內(nèi)部人失去知情交易的潛在利益，但經(jīng)過實證檢驗可以得出結論，公司內(nèi)部人可以通過改善了的股票流動性而獲得足夠多的交易利益來促使企業(yè)開展投資者關系管理活動，而且開展投資者關系管理活動還可以提升公司價值公之于眾的準確性[7]。

四、投資者關系管理與公司價值

投資者關系管理的主要方式是向社會公眾尤其是投資者披露信息，以便于他們更準確地對公司價值進行估價，而且公司的信息披露還有利于增強投資者信心。Fathilatul Zakimi Abdul Hamid等（2003）正是基于增強投資者信心的考慮提出了投資者關系管理可以增加股東價值的觀點。投資者關系管理可以看作是一把增強投資者信心的鑰匙，尤其是當企業(yè)處于不確定的環(huán)境下，這種不確定的環(huán)境包括內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境，內(nèi)部環(huán)境主要包括公司的經(jīng)營業(yè)績低于公眾的期望值、各種壞消息以及謠言等情形，外部環(huán)境主要包括不可預知的經(jīng)濟環(huán)境因素變化和超出公司可控的業(yè)績范圍等情形，以上內(nèi)外部環(huán)境的變化要求公司把將要制定和已經(jīng)采取的應對策略和行動信息及時全面地通報給廣大的投資者和社會公眾。所以，投資者關系管理通過及時準確的的信息披露，以達到保持和提升公司股價以及增強投資者信心，最終實現(xiàn)增加股東價值的目的[8]。

如前所述，投資者關系管理可以在降低權益資本成本、提高股票流動性和提升投資者信心等方面都發(fā)揮積極的作用，但歸根結底其最終的影響對象還是公司價值。Brennan M.J.等（2000）通過分析投資者關系管理與公司價值之間的因果關系，結果發(fā)現(xiàn)二者之間存在以下三層因果關系：第一，有效的投資者關系管理有助于降低證券分析師的研究成本，進而提升對證券分析師的需求；第二，對證券分析師需求的提升有助于降低股票交易成本，進而增加股票交易量，使得對股票流動性產(chǎn)生了積極的正面影響；第三，股票流動性的增強有助于降低公司的權益資本成本，進而間接提升公司的股票價格，最終對公司價值的提升起到了顯著的正面影響[9]。

五、對我國的啟示

通過對以上西方相關研究文獻的評介，我們發(fā)現(xiàn)投資者關系管理的目的不僅僅是滿足于現(xiàn)有的和潛在的投資者和社會公眾的信息需求，而且在很大程度上對于一些公司財務數(shù)據(jù)也起到了積極的正面影響（比如通過信息披露可以降低權益資本成本、增強股票流動性、提升公司價值等）。因此，這些基于公司財務的投資者關系管理的研究成果，對于我國當前開展投資者關系管理的理論研究尤其是付諸實踐具有很強的借鑒價值和啟示意義，促使上市公司采取更多切實有效的投資者關系管理舉措以充分發(fā)揮投資者關系管理的積極作用，主要啟示和建議有以下幾個方面：

1.建立信息的互動與共享機制。明確企業(yè)與投資者是休戚與共的利益共同體，要實現(xiàn)一種從公司高管、投資者關系管理從業(yè)人員到證券分析師、新聞媒體和投資者之間的信息互動和順暢交流，減少信息不對稱，共享信息、資源和利益，并做好對投資者的教育與培訓工作，減少投資的盲目性，以保持資本市場的健康穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展。

2.建立與投資者之間的互信機制。要實現(xiàn)公司與投資者之間的相互信任，要求公司在對外披露信息時，必須充分準確地披露信息，無論積極的還是消極的信息，無論盈利還是虧損，都要及時準確地披露給投資者，以取得他們的理解和支持，切忌報喜不報憂。即使遇到困境時，也要做好解釋和溝通工作，積極地開展危機公關，及時地公布采取的應對策略和補救措施，以期結成利益共同體爭取共渡難關，只有這樣才能實現(xiàn)雙方的互利和共榮。

3.建立和充實專門的投資者關系管理機構和人員。加大公司投資者關系管理軟實力的培育和資源投入，建立專門的投資者關系管理機構，配備高水平的投資者關系管理從業(yè)人員，加強業(yè)務培訓和指導，提高資金投入和工作效率，制定和實施切實可行的投資者關系管理長期戰(zhàn)略規(guī)劃，強化上市公司投資者關系管理的體系化建設，提高投資者關系管理的精細化管理水平。同時，相關監(jiān)管部門也要切實履行職能，加大引導、服務和監(jiān)管力度。

參考文獻：

[1] Ryder N.，Regester M.Investor Relations[M]Hutchinson Business Books，London，1989.

[2] Gibbins M.，Richardson A.J.，Waterhouse，J.The management of financial disclosure：opportunism，ritualism，policies and processes[J].Journal of Accounting Research，1990，（1）：121-143.

[3] Christine A.Botosan.Disclosure level and the cost of equity capital[J].The Accounting Review，1997，（3）：323-349.

[4] Alan J.Richardson，Michael Welker.Social disclosure，financial disclosure and the cost of equity capital[J].Accounting，Organizations and Society.2001，（7）：597-616.

[5] Vineet Agarwal，Angel Liao，Elly A.Nash，Richard J.Taffler.The impact of effective investor relations on market value[EB/OL].Available at http：//ssrn.com/abstract=1102644，2008.

[6] Millicent Chang，Gio DAnna，Iain Watson，Marvin Wee.Does Disclosure Quality via Investor Relations Affect Information Asymmetry[J]Australian Journal of Management，2008，（33）.

[7] Harrison Hong，Ming Huang.Talking up liquidity：insider trading and investor relations[J].Journal of Financial Intermediation，2005，（14）：1-31.

[8] Fathilatul Zakimi Abdul Hamid，Md Suhaimi Md Salleh，Mohammed Atef Md Yusof.Investor relations in developing country：A disclosure

strategy[EB/OL].Available at http：//ssrn.com/abstract=383040，2003.

[9] Brennan M.J.，Tamaronski C.Investor Relations，Liquidity and Stock Prices[J]Journal of Applied Corporate Finance，2000，（12）：26-37.

[責任編輯 王玉妹]